先把这个画面在脑子里过一遍。 30年期美债收益率，涨到了2002年互联网泡沫刚破裂时的水平。10年期美债，涨到了2007年次贷危机前夕的水平。再来看看美股标普只跌了0.17%，VIX趴在16附近。 这些件事同时发生，历史上通常出现在一个特定的阶段。 一、拆开5.6%：这次不是“加息预期”，是“利率中枢上移” 先搞清楚这5.6%是怎么来的。 工银国际首席经济学家程实和高级经济学家徐婕做了一个极其清晰的拆解。2026年年初至9月9日，10年期名义收益率上行65个基点，其中实际收益率贡献53个基点，通胀补偿仅贡献12个基点。30年期更极端：名义收益率上行44个基点，实际收益率贡献36个基点，通胀补偿仅8个基点。 实际收益率的贡献占比超过八成。 这轮长端利率上行，是因为长期实际利率本身在系统性抬升。 这和2022年完全不同。2022年的长端利率上行，是加息预期+通胀补偿双轮驱动，美联储一转向，利率就跟着回落。而这次，实际利率的抬升来自更深层的东西：财政赤字的结构性扩张、AI资本开支对长久期资金的争夺、以及全球从储蓄过剩切换到资本稀缺。 程实明确指出：即使美联储不加息，30年期收益率仍可能维持高位震荡。更持续的回落，需要长期实际利率本身下行，即增长与投资需求降温，或长端风险补偿收敛。 这不是等美联储转向就能解决的问题。 二、债市这个“波动放大器”，是新装上去的 第二个关键变化，藏在持有人结构里。 纽约联储的研究显示，对价格不敏感的外国官方投资者——各国央行、主权财富基金——在美债市场中的参与度持续下降。金融危机前后，外国官方投资者持有约40% 的美国国债，现在这个比例降到了约12%。 谁来接盘？对冲基金。 截至2025年末，对冲基金持有的美债多头头寸达2.4万亿美元，空头头寸1.6万亿美元，几乎是三年前的三倍。美联储经济学家指出，2022年至2024年间，对冲基金吸收了美国中长期国债

9月20日晚间，兑吧集团（01753.HK）发布自愿公告：公司创始人名下的Xiaoliang Holding（上市公司控股股东）拟将其持有的 120,682,000 股票（约占总股本 11.21%）无偿注入员工激励平台，公告同时明确，未来新增激励将主要用于 AI 短剧在内的 AI 业务发展所需的人才激励。 据公开信息统计，这应该是港股迄今为止占总股本量最大的创始人对员工持股计划（ESOP）的捐赠动作。这批股份全部来自创始人的存量持股 —— 不增发新股、不摊薄股本、不花公司一分钱。 更值得琢磨的是另一组对照：联交所登记披露的信息显示，在2019年上市不久后，公司就公告了创始人自愿延长个人名下持股的禁售期至3年，不仅如此，创始人在上市至今7年多时间里始终未减持个人名下持股。上市七年后的第一次大额股权动作，不是套现，而是把占总股本11.21%的股票放到了人才激励、人才发展上。 中报刚定调战略转型，这是配套战略落地的一个重大人才发展计划 三周前，兑吧在 2026 年中报中明确了AI战略转型，以 AI全链路内容生产及发行切入 AI 短剧赛道。数据很直观：AI 短剧今年 1 月上线，上半年就贡献收入 2.23 亿元，占集团总收入 51.2%，成为第一大收入来源，带动上半年总收入 4.35 亿元、同比增长 24.3%。 话音刚落，公司创始人就拿出占总股本11.21% 的个人股份投入到员工股权激励 —— 向市场亮明AI转型的决心，也配套了人才发展计划，对内绑定团队核心人才长期发展，对外敞开大门吸引行业顶尖AI人才。 中报和这份捐赠公告连起来看，这已不仅仅是常规的上市公司员工激励，更是配套战略转型的一次关键落子 —— 转型不只是写在财报里的一句话，而是创始人真抓实干、真金白银的实际行动。   核心岗位快速扩张，AI业务人才优势显现 AI 领域的竞争本质是人才竞争。 中报期末 AI

有个要好朋友来和我探讨市场，我一看，“哎哟，这么低仓位，Nice，分批加**和**，亏了算我一半，赢了你看着办。”说这话的逻辑后面详谈。先复盘。 上周，A股砸出1.64万亿的年内最低成交。“存为王”已变成了农业银行， $工商银行(01398)$ ，建设银行。财富效应在缩圈，8月全球黄金ETF创历史第二大单月流入，也没能阻止金价下跌。 单看基本面，景气度还是明显偏AI，中国进出口数据大超预期，8月出口同比大涨25%，进口同比增28%+，AI拉动作用进一步抬升，成主要贡献，8月电子类产品出口同比79%+。隔壁韩国出口剑指万亿美元，海力士，三星是主力，这个出口体量，全球目前就三个国家能达到。说回咱们，上周漂亮国FCC新规穿透至上游零部件，没提 $中际旭创(03308)$ 、新易盛、天孚通信等光通信整机主力。果然他们还是发现自己的COHR，LITE顶不起产能啊。 目前A股的电子ETF（515260/159997）/通信ETF（515880）假设股价不跌，仅依靠业绩增长，三个月到半年能消化估值回到历史中位数。属于产业没坏，订单没坏，业绩还行，但就是股价一红，就有源源不断的砸盘，好多散户显然是等不及了。最近两周，在海外资金追逐科技星辰大海的背景下，咱们的资金突然接地气了，头也不回地扎进挖煤（神华），养猪，农活，跑船（中远海能），整出了时代反差感。 这里最搞笑的是红利低波ETF与红利ETF，突然被一致看好了，低利率环境+理财收益持续下行+监管引导+险资配置需求。逻辑都对，但不是这周才“对”的逻辑，想追涨的同学，问问自己，为什么不是两个月前，红利在坑里的时候追？ 再看美股这里，上周焦点是OpenAI--Astra的横空出世。一上

