lgb98
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@陈达美股投资：
老登的神奇公式
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Greenblatt）与他的神奇公式。分享给大家。</p>\n<p><strong>一、格林布拉特与高潭资本</strong></p>\n<p>投资大神都古早，不古早，业绩注定不长，所以“时间”是成为投资大神的必要不充分条件。格林布拉特就是这样一位古早投资大神。1985年，格林布拉特创立高谭资本（Gotham Capital），就如蝙蝠侠守望高谭市一样，他开始了对其投资基金的守望。</p>\n<p>高潭资本起于微末，初始管理规模仅700万美元，<strong>但在格林布拉特掌舵的头十年间，其年化投资收益率，是离经叛道的每年50%回报</strong>，而同一时期巴菲特的年化收益率为25%（当然两者规模上，是小巫见大巫）。而如果看1985年到2006这 二十年窗口，<strong>高潭的年化复合收益率仍然优秀，保持在40%的水平（见下图）</strong>。而再再后来，Gotham Capital逐渐转型为Gotham Asset Management，基金规模大了后改做资产管理，躺得比铁子还要平。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/36847920a4351f77b4d4e8d7f9ef639c\" tg-width=\"964\" tg-height=\"678\"></p>\n<p>（古早大神们的超额收益与持续时间，来源：ValueWalk）</p>\n<p>上面，这张诸神之战的图，虽然有点老，但我一直收藏着反复品味，而美国投资界的巨佬都栖居于期间。这图里，纵坐标是相对于标普500指数的年化超额收益水平（注意是超额，不是绝对收益，比如格林布拉特的年华超额是30%+），而横坐标是持续获得该收益的时间。</p>\n<p>看看坐标系里都有谁，有芒格，有罗杰斯，有邓普顿，有林奇，当然肯定也有巴菲特、格雷厄姆以及本文主要聊的格林布拉特。</p>\n<p><strong>这张已被时光摩挲而斑驳的坐标图，说明了一个我希望在座都能知道的投资铁律——极高的超额收益与极长的持续时间，两者不可兼得。你可以收益率高到离谱，你也可以是一棵骄傲的投资长青树，但你很难做到，既高又长。这是投资界的测不准原理。</strong></p>\n<p>比如，格林布拉特超额收益特别高，而巴菲特持续时间特别长，但没有人能将格林布拉特的高收益维持得像巴菲特那么长；<strong>于是我想，如果把这两个大神的神位两点之间取一线段，那这个线段上，肯定也有神位（因为收益 x 时间之积很高）</strong>。果不其然，两点连线后，我们发现索罗斯就杵在那里。</p>\n<p>比起其他巨佬的资产规模而言，格林布拉特只是个弟弟；真正让其蜚声中外的，是他在价投界的影响力：他创立了一个叫价投俱乐部（ Value Investors Club）的组织，并在哥伦比亚大学传道解惑，专教价值投资课程。</p>\n<p>他热衷于写关于投资的通俗著作，代表作有《你也可以成为股市天才》（You Can Be a Stock Market Genius， 1997年）、《一本击败市场的小书》（The Little Book That Beats the Market， 1999年），这本书后来再版的时候叫The Little Book That STILL Beats the Market，《散户的大咪咪》（The Big Secret for the Small Investor，2011年）。而其中又以《小书》备受推崇。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/69d7dd8f853fd58713af293e452df33d\" tg-width=\"706\" tg-height=\"1000\"></p>\n<p>（《一本（依旧能）击败市场的小书》）</p>\n<p>格林布拉特的书，我推荐一读。达某推荐的投资书籍，一般有最低底线：</p>\n<p><strong>就是我认为这本书至少不会误导你。</strong></p>\n<p><strong>二、为什么存在击败市场的可能？</strong></p>\n<p>《一本击败市场的小书》，当然要先交代投资者能够击败市场的逻辑。</p>\n<p>有效市场理论（the efficient market hypothesis，EMH），把市场大致分为三大类：</p>\n<p><strong>1.弱式有效市场（weak form），证券价格仅反映市场历史信息。所以在弱式市场技术分析无效；</strong></p>\n<p><strong>2. 半强式有效市场（semi-strong form），证券价格反映一切公开信息，所以在半强式市场技术分析与基本面分析无效；</strong></p>\n<p><strong>3. 强式有效市场（strong form )， 证券价格反映一切公开与非公开信息。