简评
8月14日，腾讯控股发布了25年中报，主要业绩数据如下表所示，又一次全面超出预期，再次交出了一份几乎挑不出毛病的成绩单。
1）Q2营业收入1845.04亿，同比增14.52%（Q1为12.87%），超出预期约3%且相比上季稍有加速；
归母净利润556.28亿，增速16.79%（Q1为18.71%），增速稍有下滑；
非国际归母净利润573.13亿，增速10.01%（Q1为22.01%），增速大幅下滑但仍高于预期；
10%的非国际归母净利润增速，大幅低于营收增速，几乎是这份报表唯一“看起来”有点刺眼的存在，但腾讯也在中报中解释了，其实10%主要是受联营公司（猜测主要是拼多多）收益下降拖累影响：
而如果扣除掉这部分影响，更能真实反映主业增速的数值提升为了20%，高于营收增速。
2）分业务板块来看营收，游戏、广告和金融企服均超出预期：
i）增值服务913.68亿，同比增加15.92%；游戏的增长作出了主要贡献。
其中国内游戏404亿，同比增加17%；主要得益于《三角洲行动》的收入贡献，以及《王者荣耀》、《无畏契约》及《和平精英》等长青游戏的收入增长。
和伽马游戏发布的中国移动游戏大盘走势相比，中国移动游戏1~6月同比增加16.55%，基本和腾讯的国内游戏增速相当。
同时腾讯半年末时的递延收入为1253.10亿元，同比增12.12%，仍保持相当高的水位，为未来几个季度的腾讯游戏收入提供了支撑；
国际游戏188亿，同比增长35%，得益于Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》的收入增长，以及新发布的《沙丘：觉醒》的收入贡献；
社交网络收入为322亿，同比增长6%；
ii）营销服务业务（广告）收入358亿，同比增20%；
本季增速基本和上季持平且高于预期，主要受益于AI驱动的广告平台改进及微信交易生态的提升，推动了广告主对视频号、小程序及微信搜一搜的强劲需求。
iii）金融及企业服务收入555亿，同比增10%；
这部分也是超出预期且重新回到了双位数增长，其中金融科技服务收入的提升主要来源于Q2商业支付活动等的收入增加；而企业服务收入的增加主要来源于企业客户对AI需求的增长：开始可以有更多的GPU在满足内部需求之后被用于外部租赁从而带来收入增长。
iV）其他收入18.38亿，同比降7.36%；
3）现金流：
经营现金流为789.15亿，同比增45.85%；
自由现金流为430亿，同比增6.44%；
在Q2大幅增加AI资本支出的前提下，自由现金流仍然能保持正向增长实属不易。
4）回购：
截止到今天，腾讯25年共回购了62天，累计回购8888.4万股，累计回购金额为400.43亿，而去年同期的回购数额为613.62亿。
在一季报发布后的大部分时间，腾讯股价基本维持在500以上的位置，而期间腾讯始终保持了“腾五亿”的回购规模。
24年在二季报发布后至年底腾讯实施回购的天数为64天，假设25年与此相同且仍进行五亿回购的话，腾讯全年回购金额将为720.43亿。
在24年年报后的电话业绩会中，管理层曾宣布25年回购规模将不低于800亿港元，高于按照“腾五亿”计算的720.43亿。
这也给腾讯管理层带来了新的问题：如果之后股价继续推高，是否至少维持五亿的回购规模，甚至是加码来完成年度800亿的回购任务。
我觉得大概率是会的，因为腾讯的现金流足以支撑；
但如果说因现实情况的改变而稍调低年度回购规模，我也觉得完全可以接受，毕竟回购本来就不一定是现金应用的最优方式，留更多弹药在AI投入上，也能为未来带来更多潜在增长空间。
5）AI：
本季度AI仍然是中报及随后电话业绩会中最受关注的话题。
24年年报后的电话业绩会中，腾讯管理层宣布了25年在AI上的资本支出约为全年营收的中低双位数占比，即约为800~1000亿水平。
而25年Q1和Q2的AI资本支出分别为274.76亿和191.07亿，合计约465.83亿，差不多处于一半的水平上；
本季的电话业绩会中，管理层也提到暂未计划修改全年的资本支出指引。
AI的投入可能带来两个问题：
一是现金流在AI资本支出和回购之间的平衡，这点基于腾讯日益增长的赚钱能力，可以看到当前并没有给腾讯带来太多的压力；
二是当期AI投入对利润率的影响：AI投入可能带来的收益更多体现在未来，电话业绩会中管理层也提到对于如何实现AI付费带来收入还处于探索阶段。
但是，应该说和国内其他同样在AI上大幅投入的互联网企业相比，腾讯算是率先且更好地将AI应用于自己的主业，且已经取得显著成效的企业。
比如特别是在游戏方向上，通过AI生成的虚拟队友和非玩家角色提升了玩家留存时间，采用AI驱动的营销举措吸引了更多新玩家；
而在广告方向上，AI在广告创作、投放、推荐及效果分析中的应用，提升了广告点击率和转化率、广告主的投入回报。
虽然很难去量化AI在各个业务上具体对收入的贡献是多少，但是从发布的数据来看，腾讯近几个季度在各个主业上的收入增速提升应该说都离不开AI的促进；
腾讯在AI资本开支上的额外投入，当前并没有对其主业的利润率造成影响，同时保留了在未来获得更大收益的可能。
6）估值：
按照8月13号腾讯当天的收盘价来算，腾讯市值约为5.36万亿港币，按当前汇率折算成人民币约为4.90万亿元，扣除“于上市投资公司权益的公允价值”7143亿元，再直接扣除“非上市投资公司及理财的账面价值”3980.34亿，剩余市值为3.79万亿元；对应非国际准则下的归母净利润，PE-TTM为15.81，相比于25Q1时有明显上升。
当然，今年以来，腾讯已经累计上涨了41.75%，股价来到了586港元，距离600仅一步之遥；
对于腾讯投资者来说，接下来自然而然关心的问题就是：中报之后，腾讯股价是否会突破600，以及继续向上？
至少对于我来说，这其实是一个能力圈之外无法回答的问题了。
因为股价的上涨来源于业绩和估值的共同提升，很明显，这个41.75%的涨幅有业绩提升的贡献，但更多无疑是来源于估值的提升。
估值的提升其一是来源于Deepseek出世后，对于中国科技企业的重新认识，以及中国科技企业在AI方向上相比之前的加大投入，所带来的对未来成长性预期的提升；
其二也是更重要的是来源于今年港股资金流动性方面的大幅改善。
对于我来说，我认为腾讯当前的估值不贵，但也难说是低估。
作为长期投资者来说，我相信大概率未来3~5年区间，腾讯的各项业务仍能至少保持稳健增长，同时视频号、微信电商、AI等方向甚至有可能取得大的突破；但是短期内还能不能继续涨，可能相对和腾讯自身的业绩并没有那么大的关联了。
【图标数据】
一、用户数据
二、经营业绩
1.经营业绩-单季
营业收入
归母净利润
非国际归母净利润
2.经营业绩-累计
营业收入
归母净利润
非国际归母净利润
三、分业务板块收入
递延收入：
四、降本增效
五、投资
投资资产
六、现金流
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