简评 在外卖大战“三强”中，京东率先发布中报业绩，投资者们关注的是：外卖补贴到底烧掉了多少钱，同时换取来了电商主业上的多大增长？ 图片 1）从战术上来说，至少结果比预期的要好一些：京东用比预期更少的利润损失，换取来了比预期更高的营收增长。 Q2的非国际归母净利润为73.94亿，同比降低了48.87%，低于券商预期；而营收为3566.6亿，同比增加22.40%，明显超出预期，回到了20%以上的高增速。 但补贴换增长是否划算？ 刘强东曾经说过：来京东买餐饮外卖的消费者中有40%的人会交叉去买京东的电商产品，“我们做外卖亏的钱，比去抖音、腾讯买流量要划算。” 而实际上，Q2外卖所在的新业务部分亏损了147.77亿，换来了京东零售收入20.62%的增长，比去年同期多了530亿。 但是Q2京东零售收入的增长本来就有国补和618活动的促进，很难说外卖对其增长具体起到了多大的作用。 非要比的话，Q1时京东零售收入增速就有16.32%，而Q2烧了超百亿后才仅仅增长到20.62%；单从Q2数值来说，很难支撑强东所说外卖会带来40%强劲交叉销售的结论。 2）从战略上来说，其实当阿里也入局，美团强势还击，形成外卖三强争霸的局面时，京东几乎就已经输了。 单从Q2一个季度的数据，其实也很难说外卖上的补贴到底是否划算。 但京东开启外卖大战时，其实是启动了一场蒙眼撞车的游戏，赌的是对方先撑不住会让开；但最终却是让自己陷入进退两难的境地。 4月11日，京东外卖上线“百亿补贴”。 4月30日，饿了么启动“超百亿”补贴；淘宝闪购加入战局。 7月2日，淘宝闪购宣布投入500亿元补贴用户和商家。 7月5日，淘宝闪购和美团两大平台放出大量大额的外卖红包券。 7月7日，京东启动“双百计划”，投入百亿补贴商家。 从上面的时间表可以看到，三方都投入了大量资源进行补贴，京东无论在现金储备，或是在运营经验等方面，都难说占优

简评 8月14日，腾讯控股发布了25年中报，主要业绩数据如下表所示，又一次全面超出预期，再次交出了一份几乎挑不出毛病的成绩单。 1）Q2营业收入1845.04亿，同比增14.52%（Q1为12.87%），超出预期约3%且相比上季稍有加速； 归母净利润556.28亿，增速16.79%（Q1为18.71%），增速稍有下滑； 非国际归母净利润573.13亿，增速10.01%（Q1为22.01%），增速大幅下滑但仍高于预期； 10%的非国际归母净利润增速，大幅低于营收增速，几乎是这份报表唯一“看起来”有点刺眼的存在，但腾讯也在中报中解释了，其实10%主要是受联营公司（猜测主要是拼多多）收益下降拖累影响： 而如果扣除掉这部分影响，更能真实反映主业增速的数值提升为了20%，高于营收增速。 2）分业务板块来看营收，游戏、广告和金融企服均超出预期： i）增值服务913.68亿，同比增加15.92%；游戏的增长作出了主要贡献。 其中国内游戏404亿，同比增加17%；主要得益于《三角洲行动》的收入贡献，以及《王者荣耀》、《无畏契约》及《和平精英》等长青游戏的收入增长。 和伽马游戏发布的中国移动游戏大盘走势相比，中国移动游戏1~6月同比增加16.55%，基本和腾讯的国内游戏增速相当。 同时腾讯半年末时的递延收入为1253.10亿元，同比增12.12%，仍保持相当高的水位，为未来几个季度的腾讯游戏收入提供了支撑； 国际游戏188亿，同比增长35%，得益于Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》的收入增长，以及新发布的《沙丘：觉醒》的收入贡献； 社交网络收入为322亿，同比增长6%； ii）营销服务业务（广告）收入358亿，同比增20%； 本季增速基本和上季持平且高于预期，主要受益于AI驱动的广告平台改进及微信交易生态的提升，推动了广告主对视频号、小程序及微信搜一搜的强劲需求。 iii

