$XIAOMI-W(01810)$   This launch wasn’t just about SU7, but a full AI stack. Over RMB60bn will be invested in AI. Short term profits are under pressure, but rating stays BUY.

腾讯在财报后经历了放量下挫后，今天更像进入“再平衡”阶段：价格继续走弱，但跌幅明显收敛、量能显著回落。 这种量价结构通常对应两件事：被动卖盘/短线止损盘在昨日集中释放后，今天边际抛压下降；市场进入“第二阶段定价”：不是讨论财报好坏本身，而是重新评估腾讯在AI投入加码背景下的利润率/股东回报路径。 从信息面看，市场分歧的核心在“投入与回报的时间错配”。公司层面已经明确2026年将加大AI相关投入，并提到芯片限制对资本开支的影响等因素。同时，海外媒体也聚焦到“为支持AI投入而降低回购规模”的预期变化，这会直接影响腾讯过去两年最有效的估值支撑之一——持续股东回报。 后市怎么看： 1.看回购与分红的确定性：估值下限的关键锚 腾讯的投资者结构里，回购强度对估值的影响非常直接。若后续披露/执行层面能维持相对稳定的回购节奏，市场更容易把这轮下跌理解为“重新定价后的波动”；反之，如果回购边际明显放缓，短期估值锚会更依赖基本面兑现（广告、游戏、金融科技等）。关于公司未来回购节奏与AI投入之间的权衡，外媒已有明确讨论。 2.AI投入的“财务表征”：利润率与资本开支的可解释性 市场并不否定AI方向，但会要求两点：投入对利润率的影响是否可控（例如费用端、折旧摊销、服务器相关成本传导）；管理层能否把投入拆解为更可验证的业务指标（投放效率、广告定价能力、用户侧产品渗透）。 在当前宏观波动背景下（油价仍处高位区间震荡），风险偏好对“利润率不确定性”的容忍度会更低。 3.核心经营指标的韧性：广告与游戏能否持续对冲投入期的波动 这轮情绪调整之后，真正决定股价“能否走出修复”的，还是现金流型业务的稳定性：广告：视频号商业化与投放效率（AI辅助定向/出价）是否继续把收入增速转化为更高质量的毛利贡献；游戏：国内存量产品的流水稳定性+海外业务的延续增长。若核心经营端保持韧性，市场对“AI投入期”会更愿意给时间；反之

大家是低调的不喜欢，高调的也不喜欢。[吃瓜] $腾讯控股(00700)$ 周四遭遇了近一年来最惨重的股价下跌， $阿里巴巴(BABA)$ 周四美股收跌超7%，创下自去年10月以来的最大跌幅，隔夜港股 $阿里巴巴-W(09988)$ 盘中大跌超5%。[心碎] 一边是业绩表现超预期，但计划要减少回购&加大AI投入的腾讯，虽然推出QClaw和WorkBuddy以来，带动了股价的阶段性上涨，但大家对其未来的投资回报不太有信心，腾讯一直比较低调，说要加大AI投入，其实并没有想象中那么大，比起同行来说还是偏少的——阿里自2025年Q2、Q3 capex明显持续上行且显著高于腾讯。今天从股价表现来看，对于腾讯，市场还是比较纠结的。 另一边是比较高调的阿里，坚定要用利润换未来，一直持续砸钱，最新财报表现确实差了些，收入&EPS都低于或者大幅低于预期，利润也大幅下滑，但云业务变现亮眼-收入432.84亿，同比增长36%。阿里巴巴承诺未来几年在人工智能领域投资超530亿美元，目标是五年内实现1000亿美元的人工智能营收，可能市场觉得画的饼太大了？没有买单……[DOGE] 只能说这场竞赛太激烈了，内忧外患，甚至包括一些使用低成本、开源AI模型的公司，eg.大家熟知的 $智谱(02513)$ 、 $MINIMAX-WP(00100)$ 、Moonshot AI、DeepSeek，也

