作者/星空下的卤煮
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的绿豆汤
川大统领的“疯劲儿”再次挑战人类认知，无端强推的关税政策如同平地惊雷一般炸醒了关于世界经济正在缓慢复苏的幻觉。医药产业链是一个各国紧密合作，互相深度依存的重要产业，“理性经济人”假设在国际社会层面的崩塌必将深远地影响全球生物医药的产业布局。
中国是全球维生素原料药最核心最重要的生产国，占据了全球70%以上的产能，每年出口超过30万吨产品。维生素又是一个下游联系着食品、医药、饲料等万亿级别产业的环节，需求刚性较强，可谓行业虽小但干系甚大。去年国内维生素生产企业大多业绩不错，像龙头新和成（002001）营收、净利均创历史新高，也高于市场普遍预期。在14日晚间发布年报后，15日收涨5.32%。
新和成4月15日股价走势图 来源：网络，笔者整理
消息面上，根据各相关上市公司的公开信息，维生素原料药在本次的关税豁免清单中。即使川普这位活宝未来还是决定要开征，其实各家直接出口至美国的收入占比也相对较低（例如新和成表示在10%以下），这只黑天鹅能给行业带来的直接冲击有限。另一方面，受到欧洲产能退出等事件催化，维生素应能维持较长时间的相对景气。
一、价格迈过大底，需求出现支撑
其实维生素是一个周期性较强的行业。
2018-2022年维生素价格整体呈现下降趋势，2023年价格指数一路下探到了历史性低点。进入2024年以来，受到海外主要厂商德国巴斯夫工厂爆炸、荷兰帝斯曼剥离业务出售产能等因素影响，维生素主流产品价格开始出现深V反弹。尤其是7月底突发的巴斯夫事件，引发全球买方对维生素产能的担忧，维生素A（VA）和维生素E（VE）等大单品开始暴涨，全年涨幅超过了100%。其实维生素市场每一次大周期背后都有供给端突发因素的影子，像2008年VE的超景气就主要受安迪苏（600299）彻底退出的影响，所以这些行业大事件是咱们首先不可不察的背景。
不过在笔者看来，这轮价格反转除了供给侧的事件催化之外，其实下游的复苏也是一大因素。虽然一提到维生素我们首先想到的就是日常服用的复合维生素补剂，但事实上畜禽养殖产业才是工业化维生素最主要的下游，一半以上的产品都被用作饲料添加剂。当然，这些维生素七拐八拐最后还是进了咱们的肚子里。
2024年无疑是猪周期熬过漫长寒冬迎来扬眉吐气的节点，从农业农村部的数据来看，每头出栏生猪效益从2023年的头均亏损76元一跃变成了头均盈利214元，同比提高290元。行业龙头牧原股份（002714）实现营业收入1379亿元（同比+24.43%），归母净利润178.8亿元（同比+519.42%）。温氏股份（300498）在这两个主要指标上也分别实现了16.66%和244.68%的同比增长。这样的高景气度自然会推动养殖企业迈向产能扩张，进一步传导到对上游饲料及相关添加剂的需求。国外方面，泰森食品等全球性养殖企业其实在2023年末至2024年也迎来了修复。
我国饲料产量 来源:Wind，华创证券
综合因素下，国内维生素产业去年产销两旺。海关数据显示去年1-11月我国累计出口维生素37.92万吨，同比增长16.50%。出口价格也呈上涨态势，较2023年同期上升了6.5%。叠加全球老龄化加速和保健品行业发展，预计2025年国内外对维生素的需求还是比较旺盛的。
二、上市公司2024年业绩亮眼
目光投向国内厂商。
全球维生素各个品种基本都是多寡头市场，少数几家厂商掌握大半产能。以往是德国巴斯夫和荷兰帝斯曼等跨国大型化工企业唱主角，而后产能逐渐向亚洲转移，我国凭借完备的工业体系和成本优势崛起成为主要生产地，也诞生了新和成、浙江医药（600216）和金达威（002626）等几家龙头公司，去年均表现不错且延续到了今年一季度，咱们分别来看：
新和成的维生素业务归在营养品板块里，这个板块是其去年经营数据高歌猛进的主要助力。板块营收150.55亿元（同比+52.58%），占总盘子的近七成。而且虽然今年维生素价格有所回落，但新和成Q1的归母净利润仍然实现了1倍左右的增幅。
2024年全球主要维生素A生产商产能（规格：50万IU/g） 来源：南财快讯，华夏时报，药融云，花园生物2023年报
浙江医药（600216）也是VA和VE领域的龙头，尤其是后者市场的主要参与者。公司业绩预增公告则显示其2024年归母净利润预计同比增长141.83%-190.01%，至10.39-12.46亿元。增长原因方面，公司归因为维生素业务所在的生命营养品板块抓住了市场机遇，收入有较大增长，看来也和产品价格波动有直接关系。
金达威（002626）的2024年业绩也出现向好趋势，虽然不如上面几家亮眼，但营收和归母净利润也分别取得了4.43%和23.59%的同比增长。不过金达威比较特殊的一点在于，这家公司向下游营养补剂拓展的比较深，像辅酶Q10这样的核心产品市场竞争远比维生素原料药饱和得多，所以影响了公司整体营收增速。而且金达威近八成营收都来自美国等海外市场，关税风波恐怕还是会带来一定影响。其实无论是进军下游高毛产品市场还是聚焦出海，都是一种分散风险的经营战略，只是一些百年未有之荒唐行为让这一策略暂时失效了而已。
总之，产品价格周期的回暖使得维生素行业拿出了亮眼的业绩。而且在今年价格回落的背景下，厂商仍然表现不错。
三、全球产业链重构
从巴斯夫、帝斯曼的动作来看，这些欧洲企业的战略调整仍在推进。毕竟环保等因素实属不可抗力，长期来看逐步退出或是难以避免的，那么这部分份额最理所应当的继承者自然是中国厂商。
不过相应地，我国乃至全球的维生素产能也在不断扩张。今年3月，万华化学（600309）的，产能1万吨维生素A项目正式贯通投产，花园生物（300401）的招股书也公告规划了6000吨产能。而巴斯夫同月已经放出官网公告，VA将于5月复产，届时全球产能将会极大宽裕。这已经先期反映在了产品价格上，今年VA价格已从去年高点的248元/公斤下探到了百元左右。
VA市场价格变化 来源：买化塑研究院
其他品种上，华恒生物（688639）的千吨级绿色生物制造VB5项目去年底进入产业化应用阶段。新和成等老玩家也在探索合成生物技术或新建产能，像天新药业（603235）位于宁夏的3000吨VB12产能也在去年正式投产。不过和我们在代糖领域曾讲过的情况所不同的是，维生素这门生意目前仍然维持着较高的产能利用率和毛利率水平，说明这个市场对于新增产能是留出了一定空间的。
彼岸的关税新政无疑会给国内医药原料出口带来一定挑战，不过对于维生素厂商来说，中国公司已经逐步掌握了在全球产业链中的重要话语权，如果能综合运用进军其他海外市场、拓展下游高毛业务等武器，应能对冲这些地缘不利因素，穿越周期的桎梏。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。 $华恒生物(688639)$ $药明生物(02269)$
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