零、简评 7月7日，茅台酒销售公司召开半年市场工作会，透露完成上半年既定经营任务。 而8月12号，茅台在龙头酒企中率先发布了半年报： 1）按半年业绩来看： 上半年营业收入为893.89亿，同比增9.10%，相比年初时制定的9%的年度目标稍稍超出，算是完成了既定任务；而上半年的归母净利润为454.03亿，同比增8.89%。 不管是和其他白酒相比，或是和其他绝大多数A股上市公司相比，这个业绩仍然是相当稳健的。 2）按单季业绩来看： 但是如果看Q2的单季业绩，即使强如茅台，也难以摆脱地心引力的影响，体现出了压力：Q2营业收入为387.88亿，同比增加7.28%；Q2归母净利润为185.55亿，同比增加5.25%，几乎低于所有券商的预期，且相比于Q1时加速下降。 3）按产品档次来看： 茅台酒上半年增速为10.24%，在Q1的基础上稳住且稍有提升； 而系列酒上半年增速仅为4.68%，大幅低于Q1时的18.30%；如果按照单季来算，系列酒Q2时开始负增，降幅为6.53%； 4）按销售渠道来看： 直销占比从Q1时的74.72%小幅回落到73.11%，但仍维持在高位； i茅台25年Q2增速稍有下滑到4.98%，低于Q1时的9.88%； 5）25年Q2末合同负债为55.07亿，同比降低了44.89%，蓄水水位加速下落；同比大降部分也有去年同期基数较高的原因。 6）其他关键指标： i）上半年经营现金流净额为131.19亿，同比大降64.18%。 看起来很吓人，但实际影响没那么大，茅台自己的解释是：“经营活动产生的现金流量净额减少主要是本期公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少及存放中央银行法定准备金和不可提前支取的同业存款增加。” 从报表中也可以看到，经营收款还是正常同比增加的，减少的项目主要是上图中红框项目“客户存款和同业存放款项净增加额”，去年同期约为115亿，

简评 image.png 一、经营业绩 1.经营业绩-单季 1748501238770.png 营业收入 image.png 经营利润 image.png 非国际归母净利润 image.png 二、分业务收入 1748501291692.png image.png 三、用户活跃 1748501324401.png image.png 四、电商GMV 1748501355299.png image.png 五、现金流 1748501384588.png image.png 六、成本&费用 1748501413722.png image.png $快手-W(01024)$ $腾讯控股(00700)$ $中概互联网ETF(513050)$

在所有中概企业中，对于“预期”最无感的大概要数拼多多了，不管是在业绩上行期或是下行期。 而最新发布的拼多多25年Q1一季报，营收增速、佣金收入增速和毛利润均低于预期，而经营利润增速则是大幅低于预期，近期来首次出现负增，同比大幅降低38.07%。 image.png 一、出人意料的是增速下滑的速度，而不是下滑本身 业绩下滑其实是在预期中的，毕竟早在24年Q2业绩会中，多多的管理层就“出人意料”的狠狠砍了自己一刀：“为了支持平台生态的可持续发展，在未来12个月内，我们将加大对优质商家的扶持力度。短期内，利润可能会有波动，但整体利润下降的趋势是不可避免的。” 1748425890356.png 从之后几个季度发布的业绩来看，确实如管理层所说，主要业绩都是呈明显持续下滑的趋势，从24年Q2到25年Q1： 营收增速从85.65%跌落到10.21%； 经营利润增速从156.04%跌落到-38.07%； 广告收入增速从29.48%跌落到14.76%； 交易佣金收入增速从234.15%跌落到5.85%； 似乎我们可以推导出这样的结论： 当管理层说业绩好的时候，通常我们可以保守点打个七折或八折去看； 而当管理层主动说业绩将下滑的时候，不管实际是出于什么原因和考虑，靠谱程度可能还是接近九成以上。 当然，本季让人没有想到的是利润的大幅降低，近期以来首次出现负增且跌幅巨大。 二、本季发生了什么？ 1）本季最刺眼的数据是利润的大幅下降，有几个原因导致： i）营销费用为334.03亿，同比大幅增加42.68%，相比去年同期增加了接近100亿；环比也高于Q4旺季的313.57亿； 营销费用的增加，部分是由于管理层之前早就提过的：为了支持平台生态的可持续发展，而加大对优质商家的扶持； 而另一部分则是相比于京东及阿里，多多在国补上需要额外作出的补贴：主要基于多多在自营业务，及品牌商家数量等方面的劣势，导致多

