7月30日，欣旺达电子向港交所主板提交上市申请，成为国内第三家谋求“A+H”两地上市的动力电池公司，高盛、中信证券为联席保荐人。   经常打新的朋友应该对中信证券不会陌生，这是一家今年保荐的港股新股破发率几乎为0的牛逼券商。   除保荐人这一亮点外，欣旺达估计大家也不会陌生，公司是全球锂电池科技创新领军企业，深耕锂电池行业近30年，按2024年手机、笔记本电脑及平板电脑的合计出货量计算，已成为全球最大的锂离子电池厂商。   此外，在今年1-5月，欣旺达位居国内动力电池装车量第7名，总装车量为6.9GWh‌，市场份额为2.87%，跻身行业第二梯队。   已经在A股完成上市的欣旺达，不仅仅是为了赶潮流而赴港上市，而是真的缺钱。或者说现在的动力电池行业本身就是一个让市场参与者难以积累现金流的艰辛行业，从消费电池转型而来的欣旺达，目前的转型之战也不容乐观。   一、  艰辛的第二增长曲线   欣旺达是全球锂电池科技创新领军企业，公司以消费类电池业务起步，逐步拓展到动力类电池、储能系统及其他相关领域，形成了从电池研发、设计、制造、销售到检测以及回收的全面一体化业务布局。   根据灼识咨询的数据，按2024年出货量计算，公司在全球手机电池市场的市占率高达34.3%，同时，也是全球第二大的笔记本电脑及平板电脑电池厂商，市占率高达21.6%。   业绩方面，以最新年度数据计，公司2024年度总收入560.2亿元，其中国内收入占比58.2%，海外占比41.8%。按收入构成计，其消费类电池占总收入的53.8%；储能系统为3.4%；而被视为第二增长曲线的动力电池板块收入已经占到总营收的27%。   但从毛利率来看，动力电池是个吃力不讨好的业务。截至今年一季度，欣旺达在这一业务的毛利率仅为

8月18日，双登集团股份有限公司（“双登股份”）开启招股，预计2025年8月26日在港交所挂牌上市。中金公司、华泰国际、建银国际为此次上市的联席保荐人。   双登股份计划全球发售58,557,000股H股，其中约90%为国际发售、10%为公开发售。每股发售价为14.51港元，每手500股，最多募资约8.5亿港元。   双登股份是大数据通信储能电池龙头企业。自 2011 年成立以来，公司长期深耕通信储能市场，并顺势抓住了锂电池行业的发展机遇，成功实现了双登品牌的转型升级和发展。   围绕通信储能这一核心业务，公司同时逐步拓展数据中心储能、电力储能等领域。   据弗若斯特沙利文数据，2024 年，公司在全球通信及数据中心储能电池供货商中出货量排名第一，市占率达 11.1%，较 2023 年提升0.7个百分点，行业领先地位进一步巩固。   凭借不断提升的技术优势和创新能力，双登股份赢得了国内外市场的广泛认可。根据招股书，截至2024年12月31日，双登股份服务了全球十大通信运营商及设备商中的五家、全球百大通信运营商及设备商中的近三成、中国五大通信运营商及设备商、中国十大自有数据中心企业的 80%，以及中国十大第三方数据中心企业的 90%，包括中国移动、中国联通、中国电信、爱立信、沃达丰、挪威电信、阿里巴巴、百度等。   一、数据中心储能业务成增长极   作为人工智能、云计算等新一代数字技术的重要载体，数据中心近年来在全球范围内迎来高速增长期，数据中心储能电池也因此成为保障资料安全及能源安全的必要产品。   全球数据中心储能新增装机容量由2020年的4.0吉瓦时增加至2024年的16.5吉瓦时，复合年增长率为43.0%，预计将于2030年进一步增加至209.4吉瓦时，2024年至2030年的复合年增长率

