如果喜欢我们的内容，可以加星标，避免错过推送。志同道合的朋友欢迎关注M2M投研公众号，点击公众号对话框中的“加入社群”获取入群方式。 鲍威尔修正了7月FOMC会议上的鹰派观点，目前变得更加均衡，但并未预设路径。 相比7月，鲍威尔现在更强调就业市场的下行风险，并且承认从风险管理的角度，可能需要调整政策立场，但是调整的步伐可能会非常谨慎。 本周前几天，市场持续消化鲍威尔可能放鹰的风险，今天的演讲释放了之前的压力。市场加大对降息的定价，美债收益率下降，曲线牛陡，股指出现强劲反弹，同时道琼斯和罗素2000对利率更加敏感，表现更优。 此外，鲍威尔宣布正式结束灵活平均通胀目标制（FAIT），但这对市场影响不大。一方面是因为该制度在疫情后已经名存实亡，另一方面鲍威尔在今年早些时候的演讲中已经预示了其命运的终结。 以下是一些关键语句摘要： 图片 图片 图片 图片

美股市场一直是一个机构主导的市场，但近年来随着零售投资者（散户）的参与度逐渐上升，其在市场中的影响力显著提高。回顾过去一年可以发现，散户在标普500的市场日成交量中净买入占比在4月“解放日”后显著上升，达到了惊人的28%以上。在今年美股这轮V型反转中收获颇丰。图片高盛认为散户的群体行为将继续成为推动市场上涨的主动力，尤其对于小盘股和MeMe股，他们的交易行为对市场趋势的影响很大。可以看到今年2-3季度，美国的共同基金和ETF持续出现了资金流出。图片而Citadel Securities 的散户则从4月解放日暴跌之后至今的17周时间里，有15周在净买入，成为持续推动市场上涨的中坚力量。因此理解他们的资金行为已经成为当前市场的关注重点。图片散户的资金流动对市场涨跌的影响逐渐显著，散户失衡数据与标普指数价格走势显示出强关联性。图片从偏好来看，散户明显偏爱可选消费和信息技术行业的公司，对地产和公共事业板块兴趣缺缺。图片以下公司的散户参与程度较高，持仓占比普遍超过20%，其中Keycrop的散户持仓占比甚至达到了的38%。图片如下表所示，散户对一些公司存在极度的做多或做空趋势。其中，散户极度看涨的是AMD，失衡程度（净做多金额，用做多金额-做空金额）达到了7400万美元。极度看跌的是Salesforce（CRM），净做空金额达到了5550万美元。图片图片散户在市场下跌时期的逢低买入（Buy the Dip）行为，减缓了股价的下跌趋势，同时压低波动率，经典案例有特斯拉和英伟达。每逢它们的股价下跌，总能看到散户的抄底行为。图片图片最后，散户资金同样存在季节性特征。Citadel Securities统计了历史上散户的资金季节性特征（基于2017年至今的数据），发现它们往往在6-7月显示出更强的活跃度。然后会在8月减速，随后进入的9月将是一整年中散户资金净买入最不活跃的一个月。图片更多M2