零、简评 25年Q1，和之前连续几个季度相同，美团继续交出一份超出预期的靓丽成绩； 但与之前不同的是，随后电话业绩会中管理层的发言增加了投资者对于美团短期业绩面临拐点的担忧：王兴关于Q2如何应对京东挑战时回答：将不惜代价赢得竞争，这个代价将包括未来财务数据上的短期波动； 54e523873f5617fe32265f4be2b87b5.png 1）从Q1业绩本身来看，美团是交出了一份亮眼成绩的： 营收865.57亿，同比增加18.12%，高于预期的854.4亿； 经调整溢利为109.49亿，同比增加46.21%，高于预期的97.3亿； 核心本地商业经营利润为134.91亿，同比增加39.1%，高于预期的的118亿； 新业务经营利润为-22.73亿，同比增加17.54%，好于预期的-28亿； i）和预期相比的话，Q1业绩基本都是好于预期的； 如果和其他中概业绩相比，美团主要业绩基本都能维持双位数以上的增速，成长性更高，当然也对应当前相对更高的估值。 ii）也要看到如果是和美团自身前几季的业绩相比，整体是呈增速下滑的趋势，只是下滑后当前仍保持着不错的增速； 2）相比而言，随后的电话业绩会业绩指引中揭示了更多内容： i）为应对京东挑战，未来短期财务数据将承受波动： 由于Q1时京东介入外卖对于美团的冲击还未正式显现，这也是投资者对美团Q2业绩指引所最关心的：电话会的第一个问题就问到了京东对美团外卖所带来的冲击，王兴的回答是：将不惜代价赢得竞争。 其回答其实包含着两方面的含义： 一方面首先是王兴对于最终能打赢这场竞争充满信心，基于美团在外卖这个行业已经深耕十几年，以及基于美团在这个行业的固有优势；我个人也认可他的判断，最终战胜靠补贴入局的京东会是大概率的事情； 而另一方面来说，王兴也多次强调，有些补贴是非理性的，会带来低质和低价，同时美团为了应对竞争会导致产生短期财务数据波动：Q2的核

数据概览 image.png 一、经营业绩 1.经营业绩-单季 1747314614606.png 营业收入 image.png 经营利润 image.png 非国际归母净利润 image.png 二、分业务收入 1747314670644.png image.png image.png 三、游戏相关收入 1747314707798.png image.png 四、现金流 1747314753651.png image.png 五、成本&费用 1747314783012.png image.png $网易(NTES)$ $网易-S(09999)$ $中概互联ETF(513220)$

零、数据概览 image.png 一、经营业绩 1.经营业绩-单季 1747306008990.png 营业收入 image.png 经营利润 image.png 非国际归母净利润 image.png 二、分业务板块 1.分业务板块收入 1747306072224.png 2.分业务板块经调整EBITA 1747306095376.png 三、成本&费用 1747306129400.png image.png 四、现金流 1747306170749.png image.png $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-W(09988)$ $中概互联ETF(513220)$