截止今天，美股的13F基金持仓都已披露完成，市场最关注的是BRK申请的隐藏持仓是哪家公司。   上周外网有传言称巴菲特的BRK买了联合健康UNH，但很多人不相信，因为UNH走的太烂了，什么时候反转也很难判断，大家都调侃着说或许只有巴菲特来买，才能跟着抄底。   UNH就是上半年在美国闹得沸沸扬扬，职业经理人被当街枪杀，股价暴跌60%的联合健康。   结果，13F披露显示，二季度抄底联合健康的可以说是全明星阵容了。   不光是巴菲特买了UNH约15.7亿美元，Dodge &Cox买了18.7亿美元，量化界的传奇“文艺复兴”基金买了5亿美元，去年喊话要买一切中国资产的David tepper买了7.64亿美元，大空头原型的Michael Burry买了期权+正股，PIF沙特公共投资基金也买了看涨期权，段永平看到BRK买了后也说自己要抄巴菲特的作业。 图片 在我印象里，最近几年似乎没出现过这样的情况，一只长线大牛股出现黑天鹅事件暴跌，吸引多位大佬同时一起抄底。尤其是巴菲特+文艺复兴的组合，可以说是最强的主观投资者+最强的量化投资者，给足了大家抄作业的信心。   在13F披露巴菲特买了后，盘后UNH暴涨12%，重回300元以上，为什么巴菲特买了就有那么大的效应，原因很简单。 图片 一是大家都不知道什么时候能抄底，不知道怎么判断这家公司的后续发展，但大家都认可巴菲特最懂保险股，当巴菲特都开始买了，那散户也能跟着抄下作业了。二是巴菲特已经时隔15年没买过医疗保险股了，巴菲特曾在2006-2009年持有联合健康，后来在2010年卖了。   这次巴菲特重新买回来，大概率是现在的联合健康已经跌出很大的安全边际了。   据外资估算，巴菲特的持仓成本大约在350-400美元左右，现在还能抄到巴菲特的底，其他大

A股已经回到了多年以来景气的高点，也促进更多的人愿意回到市场，加大股票配置。   回望上一轮牛市，抱团让人心有余悸。什么漂亮50，核心资产，各种茅。分布在食品饮料、医疗、消费、电子、互联网、电新等板块，大部分公司的真实价值和成长性被夸大，估值溢价被认为是可长期维持的。但最终这一大批公司，都没能实现业绩永续增长，在加息之后，抱团也顺理成章地瓦解了。。   随着收息红利风格崛起，曾抱团板块也成为A股22-24沉寂两年时间段的最差标的。   一个牛市的尽头，往往是抱团的尽头，当前市场已经出现了一些非常严重的抱团现象，让人触目惊心，所以，当前跟21年相比，抱团拥挤程度如何呢？   一、什么是抱团   2021年牛市，全球在美国放水的背景下走出大行情，也因此造就了很多估值奇迹，比如A股百倍PE的海天味业，各种茅，6000亿市值的恒大汽车，的2万亿市值快手，还有一堆亏损的互联网公司，彼时，全市场的焦点全部集中在头部的几百家个股上，业绩没有怎么大变化，倒是估值越来越高。 图片 造成其估值这么高的原因，核心是机构不断主动买入相关个股，买入的动力并不是公司的基本面在改善，而是提升估值，通过股价上升，净值提升，促进基金发行，再通过增量资金继续买入相关个股，形成循环。在极端抱团下，买入者的行为已经机械化，同时一个板块与整个大盘估值模式的割裂。   但并不是一个板块一直独立上涨，完全不顾大盘和其他股票死活，就叫抱团。   一个板块所有个股上涨都是基于业绩增长和合理估值定价，其上涨只是反应客观景气，就不能视作抱团。比如2022年后的煤炭石油周期股行情，也是鹤立鸡群的上涨，但参与者是多方势力，也并不依靠募资增量循环，相关个股的股息足以支撑股价上涨。   所以，抱团具有非理性，也因此，抱团会瓦解，在行情风格变化后会形成明显的