也就是说，在这个市场里，你有内幕信息都没用。如果强式有效市场真的是我们的现实，如果股票的价格已经反映了所有信息，那分析师和基金经理都要去送外卖，世上再无阿尔法，超额收益灭绝。</strong></p>\n<p>虽然笃信市场有效性的信徒甚众，但我认为明显不符合现实。<strong>就好比你在路上走啊走看到地上有一百块钱，有效市场理论告诉你，千万不要去弯腰捡。因为我们走的这条路是有效的，而这张真是一百块的话，那肯定早被人捡走了，轮不到你。有效市场确保了你看到的这张一百块钱，要么是假币，要么是幻觉。</strong></p>\n<p>而格林布拉特是这么说的：<strong>傻X才信这个</strong>。他每次开学第一堂课（哥大的投资课程）就让他的学生们在报纸上任意找股票代码，比如苹果英伟达七仙女，然后把一年52周内的最低价和最高价，让学生们大声朗读出来——苹果52周最高260美元，52周最低169美元；特斯拉，52周最高488.美元，52周最低212美元，诸如此类。</p>\n<p>然后格林布拉特就会问一个问题：同学们，你们不觉得这很逗吗？苹果和特斯拉基本面在一年里并没有什么太大变化，而股价却一会儿卖100块，一会儿卖50块，飘忽像一朵天边的云。这短短一年时间，公司业务稳定，甚至CEO的发型都纹丝未改，那为什么公司股价却龙飞凤舞，这又说明了什么。</p>\n<p><strong>正说明了市场某种程度上是无效的。而如果市场无效，就有了击败的可能。</strong></p>\n<p><strong>三、 神奇公式 (magic formula）怎么操作</strong></p>\n<p>一般情况下，如果有人说他有个什么神奇公式，万能选股大法，你最好别信。但格林布拉特是那个在坐标系上的男人，他说神奇，不妨一看。</p>\n<p>神奇公式的投资逻辑其实一句话就能概括：<strong>在折扣的价格上去买好的公司</strong>。而神奇公式本身也不抽象，与其说是公式，不如说是一个选股方法，包括了两把筛子。</p>\n<p><strong>第一个筛子是看公司估值</strong>，市盈率大家都知道，市价 /每股盈利；那如果我们把市盈率的分子和分母倒一下，就得到了盈市率，也就是你每股成本，对应的公司利润。如果其他参数不变，我们肯定希望这个盈市率越高越好，成本15块的股票，一年收益5块肯定比收益1块要好。盈市率用来大致评估公司股价，是否有折扣。</p>\n<p>第一个筛子仅完成了“在折扣的价格上”，但并没有搞定“去买好的公司”。</p>\n<p><strong>第二个筛子就要筛出好公司</strong>，看什么呢，看资本回报率（Return on Invested Capital，ROIC）。如果某公司一年需要投资20万建厂房买入机器设备购入库存等等，而这一年该公司的利润为10万，那么，该公司的资本回报率就是10万/20万=50%。如果其他参数不变，我们希望资本回报率越高越好，50%肯定要比1.5%更好。</p>\n<p><strong>格林布拉特说，有了这两个筛子，那你就可能击败市场。</strong>只要坚持“在折扣的价格上去买好的公司”，不久你就可以有一个充满了好公司的资产组合，成本还很便宜；虽然你的这个组合里，某几个公司可能最后会辣眼睛，但整个组合最后平均化来看，很大概率能够战胜市场。</p>\n<p>具体操作如下：</p>\n<p><strong>1. 保证一个最低的市值规模，比如只考虑5000万美元以上的公司。</strong></p>\n<p><strong>2. 排除掉所有的公共事业股（utility stocks）和金融股（financial market）。格林布拉特没说为什么要排掉金融股，但我猜大概是因为金融股的会计规则太眼花，资产负债表太复杂，很难与其他行业进行有效比较。</strong></p>\n<p><strong>3. 用第一个筛子，筛出打折的公司，这里有这两个筛法，一个是直接用P/E市盈率，筛出市盈率最低的；二是使用EBIT（息税前利润）/ enterprise value （企业价值），越高越好。我个人是更喜欢后者，P/E虽然方便，但是P/E值也太容易被操控（比如P/E 不反应杠杆水平、受会计方法影响大等等）。这是老生常谈了。</strong></p>\n<p><strong>4. 用第二个筛子，筛出好公司，这里也有两个筛法：一是直接使用ROA（资产收益率），这也是方便的办法，设置ROA不低于25%；二是使用 EBIT/（净固定资产追加+运营资本追加）。这两个方法相比，我还是喜欢后者，因为分子不受杠杆、税务等等的扭曲，而分母的意思是“保持公司正常经营的资本需要”，这就也排除掉那些过多的闲在账上的现金和资产。</strong></p>\n<p><strong>5. 在剩下的公司里选取资本回报率排名靠前，同时EBIT/EV也靠前的公司，选5到7个公司，用你所有资金的20%到33%，去平均买入这些公司。</strong></p>\n<p><strong>6. 然后每过二至三个月，重复第1-5步，再买进5到7个公司。在大概九到十个月之后，你的资产组合里大概会有20到30个公司股票。这是组合比较舒适的分散程度。</strong></p>\n<p><strong>7. 