【港股IPO】龙旗科技：非常鸡肋，AH折价46%！

今天上新：【龙旗科技】，专门做各种消费电子代工的

老规矩，享受一下知识流入大脑的感觉....

一、商业模式

龙旗科技做的是ODM的，品牌方（比如小米、三星）出个想法或者规格，龙旗负责设计、采购、生产，最后贴上牌。

• 江湖地位：规模绝对够大，2024年它是全球最大的智能手机ODM厂商，市占率32.6%，在整个消费电子ODM里排全球第2。

• 业务版图：手机大头占营收78%，平板、AIoT（手表、耳机、眼镜）是增长点，客户名单很长，小米、三星、荣耀、OPPO、vivo、联想。

  小米是第1大客户，还是持股4.94%的股东。

这生意听起来高大上，其实还是电子行业的搬运工，这个产业链里，上游芯片厂（高通、联发科）吃肉，下游品牌方（小米、三星）喝汤，留给中游ODM的，往往只有骨头，从后面财报也能看出来。

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二、公司壁垒

供应链整合能力，或者叫成本控制能力，要两方面来看：

• 规模壁垒：一年出货1.7亿台手机，这种供应链议价能力，小厂根本进不来。客户全是顶级，小米、三星、联想、荣耀。

• 议价能力：议价能力弱，面对小米、三星这种巨头甲方，龙旗没有定价权，招股书里写得明明白白，原材料（屏幕、芯片）涨价了，毛利就得掉。

商业模式来说，这是一条苦力护城河，又宽又深，因为里面太苦了，利润太薄，巨头看不上，小弟也进不来。

商业模式难以称得上性感。

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三、财务数据

营收：23年营收271亿，24年直接飙到463亿人民币，同比增长70.6%，这个营收增速意义其实不大，后面会讲到。

利润：23年净利6.02亿，24年营收涨了70%，净利反而跌到了4.93亿。

毛利率：23年的9.5%，24年的5.8%，智能手机业务毛利率更是惨烈，从8.3%掉到了4.7%

做100块钱生意，毛利只有4块7，稍微有个原材料涨价或者汇率波动，很容易亏钱，这就解释了为什么营收暴涨，利润下滑。

从商业模式角度考虑，是为了抢市场份额，接了一堆低毛利的单子？或者是手机巨头利润承压，找供应商砍成本。

四、发行结构

1、保荐人：花旗、国泰海通

2、基石：占比27%

基石阵容非常一般。

3、公开发售机制：B机制10%，无回拨

一共5.2W手，手数中等偏多

横向对比下近期IPO的手数：

Minimax：25.4w手

智谱：7.48w手

天数：2.54w手

英矽智能：1.8w手

林清轩：2.8w手

卧安机器人：2.2w手

迅策：2.2w手

五一视界：0.6-2.6w手

美联股份：0.82w手

卓越睿新：0.6w手

宝济药业-B：3.8w手

京东工业：10w手

HashKey：6w手

五、估值分析

AH公司，看折价

H的最高发行价31港币，约合27.9 RMB

目前大A的龙旗51 RMB，折价46%

这个折价水平对于240亿中小市值的公司来说，算是公允，没有高估也没有低估。

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对比25年IPO：三花、天岳、峰岹，也基本上围绕在折价40%-45%的水平。

六、风险点

1、Buy & Sell 模式

这种模式是向客户买料，做完再卖给客户。

比如小米把100块的芯片卖给龙旗，龙旗组装好110块卖回去，龙旗记110块收入，但这100块其实是左手倒右手。

这导致463亿的营收看着很吓人，但实际含金量.....一旦客户改变采购模式比如改为客供料，营收数据会瞬间大打折（当然利润不会变）

2、现金流紧张

24年为了扩产和备货，投资活动现金流净流出20.6亿，南昌、惠州工厂扩建，越南建厂，都需要巨额资本开支。

在毛利率只有5.8%的情况下，这种重资产投入有风险，一旦消费电子行业遇冷，比如手机卖不动，这些新厂房就是巨大的折旧包袱，直接吞噬掉可怜的利润。

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龙旗科技，公司总结：

1、赛道前景一般，毛利率低，商业模式难说性感，财务报表存在高度不确定性。

2、AH折价较公允，如果公司非上限定价，H股这边有机会。

又要考验公司的良心了...考虑到龙旗非常缺钱，公司没有动机非上限定价。

3、整体风险评级：较高（风险评级仅为商业模式、公司壁垒、财务状况的风险评级，不构成投资建议，不是对公司能否投资的评级）

4、除非A那边猛拉，把水位抬升，否则慎重考虑。

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