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概帮大体检 ------------ 本次中概财报季是一个漫长的季节，仿佛三国点将，浪花淘京兴雄。东哥，兴哥，蒋凡，纵横捭阖，兵来将挡，天昏地暗。这些人物里，我建议大家要细品蒋凡，怎么可以如此立竿见影，这哥们去卖牛肉肯定是把好手，十斤牛肉里，九斤是牛逼。 本文从长期持股的角度，逐一梳理目前各个大市值中概股的估值，目前如何。以 $中概互联网ETF(513050)$ 的前十大持仓为例，前十大分别是腾讯、阿里、小米、拼多多、美团、网易、京东、携程、百度、快手： （数据来源：基金资料） 在开始估值之前，想给我的估值方法，先加一点side notes。 第一，静态估值或者说用过去一年业绩的估值，意义不大，就像感情都在酒里一样，历史的信息都在股价里；我们估值要向前看，历史10倍PE可能非常虚无，因为你第二年完全可能没E。估值不往前，账户就要往生。 第二，因为第一点也说了，股价是之于未来的信息预测的反射，所以投资中不得不做很多猜测，整个光谱，最左边是瞎蒙，最右边是神算，而我们凡人，大概率在两端之间徘徊。 第三，我尽量用大家都能秒懂的相对估值法（比如P/E，P/S）等，不使用DCF这种含玄量过高，或者更残忍的option-based approach方法，花里花哨的，不实用。并且因为中概互联网的公司有共同特点，比如都有成熟的盈利水平且负债率不高，所以也没必要用EV/EBITDA或者 EV/SALES这样的估值指标。用我奶奶也看得明白的市盈率，就可以弄懂。 第四，利润不使用GAAP利润，因为不反应真实财务情况尤其是现金流的水平。统一全部使用调整后利润（non-GAAP）。 第五，估值是一门艺术。任何估值方法——就算是最给面子的评价——也不过是段誉的六脉神剑，时灵时不灵，偶尔还会射到自己。估值肯定不是科学，模糊

文本抛砖引玉问一个问题： 即时零售这个风口，我们应该投资什么？ 一、Investment Thesis的核心: 即时零售大爆发 ——— 之前《外卖指数的远大前程》里，我问了个问题，到底电商为什么要做外卖？外卖是个没大劲的生意，也是个古老的行业，比如猫王和大数学家张益唐都送过外卖，外卖的历史比领导开的会还要长。所以我们要想，众神之战为了抢个棒槌，这怎么可能呢？外卖不是关键，关键的是即时零售，正是这个饼才把众神钓成了翘嘴。 根据著名算命爱好者老字号咨询巨头Frost&Sullivan估计，2024年中国即配行业订单规模约482.8亿单，同比增长17.6%，2019-2024年均复合增长率为20.3%。推导一下，预计到2030年，在CAGR16%的增速下，全国即时配送订单规模将达到1008.4亿单（根据交通运输部估算，现在全年快递量也才1600亿件）。再假以时日，即时零售从非主流，到第一流，指日可待，待价而沽。 特意追求并享受延迟满足的奇人异士毕竟少数，大多数人还是偏好“现在就要”。我之前提到“希望我们能有个共识，就是未来2C的电商，虽然延迟零售不会消亡，但即时零售会是主流。而整体电商的盘子，也就是所谓的TAM，比现在的要大得多。” 忘掉庸俗外卖，拥抱比格QC（quick commerce）。 （一代不插电商业，二代电商，三代即时零售，对比图） 投一个金矿型大机会，除了投挖金子的龙头老板玩家，还有就是投卖铲子的助力梦想玩家。即时零售里找卖铲子的，我自然找到顺丰同城。 沿着即时零售的思路，你寻找投资标的的思路或许宛若锋利，不过要留个心眼，即时零售，是 和 像 不一样。有不少物流玩家在做“即配”与“最后一公里”，有些像是即时零售，而有些就是即时零售。 顺丰同城模式上的独特之处在于，其乃独立第三方，不捆绑商流、可覆盖全场景和全渠道、toB给商家做私域与渠道——给没有运力的平台做