每个公司股票持有一年时间，一年后卖出并将回流的现金继续进行第1-5步的买入操作。</strong></p>\n<p><strong>8. 将以上所有操作持续三到五年时间。坚持，坚持，再坚持！The No.1 rule of the game is to stay in the game.</strong></p>\n<p>效果如何呢，由于篇幅所限，就不再展开，我只想说从实战数据的回测（参考了许多人的实践经验以及学术研究）来讲，神奇公式的收益业绩 veli good。</p>\n<p><strong>四、关于神奇公式的数据选取</strong></p>\n<p><strong>有一点格林布拉特非常强调：神奇公式中要用“去年的数据”。这与我们的直觉不符，我们说投资的本质，是你牺牲现在的现金流去换取未来的现金流，那我们在使用数据的时候肯定是越前瞻的越好，恨不得把世界末日之前的每一滴现金流都预测出来。</strong></p>\n<p>最理想的做法是估计出这家公司正常年份的收益，然后使用正常化后的数据（normalized earnings）。但是这个有个问题，正常化数据非常困难，涉及到各种假设，很不靠谱。</p>\n<p>所以格林布拉特认为过去一年的数据也OK，事实上过去一年的数据对未来也很有指导意义。因为神奇公式不仅选出一家公司，而是选出了一篮子的公司；个别公司可能因为经营起伏而导致去年的数据不能有效预测未来；但对一篮子公司而言，平均化后的数据，其实有出人意料的预测能力。</p>\n<p><strong>我想到美国国家公共电台做过的一个实验，他们将一张老母牛的照片放到网上，然后让公众去猜这头牛多重。答案当然是五花八门，有人说100磅（低于一个成年女性体重），有人说4000磅（接近一辆吉普车），蠢到没边，而研究者就收集了17000个这样的回答。</strong></p>\n<p><strong>但研究者惊奇地发现，如果把这17000个回答取一个平均数，出现了奇迹：网友回答的平均数为1287磅，而该老母牛的实际体重是1355磅，误差在5%之内。有一本书叫做《大众的智慧》（The Wisdom of Crowds），专门讲了这个现象。</strong></p>\n<p><strong>我个人认为如果你只看“去年的数据”，那强周期股，多少还是要留一个心眼。但诸如恒生科技指数ETF(513180)里面那些公司，业绩相对稳定且向上，那用去年的数据，我认为就是可以的。</strong></p>\n<p><strong>五、 关于神奇公式的一些思考</strong></p>\n<p><strong>金融界有个定理，如果某一样策略一定赚钱且一定持续能赚钱，那它就会像血引鲨群一样，吸引套利者过来把这个策略给套死，超额收益灰飞烟灭。</strong>所以这里我们肯定有疑问，既然神奇公式如此神奇，那每个人都那么照葫芦画瓢，最后肯定是所有人都得到一个平庸的结果。</p>\n<p>格林布拉特是这么说的：这个策略不会被滥用，因为神奇公式并不是每年都灵，时不时就会熄火。在回测17年间，神奇公式每4年就会不灵一次；有时候会出现连续两到三年都跑不赢大盘的尴尬。当一个策略两到三年都不奏效时，一般人就会抛弃它。</p>\n<p><strong>所以不要担心策略会被滥用，因为大多数人根本坚持不住。</strong></p>\n<p>与价值投资一样，神奇公式很多时候就是一个信念，在困顿之时你必须坚信，<strong>无论价格对于价值有多么扭曲，只要你的分析是正确的，有三个力量最终会像地心引力一样将扭曲的价值拉回到正轨：1. 认识到价值的聪明人；2. 公司的回购；3. 竞争对手的竞标收购。所以难度在于，要坚持得住。</strong></p>\n<p>这个道理邱国鹭在《投资中最简单的事》里，说得非常好：</p>\n<p><strong>“世界上每个成功的投资家都是长期坚持一种方法的，那些不断变换投资方法的人最终大多一事无成。</strong></p>\n<p><strong>世界上不存在每年都有效的投资方法。一个投资方法能长期有效，正是因为它不是每一年都有效。如果一种投资方法每年都有效，这个投资方法早就被别人套利套光了。</strong></p>\n<p><strong>正如乔尔·格林布拉特所说：</strong></p>\n<p><strong>第一，价值投资是有效的；第二，价值投资不是每年都有效；第二点是第一点的保证。正因为价值投资不是每年都有效，所以它是长期有效的。如果它每年都有效，未来就不可能继续有效。</strong></p>\n<p><strong>听起来像是个悖论，但事实就是这么简单。在资本市场，如果有一种稳赚的方法，就一定会被套利掉的。正因为有波动性，才保证不会被套利。”</strong></p>\n<p>—————————</p>\n<p>本文只做分享只用，不构成任何投资建议。</p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p>-------</p>\n<p>毋庸置疑，港股牛市正酣，如春夜一般令人迷醉。</p>\n<p><strong>你看港股通科技ETF基金(159101)，一个今年九月才呱呱坠地的ETF，纵然经历十月的波折，仍从未见过水下。