近期，特朗普以“造假”为由解雇了劳工统计局（BLS）的负责人Erika McEntarfer，这也引发了市场对未来经济数据政治化的担忧。但截至目前，总统尚未任命新的BLS领导，因此周二CPI数据的公正性应该暂时无虞。不过，近期市场对CPI数据的质量开始愈发感到怀疑，我也收到不少会员发来截图询问。例如，Apollo首席经济学家Torsten Slok在博客中所写的“最近几个月CPI中估算数据的比例已经超过了30%，数据质量持续恶化”。图片然而，这种理解是完全错误的。首先，BLS从来没有公布过CPI中有多少数据是估算出来的。其次，上文中35%这个数字指的是在所有估算的数据中，使用Different cell这种方法的比例达到了35%，而不是指CPI数据中35%都是估算的。图片那么估算方法的变化究竟有什么影响呢？我们认为，估算方法的变化确实降低了CPI数据的质量，但远没有前文博客中所说的那么夸张。目前，BLS主要采用三种方法对无法获得采样的商品进行估算，分别是Home cell、Different cell和Carry forward。其中，首选方法是Home cell，也就是使用缺失商品所在同一类别和同一地理位置的其他采样商品的平均价格变化来估算。BLS给出的例子是，如果华盛顿特区某商店的全麦面包价格缺失，则基于华盛顿特区所有面包类型的观测价格变化进行估算。更差一些的方法是Different cell，也就是使用来自其他地理区域的同一商品的价格或使用来自同一地理区域的相关联商品价格进行估算。最差的方法是Carry forward，也就是机械性地复制上个月的价格变化，但这种方法BLS目前基本不使用。因此，更多使用Different cell方法确实降低了CPI数据的质量。一方面，不同地区的成本构成完全不同，很可能并不具有代表性。另一方面，使用相关联商品估算可能在市场差异化较大的情

如果喜欢我们的内容，可以加星标，避免错过推送。 $美国短期国债ETF-iShares(SHV)$ $标普500 ETF(CSPX.UK)$与普遍预期一致，FOMC在7月会议上按兵不动，将联邦基金利率的目标区间维持在4.25-4.50%不变。美联储理事鲍曼和沃勒投出反对票，倾向于将联邦基金利率下调25个基点。据彭博统计，这是自1993年以来首次有两位理事同时对主席持不同意见。图片本次FOMC会议声明稿变动不大。声明中承认经济增长“在上半年有所放缓”，但经济前景的不确定性仍然很高。声明中删除了不确定性减弱的措辞，鲍威尔解释说这是与6月会议相比后的边际结果，并不意味着不确定性的整体升高。图片发布会问答环节，从整体观感上看，鲍威尔表态颇为鹰派，丝毫没有为9月降息铺垫之意。首先，对于市场关心的9月降息可能性，鲍威尔虽然保留了最大的灵活性，但显然不像大多数人预期的那样在为9月降息做准备。鲍威尔表示，当前利率水平只是“略微限制性”（modestly restrictive），就业市场强劲，通胀略高于2%，货币政策并未不适当地压制经济。此外，未来两个月会有两次就业和通胀数据，这些数据将最终决定9月是否降息，FOMC并不提前预设降息路径。其次，鲍威尔淡化了经济增长的放缓，强调其并非双重使命之一，相反劳动力市场仍然非常稳健。鲍威尔承认上半年经济增速放缓（特别是GDP中私人部门最终销售），但失业率平稳，就业市场依然稳固。当前政策取舍重点在“通胀和最大就业”，而非单纯的经济增长。第三，鲍威尔对通胀的表态相当鹰派。鲍威尔表示，关税对通胀的传导目前仍处于初期阶段，并已开始在商品价格中有所体现，但判断影响程度“还有很长的路要走”。鲍威尔表示，

$Meta Platforms, Inc.(META)$如果喜欢我们的内容，可以加星标，避免错过推送。今早盘后Meta交出了一份相当亮眼的业绩报告，截止发稿时，夜盘涨超12%，总算在本次略显低迷的财报季打了个漂亮的翻身仗。1. Q2收入和指引均超预期，主要得益于广告业务的持续增长、用户基数的稳定扩张以及公司在AI领域的战略投资看到的回报Meta在25年Q2营收达到475亿美元，高于市场预期的448亿美元，其中广告收入465.6亿美元，占总收入的98%。广告收入同比（剔除汇率因素）增长22%，超出市场预期的15%。同时，2025年第3季度收入指引为475亿-505亿美元，中值490亿美元高于市场预期的463亿美元。业绩和指引双双增长最主要的原因是AI技术深度应用提升广告效率。与谷歌类似的是，Meta通过改进广告推荐算法和生成式AI工具，显著提高了广告投放的精准度和转化率。Instagram和Facebook的广告转化率分别提升5%和3%。同时AI驱动的创意广告内容创作和优化功能，对预算有限的中小广告主尤其有吸引力，提升了广告效果的投资回报率。平台用户参与度提升，为广告收入的增长奠定基础。在与TikTok等新兴平台的激烈竞争中，Meta全系列应用的日活跃用户数同比增长6%，达到34.8亿人，同时用户使用时长显著增加，Facebook增长5%，Instagram增长6%。更高的用户参与度带来了更多广告展示机会和更好的广告效果。垂直领域表现突出。电商广告是收入增长的重要驱动，公司通过优化实时购物功能和商品推荐功能，帮助电商广告主提升ROI，推动广告投入的增长，进一步巩固在数字化购物领域的优势。短视频（Instagram Reels）成为广告商重点关注的领域。在与TikTok的竞争中，Meta通过推动Re