阿里在众多发布财报的方式里面，选择了流量最大的一种发法。 不过虽然一边是宝马雕车香满路，我却独爱“雪苇寒塘影过舟”。大家都爱看闪购与外卖的喧嚣，我不忘初心只求阿里云和AI保持强劲增长+预期，这块业务是我的心头最好。还是那句话，你很难靠电商去拉估值；而阿里云作为国内云计算一哥，吃着算力增长红利，拉估值还得靠他。 万人丛中一握手，使我衣袖三年香。 （你们看盘前也是电话会进行了到阿里云环节，股价噌涨。） 本文跟踪一下阿里 3800亿花得如何，以及阿里云的阶段性进展。增长数字财报上都有：Q2阿里云收入同比增长26%（增长主要来自公共云收入），创三年最高值；AI相关产品收入连续8个季度实现三位数同比增长，AI收入占外部商业化收入的比例已超过20%。 Q2 用于AI+云的CapEx为386亿元，创历史新高 （Q1 的250亿未达预期，然后管理层维持3800亿投入指引，我当时认为Q2 CapEx乐观点可以看到350-400。386还挺6的）。Q2虽然没来得及屯上达子的H20，看来其他也没少屯。启用了8个数据中心。 3800亿CapEx是上半年阿里股价的强心针，也就是“未来三年，阿里将投入超过3800亿元人民币，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和”。这是3800亿CapEx的缘起。 给对会计术语不熟的兄弟们，解释一下CapEx的意思，展开就是Capital Expenditures，资本开支。会计上哪些属于资本开支？——购置固定资产、无形资产的支出以及与之相关的贷款利息支出，都算。 而一家平台化、轻资产的科技公司，花大价钱买的固定资产，无非就是，数据中心基础设施、AI 专用芯片与服务器硬件采购，blah blah（用管理层原话是“AI和云计算的基础设施建设”、“AI基础模型平台以及AI原生应用”、“现有业务的AI转型升级”）。 有人说，阿里CapEx 进度上不去，是因为买不到

1. Silver Lining 想说一下什么叫silver lining。在一片疮痍之间，我看着房地产行业的天际线，就忍不住要吟诗一首： —— 在灰烬斑驳的薄雾里， 微光折断了夜； 风吹过旷野，影子在回荡 半空中银白的缝隙 宛似一封即将发出的信件 无声钟摆之间， 存在之银，正在铸造形边。 —— Silver lining这个词的意思是，天上有块乌云遮蔽了阳光，但你知道终将云散光至，因为云的四周已析出了银色的圆环。而这个银环这就是silver lining，是一个行业重新启动命运之轮的形状。在时间的隐喻和冷峻的语境里，silver lining既象征希望，也暗指某种迟滞的命运感。 而面对房地产行业，我体验到的就是这种迟滞的命运感。 从房地产行业再微观之于到贝壳的投资逻辑，用一句话来概括——为什么投贝壳，因为她是房地产行业里最轻、最平台化、业务最多样丰富、且最高效的资产，我喜欢她的运营、管理、效率，看好增长逻辑从“规模驱动”转为“效率驱动”+“技术驱动”。品牌力+精细化管理+数字化技术水平，是优势 。用T.S.艾略特风格的诗歌语言来说就是： 从算法的幽光 到AI的火焰， 是产品迭代的脉搏 与流程优化的血液； 每一寸肌体管理 精细雕琢在每一个风花雪月； 效率如潜流，暗自穿行不绝， 此时此刻瞄准未来， 这座企业的形体， 被输入新的生长的秩序。 佶屈聱牙的抒情就到这里，回到2Q25贝壳财报，开始讲业务。 贝壳总交易额GTV 8787亿元，同比增长4.7%。其中存量房二手房GTV增长2.2%，新房GTV增长8.5%。（有同比增长不容易，考虑到第一，中国房地产协会的数据：二季度，全国商品房销售面积同比减少5.0%；销售金额同比减少9.1%，贝壳跑赢了大盘。考虑到第二，保利、绿城这样的大佬交易额都同比下降了不少）。净收入达到260亿元，同比增长11.3%；经调整净利润18.21亿，这个同