简评 5月14日，腾讯控股发布了25年一季报，仍显稳健本色，交出了一份不错的成绩单。 image.png 季报不作详细解读了，仅聊聊当前最受关注的方向--腾讯在AI上的攻防。 自Deepseek于年初横空出世之后，中国各家互联网企业几乎都开始加大在AI方向上的投入，同时也享受由于AI出现的成长性预期所带来的估值提升。 在AI上的投入必定是一把双刃剑，一方面未来可能带来更大的增长，而另一方面在当前会给利润带来一定的压力。 1）AI带来的增长： 毋庸置疑，在AI上的投入还处于初期阶段，未来能够带来多大的增长还要边走边看； 而对于腾讯来说，相比于其他互联网企业，应该说在AI上的投入更快地产生实质性的贡献，如在季报中所说：“AI能力已经对效果广告与长青游戏等业务产生了实质性的贡献。” i）游戏： 在“常青”游戏中应用AI提高了用户粘性，带动了游戏的收入增长； 从而25年Q1国内游戏同比增长24%，海外游戏同比增长23%，重新来到了20%以上的增速； ii）广告： 通过运用AI， 更精准的广告定向提升了广告营收； 更优的内容推荐增加了用户时长，从而拉动广告收入； 25年Q1的广告收入也是继续加速，同比增长20%。 虽说不太好量化AI具体所作出的贡献比例，但从事实上来说，确实推动了腾讯两大支柱业务的营收增速提升。 iii）云业务： 腾讯从24年Q4起显著加大了在AI方向上的资本支出，所购买的GPU当时主要还是用于腾讯内部，随着未来逐渐部署于计算基础设施、API与平台解决方案，也将为云业务贡献更多的收入； 在以上三个方向上，AI上的投入是提升了收入增速的；而同时毛利率均反而有所提升，说明当前腾讯的AI投入并没有带来毛利润率的下降。 其中： 增值服务（游戏）毛利率由57%提升到60%； 营销服务（广告）毛利率由55%提升到56%； 金融及企服（包含云业务）毛利率由46%提升到50%； 2）

简评 在中概龙头中，京东率先交卷，作为国补政策的最大受益者，应该说交出了一份全面提升的亮眼成绩。 c1afe0e9a8884700f182f431930b0b5.png 1）营收同比增加15.78%，高于24Q4的13.37%，增速进一步提升，而且远高于大盘的社零增速；非国际归母净利润同比增加43.36%，也高于24Q4的34.21%； 2）所有分项收入增速都为双位数，且几乎都高于24年Q4，增速进一步提升； 3）从25年年1月1日起到一季报发布时，共回购了15亿美元，约占流通在外普通股的2.8%；而去年同期的回购额为13亿美元，约占流通在外普通股的3.1%；整体来说，今年在估值明显提升的情况下，还是维持了相当高的回购力度； 4）也有一些不足之处： i）京东物流的经营利润同比-35.27%，这还是在正式开启和美团的外卖大战之前，预计Q2将承受更大压力； ii）自由现金流-216.03亿，同比减少39.59%； 一、经营业绩 1.经营业绩-单季 1747137746100.png 营业收入 image.png 经营利润 image.png 非国际归母净利润 image.png 二、分部门板块 1.分部门板块收入 1747137810709.png 2.分部门板块经营利润 1747137837511.png 三、分业务板块 1.分业务收入 1747137863502.png 四、成本&费用 1747137938220.png image.png 五、现金流 1747138011831.png image.png $京东集团-SW(09618)$ $京东(JD)$

零、数字密码 -32.09%、9%、15.38%、43.87%、75%、2596.09%： 这是藏在这份茅台24年年报中的六个数字密码，尝试通过它们来简读茅台。 【-32.09%】合同负债同比下降32.09% 作为蓄水水位的合同负债增速继续下降到-32.09%，而三季末时为-12.85%； 当然正常情况下，茅台产多少销多少的特点让合同负债并不是一个关键指标； 当前来说，合同负债的水位下降可能有经销商资金紧张，对于打款更谨慎的原因；但更多应该还是茅台自身“控量报价”主动为之的结果。 【9%】2025年营业总收入目标为9% 年报披露：“2025 年主要目标是：实现营业总收入较上年度增长 9%左右”。 这是自2016年以来，茅台首次将营收增长目标定为个位数，其实也是一个比较务实的目标，也留有一些余地：如果稍微超预期的情况仍可达到10%的双位数增长； 当然如果看得稍远的中期的话，比如3~5年的时间段，其实茅台如能维持10%左右增速的话已经是非常不错的成绩啦，可以适当放低预期。 【15.38%】2024年全年归母净利润增速为15.38% 24年归母净利润增速为15.38%，超出之前的业绩预告，达到了15%以上； 同时24年营收增速为为15.71%，同样超出15%，达成了24年的营收目标； 从当前业绩来看，仍算是相当稳健的。 【43.87%】2024年直销占比稍有下降到43.87% 近三年以来，直销占比曾经迅猛增长，成为支撑茅台的“价”维持双位增速的重要因素： 21年直销占比22.66%； 22年直销占比39.89%； 23年直销占比45.67%相比于21年翻倍有多达到顶峰； 24年直销占比43.87%开始有所回落； 从单季来看，i茅台Q4同比增速-10.51%，跌幅有所扩大。 【75%】2024年分红（中期分红+年度分红）占归母净利润的75% 24年分红比例75%，对于不少投资者来说

