【谋周报】黄金涨了64%之后，明年还值得继续押吗？（2025年第51周｜总第251期）

如果只看结果，2025 年无疑是黄金的大年。

截至目前，金价年初至今涨幅约+64%，不仅显著跑赢大多数大类资产，也远远跑赢了标普500 指数。在风险资产普遍表现不差的背景下，黄金依然能交出这样一份成绩单，本身就说明：这不是一轮“被动避险”，而是一轮被主动配置出来的行情。

与此同时，全球黄金ETF的持仓量在今年创下历史新高。无论从价格，还是从资金行为来看，黄金都已经从过去几年那种“被边缘化的对冲资产”，重新回到了资产配置讨论的中心位置。

黄金ETF迎来自2020年以来最强的资金流入

在这样的背景下，市场自然会产生一个问题： 今年已经涨成这样了，明年的金价还能不能继续涨？

在展开这个问题之前，先考考你下面这道选择题。

2025 年购买黄金最多的前三个国家是：

A）波兰、哈萨克斯坦、阿塞拜疆

B）中国、印度、巴西

C）美国、中国、日本

答案是：A。

这件事本身，就已经值得我们停下来多想一会儿。

央行买金，逻辑并不在“看好金价”

投行们在讨论黄金时，有一个几乎必提的支撑逻辑：各国央行仍在持续买金。这确实是事实，但问题在于，是谁在买、为什么买，远比“买没买”本身更重要。

和很多人的直觉不同，近两年买金最积极的，并不是中国、印度这样的传统黄金消费或储备大国，而是波兰、哈萨克斯坦、阿塞拜疆这些与俄罗斯毗邻、地缘位置高度敏感的国家。

这三个国家有一个非常清晰的共同点：

被卷入战争的可能性，并不是抽象假设，而是真实存在的尾部风险。

在这种情形下，黄金的意义并不是“收益资产”，而是独立于任何金融体系之外、在极端情况下依然可动用的主权资源。它不需要清算、不需要授权、不依赖盟友态度。

这也是为什么，即便波兰是北约国家、美国盟友，它依然选择大幅提高黄金在外汇储备中的占比。央行做的不是概率判断，而是最坏情形下的生存准备。

但问题在于： 如果俄乌战争出现实质性缓和，甚至某种形式的停火或冻结，这条买金逻辑是否还成立？

至少，从强度上看，很难再像 2022–2023 年那样成立。

从世界黄金协会（WGC）的数据看，全球央行买金量在 2022 年俄乌战争爆发后快速抬升，2024 年达到峰值，在2025年前三季度明显回落。绝对数量仍然不低，但边际已经走弱。

这意味着一件事：

央行买金对金价的“托底作用”仍在，但“推动作用”正在下降。

因此，如果俄乌局势出现缓和迹象，本身就是对黄金的一条结构性利空线索。

黄金上涨的另一条主线：对美国财政的“信任投票”

除了地缘政治，金价今年上涨的另一条核心逻辑链条是：

美国财政赤字 / 债务问题 ↔ 美元走势 ↔ 避险与对冲需求 ↔ 黄金价格

简单说，市场并不是单纯在买黄金，而是在对美元资产的长期购买力进行定价。

一个常见的判断是： 如果美国政府无法有效控制财政赤字和债务扩张，就只能不断发债； 而长期、大规模发债，最终会稀释美元资产的价值； 美元走弱，以美元计价的黄金自然走强。

这条逻辑，在方向上是成立的。

但被很多人忽略的一点是： 在过去一个财政年度里，美国政府的赤字实际上是下降的。

数据来源：美国政府官网

我们上一次的测算显示，美政府赤字同比下降约 2.3%，主要得益于关税收入增加，以及部分非刚性开支的压缩。这并不意味着美国财政已经“健康”，但至少说明：赤字并非在无条件、无节制地恶化。

当然，展望未来，情况并不轻松。 随着“大美丽法案”逐步生效，企业减税规模大概率将显著高于关税收入，美财政压力在中期仍然存在。

但与此同时，美国财政部现在的掌舵者，是有华尔街背景、对市场约束极为敏感的贝森特。这意味着，财政路径未必会朝着最极端的方向滑落。

所以在财政问题上，更合理的判断也许是：

不必过度乐观，但同样不必过度悲观。

而黄金今年价格中，显然已经包含了不小的“悲观溢价”。

如果拆解需求来源，会发现一个更脆弱的结构

如果我们进一步拆解黄金的需求结构，会看到一个容易被忽视、但非常关键的变化。

从 2025 年的数据看：

• 消费需求（首饰 + 工业）是下降的，高金价对消费形成了明显抑制；

• 央行买金量是下降的，虽然仍高于长期均值，但边际在回落；

• 真正上升的，是黄金 ETF 以及金条、金币、OTC 等投资需求。

而这部分“其他投资需求”的体量，在数量上其实与全球央行买金相当。

数据来源：世界黄金协会

问题在于，这类需求具有三个特点：

1. 价格敏感度高

2. 择时明显

3. 投机属性强

说得更直白一点：当前相当一部分黄金持仓，本身已经处于盈利状态。

这意味着，一旦宏观叙事出现松动—— 无论是地缘风险缓和、财政预期修复，还是实际利率回升—— 这些资金撤离的速度，也会非常快。

这与央行买金的“慢变量”完全不同。

历史对照：这样的年份，其实非常少

如果把时间拉长看，在过去 30 年里，美股上涨、但黄金涨得更多的年份，大致只有 7 个。

这些年份的共同特征，大多是：

• 通胀明显抬头

• 或出现区域性 / 全球性危机

• 或货币政策进入极端宽松区间

而像 2024–2025 年这样，以地缘政治与信用溢价为主线、在风险资产并不差的情况下黄金大幅跑赢的阶段，其实非常罕见。

罕见，并不意味着不合理； 但也往往意味着：它更难长期维持。

对2026年，我对金价保持中性的看法

以下是各大投行对2026年金价的预判

而我对金价在明年的判断是：偏中性（4400-4600）。

• 央行买金仍在，但那是保底而非托高，但买金逻辑的强度正在减弱，决定了黄金不容易再“飞”；

• 财政与信用问题仍有很大的不确定性，但并未失控；

• 投资性需求占比提高，使得价格对叙事变化更加敏感。

换句话说，2026年更像是一个“消化预期”的年份，而不是继续单边涨跌的年份。

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