科创50ETF(588000）和金融科技ETF华夏(516100)的投资者，在牛市里吃席的时候坐主宾位，尚左尊东，面朝朱门。天下熙熙皆为利来，而多年以来，A股不言下自成蹊，路边玉体横陈、乞丐横行。曾经那风楚雨的漫漫熊市——就像断头皇后一样——根本看不到头；但是好日子，似乎是要到来。 我想问你，牛市的好日子，根基是什么？我们的牛市有很多名字，改革牛，爱国牛、不跪牛、漂亮牛、阅兵牛，ETF牛，或许都有些道理，但我认为并不是长期牛子最重要的根子；最重要的根子之一，是低利率甚至是零负利率；而“低利率牛”，或许才是牛市的名字。 低利率为何催生牛市？ 首先与经济学上反直觉甚至反逻辑的很多所谓“定律”（其实大多就是个理论模型或假说，对现实世界几乎没有指导意义）很不一样的是，低利率牛，首先其背后逻辑很符合逻辑： 1). 第一也是最大的逻辑，估值模型的折现率下降，导致股价上升。所有在未来产生现金流的金融资产，债券、股票、定期存单等等，都是以未来自由现金流折现来估值的，而折现率 = 无风险利率+风险溢价；利率下降，会推高估值。 但是不同的资产，对于利率的敏感度却大相径庭（这个“对于利率的敏感度”在债券里，术语就叫久期duration）。久期的思维模型，也同样可运用于所有产生现金流的资产。你可以看到，无论是股票还是债券，10年后拿到10000块的资产大概率要比1年后拿到1000块的资产，对利率更敏感；而20年后拿到20000块则更更更敏感，就算这20000块，尽管事实上最后很可能就拿不到（你用 金额 X 概率，就能得到期望值）。 实证案例也是汗牛充栋、罄竹难书。 比如美股的低利率牛，一飞冲天的是特斯拉这样绝大部分市值是来源于想象中的未来业务（机器人、自动驾驶、去火星）的公司，而特斯拉、Palantir这样的股票，应该算是股票里久期最高的那一批（我实践中就是通过这两个股票来交易降息预期的）；另外比

聊一下我的中国梦组合第二大持仓，万物新生aka爱回收，我总觉得迟早是要杀到第一大。二手市场，在目前存量经济体量极大的情况下，既是一个防御性行业，也是一个进攻性行业，全攻全守，值得布局。 生活要精打细算，要量入为出。我给在座的大佬们讲一个省钱冷窍门。用Rolls-Royce Pearl 700发动机的湾流G700，比湾流G650，更省油，北京飞深圳，单程能省一千块的油钱，在经济波动比较大需要精打细算的当下，买G700才是您的最佳选择。 经济划算就是硬科技，你看爱回收跟双创的走势多拟合。 （三年走势变化，RERE vs. 创业板 vs. 科创板） 一、投资逻辑与Q2财报 国内二手生意这个行业，至少在二级市场上，估值与规模非常不相称。比起中古之乡日本的Mercari 公司（估值25亿美元），爱回收目前估值仅10亿刀，只是一个独角兽水平。但收入规模，爱回收过去12个月是24亿美元，Mercari是12亿美元。诚然，因为模式与主营产品的参差，以及行业成熟度的生熟，爱回收在利润率差Mercari不老少；但股票看的是对生意未来的预期，如果将来，爱回收利润率追上Mercari，那估值又该如何应对？ 另外一个估值对标是一级市场，同样是做二手回收的在筹备港股上市闪回科技，2024年投后估值近24亿（3.3亿美元） ，而体量是爱回收的一个零头（闪回年收入12亿，而爱回收Q2一个季度的收入就50亿）。诚然闪回到了港股二级大概率要吃一套还我漂漂拳，但估值的gap，不能双向奔赴？ 这不就是机会？ 来聊一下财报。2Q25财报，收入49.9亿，同比增32.2%，超收入指引区间高端（基本位于guidance区间高端或beat guidance，这公司有under promise and over deliver的传统）。 1P（自营）收入达45.6亿元，同比增长34%；3P（平台）服务收入为4.3亿元，同比

