相信不少人对地产有很深感情，就像是对情窦初恋的那个阿婷。
一、地产大盘
此时此刻，地产行业，鸟瞰全景，北风萧瑟而冰封千里。房地产企业整体的前三季度，用一句话来概括： 营收持续下降，毛利率在磨底、费率整体走高、减值一直计提，利润继续大降。
根据克尔瑞的数据，2025年10月百大房企的销售操盘金额是2530亿，同比减少41.9%，是2024年4月以来最淡的数字。
房地产开发商不是不能投，但我有许多个人偏好方面的前提条件，就像富婆不是不能爱但我有我的底线。比如只投国企——或许民企里唯二的例外是滨江和龙湖——但我自觉开发商这块可以告别私营，一刀切保险一点。融资渠道、资金成本、项目优势、信用担保、blah blah，实在不可同日而语。许多时候“一刀切”是个贬义词，但在房地产选股上，“一刀切”充满了母亲般的仁慈。
房地产投资有几个思路，一点抛砖引玉，诸君参考探讨。
第一条思路是求胜率，下注最优质的一批住宅地产——也就是最近很伟光正的““好房子”，“好房子概念小组”，比如华润、金茂、建发、中海外发展。
第二思路是求赔率，略追求一些风险溢出，押注商业地产重估+低估值的住宅地产修复，比如越秀、招商蛇口、保利。
当然无论第一条还是第二条，在我个人观点里都是优等生，恨不得发小红花的那种。
第三思路是现金流物管：绿城服务、 华润万象、招商积余、保利物业、中海物业。
第四条思路是居住服务（销售经纪，房屋租赁、家装家居），这个赛道上能看的只有贝壳。 因为喜欢轻资产平台模式，“房地产反转”这个玩家肉搏中心里，我一直是主要踩踏第四条思路，也就是投贝壳。至少不太能亏钱。以贝壳的市场生态位和行业龙头地位来看，甚至可能是领域里未来为数不多的增长企业之一，衣食住行 里住终究大事。
除了上述四种相对安全的思路以外，还有一些风骚玩法，你可称其为价值投机。我有个哥们，在旭辉债券停牌前，20块以下吃进不少（等于1块钱票面2毛不到的价格买入），赌其重组+兑付，他认为胜率赔率非常合适。后来重组方案20块回购100块票面债券，给了他保本出的机会，但他不要回购而是赌兑付。目前鹿死谁手尚未可知。但这哥们是机构玩家专业选手，一般人两眼一抹黑，我肯定建议你远离此等刀口舔血的交易。没有买卖就没有伤害。
你初恋一般的房地产不是没有投资机会，但“安全边际”从未如此一般关乎生死。
二、贝壳财报
然后看看贝壳的三季报，聊聊我眼里的下行期行业，一个有“安全边际”的公司长什么样：
（来源：公司财报）
2025年第三季度，贝壳所有业务净收入231亿元，同比增长2.1%。其中分业务板块分别是存量房60亿、新房77亿、家装43亿、租赁57亿，同比变化是 -3.6%、-14.1%、2%、45.3%。租房的增长比较猛，主要由于省心租模式下的租赁房源数目增加。
分业务讲一下：
交易业务基本盘稳。虽然整个行业的销售大盘以目前趋势看尚未见底，但贝壳的GTV（总交易额）要好不少，总GTV 7367亿，同比持平。第三季度 存量房务GTV 5056亿，同比上升5.8%；第三季度新房业务1963亿元，同比下降13.7%，不过如果算前三个季度， 加一起新房GTV同比 提升11%，与同期大盘新房销售同比下降7.9%（统计局数据）相比，新房业务表现仍远优于整个行业。
在需要你卖房的时候能库库地卖，扛起了“去化”庄严使命，这样看来贝壳不是贝壳，而是背你过河。
而GTV表现要比收入好，说明take rate 降低，主要是因为三方交易占比提升。贝联贡献更多GTV，导致货币化率下降。贝联是啥？——是链家之外 贝壳平台上入驻的其他第三方、非自营品牌，目前超过240家经纪品牌主在平台上带货。贝联占比越来越多，说明贝壳越来轻，贝联与链家相比贝壳付出的成本、收入计算方式都有很大不同。
