$拼多多(PDD)$ 于11月18日盘前发布了截至2025年Q3的财务报告。总体来看，本季财报释放出业绩开始“走出坑底”的积极信号。在核心财务指标上，公司收入增速触底回升，盈利能力同比改善显著，尤其是在经历了前几个季度的利润下滑后，调整后的经营利润表现大幅超预期，展示了其在复杂的宏观环境和竞争格局下的运营韧性。
具体来看，收入增速虽反弹至高个位数（9%），但更关键的广告收入增速仍在放缓；不过，得益于销售费用端的谨慎投入和投资收益的强劲加持，公司盈利已重回正常水平。业绩拐点已至，但增长结构上的隐忧仍需关注。
关键经营指标拆解
收入增速反弹，但结构性放缓，核心广告收入承压
本季度总收入达1,082.7亿元，同比增长9%，相比上季度的7%增速有所回升，且略微跑赢市场预期的8.3%。从收入结构上看：
在线营销服务收入（即广告收入）收入534.7亿美元，同比增长7.0%，增速进一步放缓至个位数，甚至低于总收入增速。这暗示着，要么拼多多国内主站的GMV增速放缓幅度比想象的更快，要么是公司持续推行的“商家支持计划”导致变现率（Take Rate）的同比跌幅再度扩大。这与国内电商行业竞争加剧（如京东、阿里加大补贴）抢走部分用户的趋势相符。
交易服务收入（含佣金、TEMU等）收入54.93亿美元，同比增长9.0%。得益于TEMU在关税冲击消退后，美国业务的恢复常态运营，以及其他地区的快速扩张，交易性收入增速回升，成为拉动总营收增速回升的主要动力。但该增速仍低于部分乐观预期，表明TEMU的增长并非“狂飙突进”式。
盈利能力大幅改善，调整经营利润重回正常水平。运营利润（Operating Profit）250.25亿元，同比增长3.0%，调整后经营利润约为270亿元，相较于前两个季度下滑20%以上的表现，本季实现大幅改善。经营利润率（Operating Margin）恢复到23.1%。这表明前期“国补”影响已开始退坡，且管理层对销售费用的控制更加审慎。在低基数效应下，盈利能力已走出最低谷，重回健康区间。
毛利率稳定，但营销费用控制保守。毛利率约为56.7%，环比略有上升（Q2约为55.9%）。国内降佣金对毛利有负面影响，但TEMU半托管比例增加等因素抵消了部分压力，使得毛利率保持相对稳定。销售与市场费用为303.22亿元，同比下降0.5%。考虑到TEMU在7月后恢复营销投放，销售费用仅环比增加30亿左右，增加幅度非常保守。这反映了在不确定的外部环境下，TEMU的策略从激进扩张转为稳重经营，其运营效率可能有所提升，但同时也可能抑制了短期内的GMV爆发式增长。
投资收益强劲，拉升最终净利润。其中利息和投资收入本季达到85.66亿元，表现强劲。在投资收益的加持下，本季调整净利润来到314亿元（按分析要点），同比增长14%。强劲的投资收益反映了公司丰厚的现金储备和优秀的资金管理能力，是拉升最终净利润的关键因素，但其非经常性，投资者仍应聚焦于核心经营利润。
业绩指引
管理层表态措辞一如既往地保守且模糊，毫无新意。 虽然没有透露具体的指引数据，但“持续放缓”、“季度波动”等用词暗示下一季度仍需保持谨慎。然而，鉴于本季已走出低谷，这种保守的表态，为未来业绩持续改善留下了更大的超预期空间。
看看电话会上有何进一步表态。
投资亮点
我们的观点是拼多多基本面的拐点刚刚开始，公司已度过“最差的时候”，开始进入业绩持续边际改善的通道。
首先，低基数效应与业绩预测清晰化。2025年Q3标志着业绩低基数周期的正式开始。国内降佣金、反馈生态等对财务的冲击已持续一年，更坏的情况难以出现。这使得后续的业绩预测变得更加可预期和可控。
其次，盈利能力恢复与TEMU的稳健经营。调整后经营利润率重回健康水平，且销售费用投入保守，说明TEMU不再激进扩张，效率优先的策略有助于控制亏损，并使整体利润率稳住。
此外国内电商心智稳固。在经历激烈的“低价之战”后，拼多多的低价心智依然稳固。多多买菜在主要竞争对手退出后，也确立了头部地位。
未来利润释放潜力巨大。参考国内电商业务在获客阶段结束后，销售费用稳定、收入继续高速增长带来的利润跳升，我们认为TEMU也有望在未来2-3年（可能在2026-2027年）进入这一阶段，届时公司整体利润将迎来爆发式释放。
从估值上来看，考虑到拼多多当前的盈利能力和未来的利润跳升潜力，当前10倍左右的PE估值仍显得较为保守。市场的谨慎情绪和缺乏乐观预期，恰恰为价值投资者提供了安全边际。股价要彻底走出震荡区间，需要后续几个季度业绩的持续支撑。
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