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即从巴峡穿巫峡，便下襄阳向洛阳，继续聊我们的港股牛市三大件——如果你非要说此时此刻港股不是牛市，那我会对你双目失明仍然坚持炒股的精神钦佩不已。 牛市不是学术概念，没有公认定义；但虽很难量化，却大概可感知。我也不想提什么“涨20%=进入技术牛市”，总之港股无论从上涨幅度到牛股丰度到流动性湿度到人群狂热与骚动的程度，没有不牛的迹象。A股我不知道，但港股是妥牛。如果你非要抬杠，我只能语重心长送你一个字： （这字读sau，意思就是老六） 为什么我们这些每天浸淫市场的人喊牛，但普罗大众的投资者却似乎后知后觉？那是因为，当夜最黑之时，牛市的战鼓从远处隐隐飘来，人们沉睡如泥、鼾声如雷 ；只有那些一袭黑衣与幽暗融为一体的守夜人，they take the watch；他们不曾安眠，他们无不警醒，即使这战鼓临近又远走，他们也知其曾经来过。而你我皆是这些守夜人，幽兰的黑夜像一只垂死的落雁，这之时我们把牛市淡淡的火种，吹成明亮的火焰。 Be the vigilante and the tremendous reward is TO BE THE EARLY BIRD IN THE BULL MARKET GAME.（不翻译了，差不多就是前面那段的意思。） 与熊市一样，牛市也需要大量的心理按摩，不按摩则臀力不足，臀力不足则坐不住牛市滂沱。港股2025年的牛子，大逻辑是如弹簧压缩到极点后突遇预期边善从而修复估值，结构梳理，从后视镜里看很清晰： 港股牛市，迁兰变鲍，消费、科技、创新药，从草蛇灰线，到丝丝入扣，进而层次分明、有迹可循。核心资产三大块，科技、新消费、创新药，年头1-3月DeepSeek出圈，巴巴爆发；3-6月Labubu出圈，泡泡爆发；4月之前创新药严重跑输科技和新消费，急得我在3月中喊出《你们开趴要记得喊上港股创新药》啊，一语成称心如意，康康爆发，4月开始创新药全面高潮，后来居上了科技与

恒生科技指数ETF (513180)与恒生互联网ETF(513330) 的投资者虽然今年已赚得盆满钵满，但前段时间仍感到自己有些踏空。人生三大痛：挚爱踏青，江湖踏雷，牛市踏空。牛市踏空的那种痛苦有充分的学术研究与理论支持，主要来自于损失厌恶（loss aversion theory）： 你赚1w块钱的快乐＜你亏1w块钱的痛苦＜别人赚1w块钱但你没赚钱的痛苦 ＜别人赚1w块钱但你亏1w块钱的痛苦 第四个痛可谓是锥心之痛、切肤之痛、搅髓之痛，痛到不能呼吸。因此仅仅是贪婪和恐惧，远不足以解释宛如烟尘一般弥漫、氤氲于市场半空的所有情绪；市场情绪里唱主角的，尤其是牛市情绪里唱主角的，总是妒忌。 所以总有人怅惘：踏空比套牢更痛苦！本质是妒忌比恐惧更有毒。 投资顺人性，不然要变态；与其每天嫉妒到面目全非，不如适度参与，牛市一个人一生或许就这么几次，人生得意须尽欢，莫使金坤空对月。看多的人会赚钱，看空的人可能正确，但他们又穷又苦又刻薄。 再来说说恒生科技目前阶段。首先恒生科技是不是牛市？当然是，2025年上涨了28%的指数，放眼全球去看有几个？而港股通才过去七个月，南向资金净流入已经接近了2024年全年水平。不管你信不信牛市，以机构资金为主（机构大概占港股通70%-75%）的北水已经相信： （2024年一年8080亿港币，2025年1-7月，已经接近这个数字） 但恒生科技牛市有点一波三折，就像奥特曼打怪兽，先一顿痛扁之后总要被怪兽反锤到滴嘟滴嘟，然后才发奥特光波、终结比赛。你当然会问奥特曼为什么不一上来就发波终结比赛，非要贱不嗖嗖地拖时间、水剧情。大概是因为，奥慢与偏贱。 嗔怪外卖大战？ 外卖大战的事情让我尬住了，京东不谈，因为我长期也不看好；阿里或者说淘宝闪购的逻辑，是他们才反应过来，我手里屠龙刀，但却忘了杀龙。意思是，我明明有“即时零售”最大入口，为什么一直没去抢做“即时零售”最大的生