牛市里，激进派很激进，一步到位看恒生科技到10000点，而保守派又认为激进派过于保守。牛市是什么？牛市就是——原来在熊市里最激进的那些登哥，却变得像个面瓜一样越来越保守的整个过程。</strong></p>\n<p>享受牛市的态度，我从来<strong>都是不留憾色，及时行乐，错过的都是杀马特</strong>。当然啦，所谓留一半清醒留一半醉——醉的那一半是殷勤持股，在朦朦胧胧的飘飘然中等待泡沫；而清醒的那一半，就是时不时聊点投资方法论方面的东西，看看前辈的经验，读读大佬的著作。</p>\n<p>牛市得学啊，字面意义“干中学”。比如我最近又学习研究了一遍，明星基金经理格林布拉特（Joel Greenblatt）与他的神奇公式。分享给大家。</p>\n<p><strong>一、格林布拉特与高潭资本</strong></p>\n<p>投资大神都古早，不古早，业绩注定不长，所以“时间”是成为投资大神的必要不充分条件。格林布拉特就是这样一位古早投资大神。1985年，格林布拉特创立高谭资本（Gotham Capital），就如蝙蝠侠守望高谭市一样，他开始了对其投资基金的守望。</p>\n<p>高潭资本起于微末，初始管理规模仅700万美元，<strong>但在格林布拉特掌舵的头十年间，其年化投资收益率，是离经叛道的每年50%回报</strong>，而同一时期巴菲特的年化收益率为25%（当然两者规模上，是小巫见大巫）。而如果看1985年到2006这 二十年窗口，<strong>高潭的年化复合收益率仍然优秀，保持在40%的水平（见下图）</strong>。而再再后来，Gotham Capital逐渐转型为Gotham Asset Management，基金规模大了后改做资产管理，躺得比铁子还要平。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/36847920a4351f77b4d4e8d7f9ef639c\" tg-width=\"964\" 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src=\"https://static.tigerbbs.com/69d7dd8f853fd58713af293e452df33d\" tg-width=\"706\" tg-height=\"1000\"></p>\n<p>（《一本（依旧能）击败市场的小书》）</p>\n<p>格林布拉特的书，我推荐一读。达某推荐的投资书籍，一般有最低底线：</p>\n<p><strong>就是我认为这本书至少不会误导你。</strong></p>\n<p><strong>二、为什么存在击败市场的可能？</strong></p>\n<p>《一本击败市场的小书》，当然要先交代投资者能够击败市场的逻辑。</p>\n<p>有效市场理论（the efficient market hypothesis，EMH），把市场大致分为三大类：</p>\n<p><strong>1.弱式有效市场（weak form），证券价格仅反映市场历史信息。所以在弱式市场技术分析无效；</strong></p>\n<p><strong>2. 半强式有效市场（semi-strong form），证券价格反映一切公开信息，所以在半强式市场技术分析与基本面分析无效；</strong></p>\n<p><strong>3. 强式有效市场（strong form )， 证券价格反映一切公开与非公开信息。也就是说，在这个市场里，你有内幕信息都没用。如果强式有效市场真的是我们的现实，如果股票的价格已经反映了所有信息，那分析师和基金经理都要去送外卖，世上再无阿尔法，超额收益灭绝。</strong></p>\n<p>虽然笃信市场有效性的信徒甚众，但我认为明显不符合现实。<strong>就好比你在路上走啊走看到地上有一百块钱，有效市场理论告诉你，千万不要去弯腰捡。因为我们走的这条路是有效的，而这张真是一百块的话，那肯定早被人捡走了，轮不到你。有效市场确保了你看到的这张一百块钱，要么是假币，要么是幻觉。</strong></p>\n<p>而格林布拉特是这么说的：<strong>傻X才信这个</strong>。他每次开学第一堂课（哥大的投资课程）就让他的学生们在报纸上任意找股票代码，比如苹果英伟达七仙女，然后把一年52周内的最低价和最高价，让学生们大声朗读出来——苹果52周最高260美元，52周最低169美元；特斯拉，52周最高488.美元，52周最低212美元，诸如此类。</p>\n<p>然后格林布拉特就会问一个问题：同学们，你们不觉得这很逗吗？苹果和特斯拉基本面在一年里并没有什么太大变化，而股价却一会儿卖100块，一会儿卖50块，飘忽像一朵天边的云。这短短一年时间，公司业务稳定，甚至CEO的发型都纹丝未改，那为什么公司股价却龙飞凤舞，这又说明了什么。</p>\n<p><strong>正说明了市场某种程度上是无效的。而如果市场无效，就有了击败的可能。</strong></p>\n<p><strong>三、 神奇公式 (magic formula）怎么操作</strong></p>\n<p>一般情况下，如果有人说他有个什么神奇公式，万能选股大法，你最好别信。