贝壳的AI对业务改造，也对业绩产生贡献。新的AI产品叫“来客”，其贡献了超过50%高质量订单。新房/存量房固定人工成本，比起2024年峰值下降了 40%/20%。当然同时AI提高研发投入和CapEx，贝壳前三季度累计研发费用18.65亿，第三季度单季研发费用6.48亿元，同比增加13.2%。科技公司属性显而易见。
房屋交易经纪业务没有出现大波动，而新战略业务收入占比提升，主要是家装和租赁。
家装家居业务Q3净收入43亿，贡献利润率提升至32%。与租赁一样，规模效应下，按照目前的节奏，三年内家装整体能实现 3%-5%经营利润率。
租赁服务业务，Q3收入达57亿元，同比增长45.3%，贡献利润率为8.7%，原因之前说了是主要由于省心租模式下的租赁房源数目增加。地方支援中央，租赁业务在分摊总部费用前，在城市层面已有盈利，来源主要是规模增长+运营提效。
租赁以外，贝壳整体利润这次是个beat。营业利润率（OPM）到5.1%，源于存量房业务的内部固定成本和变动成本的优化、销售成本里门店及其他成本的减少，以及营销与一般行政费用（S&M&G&A）的下降，带来经调整净利润是13 亿。
而对未来的盈利能力，我预期运营费用占比大概率会继续逐步下降，从而改善2026年利润，预期2026年经调整净利拍大概75亿人民币左右。
三、股东回报
关于回购进度，Q3回购金额达到2.81亿美元，单季度回购金额创近两年新高。截至Q3，今年前三个季度总回购6.75亿美元（58亿人民币），比去年增长15.7%，回购股数占2024年末总股本约3%。从2022年9月回购项目启，累计回购金额约23亿美元，累计回购股数占回购项目启动前总股本约11.5%。
简单算一下，用贝壳2024年股东回报总额达81亿元人民币（其中末期现金分红股息/购票回购分别为29亿元/51亿元）来算，如果2025年股东回报总额保持相近规模（事实上回购前三季度已完成58亿），按当前市值，计算总体股东回报率为6%。贝壳有计划扩大并延长现有回购至2028年8月，回购授权额度，也从30亿美元提到50亿，考虑到其目前市值一共不到200亿美元，能再继续回购剩下的27亿的话，数字可观。
It is a pretty attractive shareholder return.
四、投资逻辑与估值
贝壳有我认为在房地产投资上最重要的安全边际。
我对贝壳的展望，在我的模型里，贝壳的投资逻辑（Investment Thesis）就是其有长期的公司阿尔法（company Alpha），所以投资它，大概率会有之于整个行业的超额收益。这个结论的论据是：
1、贝壳市场份额持续提升，预期贝壳在中国二手房及新房交易市场份额，将继续以每年约3–4%的速度增长，这个赛道没对手；
2、新业务增长，“三翼”多元业务抵御风险，每个业务也具备独立成长性。这样使贝壳整体不完全挂钩地产周期，不完全依赖链家；过去三年新业务收入持续扩大，迅速起量，占比提升到40%多，Q3达历史最高比例。
3、利润率改善，这个上面“财报”部分有讨论，运营费用率下降。并且从2025年起家装与租赁业务盈亏平衡，预期2026进入利润率扩张阶段。
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现在股价16美元多一点的贝壳大概是2026年前瞻PE 17-18倍。鉴于贝壳找不到有效对手在这个赛道，市场给的估值并不慷慨甚至锱铢必较。
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利益披露：作者持有 $贝壳(BEKE)$ $贝壳-W(02423)$ 多头仓位。
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