在经历多个ah新股破发后，这次又来了两个ah股来港股IPO。
赛力斯和均胜电子接连破发，可以说是严重打击了ah新股的申购热情。
言归正传，我们先来看一下，有勇气玩溢价发行的百利天恒。
一句话总结
百利天恒是一家专注创新抗体偶联药物和分子肿瘤治疗，拥有仿制药与中成药双轮驱动业务的中国生物医药企业，正积极推进国际化。
基本面深度剖析
公司主营业务是创新生物药（尤其是抗体偶联药ADC与肿瘤大分子）、仿制药和中成药。主要进行自主研发，并通过与全球大型药企（如百时美施贵宝BMS）签署里程碑付款与销售分成协议，来实现研发成果的资本化，同时公司也通过仿制药来获得现金流的支持。
全球肿瘤药市场规模在23年已达700亿美元，而在33年将超5000亿美元，年复合增速达9.9%，而且中国的肿瘤创新药渗透率也在持续提升。
公司的竞争对手主要包括恒瑞医药、荣昌生物等中国企业及默沙东和罗氏等国际巨头。公司虽然已经初步具备一体化能力，但与全球龙头相比仍有不少的差距。
财务健康度评估
公司22到24年的全年营收分别为7.03亿、5.62亿和58.23亿，但前3季度的营收从24年的56.63亿跌到25年的20.66亿。
净利润方面，22年亏损2.82亿，23年亏损7.8亿，24年在获得一次性许可费收入后盈利37.08亿，25年前3季度亏损4.95亿。由此可见利润并不稳定，严重依赖于对外授权和技术转让的一次性收入。
毛利率从22年的66.20%增至24年的95.13%，25年前3季度为93.06%，略有下滑。
整体的资产负债率处于低位，债务压力可控，但经营现金流波动很大，部分季度为负。
财务风险集中在以下几点：
1、公司高度依赖对外授权和技术转让的收入。它的创新药的商业化并没有可持续的爆发点。
2、创新药研发投入大、周期长，公司提示其仍处于研发阶段，未来可能继续亏损。23年的研发投入曾大幅超过营收。
3、公司主营业务收入在仿制药和中成药板块呈下滑趋势，且盈利结构较为单一。
核心亮点
1、公司聚焦于肿瘤创新药，这是一个成长性强，且需求未被大量满足的赛道。
2、不仅在仿制药和中成药上有收入，同时也布局了创新药。不仅仅只在中国本土，同时也在推进全球化策略。
3、ADC管线在全球领先，对外授权的经验丰富，具备强劲的技术驱动和成长性。
4、保荐人阵容为全球知名投行（高盛、摩根大通和中信证券），而且头部药企BMS战略持股，为公司提供了国际化背书，提高了公司的BD能力与商业资源。
投资风险
1、短期财务表现波动大，盈利模式严重依赖里程碑和重大合作，不具强持续性。
2、研发投入极高，未来几年的经营现金流状况压力持续。
3、国际巨头与本土药企双重竞争，整体的竞争压力不小。
4、现阶段的行业监管环境更加严格，医保准入与药审政策存在不确定的风险。
最终申购策略
估值方面，发行市盈率、市净率、市销率显著高于传统医药平均。恒瑞和荣昌生物当前的估值均已大幅回调，若按25年的盈收预测，当前的估值只有在研发高增长的背景下才具备吸引力，在无法保证持续盈利的前提下，整体估值偏高。
市场情绪方面，港股的创新药从10月后开始趋弱，且此次基石只有7.81%，完全不够看。保荐人阵容倒是强大，高盛、摩根大通和中信证券共同保荐。
因为百利天恒是AH股，故需要参考同类企业的AH折溢价。截至目前，恒瑞H/A溢价3.54%，荣昌生物H/A折价12.93%。百利天恒的A股当前价格为349.93元，折合383.95港币，而百利天恒的发行价区间为347.5到389。按最低价发行，H/A折价9.5%，按照最高价发行，H/A溢价1.3%。
我估摸这次大概率是最低价347.5发行，也就是当前折价9.5%。但就算是这个定价也大概率没啥油水可捞，最终H/A的折溢价可能会在恒瑞和荣昌生物之间，毛估估最后折价5%到8%。
为什么最后是347.5到389的这个定价，我推测还是恒瑞给了它勇气。本来的剧本，应该是想按照347.5一口价发行的，这也符合他的市场地位。后来可能是想对标恒瑞，硬是搞出了389的溢价发行的上限价。这也导致了这次基石只有7.81%，完全没法和恒瑞当时相比。
由于本次发行没有绿鞋，且是AH股，故上市当天就入通，这个之前吉宏股份就玩过。但就当前这个折溢价，大概率A股的股民是没兴趣把手上的A股换成H股的，也就意味着没有太大的买盘。
由于A股最近创新药基本上不再有大涨的可能性，同时基于公司可能不讲武德上限发行的概率，本次我决定放弃申购，万一真给你上限发行，一手将近4万的股价，也得亏大几千了。
为了博3%到5%左右的收益，要冒着亏10%+的风险，实在是没太必要。
这也是赛力斯和均胜电子给我带来的教训。
以上为本人基于公开信息分析所得，非专业投资建议，望各位三思而后行。
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