书接上回《大美丽案，纵险仍达，天威懂王终临位；量宽联储，虽迟但到，地慈鲍叔黯离席》——这篇聊聊如何交易，天威懂王大战地慈鲍叔这件事。（“大战”是我加戏了，事实上是懂王单方面把鲍叔吊起来打）。情节与戏码的详细细节估计很多人也很清楚，不赘述，你问一问AI给你总结个明明白白。总之这件狗血事放长来看，那真是白素贞脚踏司马南——精踩逼人。 特朗普是个特别恶的人，也是一个很特别的恶人。他两次当选总统（招致 量大度深 的各种vetting process 背调流程）、四次被大陪审团起诉（indictment）+91项检方刑事指控（charges，被检方查了个底儿掉）、各种媒体与民间自发调查，基本上懂王有什么“柜里的骷颅”，也都像毫无保留的采耳套餐一样，被掏了个白茫茫大地真干净。至少此时此刻，懂王是个不落人把柄的恶人，是个强抗脏水的恶人，是个我能伤害你但你伤害不了我的恶人。 对付这样的恶人尤其不易。文明法治程序动不了他；剩下粗暴只有两个法子，一个是——借用姜文《让子弹飞》里的台词——“你是一个恶人，比恶是吧？我比你还恶”。还有一个法子，恶人不怕讲理，他们害怕物理。但这俩法子，很不幸，都有前人在懂王身上试过了，并没什么卵用。 在没人能对付懂王的情况下，懂王肆无忌惮，向一些古老原则发起冲锋。法理上他没有权力开除一个没有严重过错的美联储主席；于是他就切换思路，分泌其恶心黏液，你鲍威尔不是自视甚高、刚正不阿吗，那就来解释解释，为什么装修美联储总部花超了那么多“纳税人的钱”（该翻修项目始于2017年，最初预算19亿美元，后增至25亿美元，花的钱还是美联储自己挣的钱，technically并非纳税人的钱）？懂王说：肯定有猫腻，是不是阿房宫赋啊，是不是阿鲍吃回扣啊，云云（当然目前来看，都是子虚乌有）。 但凡了解历史，大家都知道，“莫须有”，就像是十个前锋踢一个门将，是个几乎不可能防得住的罪名。而大家也看

------ 本文来讲一下，港股创新药背后的大小逻辑。股市讲故事当然可以，但还是要注意逻辑是否过于松动和粗糙。不能像狄更斯的《荒凉山庄》里一样，有个角色没任何理由，他就自燃了。 一、鱼欢水 今年下半年的交易主线，如果要我用水浒传式的章回小说体例取个名，就叫《大美丽案　纵险仍达　天威懂王终临位；联储量宽　虽迟但到　地慈鲍叔黯离席》。前一件大事是马特缠斗久的给美国债务上限增开5万亿绿灯的大美丽法案，后一件是正直的鲍威尔叔叔，对懂王多少是个掣肘，但最近鸡毛蒜皮的事情都在恶心鲍叔，而且并且其任期撑死了也只到2026年5月，终将出局。懂王手捏新一任的提名权，找个自己的马仔，虽不能说探囊取物，但也基本是先登捷足。 美国债务上限增加5000000000000美元，看到那么多个零，我仿佛是来到了成都。所以我预期啊，市场的流动性会迎来史诗般的大爆发——财政大肆举债，央行重开放水，这两件事发生的概率都在95%以上；而市场无论是交易goldilocks（金发姑娘，意思是经济良性增长），交易水漫也罢，还是交易弱美元，还是纯粹的肌肉记忆想回到过去，都是牛市中继的预期。 顺便说一句，巴菲特说利率是钱的价格。美国政府对各种商品的价格管制，传统上非常反感，而对于政府干预市场价格，知识界精英界也是深恶痛绝。但却唯独对“钱”的价格——这个最重要的交易媒介——却专门设立一个部门进行最为严苛、最micro-management的精细化监管，有时甚至不惜霸道总裁式粗暴干预。这就仿佛，我是个素食主义者，但我每天却要吃一块肉里面最油腻最动物的东坡肘子。每念及此，我都想着，这多多少少有点精神分裂。 所以全球创新药发展环境的背后第一大逻辑，并不是神药降世造福人间，而是货币量的供给弥漫人间。Biotech（生物科技）是水生动物，是水里的鱼，biotech 投融资与收并购，对整个行业的活跃程度，与市面上的流动性（或许）要求会大