 美股，三大指数继续下挫，标普四连阴。一方面，持续调整，反应地缘和通胀，另一方面，大盘虽稍显弱势，但是并没有显著大跌，可见，就还属于正常的技术调整，下一步，看CPI结果，其次，原油和国债不可能一直涨，在下跌或者振荡的时候，就是检验大盘强弱的时刻。港股，没有什么起色，等走强再说。

昨晚的盘面，布伦特原油站上$101.34，日内涨了3.36%；10年期美债收益率冲到4.84%以上，盘中最高触及4.857%，刷新52周纪录。罗素2000小盘股暴跌-1.32%，跌幅全场最深。 但如果你以为这是衰退交易，那就彻底看错了。因为真正应该关注的一幕是：公用事业XLU跌了1.17%，工业XLI跌了1.51%，两个本该“此消彼长”的板块，居然一起跌。 衰退交易里，公用事业和必需消费是避风港，应该抗跌甚至上涨。但昨晚它们跌了。工业跌，可以理解为周期见顶；公用事业跌，说明市场在定价一件更麻烦的事——滞胀。 一、板块热力图的“死亡指纹”：这不是衰退，是滞胀 我们先把昨晚的板块名单摊开： 唯一上涨：能源XLE，涨+0.83%。逻辑非常简单，油价破百，直接受益。 跌幅最深：罗素2000-1.32%、工业XLI-1.51%、公用事业XLU-1.17%。 衰退交易的特征是什么？公用事业和必需消费抗跌，因为不管经济多差，你总得用电、总得吃饭。但昨晚，防御板块和周期板块同时被砸。这说明市场交易的逻辑不再是经济要放缓，而是通胀要粘住，利率下不来，所有资产一起被贴现率碾压。 用一个更直白的比喻：衰退是大家都没钱了，滞胀是钱不值钱了，但大家也没钱了。前者你会躲进公用事业，后者你躲哪儿都没用，因为利率的刀砍向所有资产。 VIX从15.72升到16.46，涨了4.71%。涨幅不大，说明市场没有系统性恐慌，但方向很明确：资金在给通胀风险重新定价，而不是在给衰退风险定价。 二、小盘股为什么跌最多？它是利率上行的“第一承压点” 罗素2000跌1.32%，跌幅全场最大，这绝对不是偶然。小盘股有两个致命特征：第一，浮息债务占比高。它们的贷款大多挂钩短期利率，利率一涨，融资成本立刻飙升。第二，盈利能力弱，对经济波动最敏感。利率高企+成本上升，小盘股的利润弹性最先被压垮。 所以，当10年期美债收益率创52周新

苹果终于进入折叠屏市场了。 9月9日，苹果正式发布首款折叠iPhone——iPhone Duo，起售价1999美元。 展开之后是一块7.6英寸屏幕，合上后为5.4英寸外屏，采用钛金属机身、全新铰链设计，搭载A20 Pro芯片，并针对多任务、Apple Intelligence和Siri AI重新设计了iOS 27的部分交互。10月16日开始预购，10月23日正式发售。 如果站在消费电子角度，这是一款新产品。 但如果从资本市场看，我认为真正重要的问题只有一个： 一家市值已经约4.6万亿美元、iPhone依然贡献超过一半收入的公司，还能靠什么继续增长？ iPhone Duo，可能就是苹果给出的第一张新答卷。 第一，苹果真正想突破的可能不是销量，而是ASP 全球智能手机已经进入高度成熟阶段。 Reuters援引IDC数据预计，2026年传统智能手机市场出货量可能下降约1.4%，而折叠屏市场有望增长约30%。 这其实反映了一个很简单的问题： 用户越来越多，但换机频率越来越低。 到了这个阶段，苹果要继续推动iPhone收入增长，大体只有三个办法： 卖更多手机； 让用户更频繁换手机； 或者把每一台手机卖得更贵。 前两条越来越难，所以第三条的重要性正在快速上升。 这就是为什么1999美元值得特别关注。 苹果这次不仅推出Duo，iPhone 18 Pro和Pro Max起售价也分别提高到了1199美元和1299美元，比上一代高100美元。 换句话说，苹果正在测试一件事情： 全球高端消费者到底能接受多高的iPhone价格？ 如果Duo成功，苹果真正获得的可能不仅是一款产品的销量，而是整个iPhone产品线ASP的重新定价空间。 假设销量不增长，但平均售价提高5%-10%，对于苹果这样体量的公司，同样可以形成非常可观的收入增量。 第二，折叠屏可能承担“超级换机周期”的任务 过去几代iPhone