昨晚，特朗普发文称已与越南达成贸易协议，越南将向美国支付20%的关税，对任何转运征收40%的关税，越南将向美国开放市场，对美国产品征收零关税。 $富时越南30指数主连 2507(FVNmain)$ 如果喜欢我们的内容，可以加星标，避免错过推送。 添加作者微信Charlotte-YN21，可以加入聊天群一起观察市场。 1. 这个贸易协议的达成是否超出市场预期？ 从关税税率来看超预期。此前市场预期美越贸易的总体关税税率区间在20-25%之间，当前20%的关税处于市场预期下沿。 越南市场向美国的全面开放符合预期。自4月以来，越南在贸易谈判期间逐渐向美国开放市场，尤其是降低此前备受争议的汽车、液化天然气等关键产品进口关税，6月以来越南还逐渐开放了农产品市场以便美国出口大豆、猪肉和牛肉以及水果。 后续还可关注一些特定产品的豁免清单。比如此前对等关税的豁免中，美国还豁免了从越南进口的部分消费电子产品，将新增的有效关税降至8%。近期，一些依赖从越南进口产品的国际鞋类品牌也已经提交了关税豁免申请。昨晚越南国家媒体称美国将大幅削减多种越南产品的关税。因此，随着关税细节的公布，考虑到一些行业关税的豁免，美国对越南新增的有效关税税率可能低于20%。 2. 转运关税的影响主要在哪里？ 转运问题是此前美越谈判中绕不开的焦点话题。本次美国对越南的转运产品关税税率定在40%，高于对大多数经济体征收的对等关税，同时最近几个月包括越南在内的一些东盟经济体已经放慢了原产认证的签发。 越南政府可能会进一步收紧越南的原产地认证标准，比如产品如果使用非越南原材料，需满足更高的越南本土价值量增值比例要求（当前为30%）。 这将主要影响到越南的加工和转运贸易，比如：1）在越南进行厂房租赁临时中转；2）进行包装、贴标、分装

$纳斯达克100指数(NDX)$ $标普500(.SPX)$美股市场：关税空谈无法提高股价上周标普500整体下跌1.47%，其中医疗保健领跌，科技股领涨。美国股市在本周整体走软但仍有任性，抗住了本周前两天的抛售，尽管没有从上周的议息会议中获得更多利好，但仍然因为英美关税进展、特朗普芯片限制的撤销、低于预期的初请以及企业强劲的财报而反弹。图片1. 芯片限制改弦更张是好是坏仍不明朗彭博5月7日消息称特朗普政府计划在5月15日之前全面撕毁拜登的“人工智能扩散规则”。拜登政府的人工智能扩散规则将全球分为三层：第一层（17国）可无限量出口，第二层（120国）受限制，第三层（如Cn和俄罗斯）则被禁止。特朗普认为这一规则过于复杂、官僚化，希望通过简化规则促进美国创新，并确保本国在AI领域的领导地位。消息称新政策将通过全球许可制度和政府间协议取代原有的分层系统，但具体细节仍在讨论中。图片市场将这一消息视为对英伟达、甲骨文、AMD等公司的利好，英伟达股价在宣布当天上涨了3%，不过在第二天的交易中有所回落。同时，对于那些处在第二层级被限制进口的国家，例如阿联酋、沙特等也是主要的利好国家。乍一看，似乎更灵活的规则对创新是好事，但在与各国谈判结果出炉前，实际影响仍未可知，而且也不能排除这一规则可能成为特朗普政府在关税谈判中的怀柔政策或者交换手段，甚至是为其未来行业关税的加征做前期铺垫。2. 美英贸易谈判进展：鼓声仍未停止从英美贸易协议本身来看，如今日首篇文章所述，无论从条款力度还是从经济影响的角度来看都几乎微不足道，对于其他国家的双边贸易谈判也并无太大参考意义。从市场的反应来看，随着股价逐渐回到4.2之前，市场逐渐完全计价了预期中的关税缓和，