在一切之前，先念三遍咒语： 短期是投票器，长期是称重机。 短期是投票器，长期是称重机。 短期是投票器，长期是称重机。 （In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a weighing machine. by Benjamin Graham） 然后开始。 百度的股价（也就是对一家公司未来业务预期的定价）的基本盘基本要看智能云、自动驾驶这两块AI双驱的业务，也就是如标题所言，萝卜与云。 各项业务的估值——我主观的估值——在文章最底下会有，供应诸君参考，SOTP估值法，得出其内在价值。2Q25财报数据，云AI新业务收入增长比较猛，同比增长34%，首次超过100亿元——所以不要用老眼光就是搜索+广告业务来看百度——百度全栈AI的商业化叙事里，多看萝卜与云，才是良缘金玉。 一、 萝卜与云以及全栈AI 非网络营销营收（包括智能云在内的AI新业务）收入超过100亿元，同比增长34%。 1） 看一下百度智能云业务，智能云业务营收同比增长27%（具体数字财报没披露，但是下文我有估算），连续6个季度上升，Non-GAAP经营利润也同比增长。云业务里两块，订阅制收入稳定增长，项目制季度间有所波动，而订阅制收入是更优质收入。在AI云这个细分行业里，上半年中标数量+金额都是第一，也是IDC报告公有云第一（另外8月20日最新发布的IDC报告中，百度智能云是大模型平台市场第一，总之挺多第一。） 我对百度云业务增长一直不担心，这是一个受益于 AI 和大模型需求拉动的顺风业务，我预期全年百度云收入同比升上25%，到280-300亿人民币左右（注意这里只是云业务的收入，而非AI业务口径，云业务收入未披露，是我的估算值）。估值给三倍PS。 2） 自动出租车萝卜快跑和自动驾驶。先说一下，这块业务我出于保守

1. 牛市买券商 牛市的定义没人能下，本文姑且模糊处理。借用美国最高法院 大法官 波特·斯图尔特 对于H色的定义——“我虽然不能定义什么是H色，但当我一看到它，我就会知道。” —— I know it when I see it。所以我不知道牛市是什么，但是如果牛经过，而我看到了，那我就会知道。 大牛市一般更多的乃是一种后视镜里的总结；所以如果正身处牛市之中，我们往往反而只有一种模糊的朦胧的不透明的感觉甚至直觉，只缘身在此山中。 所以我们这里先不讨论大牛市来不来——我们就假设大牛市会来。本文要讨论的是，如果A股港股大牛市来了，我们要怎么办？大牛市是不是要买券商股？ 牛市买券商，与开会要手机静音、扔空瓶子要跳投出手 和 吃饺子要蘸醋 一起，并称为人类四大肌肉记忆；牛市买券商，也是老股民的经验之谈，是为数不多的老股民们总结出的对未来操作有预测力的金科玉律之一；牛市买券商，时常在牛市的开端，也在牛市的终结。 我们先来看历史经验到底如何，历史屡次牛市是不是能支持“牛市里券商股表现很超神”的这个规律。见下图，红线是申万证券指数，黄线是沪深300。我们肉眼也能看出申万证券指数在六个牛市阶段的超额收益。 （来源：Wind） 具体超额收益多少，我们把证券行业指数与中证全指的涨幅做一个对比。注意以下的行情最高点，指的是申万证券行业指数的最高点。各个阶段超额收益非常明显。所以牛市买券商在历史经验与数据上的成立度，简单地说，就是毋庸置疑。 （数据来源：中银证券） 2. 牛市买券商的双重丝滑逻辑 股价= 业绩 X 估值倍数，所以牛市股价上涨，逻辑无非就三种，要么是业绩涨，要么是估值倍数涨，要么是两者一起涨，这就是传说中大家耳熟能详的戴维斯双击。 大牛市波澜壮阔，对于一个券商而言，其业绩侧会有如何表现？我们找一家投行业务不强的传统券商（东方证券）来仔细分析一下；先看一下其收入构成。 （来源：东方证券

