当所有人都在追捧Labubu时，就是它的“高光时刻”？已经有偏空头的投资报告出炉。
资本市场，最危险的三个字从不是“暴跌”，而是“见顶”。
伯恩斯坦最近的一份报告给出了一个冷水浴般的结论——**泡泡玛特被高估了18%，评级Underperform（跑输大市），目标价225港币。他们说：“Behind the toothy grin, when will the bubble burst?”——在灿烂笑容的背后，泡沫何时破裂？
Labubu的盛宴，正在接近尾声？
泡泡玛特的崛起几乎是一场奇迹。Labubu从“小众潮玩”一路卷成“全民符号”，二级市场一度成交火爆，热度能和乐高掰手腕。
但盛宴往往结束得悄无声息——从今年6月开始，Labubu的交易价、成交量、搜索热度，齐齐掉头向下。
国内Qiandao平台上，Labubu 1.0和2.0的均价环比下降约 50%，部分稀有款甚至暴跌70%；
美国StockX市场上，“Toffee”和“Soymilk”也分别跌了58%和43%；
交易量更糟——Qiandao上每日成交笔数较峰值腰斩一半。
原本靠“饥饿营销”撑起的稀缺溢价，如今被产能扩张稀释殆尽。市场开始撤退，热度降温比谁都快。
热度见顶：数字世界里最早的警报
要看一家公司未来，最先要看的是流量。而泡泡玛特的数字热度，从夏天就开始熄火。官网访问量、App下载量、活跃用户数，6月见顶后连续四个月下滑；海外官网流量仅为乐高的40%，但估值却几乎持平；Google Trends、微博、B站、小红书的Labubu搜索量，自7月起平均下滑80%以上。
流量的背离通常会领先销售2~3个季度，这意味着Q4可能是泡泡玛特最后一个“漂亮季度”。
中国市场已饱和，海外看落地
国内的城市门店扩张，已经开始“踩到自己的脚”。一线城市过百家店，饱和程度堪比喜茶；渠道增速放缓、私域活跃度仅+8%，连“盲盒复购率”都开始掉。
与此同时，假货、仿款、供给膨胀正在侵蚀品牌溢价。阿里上一个Labubu卖几块钱，二级市场信仰还能撑多久？
海外市场呢？确实有增长，但成本高、文化门槛厚。Labubu在东京涩谷火过一阵，可火爆度比泡泡玛特自己预期的要短。跨文化的潮玩叙事，本就不是简单的移植工程。IP周期是流星型而非常青型。
伯恩斯坦把玩具周期分为三类：
流星型（Shooting Star）：红极一时，迅速凋谢；
投机波型（Speculative Wave）：有泡沫、有周期，起伏剧烈；
常青型（Evergreen）：像乐高、Hello Kitty那样，可代际传承。
泡泡玛特显然是第二种，像当年的Beanie Babies、Funko Pop一样，它靠情绪起飞，也注定被情绪消耗。“流星的轨迹越亮，坠落的时间越快。”
估值：一场用梦想堆起来的泡泡
来看一组核心假设
指标 | 市场共识 | Bernstein预期 | 差异 |
2026年营收 | RMB 456亿 | RMB 418亿 | -8% |
2027年EPS | RMB 14.8 | RMB 12.2 | -17% |
当前市值 | USD 49bn | 合理估值 USD 40bn | -18% |
如果维持现在的增长曲线，到2027年泡泡玛特的市值将超过乐高。问题是，要支撑这种估值，他们每年得卖出1.5亿个Labubu——相当于全球15至40岁人群里，每三个人买一个。
这是信仰密度的物理极限的讨论。
目前其2025年EV/EBITDA 29.8倍，高于中国同行如名创优品（18.5倍），但低于全球IP巨头如Netflix（44.7倍）或三丽鸥（44.8倍）。PEG 0.7倍对应34% 2025-2027年EPS复合增长，看似便宜，但中国消费股市盈率与增长高度相关，IP分层差异大（游戏IP 3.0-3.5倍PEG，玩具低于1.0倍）。
如果给1倍PEG（18倍NTM+1），泡泡玛特盲盒优势优于传统玩具，但保守于数字平台。为何？常青IP创建未验证、单一IP集中风险。目前估值像耐久品牌，却无相应历史——孩之宝（15.0倍）或美泰（11.1倍）ROE更好（2025年预计76%和1% vs. 泡泡玛特的255%，但后者靠Labubu）。
目前来看，泡泡玛特的风险不对称凸显，上行空间有限，下行。
基础情境下：2026/2027年营收增长31%/21%，利润率降32%，18倍估值=目标价225港元（-18%）。
熊市情景下：增长15%，利润率回2024水平，15倍估值=目标价114港元（-58%）。
牛市情景下：增长38%/24%，利润率34%，20倍估值=目标价303港元（+11%）。
上行仅11%，但下行更猛烈
泡泡玛特是一个典型的审美泡沫故事。它抓住了年轻人孤独的情绪，造出了一个被拟人化的情感消费品。但所有依赖“情绪流量”的商业模式，都逃不过一个宿命：
当注意力消退，增长神话也会崩塌。
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