简评 腾讯年报发布之前，心中最大的一个疑问就是：在“盾”和“矛”之间，腾讯会作出怎样的平衡？ “盾”指的是回购：在估值处于低位时，去年腾讯宣布的不低于千亿的回购给予了强力的支撑，且实际回购达到1120亿；而24年年报中宣布了25年仍会保持至少800亿的回购规模，其实是已经超出了我的预期，仍保持在较高的水平上。 “矛”指的是AI：今年Deepseek横空出世之后，包括腾讯在内的互联网企业迎来一波大涨，推动因素主要是由AI发展所带来的成长性预期的提升；在阿里选择“ALLIN AI”之后，腾讯会如何选择？ 而在听完电话会之后有了更多明确：腾讯在25年的资本支出大概是占收入的低双位数百分比，算下来大概是千亿左右；同时资本支出已经开始在广告及游戏等方向上带来增益，不一定会降低利润率。和阿里的ALLIN相比，腾讯在AI上的布局给人的感觉是更稳健推进。 总体来说，在“盾”和“矛”之间，腾讯还是在寻求平衡： 业绩持续超预期，所带来的利润增长可以支撑仍在较高水平上的回购额来作为防守； 同时也在AI方向上以稳健的方式来加大投入进攻，24年Q4投入在AI方向上的资本支出达到390亿，主要用于购买GPU，这些为未来腾讯在AI上的可能突破提供了基石，且在25年会进一步增加资本支出。 关于年报的第一印象先简单聊这么多，关于腾讯的图表数据还是发布在下面，今天就先不做详细解读了。 这周五下午会在深圳雪球办公室参加一个线下沙龙，会对于腾讯年报数据以及AI发展作一个分享，且和一些资深腾讯投资者进行讨论，之后再整理更详细文档发布。 1c24828b2e2b74d62070bf8c214486a.png 一、用户数据 image.png image.png 二、经营业绩 1.经营业绩-单季 image.png 营业收入 image.png 归母净利润 image.png 非国际归母净利润 image.png 2.

2025年1月20号，之前几乎没人听过的DeepSeek发布了R1模型，上线六天后就同时登顶Appstore和GooglePlay的全球下载榜首。 低成本&高性能&开源&中国（小）公司制造，以上这些特点的汇于一身，让DeepSeek一出世就迅速吸引了全世界的关注，使国外投资者开始重估中国的科技股由AI所推动的成长性预期，同时也迅速带来了对科技股的估值修复。 而在这其中，从期间股价涨幅来看，阿里无疑是AI科技股中的龙头，从行情开始启动时的1月15号开始算起至今（2月24日），股价已经上涨接近70%。 image.png 一、为什么是阿里？ 在DeepSeek迅速吸引目光之后，为何却是阿里成了最大的受益者，迅速成为受到最多资金追捧的龙头？ 首先主要归于期间的两个事件： 一是在1月底时，阿里发布大模型千问旗舰版Qwen2.5-Max，在多项权威基准评测中处于世界领先水平，超越了DeepSeek。  图片 DeepSeek的出现，让人认识到开源大模型的潜力；而在中国的开源大模型中，阿里的通义千问才是处于领先地位的领跑者。 2月6日，斯坦福大学李飞飞教授团队宣布，以不到50美元的成本，成功训练出名为s1的AI推理模型。并表示，该模型在数学和编码能力测试中，与OpenAI的o1和DeepSeek的R1等顶尖模型相当。而s1背后正是利用的阿里通义千问模型。 二是2月12日，媒体报道手机巨头苹果和阿里展开合作，将在中国落地苹果的Apple InTelligence，次日，阿里董事局主席蔡崇信公开证实。 在海外，苹果的AI合作伙伴是OpenAI，这相当于把阿里和OpenAI对标，看中的是阿里的云混合能力、客户服务能力以及大模型多模态能力，也是对于阿里在AI行业中的最好地位认证。 二、阿里在AI方向上的布局 曾经，阿里只是芒格眼中那“该死的零售商”，并被按照电