腾讯AI战略推进的节奏正在加快。 3月18日，腾讯控股发布2025年财报。在千亿级营收体量基础上，公司依然保持稳健增长，营收、利润等核心指标均实现两位数提升，而且AI技术正全面渗透到广告、游戏到云服务等核心业务，商业价值正加速兑现。 从2024年Q4财报开始，AI就成了腾讯财报中的重点展现部分。而腾讯对AI角色的表述，也从最开始的AI赋能，再到实质贡献、获益，再到此次全面渗透核心业务并带动云业务的规模化盈利。 在财报电话会上，腾讯AI的发展更是成为分析师关心的话题，涉及AI的利润增长、AI技术、智能体、自研芯片、行业竞争等一系列问题。腾讯CEO马化腾也罕见地用了大量时间，分享了关于“龙虾”的思考，并称“龙虾”所开辟的AI落地新场景，为腾讯打开了更多可深耕的业务战线。 但所有目光都汇集到了微信——这座拥有超14亿用户的“超级航母”，何时能放出真正的AI大招？腾讯称微信的AI Agent已经在往前推进，但目前还没有一个明确的时间表。 3月20日，截至港股午间收盘，腾讯股价报收510.5港元/股，跌幅为0.49%，市值继昨日跌破5万亿港元至4.67万亿港元后，进一步下探。 1、AI加速核心业务的商业兑现 财报显示，腾讯2025年全年营收7517.66亿元，同比增长14%。在这份稳健增长的业绩背后，是AI对核心业务线的实质性贡献已从“概念验证”转向“利润兑现”。 先看作为收入“压舱石”的增值服务业务（含游戏），全年收入3692.81亿元，同比增长16%。财报中提到，游戏AI正有效加速内容制作、改善用户体验、提升营销效益。目前《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》、《无畏契约：源能行动》等旗下多款游戏已应用AI丰富玩家体验，提升游戏品质。 以《和平精英》为例，其构建的AI NPC玩法体系，累计体验用户数达1.1亿。在研发侧，魔方工作室的“实时AI武术动作生成技术”，相比传统手工K

$腾讯控股(00700)$ 公布的2025年第4季业绩显示，季度收入同比增长12.71%，至1943.71亿元（单位人民币，下同）；季度毛利为1082.89亿元，同比增长19.45%；毛利率按年提升3.14个百分点，至55.71%；非国际财务报告准则经营利润为695.18亿元，同比增长16.89%。非国际财务报告准则本公司权益持有人应占净利润为646.94亿元，同比增长16.96%。 季度业绩表现大致符合预期，但是股价却大跌，原因何在？我们认为主要原因或包括：1）市场整体环境影响；2）未来资本开支将翻倍，或影响到短期利润增长；3）减少回购以投资AI。 各板块均实现增长 2025年第4季，腾讯的增值服务分部收入同比增长13.79%，至899.20亿元，主要得益于视频号、直播和音乐订阅收入的增长，国内游戏收入更按年增长15%，国际游戏收入则增长32%，毛利率由上年同期的55.9%提升至59.5%，因利润率较高的游戏贡献增加。 营销服务分部的季度收入同比增长17.46%，至411.16亿元，互联网服务和本地服务品类的快速增长抵消了电商平台因临时将预算从营销转向补贴以及金融服务类因网贷政策变化增长放缓的影响；分部毛利率按年提升2.03个百分点，至59.7%，主要因AI驱动的营销服务增长，高利润收入流（尤其视频号和微信搜索）的强劲增长。进入2026年，腾讯表示会深化与电商平台的合作，方便其商家在腾讯内部投放广告，并增加激励视频广告和视频号的库存，这或推动第1季营销服务收入增速超越第4季。 金融科技及企业分部的季度收入同比增长8.36%，至608.18亿元，其中金融科技服务收入实现个位数增长，商业支付金额维持正增长，企业服务则实现22%的增长，主要得益于云服务收入和微店电商交易额增加产生的技术服务费上升；