作者/星空下的卤煮
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的乌梅
近几年，医药商业板块的行业环境出现了重大变化，相关公司的业绩也随之出现了明显分化。
从2025H1A股业内Top10公司成绩单来看，表现较好的上海医药（601607）取得了净利润同比增长近四成的成绩，而龙头国药控股（01099）则是营收连续下滑，表现不佳。市场反馈方面，相较于创新药和CXO等板块的高歌猛进，商业医药板块的涨幅也要“克制”得多，年初至今涨幅不足4个点。
国药控股2025年以来股价趋势图 来源：网络
看来传统的医药分销业务已经撞墙，只有在业务和渠道两个方面实现拓展，才能重塑这个行业的未来。
一、上下游联动不断加强
医药商业当然不可避免地受到上游医药和下游医疗机构两方面的影响，国务院发布的《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》也提到，要推动医保、医疗、医药的联动机制，而集采范围的不断扩大就是医药商业首先要解的题。
《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》节选 来源：国务院办公厅
2024年国家和省级集采药品总数突破了500个，而且还包括骨科等高值耗材。医药商业的利润来源就是购销两个环节之间的价差，这些高毛利产品本来可是生产厂商和流通企业的营收现金牛，在目前量增价减的趋势下盈利空间自然小了。另一方面，集采后生产企业的集中也会造成配送商的集中，市场份额自然而然地向头部流通企业集聚，中小企业生存空间更小。医保控费也是个重要变量，DRG/DIP已经覆盖全国，促使医院和医生在诊疗过程中更加注重成本控制。
当然，这些重磅政策在大方向不动摇的基础上也有所优化调整。7月份医保局刚明确过，集采不会再简单地以最低价作为主要标准，“反内卷”原则的确立不但有望把药企从低价互撕的泥潭中解脱出来，也会给流通环节提供一定支撑。所以我们在看这个行业的时候，一定要去捕捉大趋势中的变化。
此外，流通领域向来是“藏污纳垢”的重灾区，这也是这两年医药反腐的重点。为了预防和遏制这个环节的商业贿赂行为，市场监管总局在今年1月发布了《医药企业防范商业贿赂风险合规指引》，以后带金销售等传统灰色地带会越来越少，自然短期内会抬高流通企业的合规成本。《药品经营质量管理规范》等法规的出台，也进一步明确了流通领域的一系列标准，长期来看对促进行业正循环是个好事。
当然，国产创新药的崛起和推动创新药入院的一系列举措也为医药商业带来了国内和跨境物流的增量业务，不过短期内应影响不大。
总的来说，医药商业的行业环境正在经历前所未有的深刻变化，尤其是给传统分销业务带来了严峻挑战。
二、企业境况大不同
我们再来观察相关公司的业绩情况。
从行业格局来看，其实医药商业已经是一个集中度相对较高的领域。龙头国药控股和上海医药、华润医药（03320）这三强的市场占有率合计过半，如果算上九州通（600998）这样的民营巨头的话，集中度更高，所以从这几家头部企业身上基本就折射出了行业全貌。从2025H1来看，前十的企业营收增长均保持在个位数，这在前些年普遍两位数增长的时期几乎是难以想象的。而在增速普遍下调的背景下，各家表现也出现了明显分化。
SW医药流通指标 2025H1 营业总收入规模 来源：Wind、开源证券研究所
稳坐头把交椅的行业巨头国药控股正在经历考验，2024年营收下滑2.02%至5845.08亿元，净利润更是同比下降22.14%至70.5亿元。国药控股的压力来源于业务规模大且商业模式比较单一，基本就是大B端的商业流通，在带量采购等因素把核心分销业务毛利率挤压到10个点以下的同时，经营现金流也同比下降了23.7%，这明显反映出了医药板块大环境变化给传统分销业务带来的压力。
相较之下，上海医药的表现体现出了多元化经营的优势所在。其2025H1取得营收1415.93亿元，其中来源于医药工业板块的份额是121.6亿元。而在44.59亿元归母净利润中，工业板块则是贡献了11.50亿元，说明这个板块的毛利率是要远高于医药商业的。工业板块能成为上海医药的新增长引擎离不开在创新药领域的持续投入，目前新药管线多达56项。
医药商业行业的民营龙头是湖北企业九州通，和国资同行相比，九州通有一些鲜明的特点，比如渠道更分散。2025H1其电商平台实现营收106.4亿元，同比增长了21.1%。虽然在811.1亿元的营收总盘子里占比并不高，但增速可是远远超过了院内和药店渠道。
三、一手科技一手零售
看得出来，传统分销业务已然式微，各家公司在积极迈开自救的脚步。除了前文提到的向上游医药工业延伸之外，技术赋能逐步成长为核心竞争力，比如为医疗机构提供供应链管理。自2009年新一轮医改以来，SPD模式已在全国铺开。2024年国药控股新增了337个医院的SPD业务，上药、九州通等企业也在布局，以图深度绑定客户的同时，也能通过为医院提升库存周转率等手段创造价值。
2011-2022年全国SPD项目的中标数量变化趋势（单位：项） 来源：众成医械
还有一个重要增长点在院外市场，米内网曾经预测2029年院外市场将打平甚至超越院内市场规模。虽然是否能实现尚且存疑，但随着处方外流和双通道等政策的不断推进，院外市场增速更快应是比较确定的。在笔者看来，院外市场更加“毛细血管”化，对医药商业公司而言，对零售网络和配送能力的要求更高。
医药商业板块正经历从“渠道为王”向“价值创造”的转型阵痛，若想穿越这一轮挑战，需要在两个拓展上下功夫。一是业务拓展，探索医药工业等更多元化的业务；二是渠道拓展，加速拥抱院外，尤其是电商渠道。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。 $药明生物(02269)$ $信达生物(01801)$ $恒瑞医药(01276)$
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