但格林布拉特是那个在坐标系上的男人，他说神奇，不妨一看。</p>\n<p>神奇公式的投资逻辑其实一句话就能概括：<strong>在折扣的价格上去买好的公司</strong>。而神奇公式本身也不抽象，与其说是公式，不如说是一个选股方法，包括了两把筛子。</p>\n<p><strong>第一个筛子是看公司估值</strong>，市盈率大家都知道，市价 /每股盈利；那如果我们把市盈率的分子和分母倒一下，就得到了盈市率，也就是你每股成本，对应的公司利润。如果其他参数不变，我们肯定希望这个盈市率越高越好，成本15块的股票，一年收益5块肯定比收益1块要好。盈市率用来大致评估公司股价，是否有折扣。</p>\n<p>第一个筛子仅完成了“在折扣的价格上”，但并没有搞定“去买好的公司”。</p>\n<p><strong>第二个筛子就要筛出好公司</strong>，看什么呢，看资本回报率（Return on Invested Capital，ROIC）。如果某公司一年需要投资20万建厂房买入机器设备购入库存等等，而这一年该公司的利润为10万，那么，该公司的资本回报率就是10万/20万=50%。如果其他参数不变，我们希望资本回报率越高越好，50%肯定要比1.5%更好。</p>\n<p><strong>格林布拉特说，有了这两个筛子，那你就可能击败市场。</strong>只要坚持“在折扣的价格上去买好的公司”，不久你就可以有一个充满了好公司的资产组合，成本还很便宜；虽然你的这个组合里，某几个公司可能最后会辣眼睛，但整个组合最后平均化来看，很大概率能够战胜市场。</p>\n<p>具体操作如下：</p>\n<p><strong>1. 保证一个最低的市值规模，比如只考虑5000万美元以上的公司。</strong></p>\n<p><strong>2. 排除掉所有的公共事业股（utility stocks）和金融股（financial market）。格林布拉特没说为什么要排掉金融股，但我猜大概是因为金融股的会计规则太眼花，资产负债表太复杂，很难与其他行业进行有效比较。</strong></p>\n<p><strong>3. 用第一个筛子，筛出打折的公司，这里有这两个筛法，一个是直接用P/E市盈率，筛出市盈率最低的；二是使用EBIT（息税前利润）/ enterprise value （企业价值），越高越好。我个人是更喜欢后者，P/E虽然方便，但是P/E值也太容易被操控（比如P/E 不反应杠杆水平、受会计方法影响大等等）。这是老生常谈了。</strong></p>\n<p><strong>4. 用第二个筛子，筛出好公司，这里也有两个筛法：一是直接使用ROA（资产收益率），这也是方便的办法，设置ROA不低于25%；二是使用 EBIT/（净固定资产追加+运营资本追加）。这两个方法相比，我还是喜欢后者，因为分子不受杠杆、税务等等的扭曲，而分母的意思是“保持公司正常经营的资本需要”，这就也排除掉那些过多的闲在账上的现金和资产。</strong></p>\n<p><strong>5. 在剩下的公司里选取资本回报率排名靠前，同时EBIT/EV也靠前的公司，选5到7个公司，用你所有资金的20%到33%，去平均买入这些公司。</strong></p>\n<p><strong>6. 然后每过二至三个月，重复第1-5步，再买进5到7个公司。在大概九到十个月之后，你的资产组合里大概会有20到30个公司股票。这是组合比较舒适的分散程度。</strong></p>\n<p><strong>7. 每个公司股票持有一年时间，一年后卖出并将回流的现金继续进行第1-5步的买入操作。</strong></p>\n<p><strong>8. 将以上所有操作持续三到五年时间。坚持，坚持，再坚持！The No.1 rule of the game is to stay in the game.</strong></p>\n<p>效果如何呢，由于篇幅所限，就不再展开，我只想说从实战数据的回测（参考了许多人的实践经验以及学术研究）来讲，神奇公式的收益业绩 veli good。</p>\n<p><strong>四、关于神奇公式的数据选取</strong></p>\n<p><strong>有一点格林布拉特非常强调：神奇公式中要用“去年的数据”。这与我们的直觉不符，我们说投资的本质，是你牺牲现在的现金流去换取未来的现金流，那我们在使用数据的时候肯定是越前瞻的越好，恨不得把世界末日之前的每一滴现金流都预测出来。</strong></p>\n<p>最理想的做法是估计出这家公司正常年份的收益，然后使用正常化后的数据（normalized earnings）。但是这个有个问题，正常化数据非常困难，涉及到各种假设，很不靠谱。</p>\n<p>所以格林布拉特认为过去一年的数据也OK，事实上过去一年的数据对未来也很有指导意义。因为神奇公式不仅选出一家公司，而是选出了一篮子的公司；个别公司可能因为经营起伏而导致去年的数据不能有效预测未来；但对一篮子公司而言，平均化后的数据，其实有出人意料的预测能力。</p>\n<p><strong>我想到美国国家公共电台做过的一个实验，他们将一张老母牛的照片放到网上，然后让公众去猜这头牛多重。答案当然是五花八门，有人说100磅（低于一个成年女性体重），有人说4000磅（接近一辆吉普车），蠢到没边，而研究者就收集了17000个这样的回答。