如果喜欢我们的内容，可以加星标，避免错过推送。 添加作者微信zhongzhenghao77，可以加入聊天群一起观察市场。 $美国短期国债ETF-Vanguard(VGSH)$ $20+年以上美国国债ETF-iShares(TLT)$ $美国短期国债ETF-iShares(SHV)$ 美国经济：硬数据支持美联储继续观望 美国经济的“软硬”数据呈现出冰火两重天的局面。 在过去一个多月中，软数据（情绪）持续恶化，但硬数据却保持坚挺，特别是劳动力市场。 这与去年年中形成了鲜明对比，当时软/硬数据均出现了相当程度的下行意外，并最终导致美联储以50个基点开启降息周期。 但是眼下，软/硬数据之间的分化以及潜在的通胀风险，是与当时最大的不同点，市场很可能高估了短期内降息的概率。 图片 上周五公布的非农数据显示，总体就业增长仅略微放缓，失业率仍稳定在4.2%。 4月新增就业岗位177k，超出市场预期的130k，同时下修了2/3月的数据共58k。此外，在劳动参与率上升0.15%的情况下，失业率仅小幅上涨了0.03%（从4.15%提高到4.18%），表明市场对劳动力仍有很强的吸收能力，就业市场保持稳健。 尽管如此，从偏悲观的角度出发，需要注意以下几点： 第一，关税的影响尚未充分体现在就业数据中。4月2日起加征关税，4月9日又暂停关税，而非农的抽样调查周是在12日当周（4.7-4.12）。 第二，从较长视角来看，招聘毫无疑问在逐步放缓。截止4月，3个月平均新增就业人数为155k，低于去年四季度的209k和去年全年的168k。 图片 第三，招聘率的放缓与劳动力市场整体

如果喜欢我们的内容，可以加星标，避免错过推送。 添加作者微信Charlotte-YN21，可以加入聊天群一起观察市场。 $标普500ETF(SPY)$ $纳指100ETF(QQQ)$ 1. 美股市场：标普强劲反弹的背后 虽然市场对美股的下行预期仍在，各大投行纷纷预测未来2-3季度的衰退，但上周科技公司继续引领市场强劲反弹。 图片 美股的上涨动力一方面来自微软和Meta超预期业绩带动大型科技股上涨。微软受益于Azure云计算收入同比增长33%，超过市场预期的29%，业绩指引显示下季度Azure云业务仍将实现强劲增长，反映AI算力需求爆发式增长与微软全栈布局；Meta受益于生成式AI驱动广告收入超预期增长，财报表现亮眼。 另一方面来自于一季度经济数据仍然强劲，表现为国内私人部门最终销售（剔除净出口、存货和政府活动）季环比年化增长3.0%。但这一强劲的背后要考虑到实际上存在家庭因关税而出现的囤货行为。比如美国汽车月销量同比便明显攀升，3、4月同比增速分别达到13.29%和7.56%（2月仅为1.36%）。 图片 同时4月褐皮书显示费城联储报告汽车经销商们普遍认为，3月份销售额创下了历史新高，但受访对象都将这种增长归因于赶在关税进一步升级前的提前购买，并预计需求强劲的势头不会长期持续下去。 再比如1-3月，主要出口国（中国、越南），出口同比出现同步大幅攀升。与此同时，3月中国工业增加值、越南制造业生产指数的同比显著上涨，侧面反映抢出口下的赶工备货。 图片 经济硬数据可能会在Q2因对等关税的短暂豁免，仍有相对强劲的表现。在90天内的对等关税及半导体、消费电子关税豁免期间，不排除持续看到美国民众抢先消费现象的可能，从而提前透支下半年