这两年香港WEB3发展速度，可谓一日千里。早在2022年10月港证监会就允许公募基金发行追踪加密货币期货合约的ETF产品，两个月后，首批ETF于港交所上市交易，当时我就想，香港已经被开了大绿灯，作为一个发展区块链、加密货币的实际上的“WEB3特区”。 但期货比特币滚动成本高，市场长期处于“正向升水”（contango）状态（contange的意思是，近月合约价格低于远月合约，是期货市场的常态），所以，你每次将到期合约展期新合约，都要低卖高买，产生contango的损耗，这个与其他任何的期货ETF，原理如出一辙。根据华夏基金（香港）的研究，2023年至2024年一季度香港上市的比特币期货ETF，出现近60%的跟踪偏差，也就是说，即持有期货ETF的投资者，收益比直接持有现货大饼，要低近60%。 为弥补期货ETF的不足，香港也很快推进现货ETF。2024年4月，香港证监会原则性批准了华夏(香港)等三家公司发行6个比特币和以太坊现货ETF，并于4月30日在港交所上市。现货ETF直接持有，因此价格走势与比特币现货高度一致，避免跟踪误差过高。此外这些现货ETF提供了多样交易机制，比如华夏基金 (香港) ，就同时开通了美元、港元和人民币三个交易货币柜台。总之，在这几个月我频繁去香港目睹的HK复兴的背景板里，推动WEB3的长思远虑，是我这个base在上海的投资者所羡慕不已的市场情操。又去深挖了一下，发现WEB3领域华夏基金（香港）表现亮眼。 华夏基金（香港）作为首批发加密货币现货ETF的公司之一，在整个web3有非常领先的布局与探索。除了是亚太地区首批推出比特币和以太币ETF的资管公司之外，华夏香港发行的华夏比特币ETF及华夏以太币ETF在上市后表现一直亮眼，规模持续遥遥领先，流动性表现卓越，日均交易量长期位居前列，相较其他同类产品极具优势。对于想通过合规渠道投资加密货币的投资

—— 甲、 我先抛出一个大大的问号，诸君不妨沉浸式思考：在全球范围内，大规模使用稳定币，是不是一个难以阻挡的趋势？ 当然，如果你看到“稳定币”三个字，心中已油然而生了嗤之以鼻，我想不妨撇开观点，先只说两个事实： 1. 2024年稳定币的全球交易量，我看不同的研报，有两个口径。一个是木头姐的《Big Ideas 2025》，谈到一共是15.6万亿美元；另一个是德银的报告，是27.6万亿。但无论哪个数字，都超过了Visa、Mastercard等传统支付巨头的交易量，前者超出了Visa的14万亿美元，后者超过了Visa+Mastercard的总和。况且稳定币2020到2024年交易总量增长了598%，同时期Visa与Mastercard年交易量增速约5–10%，远远远低于稳定币。 2. USDT泰达币的东家，全球第一大稳定币公司Tether，2024年的净利润为130亿美元，而Tether仅仅只有150个员工，却干出了蓝星最赚投行高盛45000名员工的利润水平（高盛2024年利润140亿，当然狗盛主要的钱是揣进了自家高管和员工的口袋，狗盛如果全机器人化，利润可以翻一倍）。从股东回报的角度而言，Tether真可谓是造富奶牛。 这两个事实就像两块戳在你眼睛里的牌匾，让你，一个对金融和投资有无限热忱之人，根本无法忽视稳定币这个房间里的猛犸象。 —— 乙、 我最哈的政治经济学者哈耶克，终其一生都在栽种、浇灌一个理念:《货币的非国家化》（Denationalisation of Money）——货币不应该由公权垄断，应该允许民间个体自己发自己的货币，互卷而求闻达。这本书比较累牍，但作者的中心思想能蒸馏成这么几点： 一、就像市场上的商品一样，大家（在满足一定的条件下）都可以生产货币，货币彼此竞争，优胜劣汰。 二、对政府通过强制的法币垄断，提出批评。他认为政府垄断货币发行权，一定会导致滥发货币

