如果你这一年一直在盯英伟达，大概会有一种很微妙的感受：财报怎么看都漂亮，订单怎么看都在加速，股价却在那儿来回摇。市场一边喊“AI 泡沫要破了”，一边又在英伟达每次反弹的时候冲进去追两把。典型的就是：嘴上说着不要，身体很却老实。 $英伟达(NVDA)$
先把数字拉出来看一眼。刚过去的这个三季度，英伟达营收大概 570 亿美元，同比增长62.5%，离“爆表”也就差一个形容词。更关键的是，管理层给了四季度大概 650 亿的指引，比华尔街原来那条线往上抬了一截。用大白话讲，就是：不是需求不行，而是产能还在追着需求跑。你很难把这样的财报，和所谓“AI 已经见顶了”的说法硬凹到一起去。
财报之外，供应链给的信息也对得上。上游的台积电，英伟达在催着加产能；中游像富士康这种代工厂，十一月的营收也很漂亮。你可以把这理解为：最后端的投资人开始紧张、开始砍仓的时候，产业链真正搬货的那群人，还在加班加点地把机器往机房里塞。这种错位，本身就是一个挺典型的周期中段特征——股价累了，但业绩还在往前跑。
为什么说这轮 AI 的基建周期远远没完？
去看几家巨头的资本开支计划就行。亚马逊和谷歌这两家，接下来几年的 CapEx 预案，一个喊着要上千多亿美元，一个喊着九百多亿美元，而且都已经把“AI 基础设施”写进了关键词。黄仁勋今年说过，全球数据中心重构是一个一万亿美元量级的工程，几个月后AMD苏姿丰在公开场合给出的口径也差不多。你想象一下这种事情的节奏：这种体量的基建，从立项到预算到出货，不可能靠一阵风；只要云厂商之间的军备竞赛没停，算力这个坑就得持续往里砸钱。
对英伟达这种在高端 AI GPU 上几乎没有对手的公司来说，这意味着什么？很简单，只要整条链条的 CapEx 不掉头，数据中心业务就有望维持高增，Rubin 这一代新架构在 2026 年下半年放量的时候，反而可能再来一轮“以新换旧”的升级周期。原文作者做 DCF 模型的时候，已经把 2026 财年的收入增速，往 60% 以上的区间往上调了，2027 年也还给了一个接近 50% 的增速假设。这种数字当然不是“上帝视角”，但你至少能看出一件事：主流的预期里，大家并不把英伟达当成一个“周期股”去看，而是当成一个成长股。
短期看，H200 获批对华销售，确实给英伟达在中国市场留了一个窗口期，订单有机会再往上抬一段时间。长期看，**亮出来的三年 Ascend 路线图，也不是闹着玩的；如果它能在算力、生态和成本上逐步对齐，再叠加政策保护，那英伟达在中国市场的天花板，肯定要打折。这两件事是同时存在的：一边是眼前的收入弹性，一边是未来的份额压力。把时间轴拉长，你会发现这是整个 AI 行业都必须面对的一道题，不只是英伟达。
回到估值
假设2026年增长率65%，2027年为50%，EBIT为65%，税率按照17%来计算，从DCF 模型来看，英伟达的合理价值在 224 美元附近。当然DCF模型限制也很多，变量调整，估值也会变。
第一个大风险，是资本开支的“后悔药”。这一轮 AI 投资潮，从 ChatGPT 出圈开始算，其实还没过几年。很多项目还在“烧钱建楼”的阶段，真正能看得见现金回报的产品，还在打磨。假如哪一天，资本市场开始集体发问：“你们这些算力，到底什么时候开始赚钱？”管理层有可能会为了账面好看一点，适度往下调未来几年的 CapEx 规划。一旦这个拐点出现，打击的就不仅是英伟达，而是整条 AI 产业链的估值体系。过去三年的美股，有相当一部分涨幅，是踩在“AI 想象力”上堆上去的，这个想象力如果被削弱，均值回归的力量不会太客气。
第二个风险，就是中国这边的自主可控进程。如果三五年后，**也好、其他本土厂商也好，在大模型训练和推理上能给出一个“够用”的方案，叠加软件栈跟上、生态逐步成型，再加上政策层面的一些倾斜，那英伟达可以想象的中国空间，就会从“天花板未知”变成“顶部可见”。对一家全球化公司来说，这种结构性约束，不是今年明年的事，但迟早要体现在估值上。
所以，怎么把这家公司放进自己的仓位里？在我看来，英伟达现在更像是那种“你不能不研究、也很难一脚踢开的标的”。它不是那种没有风险的好股票，它的风险恰恰在于，大家都看着它、都谈论它、都拿它当 AI 周期的温度计。只要你认同一件事：AI 基础设施这一轮投入，还远没到“盖好了、收工了、大家回家”的阶段，那英伟达在未来几年，仍然值得投资。
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