$5年美债主连 2506(ZFmain)$美国经济：平静的一周1. 暂停90天后关税仍然很高在经历了4月前两周的巨大喧嚣后，上周关税方面的新闻显得较为平静。目前，已经实施的关税如下：对除CN、加拿大和墨西哥外的所有国家征收10%的全面关税，并对某些特定行业有所豁免。对CN商品征收145%的关税（125%的报复性关税+20%芬太尼相关关税），对消费类科技产品、半导体和半导体设备有一些暂时豁免。对所有不符合美国-墨西哥-加拿大协议（USMCA）的商品征收 25%的关税。对加拿大钾肥和能源征收10%的关税。对所有汽车征收25%的关税，但对原产地为美国的成分豁免。对所有进口钢铁和铝征收25%的关税。对任何从委内瑞拉进口石油的国家征收25%的关税。800美元以下进口商品的最低免税额（de minimis）也已被取消。对等关税进入90天暂停期：于4月2日宣布的更高的、惩罚性关税已被推迟至7月9日执行。虽然对等关税被推迟90天，但当前仍然存在10%的全面关税、部分行业关税以及极高的对华税率。因此，从静态视角看，平均有效关税税率仍将大幅上升25.5%，再叠加2024年的初始水平，将使最终税率升至28%，这是自1901年以来的最高水平。尽管如此，CN和其他国家的税率两极化，将导致更明显的替代效应和更多的改道以躲避更高的对华关税。因此，如果考虑替代效应，平均有效关税税率的上升将放缓至15.6%，其中CN的贡献度也将大大降低。但即便如此，在替代效应下，25年的平均关税税率也将升至18%，为1934年以来的最高水平。图片图片此外，一些被暂时豁免的产品可能在未来面临进一步的行业关税。例如，能源、制药、半导体/电子、钢铁和铝、木材和铜等行业，虽被排除在10%的全面关税/对等关税之外，但它们要么已经面临行业

$纳斯达克(.IXIC)$ $标普500(.SPX)$1. 上周美股市场表现及策略总结上周五美股休市，在4天的交易中标普500上周跌1.6%，科技股领跌，资金流向防御类的地产、能源和公共事业板块。图片由于上周市场验证了特朗普看跌期权的存在，短期内股市出现快速下跌的概率有所下降。期权市场波动率已经从关税冲击后显著回落，体现在波动率VIX已经从50以上回落到不足30，同时衡量VIX预期波动率的VVIX（下图中间层黑线）已经从高位显著回落，反映市场认为最大的不确定事件已经过去。图片我们可以看到的是，市场的看跌情绪成为市场共识，表现为CNN的恐贪指数和AAII的净看多头寸数量均处过去五年来的极端低位水平。同时，高盛报告ETF产品的交易量也已经从4月最初的恐慌性抛售中有所回落。图片这些种种迹象都表明，资金行为已经从最一开始的恐慌性对冲和抛售中逐渐恢复，但市场对美股未来的看法仍然悲观。正如此前文章中所述，我们目前正处在事件驱动型熊市中，因为特朗普关税政策高度不确定的情况下，在对等关税暂停的90天内，受到行业关税以及各方谈判的扰动，后续甚至有可能转向周期型熊市，美股可能还有进一步下跌的空间。但与此同时，Trump put仍比Fed put更近、更有可能在未来为股市兜底，而且3月零售数据由于关税抢跑，仍然表现良好，硬数据距离衰退仍然遥远。此外，纳税日期已过，资金的季节性流动将逐渐转向加速流入，股票的回购窗口也会开始重新开放。如果未来我们看到二季度硬数据恶化，此时市场也会交易更大概率的Fed put，以联储降息作为美股的第二层底。更何况，股市的反应往往是前瞻性的，当经济衰退得以确认，未来决定美股方向的更多来自对复苏和降息的预期。因此