</strong></p>\n<p><strong>但研究者惊奇地发现，如果把这17000个回答取一个平均数，出现了奇迹：网友回答的平均数为1287磅，而该老母牛的实际体重是1355磅，误差在5%之内。有一本书叫做《大众的智慧》（The Wisdom of Crowds），专门讲了这个现象。</strong></p>\n<p><strong>我个人认为如果你只看“去年的数据”，那强周期股，多少还是要留一个心眼。但诸如恒生科技指数ETF(513180)里面那些公司，业绩相对稳定且向上，那用去年的数据，我认为就是可以的。</strong></p>\n<p><strong>五、 关于神奇公式的一些思考</strong></p>\n<p><strong>金融界有个定理，如果某一样策略一定赚钱且一定持续能赚钱，那它就会像血引鲨群一样，吸引套利者过来把这个策略给套死，超额收益灰飞烟灭。</strong>所以这里我们肯定有疑问，既然神奇公式如此神奇，那每个人都那么照葫芦画瓢，最后肯定是所有人都得到一个平庸的结果。</p>\n<p>格林布拉特是这么说的：这个策略不会被滥用，因为神奇公式并不是每年都灵，时不时就会熄火。在回测17年间，神奇公式每4年就会不灵一次；有时候会出现连续两到三年都跑不赢大盘的尴尬。当一个策略两到三年都不奏效时，一般人就会抛弃它。</p>\n<p><strong>所以不要担心策略会被滥用，因为大多数人根本坚持不住。</strong></p>\n<p>与价值投资一样，神奇公式很多时候就是一个信念，在困顿之时你必须坚信，<strong>无论价格对于价值有多么扭曲，只要你的分析是正确的，有三个力量最终会像地心引力一样将扭曲的价值拉回到正轨：1. 认识到价值的聪明人；2. 公司的回购；3. 竞争对手的竞标收购。所以难度在于，要坚持得住。</strong></p>\n<p>这个道理邱国鹭在《投资中最简单的事》里，说得非常好：</p>\n<p><strong>“世界上每个成功的投资家都是长期坚持一种方法的，那些不断变换投资方法的人最终大多一事无成。</strong></p>\n<p><strong>世界上不存在每年都有效的投资方法。一个投资方法能长期有效，正是因为它不是每一年都有效。如果一种投资方法每年都有效，这个投资方法早就被别人套利套光了。</strong></p>\n<p><strong>正如乔尔·格林布拉特所说：</strong></p>\n<p><strong>第一，价值投资是有效的；第二，价值投资不是每年都有效；第二点是第一点的保证。正因为价值投资不是每年都有效，所以它是长期有效的。如果它每年都有效，未来就不可能继续有效。</strong></p>\n<p><strong>听起来像是个悖论，但事实就是这么简单。在资本市场，如果有一种稳赚的方法，就一定会被套利掉的。正因为有波动性，才保证不会被套利。”</strong></p>\n<p>—————————</p>\n<p>本文只做分享只用，不构成任何投资建议。</p></body></html>","text":"------- 毋庸置疑，港股牛市正酣，如春夜一般令人迷醉。 你看港股通科技ETF基金(159101)，一个今年九月才呱呱坠地的ETF，纵然经历十月的波折，仍从未见过水下。牛市里，激进派很激进，一步到位看恒生科技到10000点，而保守派又认为激进派过于保守。牛市是什么？牛市就是——原来在熊市里最激进的那些登哥，却变得像个面瓜一样越来越保守的整个过程。 享受牛市的态度，我从来都是不留憾色，及时行乐，错过的都是杀马特。当然啦，所谓留一半清醒留一半醉——醉的那一半是殷勤持股，在朦朦胧胧的飘飘然中等待泡沫；而清醒的那一半，就是时不时聊点投资方法论方面的东西，看看前辈的经验，读读大佬的著作。 牛市得学啊，字面意义“干中学”。比如我最近又学习研究了一遍，明星基金经理格林布拉特（Joel Greenblatt）与他的神奇公式。分享给大家。 一、格林布拉特与高潭资本 投资大神都古早，不古早，业绩注定不长，所以“时间”是成为投资大神的必要不充分条件。格林布拉特就是这样一位古早投资大神。1985年，格林布拉特创立高谭资本（Gotham Capital），就如蝙蝠侠守望高谭市一样，他开始了对其投资基金的守望。 高潭资本起于微末，初始管理规模仅700万美元，但在格林布拉特掌舵的头十年间，其年化投资收益率，是离经叛道的每年50%回报，而同一时期巴菲特的年化收益率为25%（当然两者规模上，是小巫见大巫）。而如果看1985年到2006这 二十年窗口，高潭的年化复合收益率仍然优秀，保持在40%的水平（见下图）。而再再后来，Gotham Capital逐渐转型为Gotham Asset Management，基金规模大了后改做资产管理，躺得比铁子还要平。 （古早大神们的超额收益与持续时间，来源：ValueWalk） 上面，这张诸神之战的图，虽然有点老，但我一直收藏着反复品味，而美国投资界的巨佬都栖居于期间。这图里，纵坐标是相对于标普500指数的年化超额收益水平（注意是超额，不是绝对收益，比如格林布拉特的年华超额是30%+），而横坐标是持续获得该收益的时间。 