$中国飞鹤(06186)$ 2025年港股消费很火，但火得很分裂。比如新消费尖刀股，泡老蜜，今年涨幅都是几倍，TTM市盈率拉到了三位数；但你一看蒙牛、农夫山泉、海底捞、飞鹤、美的、李宁，这些市盈率十几倍的旧消费，倔强地不涨。恒生消费指数今年涨了12%，甚至大幅跑输了恒生指数（ytd + 21%）。你会认为是不是国内消费环境不振所致，但在港股上市的老外可选消费，也是疲软耷拉，比如新秀丽，跌了快30%，市盈率来到个位数（新秀丽中国市场反而其实不错，但印度和北美非常拉胯）。普拉达这种奢侈品旧消费，那就更不必说。所以啊，是新消费还是旧消费，我也看出来了，涨了你就是新消费。我认为这个正常的市场现象，是短暂的结构性偏好所致。 但我反而认为估值低廉的老消费更值得看，更值得多看看。港股半年报逐渐要开始，有一些也预告了earnings alert，飞鹤刚发布中期业绩预告，1H2025 收入预期91亿元-93亿元，综合净利润约10亿元-12亿元。由于这个预告，股价今天下跌了16%，问题就来了，股票要不要抄底？对于这个数字同比水平，雪球上谈的很多了，有几个原因：消费者补贴增加；减少渠道库存（产品新鲜度的问题）；政府补贴减少；对全脂奶粉产品的一次性减值计提。这些都是大家都知道的问题，不存在这些问题，股价也不会到这个估值水平。 另外有一个点，我看雪球上也有人提到，这半年报的业绩下滑主要是因为12亿补贴，比如去年全年利润差不多36亿，而今年就拿出12亿做补贴，所以短期业绩下滑——虽然股价跌得狠——但本身财报数字上容易理解，跟所谓“出生率下滑“这种长期人口趋势的关系没那么大。而且补贴有长期价值，触达目标客群，拉低单客获客成本，用产品的用户粘性驱动长期复购——你可以理解为，短期利润承压来换取长期客户资产，给未来可能的新一轮产

就像带球突破一样，盘控住一家上市公司的资金成本（融资成本），这是一个扑朔的技术活。所以本文有一定的技术气质，对资本市场操作有兴趣的小伙伴，不妨一读。 1. 事件 我持仓的互金龙头之一信也科技，完成发行了一笔“美元计价的可转换优先票据”（不必懵逼，就是可转债，英文叫 convertible senior notes、convertible bond，也有人唤作CB或转债），规模1.3亿美元，2030 年到期。同时授予初始买方增购最多0.2亿美元选择权（目前已经确认发行一共1.5亿），而票据票面利率却仅只有令人感人的一年2.5%（想想当年，即使在美元利率最低的时候，内房股发美元债，票面利率都要去到10%+，转债也要到5%）。 由于大时代浩浩汤汤，中概股很多都有全球化割洋韭的出海行动，我认为如果中概股需要境外美元支持其出海融资或回购股票，发行可转债是非常划算的一招。所以信也这次发行，对于中概其他公司而言有借鉴意义，C资产回暖，融资大环境变得温柔起来，只要公司质地足够优秀，发行条款有利，我预期可转债融资会大行其道。 2.Cost of Capital 作为长期持有信也的股东，我谈谈如何理解这笔可转债操作，也趁机科普一下公司融资。商学院教授corporate finance的一个核心问题，就是公司融资成本（cost of capital）。cost of capital，包括了通过发债融资的cost of debt和通过增发股票融资的cost of equity；这里要注意，无论债权融资还是股权融资，都是有成本的，债务成本就是总利息支出这比较直观；而股权成本其实是将公司的一块权益出售掉，对于上市公司而言，这块成本比较隐蔽，但股东不是做慈善，他们也有投资回报要求。 这里有一个规律与常识，一般情况下，股权成本会大于债务成本，因此你会看到有许多公司融资，能发债的时候就不太发股，能借钱的时候