$中期国债ETF-Vanguard(VGIT)$ $20+年以上美国国债ETF-iShares(TLT)$ $短期国债指数ETF-Vanguard(BSV)$ 经过上周大幅抛售，美债收益率重新回升到3月份的波动区间。 一个自然而然的问题是，现在可以重新开始买了吗？ 图片 从风险收益的角度看，我们倾向于重新看多5y。 2y上周抛售程度相对较轻，目前仍低于之前的波动区间，且美联储近期整体态度偏鹰，并不倾向于预防性降息。 10y/30y上周遭到大幅抛售，期限溢价飙升是背后的主要因素，但我们认为这些推动期限溢价的因素在短中期内依然存在。做多长端仍然不具有吸引力。 具体而言，看多5y的理由如下： 1. 经济风险仍然倾向下行。尽管特朗普宣布了90天暂停期，但关税仍然很高。在不考虑替代效应（为CN进口产品寻找替代品）的情况下，当前关税超过了25%，即便考虑了替代效应，关税仍然接近20%。在去年竞选时期，10%全面关税就已经被认为是灾难性的了，而当前水平要高得多。市场在暂停带来的欣喜过后可能回过神来，重新开始担心经济前景。 图片 2. 中性利率定价不合理。市场对名义中性利率的定价达到了3.9%，这似乎无法证明其合理性。SOFR期货隐含的far forward rates出现了大幅上翘，同样令人无法理解。上次出现这种情况是去年四季度，美联储预防性激进降息，让市场相信深度衰退可以避免，从而调高了对中性的定价。但目前似乎并不是这样的道理，当前短期的降息路径已经恢复到4月1日全面关税宣布前的情况，但更远期的利率却高于4月1日的水平。我们觉得，更远期利率（中性利率）的

$纳斯达克100指数(NDX)$ $标普500(.SPX)$虽然笔者主要是做基本面研究的，但最近关于美股是否可以抄底的讨论比较火热，所以我们也来尝试聊聊这个问题，如有不同见解，欢迎来群里讨论。在给出能不能抄的结论之前，我们需要先来解决基本假设问题：谁适合左侧抄底？想要左侧交易（抄底）首先满足以下条件，其中有任意一条不符，我都更建议再等等。1. 你是长线投资者，追求长期（5年以上）的复利增长，通过长时间持有股票来平抑短期波动，并且有美股短期继续向下10-20%的心理准备，且浮亏时期正常生活不会受到影响。2. 具备长期的买入执行计划，不会因短期的继续下跌而被迫止损，能够反向思考并按照策略严格执行。3. 左侧抄底更像是一种纪律严格的资产配置机制，需要目前总体仓位较低，并且预先想好资金管理比例，可以严格进行分批多次加仓。如果上述都满足，那么我们再来考虑是否到了抄底的时候。由于上周接连下跌，目前SPY跌幅达到了10%以上。此时，抄底与否我们可以分从以下几个步骤分别考虑：1. 投资者的情绪面是否已经到了极度低迷的时候？2. 对技术点位的预测是什么？3. 根据点位如何设置分批加仓？1. 投资者情绪面是否足够低迷？首先，从情绪指标来看，当下AAII美国投资人调查的看多比例已经来到了5年内的低位，CNN的恐贪指数同样也在历史极端位置，以及VIX波动率目前也已经来到了40以上，表明当前的投资者情绪目前处于高度悲观的时刻。图片但需要注意的是情绪指标的极度悲观并不等于美股会马上逆转，通常是底部区域开始酝酿的前奏。正如我们在此前波动率的文章中提到的，VIX的极值位置并非是美股的最低点，因为还会受到市场行为的干扰，时常发生在V