看看坐标系里都有谁，有芒格，有罗杰斯，有邓普顿，有林奇，当然肯定也有巴菲特、格雷厄姆以及本文主要聊的格林布拉特。 这张已被时光摩挲而斑驳的坐标图，说明了一个我希望在座都能知道的投资铁律——极高的超额收益与极长的持续时间，两者不可兼得。你可以收益率高到离谱，你也可以是一棵骄傲的投资长青树，但你很难做到，既高又长。这是投资界的测不准原理。 比如，格林布拉特超额收益特别高，而巴菲特持续时间特别长，但没有人能将格林布拉特的高收益维持得像巴菲特那么长；于是我想，如果把这两个大神的神位两点之间取一线段，那这个线段上，肯定也有神位（因为收益 x 时间之积很高）。果不其然，两点连线后，我们发现索罗斯就杵在那里。 比起其他巨佬的资产规模而言，格林布拉特只是个弟弟；真正让其蜚声中外的，是他在价投界的影响力：他创立了一个叫价投俱乐部（ Value Investors Club）的组织，并在哥伦比亚大学传道解惑，专教价值投资课程。 他热衷于写关于投资的通俗著作，代表作有《你也可以成为股市天才》（You Can Be a Stock Market Genius， 1997年）、《一本击败市场的小书》（The Little Book That Beats the Market， 1999年），这本书后来再版的时候叫The Little Book That STILL Beats the Market，《散户的大咪咪》（The Big Secret for the Small Investor，2011年）。而其中又以《小书》备受推崇。 （《一本（依旧能）击败市场的小书》） 格林布拉特的书，我推荐一读。达某推荐的投资书籍，一般有最低底线： 就是我认为这本书至少不会误导你。 二、为什么存在击败市场的可能？ 《一本击败市场的小书》，当然要先交代投资者能够击败市场的逻辑。 有效市场理论（the efficient market hypothesis，EMH），把市场大致分为三大类： 1.弱式有效市场（weak form），证券价格仅反映市场历史信息。所以在弱式市场技术分析无效； 2. 半强式有效市场（semi-strong form），证券价格反映一切公开信息，所以在半强式市场技术分析与基本面分析无效； 3. 强式有效市场（strong form )， 证券价格反映一切公开与非公开信息。也就是说，在这个市场里，你有内幕信息都没用。如果强式有效市场真的是我们的现实，如果股票的价格已经反映了所有信息，那分析师和基金经理都要去送外卖，世上再无阿尔法，超额收益灭绝。 虽然笃信市场有效性的信徒甚众，但我认为明显不符合现实。就好比你在路上走啊走看到地上有一百块钱，有效市场理论告诉你，千万不要去弯腰捡。因为我们走的这条路是有效的，而这张真是一百块的话，那肯定早被人捡走了，轮不到你。有效市场确保了你看到的这张一百块钱，要么是假币，要么是幻觉。 而格林布拉特是这么说的：傻X才信这个。他每次开学第一堂课（哥大的投资课程）就让他的学生们在报纸上任意找股票代码，比如苹果英伟达七仙女，然后把一年52周内的最低价和最高价，让学生们大声朗读出来——苹果52周最高260美元，52周最低169美元；特斯拉，52周最高488.美元，52周最低212美元，诸如此类。 然后格林布拉特就会问一个问题：同学们，你们不觉得这很逗吗？苹果和特斯拉基本面在一年里并没有什么太大变化，而股价却一会儿卖100块，一会儿卖50块，飘忽像一朵天边的云。这短短一年时间，公司业务稳定，甚至CEO的发型都纹丝未改，那为什么公司股价却龙飞凤舞，这又说明了什么。 正说明了市场某种程度上是无效的。而如果市场无效，就有了击败的可能。 三、 神奇公式 (magic formula）怎么操作 一般情况下，如果有人说他有个什么神奇公式，万能选股大法，你最好别信。但格林布拉特是那个在坐标系上的男人，他说神奇，不妨一看。 神奇公式的投资逻辑其实一句话就能概括：在折扣的价格上去买好的公司。而神奇公式本身也不抽象，与其说是公式，不如说是一个选股方法，包括了两把筛子。 第一个筛子是看公司估值，市盈率大家都知道，市价 /每股盈利；那如果我们把市盈率的分子和分母倒一下，就得到了盈市率，也就是你每股成本，对应的公司利润。如果其他参数不变，我们肯定希望这个盈市率越高越好，成本15块的股票，一年收益5块肯定比收益1块要好。盈市率用来大致评估公司股价，是否有折扣。 第一个筛子仅完成了“在折扣的价格上”，但并没有搞定“去买好的公司”。 第二个筛子就要筛出好公司，看什么呢，看资本回报率（Return on Invested Capital，ROIC）。如果某公司一年需要投资20万建厂房买入机器设备购入库存等等，而这一年该公司的利润为10万，那么，该公司的资本回报率就是10万/20万=50%。如果其他参数不变，我们希望资本回报率越高越好，50%肯定要比1.5%更好。 格林布拉特说，有了这两个筛子，那你就可能击败市场。只要坚持“在折扣的价格上去买好的公司”，不久你就可以有一个充满了好公司的资产组合，成本还很便宜；虽然你的这个组合里，某几个公司可能最后会辣眼睛，但整个组合最后平均化来看，很大概率能够战胜市场。 具体操作如下： 1. 保证一个最低的市值规模，比如只考虑5000万美元以上的公司。 2. 