过去几周，市场主线在“经济软着陆”与“政策拐点”之间反复摇摆。科技板块作为今年以来的最大赢家之一，是否已经走到估值扩张的尽头？
尤其在8月1日非常离谱的非农数据（7月当期，以及5-6月的修正）更给市场带来了一丝“衰退”预期，科技股是否见顶？ $纳指100ETF(QQQ)$ $纳斯达克(.IXIC)$
利率与成长预期双重压制，TMT波动性上升
高盛指出，当前科技板块仍显著受到利率波动的制约。尤其是在美联储官员对年内降息路径存在分歧的背景下，10年期美债收益率的小幅上行就足以引发TMT板块的估值调整。与此同时，TMT对经济增长的敏感度也在上升，如制造业PMI等数据对成长型科技股的边际影响正在强化。
这意味着，科技股已经从“单变量（利率）驱动”演化为“多变量（利率+宏观成长）共振”下的高波动状态。
主动资金转向保守，散户交易热度下降
资金面层面，高盛追踪的ETF与主动型基金资金流数据显示，7月底TMT资金流入开始边际转弱。尤其是部分AI主题ETF的日度流入明显放缓。同时，来自对冲基金的数据也显示出一个明确趋势：减持成长型科技股，尤其是估值较高的AI链公司。
更值得关注的是散户交易热度的退潮。 $Robinhood(HOOD)$ 与$Fidelity平台上的活跃科技股交易占比下降，反映出散户对“高Beta+高预期”组合的追逐已显疲态。
财报季业绩分化、预期回调、市场容忍度降低
在刚刚结束的大型科技企业Q2财报中，虽然整体业绩不算差，但市场反应却颇为谨慎，甚至部分利好被“兑现即见顶”情绪所掩盖。
Google $谷歌(GOOG)$ $谷歌A(GOOGL)$ ：搜索广告业务强劲超预期，但资本支出指引因AI训练与推理需求而上调，股价冲高回落。
$Meta Platforms, Inc.(META)$ ：广告增长稳健，但CapEx提升令市场担忧短期盈利能力。
$微软(MSFT)$ ：Azure云收入低于预期，市场开始重新审视CoPilot的商业化节奏。
$亚马逊(AMZN)$ ：云业务回暖，但消费者业务略低于市场乐观预期。
$英伟达(NVDA)$ （未发布财报）：市场期待值过高，短期涨幅已将极高的业绩预期price-in，任何小幅偏差都可能引发调整。
高盛指出，目前市场更加关注“Q3与全年指引”的可实现性，而不仅仅是Q2实际表现。财报反应的重心正从当前业绩转向 forward guidance，投资者容忍度在下降。
估值与盈利扩张空间收窄，ROIC回报率成新锚点
当前大盘科技股估值依然处于历史高位。高盛指出，尽管整体科技板块的盈利预期在上修，但上调幅度明显不及2023年，估值扩张的动力正在衰减。
图表显示，Mega Cap Tech的12个月预期市盈率仍高于其五年均值，特别是“AI纯概念股”在没有明显盈利兑现的前提下，估值修复风险上升。相比之下，ROIC（投资回报率）较高、AI资本开支能够直接带动收入增长的公司，开始获得市场更高权重。
如何应对？
精选高质量成长股，降低纯主题暴露。在当前环境下，建议应更注重业绩兑现能力和估值安全边际，而非继续押注估值膨胀。
减持估值过高、缺乏盈利支撑的AI概念股；
增持AI应用落地明确、现金流良好的核心科技龙头；
利率仍可能震荡上行，应对利率敏感性较高的成长股适度对冲；
风格偏好“高盈利/低估值”组合，降低高Beta风险敞口。
写在最后——风格切换的临界点？关注投入产出
估值驱动的行情正在阶段性失效，盈利能力与资本开支的效率成为新锚点。对于追逐主题的投资者来说，这可能是一个“风格切换”的临界点，而对于坚持基本面选股的人来说，或许正在迎来结构性机会。
关注基本面与ROIC，才能穿越AI叙事的起伏期。
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