作为全球领先的稳定币发行商，Circle Internet Group（以下简称“Circle”） $Circle Internet Corp.(CRCL)$ 凭借其USDC稳定币在加密货币市场占据重要地位。2025年5月27日，Circle宣布正式启动首次公开募股（IPO），计划通过发行2400万股A类普通股，筹集高达6.24亿美元，估值目标为67.1亿美元（完全稀释后）。这次发行不仅标志着其自身发展的里程碑，也会对全球加密货币生态产生深远影响。本文将更新Circle IPO的最新进展、深入解读Circle的招股书、比较与Tether的异同，并挖掘Circle的投资潜力。
IPO最新进展
Circle于今年4月1日提交IPO申请，并于5月27日正式启动IPO程序。承销商阵容豪华，包括摩根大通、花旗、高盛等。机构投资者兴趣浓厚，Cathie Wood的ARK Investment Management $ARK Innovation ETF(ARKK)$ 计划认购高达1.5亿美元的股份，BlackRock $贝莱德(BLK)$ 据报也将购买约10%的发行股份。
Circle的商业模式
此前，潘渡已于《Circle的IPO之路》详细介绍了Circle的基本情况。Circle成立于2013年，是稳定币行业的重要参与者。目前Circle发行了USDC（美元稳定币）和EURC（欧元稳定币），USDC 和 EURC 可分别以一比一的方式兑换为美元和欧元，流通量分别超过了600亿美元和2亿美元。根据Circle的招股书，USDC的市场份额稳步增长，从2024年底的24%攀升到截至2025年3月31日的29%，是第二大稳定币。
Circle的商业模式围绕USDC展开。以2024年的财报数据为例，Circle收入达16.8亿美元，同比增速为16%，其收入主要来源于储备金收益，占到总收入的99%；Circle取得的收入需要和分销商分成，分销交易费用占到总收入的61%；Circle的主要分销伙伴为Coinbase，支付给其的分销交易费用就占到总收入的54%（下文会详细展开）。再进一步扣除占到总收入29%的运营成本（包括员工、管理费用等）及税金等其他成本后，Circle录得利润1.6亿美元，净利润率约9%。
Circle收入端的主要推动因素为美债利率以及USDC的流通量。Circle的储备金（Reserves）主要投资者于Circle 储备基金（Circle Reserve Fund），这是一个由贝莱德（BlackRock）管理的货币市场基金，仅供 Circle 使用。Circle 储备基金持有剩余期限为三个月或更短的美国国债以及隔夜美国国债回购协议，赚取的利息收入即为Circle的储备金收入。因此，Circle的收入高度依赖于美国国债利率。Circle的储备金回报率在2024年及2023年分别为5.0%、4.7%，但在今年一季度下滑至4.2%。如果美联储降息，美国国债收益率下降，Circle的收入来源将会受到显著影响。
另一方面，USDC的流通量有望保持增长，抵消利率降低的影响。USDC作为数字美元的领先支付稳定币，受益于加密货币交易、去中心化金融（DeFi）和跨境支付的增长。而USDC凭借Circle与分销商紧密的合作以及高透明度，更是有望取得快于行业的增长。根据 CoinMarketCap 的数据，截至 2025 年 3 月 31 日，流通中的稳定币总额约为 2110 亿美元，较 2024 年 3 月 31 日增长 40%。对比2024年一季度末，USDC的同比流通量增速达到了85%。
与Tether的异同
Tether运营多种稳定币，发行的USDT是全球最广泛使用的稳定币，也是Circle的主要竞争对手。此前，潘渡也分析过USDC与USDT的异同（下面视频）。截至 2025 年 3 月 31 日，USDT的流通量约为USDC的3倍，而2024年Tether的利润更是达到了Circle的88倍！
虽然Tether公开的数据有限，但潘渡推测Tether的利润率应该远高于Circle，主要原因有二：
1）Tether投资组合更多元化：Tether不寻求上市，因而储备金投资不局限于现金等价物，获取的投资收益高；例如2024年Tether配置了约10%的黄金、比特币，投资升值贡献了约50亿美元的利润。2）Circle的合作分销商分成比例太高：Circle分销成本占到收入约60%，而Tether没有这么重的负担。
其他与Tether的比较总结如下：
Circle面临的双刃剑：合规性