排除掉所有的公共事业股（utility stocks）和金融股（financial market）。格林布拉特没说为什么要排掉金融股，但我猜大概是因为金融股的会计规则太眼花，资产负债表太复杂，很难与其他行业进行有效比较。 3. 用第一个筛子，筛出打折的公司，这里有这两个筛法，一个是直接用P/E市盈率，筛出市盈率最低的；二是使用EBIT（息税前利润）/ enterprise value （企业价值），越高越好。我个人是更喜欢后者，P/E虽然方便，但是P/E值也太容易被操控（比如P/E 不反应杠杆水平、受会计方法影响大等等）。这是老生常谈了。 4. 用第二个筛子，筛出好公司，这里也有两个筛法：一是直接使用ROA（资产收益率），这也是方便的办法，设置ROA不低于25%；二是使用 EBIT/（净固定资产追加+运营资本追加）。这两个方法相比，我还是喜欢后者，因为分子不受杠杆、税务等等的扭曲，而分母的意思是“保持公司正常经营的资本需要”，这就也排除掉那些过多的闲在账上的现金和资产。 5. 在剩下的公司里选取资本回报率排名靠前，同时EBIT/EV也靠前的公司，选5到7个公司，用你所有资金的20%到33%，去平均买入这些公司。 6. 然后每过二至三个月，重复第1-5步，再买进5到7个公司。在大概九到十个月之后，你的资产组合里大概会有20到30个公司股票。这是组合比较舒适的分散程度。 7. 每个公司股票持有一年时间，一年后卖出并将回流的现金继续进行第1-5步的买入操作。 8. 将以上所有操作持续三到五年时间。坚持，坚持，再坚持！The No.1 rule of the game is to stay in the game. 效果如何呢，由于篇幅所限，就不再展开，我只想说从实战数据的回测（参考了许多人的实践经验以及学术研究）来讲，神奇公式的收益业绩 veli good。 四、关于神奇公式的数据选取 有一点格林布拉特非常强调：神奇公式中要用“去年的数据”。这与我们的直觉不符，我们说投资的本质，是你牺牲现在的现金流去换取未来的现金流，那我们在使用数据的时候肯定是越前瞻的越好，恨不得把世界末日之前的每一滴现金流都预测出来。 最理想的做法是估计出这家公司正常年份的收益，然后使用正常化后的数据（normalized earnings）。但是这个有个问题，正常化数据非常困难，涉及到各种假设，很不靠谱。 所以格林布拉特认为过去一年的数据也OK，事实上过去一年的数据对未来也很有指导意义。因为神奇公式不仅选出一家公司，而是选出了一篮子的公司；个别公司可能因为经营起伏而导致去年的数据不能有效预测未来；但对一篮子公司而言，平均化后的数据，其实有出人意料的预测能力。 我想到美国国家公共电台做过的一个实验，他们将一张老母牛的照片放到网上，然后让公众去猜这头牛多重。答案当然是五花八门，有人说100磅（低于一个成年女性体重），有人说4000磅（接近一辆吉普车），蠢到没边，而研究者就收集了17000个这样的回答。 但研究者惊奇地发现，如果把这17000个回答取一个平均数，出现了奇迹：网友回答的平均数为1287磅，而该老母牛的实际体重是1355磅，误差在5%之内。有一本书叫做《大众的智慧》（The Wisdom of Crowds），专门讲了这个现象。 我个人认为如果你只看“去年的数据”，那强周期股，多少还是要留一个心眼。但诸如恒生科技指数ETF(513180)里面那些公司，业绩相对稳定且向上，那用去年的数据，我认为就是可以的。 五、 关于神奇公式的一些思考 金融界有个定理，如果某一样策略一定赚钱且一定持续能赚钱，那它就会像血引鲨群一样，吸引套利者过来把这个策略给套死，超额收益灰飞烟灭。所以这里我们肯定有疑问，既然神奇公式如此神奇，那每个人都那么照葫芦画瓢，最后肯定是所有人都得到一个平庸的结果。 格林布拉特是这么说的：这个策略不会被滥用，因为神奇公式并不是每年都灵，时不时就会熄火。在回测17年间，神奇公式每4年就会不灵一次；有时候会出现连续两到三年都跑不赢大盘的尴尬。当一个策略两到三年都不奏效时，一般人就会抛弃它。 所以不要担心策略会被滥用，因为大多数人根本坚持不住。 与价值投资一样，神奇公式很多时候就是一个信念，在困顿之时你必须坚信，无论价格对于价值有多么扭曲，只要你的分析是正确的，有三个力量最终会像地心引力一样将扭曲的价值拉回到正轨：1. 认识到价值的聪明人；2. 公司的回购；3. 竞争对手的竞标收购。所以难度在于，要坚持得住。 这个道理邱国鹭在《投资中最简单的事》里，说得非常好： “世界上每个成功的投资家都是长期坚持一种方法的，那些不断变换投资方法的人最终大多一事无成。 世界上不存在每年都有效的投资方法。一个投资方法能长期有效，正是因为它不是每一年都有效。如果一种投资方法每年都有效，这个投资方法早就被别人套利套光了。 正如乔尔·格林布拉特所说： 第一，价值投资是有效的；第二，价值投资不是每年都有效；第二点是第一点的保证。正因为价值投资不是每年都有效，所以它是长期有效的。如果它每年都有效，未来就不可能继续有效。 听起来像是个悖论，但事实就是这么简单。在资本市场，如果有一种稳赚的方法，就一定会被套利掉的。正因为有波动性，才保证不会被套利。” ————————— 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