美国宏观暂时无碍，大中华坚守两条主线

全球重要股指表现(美元计价)和估值

数据来源：Bloomberg，老虎资管

• 上周，受到美国解除英伟达H20芯片出口限制的刺激，香港恒生科技指数出现明显上涨，单周涨幅超5%。由此也带动了香港恒指、上证综指与沪深300在内的大中华权益指数的普遍上涨。与此同时，上周美股的趋势没有发生改变，继续震荡走高，标普、纳指与罗素均有小幅上涨。

• 上周，美国6月通胀数据出炉，无论是CPI还是PPI，数值上均小幅优于市场预期。从分项上看，服务端的温和一定程度抵消或弥补了商品端的上涨。整体来说，这次通胀反映了些许关税的影响，但并不显著并且整体可控。此外，美国6月零售增长大超预期，各行业全线上涨，反映出美国目前的消费需求依然非常旺盛。两者综合判断，美联储大概率继续观望，市场也暂时无须担心衰退风险。此外，上周大中华也是市场的焦点，英伟达H20出口解禁，以及反内卷和雅江大工程的开工，刺激了大中华高质量科技股和低估值周期股的上涨。

• 本周重点关注美国耐用品订单，以及特斯拉、谷歌等科技巨头的财报。

全球重要股指表现(美元计价)和估值

美国宏观暂时无碍，大中华坚守两条主线

• 过去一周，美股走势依然震荡且焦灼。宏观层面，6月CPI、PPI和零售等多个硬数据陆续出炉，不仅没有意外暴雷，甚至都比市场预期要更好。首先，CPI我们在上周已经做了解读，这里就不展开了，用一句话概括就是“商品通胀在上涨，服务通胀在温和，两者一抵消，整体数据尚可”。次日，PPI也验证了这个结论。从数据上看，6月PPI录得环比零增长，看似大幅低于市场预期，但实则前值被偷偷上调了，所以整体看也不算特别惊喜。更重要的是，细分项中商品和建筑贡献了近0.1%的环比涨幅，而服务却贡献了近0.1%的负增长。所以，这次无论是CPI还是PPI，都在商品端能看出关税的痕迹，但都被服务端的降温成功地掩盖了。

• 另一方面，6月的零售数据也是同样强劲。环比上涨0.64%，不仅大超预期与前值，更是摆脱了连续两个月的跌势。从行业板块看，可以说是全面反弹。权重最大的汽车与零部件环比上涨1.2%，其他的例如建筑、服饰或者食品、医药等行业，也是全线上涨。此外，计入GDP的Control Group环比上涨0.5%，涨幅再次扩大。虽然零售数据相对滞后，但这份成绩单至少可以表明，截至6月美国的消费情绪依然非常旺盛，没有受到明显的关税冲击。从企业端看也是类似的，美国6月中小企业乐观指数录得98.6，与过去一年多的时间相比都算比较乐观的。

数据来源：U.S. Census Bureau,Bloomberg, 老虎资管

• 结合本次的通胀和消费数据可以看出，第一通胀还行，关税虽有迹象但不显著；第二经济也还不错，消费需求依然强劲。所以，对于美联储来说还能继续观望，对于市场来说也暂时无需担忧衰退。在此情形下，宏观将暂时不是市场主要叙事，基本面业绩将成为主要驱动力，AI、稳定币等板块也会受到更多的关注。

• 虽然宏观上可以给美联储更多的观察时间，但特朗普似乎等不及了。上周，白宫罢免鲍威尔的风波再起。一开始是共和党内知情人士对外宣称，总统正与其商议罢免事宜，甚至已经草拟好了文书。几小时后，特朗普亲自出面澄清，表示自己无意做此事。由此，市场也是经历一轮日内的大起大落。其实，对于罢免风波这不是第一次大概率也不会是最后一次，能反映出来两个现象：一是特朗普真的迫切希望降息；二是市场很怕特朗普来硬的。

图源网络

• 我们之前讨论过，现在美股的三大不确定性中，只有降息是最难啃的。对于特朗普来说，关税的收入可以弥补政府的减税和支出，但国债的压力必须得靠降息才能缓解。所以，他当然有动力去施压，但是我们并不认为他会选择用强硬的方式去罢免鲍威尔。一方面，美联储的独立性一旦丧失，对美国股市和经济都会造成长期的严重打击。另一方面，暴力干预要走较长的法理流程，而鲍威尔明年就退休了，白宫完全可以用影子美联储或其他的方式来干预。所以，我们认为特朗普会硬来的可能性并不大。

数据来源：polymarket

• 上周除美国之外，大中华同样也是资本市场的焦点。一方面，美国政府解除了英伟达H20芯片的出口供应，老黄的中国行也是穿唐装秀中文。另一方面，中国内地的反内卷继续，监管约谈了近期外卖大战的三家互联网龙头企业，高层下场叫停这场烧钱的闹剧。双重因素下，刺激了恒生科技的上涨。不仅如此，周末还传来重大新闻，雅鲁藏布江的世纪大工程正式开工，直接引爆了基建板块的涨停潮。

• 参加过老虎资管周会的朋友都知道，对于大中华资产，我们一直强调两条主线，一个是高质量科技股，另一个是低估值周期股，也正好对应了这一波的两个爆发点。中短期看，中美关系有所缓和，更有美国媒体报道特朗普将访华的消息，这也为大中华资产营造了不错的外部环境。长期的看，大中华的症结还是在自身，如何实施更全面的刺激政策，更有效的需求提振。我们充分相信中国AI不会掉队，也坚定看好大中华周期股回归的价值。

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