美国经济与美债：鲍威尔“失语”，利率非对称风险

美国经济：美联储的背锅风险

上周最重要的事件是FOMC会议（具体信息参见会议点评）。

本次会议的重点是不确定性（uncertainty）和惯性（inertia），但发布会上鲍威尔重新引入“暂时性”（transitory）的措辞，让市场理解为鸽派。

不确定性体现在几个方面：

1. 声明稿中增加了“围绕经济前景的不确定性增加”的措辞，删除了有关“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”的说法。

2. SEP预测的不确定性程度大幅上升。与会者普遍上调了对预测不确定性的评估，并认为增长的下行风险和通胀的上行风险都在变大。

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3. 鲍威尔在发布会上反复强调经济前景的不确定性（多达18次）。此外，鲍威尔将当前经济预测背后的假设描述为“占位符”（placeholder），表明委员会当前对这些假设的信心以及改变预测的门槛都非常低。

惯性主要体现在点阵图方面：

点阵图中值相比12月没有改变，仍然指向25年2次、26年2次和27年1次降息。

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不过，鲍威尔淡化了点阵图作为政策指导的价值，暗示由于惯性和不确定性，点阵图中值相比去年12月保持不变。鲍威尔的言辞已经相当坦率了，直接看原文：

“And the fact that there wasn't much change, I think that's partly because, you know, you see -- you see weaker growth but higher inflation, they kind of offset. And also, frankly, a little bit of inertia when it comes to changing something in this highly uncertain environment... ”

"So, again, people wrote down two cuts the last time, and they look at...And so those two kind of -- those kind of balance each other out. So people, not everybody, but on balance people wrote down similar numbers...What would you write down? I mean, it's just, it's really hard to know how this is going to work out and again..."

————Chair Powell, March FOMC press conference

总的来说，美联储并非确信今年就会降息两次，只是高度不确定性让大多数委员觉得暂时不动比较好。

事实上，点阵图均值有所上行，目前有8人预计今年只会降息一次或根本不会降息。这意味着，在在通胀上升的情况下，有相当数量的官员们不太愿意降息，但目前市场情绪极度不安，委员会作为一个整体对传递鹰派信息比较谨慎。

市场对本次会议的理解偏鸽，主要是因为鲍威尔表示美联储的基线预测（base case）是关税冲击可能是“暂时性”（Transitory）的。

对于“暂时性”问题的再思考，我们在周五的日报中已经充分阐述，这里不再赘述。

从结果来看，鲍威尔用词的确不谨慎，然后被媒体抓住并发酵。

但事实上，美联储应当还在沿用疫情后的经验——坚持数据依赖（data-dependent）的策略，不做过多先验判断和前瞻指引。正如鲍威尔会后所强调的，当前政策定位良好，需要看到“硬数据”出现疲弱后才会行动。

当然，这种策略存在落后曲线的风险，无论未来关税导致通胀重燃，还是经济陷入衰退，美联储无疑都会背锅并被指责......

美债市场：非对称性下继续看多

美债收益率相比前一周下行3-9个bp，接近短期震荡区间的低端。2y和5y收益率下行幅度更大，曲线牛陡。

收益率的主要变化出现在FOMC会议后，市场的鸽派理解一度推动10y下行15个bp，但在随后的交易中收窄跌幅。

正如我们当天在点评中所言，债市的上涨更多是近期焦虑情绪的释放，FOMC会议本质上并未给出明确的方向，近期大概率还是维持震荡。收益率仍然需要等待硬数据验证，才能开启持续的下行通道。

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但在大方向上，我们仍然倾向看多美债：

1. 经济增长前景偏向下行。当前硬数据依然稳健，但经济动能有所下降，再加速的风险更是极低。尽管亚特兰大GDPNow对25年一季度的预测受到进口数据的干扰，但如果剔除波动项，考察国内最终销售，其增速相比24年的3%明显放缓至1.5%。未来，在关税冲击、移民收紧和财政审慎的影响下，经济增速预计下一个台阶，这意味着收益率波动区间也要相应下调。

2. 美联储的反应函数仍是非对称的。尽管本次会议上，美联储并没有表现出明显的鸽派倾向，但不可否认其反应函数仍然是非对称的：要么降息，要么不变，但并没有加息的选项，这意味着中期内收益率风险倾向下行。

3. 美联储数据依赖意味着降息可能后置，终端利率可能更深。美联储数据依赖的策略，意味着面对高企的通胀难以降息，而降息又要等到硬数据出现裂痕才行。这加大了经济下行的风险，未来可能需要更多的降息。当前市场并未认真对待经济的下行风险：SFRZ6合约显示降息终端利率是3.47%，仍高于美联储认为的中性水平（3%）；Z5Z6曲线利差也只有-18bp，仍有进一步趋平的空间。

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4. 期限溢价方面的逆风暂时告一段落。近期德国财政刺激推动德债期限溢价（TP）大幅走高，并对美债产生了溢出效应。根据DB的测算，溢出效应的beta在0.26左右。不过，随着财政法案通过，关注点转向刺激落地情况和潜在关税冲击，德债收益率冲高后回落。此外，本周美联储还宣布4月将开始进一步缩减QT，实际缩表规模（MBS+UST）预计减半，从400亿/月降至200亿/月，同样利好期限溢价。

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