本文摘自耶鲁大学The Budget Lab，通过模拟单独实施的4月2日关税政策以及2025年实施的所有美国关税政策，分析关税对美国财政、通胀、经济以及财富分配所产生的影响，以下是正文部分： 摘要 4月2日的关税行动相当于美国有效关税税率提高了11.5%。 纳入2025年所有关税后，美国平均有效关税税率达到22.5%，是自1909年以来的最高水平。 2025年所有关税措施导致短期内物价水平上涨2.3%，相当于2024年平均每户消费者损失3800美元。 收入分配中处于底层的家庭每年将损失1700美元。 仅4月2日宣布的关税政策，就导致短期内物价水平上涨1.3%，相当于2024年平均每户消费者损失2100美元。 仅实施4月2日关税政策，收入分配中处于最底层的家庭每年将损失980美元。 无论是单独实施的4月2日关税，还是2025年的所有关税，都对服装和纺织品行业造成了尤为显著的影响，所有关税政策叠加导致服装价格上涨了17%。 由于4月2日关税政策的实施，2025年美国实际GDP增长率下降0.5个百分点；而由于2025年所有关税政策的实施，GDP增长率则下降了0.9个百分点。 从长期来看，美国经济将分别持续萎缩0.4%和0.6%，相当于2024年每年损失1000亿美元和1800亿美元。 4月2日宣布的关税政策，在2026-2035年间，按照传统计算方式将增加1.4万亿美元的收入，但如果考虑动态收入效应，则会减少3660亿美元。 2025年迄今为止的所有关税（包括反制措施的影响）将增加3.1万亿美元的收入，但负面的动态收入效应将导致减少5820亿美元。 介绍 4月2日，白宫宣布了其备受期待的全面关税政策，该政策规定对加拿大和墨西哥以外的国家征收至少10%的关税，并对大约60个国家征收更高的关税。 本分析报告旨在阐述以下两种情况下的财政和经济影响： 1)

昨晚道指初步收涨0.56%，标普500指数涨0.67%，纳斯达克综合指数涨0.87%。这周关税新闻不断扰动，我们也看到了各大交易台纷纷报告对冲基金的抛售，而且隐含波动率持续高于实际波动率，但美股却十分有韧性，本周连续三天低开高走。造成这一现象的原因是什么？（懂一些衍生品基础知识能帮助对本部分的理解）。图：大摩报告对冲基金净大量抛售美国股票图像周一（3月31日）的低开高走主要由市场行为推动。受到对关税和经济走软的担忧，股指首先大幅低开，随后标普500围绕着5600点持续震荡，而且日内振幅较大，如下图所示，这在投资者因担忧下行风险纷纷对冲而做市商持有负gamma敞口的情况中很常见。随后在最后一小时里快速走强，主要受到以下两个因素的影响：图片其一是JPM基金大量期权到期的影响。如下图所示，JPM的一个领子期权策略基金（名为：JHQPX）在周一持有大量行权价格在5565的末日期权（0DTE）。该基金的做市商会通过做空股票来对冲掉自身的正delta并持有负gamma敞口。因此随着指数上涨，该基金的末日期权归零（末日期权从delta>0变成delta=0）并在新的行权价格（下图橘色虚线）上建仓，做市商也会平掉因对冲delta而持有的股票空头头寸，并且市场上大量末日看涨期权随着指数上涨转变为实值开始加速推动市场上涨。从下图中也可以看到，本周一标普500的走势跟24年9月底那次JPM领子期权策略到期时的走势如出一辙。图像其二，季末的养老基金再平衡也推动股指走高，周一收盘前最后10分钟的收盘不平衡指数（MOC）达到了创纪录的150亿美元。图像周二周三股指均低开并快速走强，一方面是由于投资者的避险对冲（买入看跌期权）导致做市商在5600点持有负gamma（负gamma会导致做市商出现类似追涨杀跌放大波动的行为）。由于周一股指短暂测试5500点，并且低开后震荡走高最终停留在了5600附近。

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