USDC以透明度和合规性著称，其储备资产经审计并完全支持法币。Circle在过去几年中积极与监管机构合作，并采取了多项合规措施。为了满足监管对于现金及现金等价物的要求，Circle的储备金大部分（90%，截至 2025 年 3 月 31 日）存在Circle 储备基金中，由贝莱德（BlackRock）管理并每日在其网站上更新基金情况。储备的剩余部分（10%，截至 2025 年 3 月 31 日）以现金的形式存放在金融稳定理事会指定的全球系统重要性银行（“GSIB”）。Circle 储备基金内的资产由全球最大的资产托管机构之一纽约银行 (BNY) 保管。
虽然高合规度有助于Circle取得用户的信任以及监管“绿灯”，这一安排也限制了Circle的利润空间。相比之下，Tether（最大的稳定币USDT发行方）的投资组合不局限于现金及现金等加币，更包含了黄金、比特币等多元化配置。在Tether 2024年超过130亿美元的利润中，黄金、比特币的投资升值贡献了约50亿美元。
图表：Tether的储备金投资构成（截至 2025 年 3 月 31 日）
Circle面临的双刃剑：与Coinbase的合作 $Coinbase Global, Inc.(COIN)$
Circle与Coinbase的渊源可以追溯到2018年，彼时两者合资成立了 Centre Consortium，负责USDC的发行与管理，各占50%股权。然而，Circle经过2021年和2022年两次上市失败后，于2023年进行重组，从Coinbase手中收购Centre Consortium剩余50%的股份，并于同年12月解散该组织，将资产整合至Circle子公司。目前，Coinbase仅持有Circle少量股权。
Coinbase目前是Circle的最大分销商，但对Circle财报造成的影响似乎“弊大于利”。2023年重组后，Circle和Coinbase签署了一份为期三年的合作协议，详细规定了Circle与Coinbase进行分成的计算方法（见下文），而Coinbase会致力于推广USDC。2024年，Circle支付给Coinbase的分销费用占到Circle总收入的54%，同比增长约30%。但是，Coinbase平台上每日平均持有的USDC仅占到总流通量的18%。诚然，Coinbase对USDC的积极推广和提供奖励扩大了USDC的用户基础，但巨量的分成大大拉低了Circle利润率的上限。三年的合作协议到期后，是否能协商到更有利的商业条款，将对Circle的运营至关重要。
Circle和Coinbase分成的计算方法：
1）先计算“支付基数”（payment base）： USDC 的储备金每日收入，减去第三方收取的管理费（例如资产管理和托管费）以及其他某些费用；
2）Circle从支付基数中扣除“发行人保留”（issuer retention）：Circle保留支付基数中从年化低两位数基点到高十分之一基点不等的比例，以支付发行、管理稳定币的成本，例如会计、合规等；
3）产品经济收益（party product economics）： Coinbase收到的金额等于剩余支付基数乘以当日结束时在Coinbase托管的USDC流通量的百分比。其他分销商如币安（Binance）也收取类似的分成；
4）生态经济收益（tem economics）：在扣除应付给 USDC 生态系统中其他获批准参与者的金额后，Coinbase 将收到剩余支付基数的 50%。这一分成为Coinbase独有，也是造成支付给Coinbase成本过高的重要原因。
投资风险
1.行业竞争：尽管USDC在稳定币市场占据重要地位，但竞争对手（如USDT和BUSD）也在不断施加压力。此外，一些国家和华尔街大行都在探索推出数字货币（如央行数字货币CBDC），可能会对稳定币市场造成冲击。
2.美国降息：Circle的储备金收入高度依赖于美国国债利率，如果美国降息加快，会对Circle的收入造成不利影响。
3.监管风险：虽然美国及香港等国家都在积极推进稳定币立法，但政策监管的不确定性可能会对Circle的运营造成影响。
总结
Circle IPO为投资者提供了一个参与稳定币和区块链金融增长的独特机会。USDC的广泛采用以及监管透明度是其核心优势。Circle的IPO估值（完全稀释后67.1亿美元）较2022年的90亿美元显著降低，反映了更理性的市场预期。对应2024年市盈率约为43倍，与其他加密货币交易类的证券（例如Coinbase、Robinhood）相比并不贵。但Circle的业务模式相对简单，利润率受到美国国债利率、分销商分成压制，未来的发展空间主要取决于流动量带来的规模效应。
声明：
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