关税反反复复，中美市场如何看？

全球重要股指表现(美元计价)和估值

数据来源：Bloomberg, 老虎资管

• 上周，美股受多重扰动短线承压，标普500与纳指回调明显。但VIX仅升至20左右，美债与黄金同步走强，显示市场并无系统性风险。关税升级更多为APEC前的谈判铺垫，极端化风险有限。AI与稀土成为核心博弈领域，半导体波动或加剧。尽管宏观情绪偏弱，美国AI产业链盈利确定性仍高，上游硬件与云基础设施协同强化长期逻辑。整体看，美股正处于“估值再平衡”阶段，短期震荡难免，但结构性主线依旧清晰。

• 大中华方面上周延续回调，恒指与恒生科技指数分别下跌3.1%和5.5%。基准情形下，我们认为本轮中美摩擦属可控博弈，但不可忽视双方分歧并未减少。所以，短期波动仍存，但系统性风险有限。政策面“财政更积极、接续发力”正在兑现，内需板块有望接棒成为新主线。稀土新规与AI投资扩张体现产业自主与科技突破的双支点，制造业、算力及关键资源链构成长期底气。整体来看，市场逻辑正从外需风险定价转向内需修复与产业韧性。

• 本周重点关注美国宏观数据是否能及时公布，以及台积电的最新财报。

本周市场主线分析

美股：短期承压但无系统性风险，AI盈利仍为核心支撑

• 过去一周，美国市场在多重扰动下出现明显波动。中美贸易摩擦再度升温，加之CTA仓位偏高、企业回购进入静默期，叠加美国政府因预算僵局而陷入部分关门，共同触发了市场的集中抛压。标普500与纳斯达克100指数在上周五均出现恐慌性下跌，短线情绪明显回落。然而，从市场结构看，本轮回调更多是高估值板块的阶段性调整，而非系统性风险扩散。恐慌指数VIX仅温和升至20附近，并且美债与黄金在同日走强，表明避险需求有序释放、流动性尚未失衡。

数据来源：Bloomberg, 老虎资管

• 关税层面，本轮关税升级的核心是为10月底APEC峰会和11月“90 天关税暂停”到期后的谈判造势。相较4月本次谈判的博弈强度明显温和，市场心理预期已提前修正，极端化风险有限。中美双方看似频繁出招，但真正的焦点只有两个：稀土和AI产业链。在此反复博弈之下，前期因AI与消费电子扩张而打满预期的半导体行业或将迎来大幅波动。

• 尽管如此，美国AI产业的盈利支撑仍具确定性。上游硬件与云基础设施之间的资本协同加深，推动产业链从竞争走向合作，增强了 AGI 时代的可持续性。短期虽受宏观情绪干扰，但只要财报季验证盈利扩张持续、贸易谈判不出现重大倒退，AI板块依旧是未来 5–10 年的核心投资主线，长期上涨的逻辑并未被破坏。

• 总体来看，美股短期或继续承压，预计高估值板块仍有约10%左右的挤压空间。但从宏观与流动性视角看，目前系统性风险并未形成。市场进入“估值再平衡”阶段后，盈利确定性与产业逻辑将重新主导节奏。所以，我们认为美股目前的回调是阶段性的健康调整，而非趋势性逆转。

大中华：内需刺激带动风格轮动，自主可控成为战略支点

• 相较于美股，大中华这波回调启动的更早，下跌幅度也更大，恒生指数和恒生科技指数在上周分别大跌了3.1%和5.5%，而且这还不包括上周五突发关税的利空。同样的，我们认为此轮贸易摩擦的升级属于可控博弈而非全面脱钩，美中双方倾向于战而不破，即在短期战术升级后重新回到窄协议框架。这意味着短线波动可能延续，但指数层面下行空间有限，未来几周市场重心将从系统性风险向结构性配置过渡。

• 政策层面，“财政更加积极、接续发力”的政策基调正在兑现，外需链条在关税不确定性下或将承压，内需板块有望成为新一阶段的相对强势方向。未来1-2月随着刺激政策落地，我们预计大中华市场风格将从受益于外需的板块，转向受益于内需刺激的消费、基建、等领域。

• 产业层面，中国在关键环节的底气正在显现。10月初宣布的稀土出口新规，正是对全球供应链再平衡的主动布局。这种以稀土制衡技术的策略，将强化中国在全球关键材料产业的议价力与制度主导权。与此同时，AI产业投资持续升温，自研大模型和新一代芯片设备相继亮相，反映出制造业与算力应用的深度融合。稀土、设备与AI形成的产业链条，正成为中国应对外部博弈的长期战略支点。

• 总之，我们认为不用过度担心近期的贸易战升级，但是也不要过分TACO。必须承认，中美之间目前仍存在不小分歧，不恐惧不贪婪或为最佳方案。大中华市场的核心逻辑正在从外需风险定价转向内需修复与产业韧性。短期建议聚焦政策受益、现金流稳健的板块；中长期则更关注自主科技、资源安全和AI应用这三大方向。

数据来源：Bloomberg, 老虎资管

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