一、港股已进入技术性牛市，now what… 划重点的重复讲——今年不买港股先输一半。做投资万万不能对“均值回归”的力量一无所知，此乃投资世界的万有引力定律。在我的职业生涯里，一次一次又一次，“均值回归”宛如瓢泼而下的天幕，在风云变色之间，降临在你我的面前。 均值回归，让我谦卑。 许多人说：“我已经在港股炒了四年股票，我的心已经比我的账户还要冰冷” 。fair enough，那就牢记这种冰冷，并充分利用。Mr.Market 这个bipolar躁郁症患者，不是过冷就是过热，很少有心态端正的时候。你碰到交易对手是这么一个bipolar，那就要草船借箭呀。（使用比喻一定会损失逻辑与严密，但”市场先生“这个隐喻有实战价值，能衍生出务实策略。） 港股科技、新消费、创新药三箭齐发，在2025年已经是个小牛峥嵘的状态。现在的问题是接下去怎么走，是不是有可持续性，是慢牛还是蛮牛？是full-blown risk-on的全面牛市，还是仅仅是一个超跌反弹？前者利用厚生，后者后生挨套。 我更倾向于认为是前者。从各方面来看港股这次是长期资产配置调整下的risk-on（但当然还是要提醒，贸易战风险没过去）。基本面足够支持一次中型规模以上的牛市，对中国新经济里的互联网、科技、消费、医药的信心——无论是基于基本面与盈利能力，AI技术与货币化的突破，或仅仅是对千疮百孔的估值修复。港股迎来一个多点开花，此起彼伏，波澜渐宽的牛市。这样的市场，容易吸引的不仅是炮友，更能吸引长跑之友。 资金面上，北水就是救赎。我们经常喊价格发现（price discovery) ，但如果没有流动性和资金的关照——就仿佛一个无人出价的古董拍卖会——就永远不会有价格发现。在南下粮多草广的流动性冲击下，港股正在经历的，也就是价格发现的过程。截止目前，今年南向资金累计净买入额6500亿港元，是去年同期的近三倍，也是港股通有史以来前五个月

我更倾向于认为是前者。从各方面来看，这是一次全面的长期资产配置调整下的risk-on（但当然还是要提醒，贸易战风险没过去）。基本面足够支持一次中型规模以上的港股牛市，对中国互联网、科技、消费、医药的信心——无论基于基本面的盈利能力，AI技术与货币化的突破，或仅仅是估值的修复而非泡沫化。港股正迎来一个多点开花，此起彼伏，波澜渐宽的牛市。这样的市场，容易吸引的不是炮友，而是长跑之友。 资金面上，北水就是救赎。我们经常喊价格发现（price discovery) ，但如果没有流动性，没有资金的关照——就仿佛一个无人出价的古董拍卖会——就永远不会有价格发现。在南下的粮多草广的流动性冲击下，港股正在经历的也就是价格发现的过程。截止目前，今年南向资金累计净买入额6500亿港元，是去年同期的近三倍，也是港股通有史以来最高的前五个月。 科网龙头被重点关注并增仓，比如阿里巴巴，前四个月港股通净买入阿里将近1000亿港元。国内公募也是功不可没，我查了一些数据，2025年Q1，公募基金重点提高了港股的布局，目前主动偏股型基金港股配置占比，已经超过30%，也达到近五年新高。by the way，目前公募头号重仓股是腾讯。 2.  港股融资全球最热，IPO Pipeline Is VERY STRONG （港股历年IPO募资两）