$甲骨文(ORCL)$ 在AI浪潮下，正从“守成者”向“颠覆者”转型。近期媒体对OCI（Oracle Cloud Infrastructure）低毛利和客户集中的质疑，而即将到来的Financial Analyst Day将成为关键催化。
OCI增长路径：从10B到144B美元的“第三极”野心
Oracle的云业务正加速演变。过去一年，公司从去年10月的长期指引起步，逐步披露多项巨额AI合同：6月30日的8-K备案显示，多笔大单将从FY28起贡献超300亿美元云收入；9月9日Q1财报则给出OCI五年指引——FY26达18B、FY27 32B、FY28 73B、FY29 114B、FY30 144B美元，年复合增速超70%。RPO（剩余履约义务）环比暴增317B美元，其中140B将在五年后确认，显示合同时效长、现金流潜力大。
这一路径是建立在独特数据中心架构和知识产权基础上。Oracle正瞄准全球最大AI训练提供商地位，借此跻身营收第三大超大规模云厂商（Hyperscaler）。关键在于“上行销售”：训练合同将带动推理服务、CPU/GPU PaaS扩展，覆盖新老客户。这标志着Oracle的第三次业务转型——继ERP/数据库云迁移、OCI CPU扩张后，AI将成为新引擎。
财务投影支持这一乐观：FY25营收573.99B美元，FY26预计670.39B、FY27 850.77B，年复合21.7%；调整后EPS从6.03美元升至FY27的8.60美元，增长27.5%。运营利润率虽从43.6%微降至41.3%，但净利率稳定在29%以上，显示效率可控。
回应市场噪音：低毛利与客户集中并非致命伤
近期新闻制造了不少恐慌，如The Information报道称Oracle AI销售毛利仅10%-20%，平均16%；WSJ则指300B美元RPO多来自OpenAI单一客户。这些担忧被夸大。
首先，低毛利源于AI训练业务的本质：它本就低于推理或传统IaaS/PaaS，但盈利空间仍足，且能打开“入口”。假设AI训练毛利从今年负15%逐步爬升至25%（参考CoreWeave当前水平），远低于微软Azure早期-68%（FY16），但随规模化、效率提升，可快速回正——Azure到FY19即达32%。微软AI业务（含Copilot和Azure推理）早期也负毛利，后期跃升30%-40%。Oracle拥有更大规模和专有IP，边际改善更快；此外，多云数据库、SaaS等高毛利板块将缓冲压力。假设OPEX年增8%（保守估计），GAAP运营利润率可保持平坦，FY26-35累计FCF达348B美元，尽管FY26-29或负87B（建厂高峰）。
其次，客户集中风险有限。OpenAI确是大单（5年期，约300B），但无法解释全部RPO——五年后部分即超其115B基础设施支出（至2029年）。OCI累计增长（FY25 10B至FY29 114B）需多源驱动，包括其他AI训练客户和主权云需求。微软避开训练业务，非因“坏生意”，而是资源分配（优先推理）、Capex担忧及监管顾虑。Oracle则借此填补空白，成为AI革命参与者，而非旁观者。
融资是另一热点。Oracle将混用客户预付款（参考CoreWeave 15%-25% TCV）、债务和供应商融资桥接Capex缺口。建厂周期短（现金支出至上线仅数月），加上预付，可将负FCF压缩至一半甚至更低。管理层风格保守，不会动股息（0.7%收益率）或大举回购。
以下是郭明錤 (Ming-Chi Kuo)从半导体产业调查得出的结论，亦是亏损说法乌龙。
估值对比强化吸引力：ORCL NTM P/E 42.8x，高于Salesforce 20.1x但低于Snowflake 183.8x；EV/Sales 13.7x，PEG降至1.2x（FY27）。与 $Adobe(ADBE)$ 、 $微软(MSFT)$ 等并列，AI潜力定价合理。
FAM预期：现金流细节或解锁市场信心
10月16日的FAM是关键节点，虽针对投资者，但建议结合Oracle Cloud World全议程。预期焦点包括：
现金管理：详解Capex轻型模式、预付款机制及建厂-上线短链条，缓解FCF担忧。
盈利指引：非毛利细节，而是营收驱动EPS/EBIT增长路径。
总营收更新：OCI外，FY29/FY30整体指引可凸显SaaS/数据库稳健扩张。
新合同暗示：可能披露更多巨单，强化多客户叙事。
技术差异化：强调CPU中心OCI在主权/私有云优势，及GPU设计对AI训练/推理的竞争力。
若管理层兑现这些，股价波动或趋稳——ORCL YTD涨73.2%，远超S&P 14.8%。
投资视角
Oracle正从云转型的“滞后者”跃升为AI基础设施“第三极”，低毛利是成长痛楚，非结构性缺陷。近期噪音放大不确定性，但FAM后，清晰指引将催化上行。当前价位，26%上涨空间值得把握——适合中长期配置，风险在于Capex超支或AI需求放缓，建议逢低加仓。
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