致伯克希尔·哈撒韦公司股东： 作为伯克希尔年度报告的一部分，这封信送到您手中。作为一家上市公司，我们有义务定期向您报告许多具体的数据和事实。 然而，“报告”一词意味着更大的责任。除了必须提供的数据外，我们认为我们有义务向您提供更多关于您所拥有的资产以及我们的思考的评论。我们的目标是以一种我们希望您在与我们角色互换时也会采用的方式与您沟通——也就是说，如果您是伯克希尔的首席执行官，而我和我的家人是将积蓄托付给您的被动投资者。 这种做法促使我们每年回顾您通过伯克希尔股份间接拥有的众多企业的良好和不良发展情况。在讨论特定子公司的具体问题时，我们确实会遵循汤姆·墨菲60年前给我的建议：“表扬要具名，批评则归类。” 在伯克希尔，我们也会犯错。 有时，我在评估我为伯克希尔购买的企业未来的经济前景时犯了错误——每一次都是资本配置失误。这种情况既发生在对上市股票的判断上——我们将这些视为企业的部分所有权——也发生在对公司的全资收购上。 在其他时候，我在评估伯克希尔所聘请的管理人员的能力或忠诚度时犯了错误。忠诚度的失望可能会超出财务影响带来痛苦，这种痛苦可能接近于一场失败的婚姻。 在人事决策上，我们只能期望有一个不错的成功率。最大的错误是延迟纠正错误，或者查理·芒格所说的“拖拖拉拉”。他会告诉我，问题无法通过幻想来解决，而是需要采取行动，无论这可能多么令人不舒服。 在2019年至2023年期间，我在致您的信中16次使用了“错误”或“失误”这样的词汇。许多其他大型公司在同一时期从未使用过这两个词。我必须承认，亚马逊在其2021年的信中确实做出了一些非常坦率的观察。在其他地方，通常都是乐观的话语和图片。 在一些大型上市公司的董事会会议或分析师电话会议中，我曾担任董事，而这些场合中“错误”或“失误”是被禁止使用的词汇。这种禁忌暗示着管理层的完美无缺，总是让我感到不安（尽管有时出于法律问题的考虑，限

简评 阿里巴巴于2月20日发布2025年财年的三季报，在CMR和AI增长这两个最受关注的方向上都表现不错，交出了一份超出预期的成绩。 image.png 在中概龙头中，阿里并不是第一家发布财报的，但无疑是最受关注，原因是： 在Deepseek于2025年1月横空出世之后，处于估值低位的中概科技股迎来了一波估值重估，而其中的领头羊就是阿里，从低位至今已上涨50%+； 对于财报最核心的关注点只有两个： 一是有关电商主业：Take rate能否提升而推动CMR（客户管理收入）的增长； 虽然说AI是阿里的诗歌和远方，但至少就当前来说，电商仍然是其脚踩的大地；之前的连续多个季度，虽然88VIP数和订单数保持双位数增长，GMV至少在高个位数增长，却始终未传导到CMR上，仅有低个位数增长。 而本季度CMR增速从上季的2.48%跳升至9.42%，同时也大幅高出预期，这是由GMV的增长和Take rate的同比提升所驱动。 同时对应的淘天集团经调整EBITA虽然增速为1.92%低于CMR的 9.42%，但同样也是明显高于上个季度的-5.28%，转负为正，同时也是高于预期；财报解释利润低于营收增速的原因是：“被对用户体验的投入增加所抵销”， 还是可以理解为是在电商方向上的必要投入。 二是有关AI的增长： 在这个方向上也交出了不错的成绩 阿里云收入同比增加13.1%，重新回到了双位数的增长；同时其中AI相关产品收入连续六个季度实现了三位数的高增长。 而云智能集团的经调整EBITA为31.38亿，维持了同比32.74%的高增长，同样高出预期。 当然上述反映的是24年12月31日前的情况，而在25年的一季度： 1）25年1月，阿里开源了新一代多模态模型Qwen2.5-VL，并推出基于 MoE 架构的旗舰版模型Qwen2.5-Max。这两个模型在公认的基准测试中均取得全球领先的成绩。 2）25年2月，