降息叙事不变，AI科技强势上涨

全球重要股指表现(美元计价)和估值

数据来源：彭博，老虎资管

• 上周，美股在宏观数据与AI叙事的双重推动下延续强势。通胀虽有韧性但整体符合预期，就业数据偏弱却未至衰退，市场对本周FOMC小幅降息25bp的预期更加坚定。若意外降50bps，反而意味着就业恶化超预期，可能触发衰退担忧。在行业层面，甲骨文财报点燃了AI板块的热情。我们认为通用型AI正处在由起步迈向成长期的关键阶段，AI硬件和基础设施在未来仍将是需求远大于供给的状态，目前尚未进入存量博弈阶段。

• 同时，恒生科技上周表现亮眼，阿里巴巴一周大涨近15%，不仅推出自主芯片和大模型，而且在云计算、地图榜单等业务上也频频加码，凸显其多元竞争力。与此同时，外资对中国的兴趣显著上升，尽管资金实际流入仍有限。我们认为，短期需警惕假期效应及利好出尽，中长期我们仍看好大中华科技与周期板块的配置价值。

• 本周重点关注美联储FOMC会议。

本周市场主线分析

美股：通胀支持降息，甲骨文点燃AI叙事

• 上周，美股三大指数均小幅走高，标普和纳指顶着资金面的逆风再次刷出了历史新高。宏观数据上，通胀偏韧但并没有爆表，就业偏弱但还能接受，市场依然以降息交易为主导。具体的说，8月PPI环比-0.1%，同比+2.6%，大幅低于上月前值与市场预期，主要给贡献是贸易服务项的大幅回落。另一方面，更为重要的核心CPI也还好，环比+0.3%，同比+3.1%，虽然录得半年来的最高值，但也符合市场的预期判断，没有引发滞胀的担忧。

• 反观就业市场，颓势再度强化。上周首次申领失业金人数录得26.3万人，创下21年10月以来的最高值。考虑到气候等一次性因素，目前就业仍属于不扩张不裁员的阶段，还未引发市场对衰退的担忧。所以结合起来，本周的宏观数据并未改变市场降息交易的逻辑，目前仍未超出美联储的基准情形。本周FOMC开启降息已是板上钉钉，我们认为降50bps的概率不大，但如果真发生了也并非好事。这意味着美联储已行动滞后，就业比预期的要更加糟糕，短期将引发市场对衰退的恐慌。

数据来源：CME Group

• 在行业层面，甲骨文(ORCL)在上周发出了惊人的财报指引，公司披露剩余履约义务同比大增359%，达到4550亿美元；并且预期2030年公司云计算收入将达到1440亿，相比26年的指引翻八倍，再度引发了AI赛道的集体狂欢。对此，我们持续且坚定地认为通用型AI是工业革命级别的超级大周期，科技巨头的巨额资本开支是合理的。甲骨文的这份财报，一是抬高了TAM(潜在市场容量)，给市场一个新的长期指引。二是证明了AI发展从起步期逐步迈向第二阶段的成长期，新的AI云巨头正在快速崛起。随着应用落地催生巨额的推理端算力需求，AI硬件和基础设施在未来仍将是需求远大于供给的状态，目前完全没有到存量博弈的时候。

大中华：科技接力上涨，周期继续强势

• 大中华方面，前期反复震荡的科技股成功接力，恒生科技指数单周涨幅超过了5%。其中，阿里巴巴表现相当突出，近5个交易日上涨约15%，受到了全球投资者的关注。事件层面，有消息称阿里巴巴开始采用内部自主设计的芯片训练AI模型，并且同时推出更高效的Qwen3-Next模型。虽然性能和效率上与英伟达仍有不小差距，但主打一个超高性价比。在中国，阿里的云计算业务也是断档的领先，目前市占率约为35%。而且，在此前的外卖大战中，市场普遍认为阿里长期抢占了美团的市场份额。不仅如此，阿里上周还在高德地图中重磅推出了扫街榜，直接对标点评的核心业务，也打开了市场的想象空间。总之，我们认为无论是AI创新，还是资源整合，阿里巴巴都在同时发力，我们继续看好以此为代表的大中华高质量的科技股板块。

数据来源：彭博，老虎资管

• 与此同时，宏观层面依然比较低迷。8月CPI同比-0.4%，低于市场预期，录得近半年的最低值。但好消息是，8月的PPI尚可，环比结束了近8个月的下跌，同比跌幅也有所收窄。结合最近的反内卷政策，我们认为大方向是对的，但落实需要时间且也有阻力。如果一切顺利，PPI将率先改善，然后对CPI产生一定的边际影响。当然，这还需要需求侧的政策配合，目前国补正在继续，消费贴息也在路上。另一方面，近期各大外资投行对大中华的讨论声音和频率明显变高了，据统计有90%的美资买方要买入或增持中国，但目前实际流入并不多。从日历效应看，国庆长假前两周市场普遍表现不佳，而且现在也到了盘整的位置，短期需要警惕降息落地后的利好出尽，长期我们依然坚定看好。

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