又苦又不赚钱的外卖，广义上仍然属于电商的一部分；而外卖之于电商最近的甚嚣尘上，就像是刚倒进杯中的啤酒花，虽然只占很少的水分，却占了很大的体积。 吐槽外卖生意的话，不必多言，铺天盖地，信手拈来；而本文只愿作为反方大辩手，为电商做外卖这件事来通个辩。 到底电商为什么要做外卖？ 首先，我想用我们桀骜的思维沙盘来兵演一波，十年或二十年以后，2C的电商会是哪种形态。我想还是会剩下两种，一种是下单即是所得，也就是现在最热的“即时零售概念”（quick commerce），是下单后10-30分钟用户就能拿到商品的电商形态；而另一种，是下单等几天，姑且称其为延迟零售。 你会说这形态与现在也并没什么不同，但前者在电商上生意里的占比，会大幅度拉高。一个巨大行业的结构性变化值得每个投资者的观察，好风频借力，送我上青云。 那么现在结构性占比是多少呢？即时零售，截止2025年，大致仅占国内整个电商市场总额约5%；当然这里的即时零售，不包括餐饮外卖，餐饮外卖数字是前者的三倍；然而即使包括外卖，即使零售仍然是一个非常低的占比，约为1/5。这是一个很萌芽的数字。 那未来即时零售能达到多少呢？比如二十年后？我瞎拍个数字，至少80%以上。这个大家可以自行发挥现象，无论数字如何，“我要，我现在就要”一定是大势所趋。 不过有的人也会奇怪，终局思维而言为什么延迟零售（就是下了单要等几天的）最终还会存在？多快好省，快是永恒追求，慢电商不应该都死光吗。 这道理也很简单，快不一定是所有人的追求，甚至是很多人的不追求。许多人的购物行为不为商品，仅仅是因为购买本身的上瘾。用一个大词概括，这叫消费的异化。 这就是为什么有人买东西，拆完包裹后却永不使用，甚至连包裹都不拆。因为他们只是享受买东西与等快递的爽感。这种延迟获得型的购物，拉长了购物的爽感，因为其顺人性，我认为未来也不会灭亡。 多巴胺是一种预期的快乐，一旦实现，这种快乐就

------- 美股财报季过半，大厂语纷纷，但有分化，好的好，坏的坏，宛如一块娇艳欲滴的红烧五花肉。这就像是来到 姑苏城外livehouse，古寺里面唱K——互联网负责做古寺，AI负责 唱K。 AI强的或者至少是揽佬舍得博命揾的，市场都给糖吃。比如Meta、微软、英伟达（还没报财报，但股价那是春风得意），AI龙头。但传统互联网与云计算“古寺”Amazon、Google，以及传统“硬件”Apple、特斯拉，差强人意也算不上。当然特斯拉并不是“传统”硬件，其估值反而主要来自于AI。这个下面聊。另外像Google这种既有古寺又唱K的——传统互联网与AI都很强——可惜搜索业务太大且单一，目前面对AI的索命，市场瑟瑟发抖。 来看看这些大明星股。 1. 聊聊特斯拉，Tesla financial result and analysis 先来说几句我心爱的特斯拉，四胎概念股，轮胎的胎。全球特斯拉股票首席分析师——Morgan Stanley的Adam Jonas对二季度的标题总结得很到位，叫《EV Pain vs. Robo Gain》，电车之憎 vs. AI之增，哐哐一顿分析，归结下来有以下几个观点。 1/5. 再次重申特斯拉不是电车公司，而是实体人工智能公司（ physical AI company），即使在造车领域，她也不是EV（electric vehicle）公司，而是AV公司，autonomous vehicle，自驾车的意思。区别于其他软件AI，特斯拉最核心的是浸淫于实体AI，比如AV与H片（humanoids，人形机器人）。 2/5. 特斯拉估值主要依赖非车业务，机器人、储能、太空/通信/网络等新业务，其利润率显著高于车，目标价410美元，但bull case能发生股价如果能最终到800美元，依赖非电动车业务以外的变化。 将军夸宝剑，功在杀人多。但也有一些问题： 3/5.