$网易(NTES)$ 2025年Q2财报呈现稳健增长但暗藏隐忧，营收略低于市场预期，且主要是主业游戏收入的差异，而净利润95亿元（同比+12.3%），超预期的92亿元。 $网易-S(09999)$
游戏业务在本季度也算那是瑕疵，多款新游全球榜单虽然表现亮眼，但收入持续高增长15%+并无兑现，另一方面是创新业务持续拖累，云音乐收入连续两季度负增长（同比-3.5%），用户预警。
因此市场并不兴奋，盘前跌6%以上
简单来说，也就是“预期差”。由于Q1表现出色，网易游戏业务给了大家很高的增长预期，所以一旦没超预期，就会被短线资金借题打压。
公司营收高度集中在游戏，一旦单季产品节奏没踩准，业绩波动就很明显，这种不确定性是市场定价时必须打折的。
财报核心信息
营业收入279亿元（+9.4% YoY），低于预期的284亿元
其中游戏业务营收228亿元（同比+13.7%，环比-5.1%），占比总营收82%，低于预期的230亿元。主要驱动来自《FragPunk》《Dunk City Dynasty》登陆欧美畅销榜Top 3，《漫威：神秘纷争》登顶多地区下载榜；老游戏《梦幻西游》峰值用户达293万创纪录。
海外收入占比升至35%（上季30%），从全球化战略兑现方面，相比 $腾讯控股(00700)$ 仍有差距。
非游戏板块拖累增长：1. $有道(DAO)$ 收入14亿元（同比+7.2%），但智能硬件收入下滑；2. $网易云音乐(09899)$ 收入20亿元（同比-3.5%），付费用户流失致社交娱乐收入萎缩；3. 创新业务（含严选）17亿元（同比-17.8%），电商竞争加剧致增长乏力。
毛利率逆势提升，营销费用提升致费用端承压。毛利率64.9%（同比+1.8pct），得益于高毛利游戏收入占比提升。运营费用90亿元（同比持平，环比+12.4%），其中销售费用激增（36亿元，同比+26%），主因新游推广投入。
归属于母公司股东净利8.6亿元；非GAAP净利9.5 亿元。基本每股/ADS（公司口径）：US$0.38 / US$1.88（ADS）。
公司净现金（cash net） 142.1 亿元，已回购约 22.1M ADS、总耗资约20亿美元。
业绩指引管理层预期
管理层维持2025年游戏收入双位数增长目标，强调“原创IP孵化”和“全球化发行”为核心策略，但未提供具体数值指引。
偏谨慎乐观：“将聚焦长期玩家社区建设”（回避短期收入波动），CFO强调“审慎投资新业务”（暗示收缩非核心投入）。“游戏创新是增长引擎，全球化让我们抵御区域风险。”—— 隐含对国内消费疲软的防御姿态。
投资要点
游戏业务拆解，增速仍在，但逊预期
游戏及相关增值服务收入：228.02亿，同比+13.7%，环比-1.4%，比市场预期（230.04 亿）低 0.9%。在线游戏收入221.46亿，同比+14.6%，环比 -1.4%，也比预期低 1.4%；毛利率（Game & VAS GPM）：72.4%，同比上升1.33pp，说明高毛利游戏占比提升，成本结构进一步优化。
递延收入164.61亿，环比下降7.3%，同比+3.1%，可能反映Q2新增预收款不及 Q1，与新品上线时间点及付费节奏有关。Q2的新品虽在下载榜爆发，但付费习惯和氪金节奏往往滞后1–2 季度，这意味着Q3–Q4可能迎来流水的真正峰值。
低于预期的原因可能包括
新品贡献延迟。Q2新品《全明星街球派对》《漫威秘法狂潮》虽上线表现亮眼，但真正的付费峰值可能在Q3才显现，递延数据的整体表现要好于营收。
主机游戏的变现较慢。《界外狂潮》虽登顶海外榜单，但主机平台变现节奏偏慢，且生命周期与手游不同。
老游戏流水的季节性波动。《逆水寒》《梦幻西游》等依旧维持强劲，但部分游戏进入稳定期，收入环比下滑属正常季节性（尤其二季度缺乏春节效应）。
海外收入波动。暴雪系游戏回归虽带来声量，但商业化节奏仍在爬坡期，尚未完全转化为持续流水。
此外，Q2的销售与市场费用37.99亿，超过市场预期的35亿，同比+38.5%，占收入比例升至13.7%（去年同期 10.4%），主要是因为新品全球推广投入明显加大，尤其是海外买量和品牌营销。这可能一定程度上给投资者留下“ROI较低”、“买量效果不及预期”等印象。
目前网易手游ARPU达163元（同比+8%），高于腾讯（142元），但生态广度弱于腾讯全平台布局。网易的营收依然高度依赖少数S级产品，若新品遇冷或老游戏付费衰退，业绩波动会放大。目前策略是加速出海+多平台布局，来缓解单产品依赖。
另外，从长期赛道来看，自研游戏IP化《漫威争锋》《燕云十六声》等全球化作品验证研发能力，长期变现可期；而今年腾讯财报着重提到的AI应用于NPC交互、关卡生成等方面，也可能成为降本增效潜力
非游戏业务依旧是短板
网易的多元化尝试还在路上，但节奏不算快。1. 云音乐-3.5%，在线音乐部分OK，但社交娱乐收入拖后腿，依赖版权采买，用户流失反映内容生态薄弱；2. 电商方面，严选面临拼多多/抖音挤压，需转向差异化品类（如健康消费）。3. 有道+7.2%，在线教育和营销业务稳，但硬件依旧疲软。
回落因估值隐含高增长预期，关注预期差
Q2经营现金流净额109亿，账上净现金1421亿人民币，季度分红+大规模回购同时进行：
回购2,210万 ADS，总耗资约20亿美元；
季度分红每股0.114美元（每 ADS 0.57 美元）。
相对目前的股价来看，股东回报率能达到4%，对中长期投资者是加分项。
当前估值为15倍Forward PE（vs 腾讯18倍），隐含2026年15%增长预期。
市场定价会有一定分歧，若Q3 Q4游戏流水回升或拉动估值上修，而新游流水不及预期（如《血泪》），估值可能回调。
核心跟踪指标：
游戏：Q3《燕云十六声》全球流水、Steam平台占比；Q4暴雪国服回归后，《魔兽世界》独家服务器将上线，或构建端游生态闭环；
技术：AI驱动用户时长提升率（当前+10%）
正向：TGA获奖或引爆新IP；网易自研AI引擎开源；
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