全球工程机械行业龙头之一的三一重工，已经在今年上半年向港交所递交了H股发行上市的申请，拟于港交所主板挂牌上市，中信证券为独家保荐人。   中信证券的战绩不容多说，三一重工破千亿的市值也可以看出其市场地位的优越。按2020-2024年核心工程机械的累计收入计算，公司是全球第三大及中国最大的工程机械企业。且目前公司海外市场收入已占总收入的62.3%，毛利率水平也维持行业领先水平。   但优越的市场地位、较强的盈利能力以及经过多年积累来到主要位置的海外收入，都没能帮助公司摆脱周期属性，股价波动依旧明显。   不过，行业中并非所有参与者的股价走势皆呈现周期波动，大洋彼岸的卡特彼勒是这一行业中长牛股代表。尽管三一重工也被市场寄予这一厚望，但想走出长牛远没那么简单。   一、发展全面   按2020年至2024年核心工程机械的累计收入计算，三一重工是全球第三大及中国最大的工程机械企业，也是中国工程机械行业市值唯二超千亿的企业。   图片   从产品品类来看，公司业务涵盖全面，主要产品以整装设备为主，制造并销售挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械及路面机械等多种多样的工程机械产品。   图片   从收入占比和毛利率来看，挖掘机械是其中最重要的收入和利润来源。2024年其挖掘机收入为303.7亿元，占主营业务收入比例为38.8%，同期毛利率达到31.8%，是企业盈利能力最强的业务。   图片   分区域来看，作为首批出海的中国工程机械企业，三一重工在全球市场同样呈现全面性发展。招股书显示，2024年其海外市场收入占总收入的62.3%，已经成为业绩增速最重要的贡献来源。   过去几年，由于国内需求萎靡，大规模基建支出愈发低迷，直接限制了三一重工国内市场的发展，公司国内收

这两天A股延续AI行情，自我们7月25日提到人工智能ETF（159819）以来，近期已涨超11%，人工智能ETF的表现也创出年内新高。   对于AI行情，依旧是我们之前的观点，大家可能觉得现在AI涨了那么多，从视觉上看已经很高了，是不是估值很高很贵了？   反而这轮AI行情从4月份以来，核心公司一路都是越涨越便宜，例如新易盛的估值对应明年仍是15倍PE不到，像工业富联这样的巨无霸同样也是15倍PE不到的估值，这其实就是美股AI的映射行情，美股的云厂商投入AI得到回报，就会投入更多capex买硬件，现在美国科技公司的AI飞轮已经转起来了，这类硬件公司在明年继续被科技股喂饱是板上钉钉的事情。 图片 跳出我们国内互联网股的视角来看，海外大模型已经进入到大模型的第二轮竞争，简称为你追我赶，大科技股都在不断加码投入，AI的资本开支不仅仅是个周期性的投入。换中金报告来说，算力是后GPT-5时代的“硬通货”；AI硬件是每家科技公司都在抢的算力筹码，有了才能上AI应用的牌桌。   1.上周OpenAI发布了GPT-5，除智力水平、编程能力等基础指标提升外，在资源调度、幻觉消除、输入上下 文窗口长度、写作水平等领域也有明显优化。更重要的是，GPT-5 大幅降 低了单位算力成本，API 调用价格与 Gemini 2.5 Pro 实现对标，这也是当下 OAI 这类依赖外部资本的大模型企业的必然选择，是其算力需求持续的必要条件。   虽然市场觉得不及预期，但从多模型收敛到统一的模型，外资行认为一是普惠了免费用户，能大幅提升付费率，二是通过算力差异化的方式服务不同价值量的问题，三是Chatgpt即将上线的广告系统做准备。   简单粗暴的逻辑就是，GPT-5从商业的角度肯定是成功的，有可能进一步打开OpenAI等模型厂商的商业化潜力。最重要的是，会进一

曾经的澳门博彩业霸主，何鸿燊创立的澳博控股，在过去数年间深陷泥潭。市场份额的持续萎缩、沉重的债务负担、以及路氹新旗舰项目“上葡京”迟迟未能达到预期的表现，让这家老牌博企巨头在激烈的竞争格局中步履维艰。   然而，步入2024年，尤其是2025年第一季度的业绩披露，澳博似乎正迎来一丝久违的曙光。重回盈利轨道、上葡京的加速爬坡、以及新博彩牌照下的策略调整，澳博迎来困境反转了吗？ 图片   一、昔日王者的多重困境   澳博作为澳门博彩业牌照开放前的垄断者，在很多人心里澳博的葡京一直是澳门赌场的标志。2002年赌牌开放后，行业整体走高。2013 年，澳博收益达到巅峰，总博彩收益为 869 亿港元，但之后受到行业低潮、疫情冲击以及新博彩法出台等影响，业绩下滑。2022 年赌场牌照重新招标，澳博虽获得牌照，但赌桌数量被削减至 1250 张。   在过去的十年里，澳博控股面临的困境是结构性且多方面的。   1. 市场份额的节节败退   澳博的市场地位不断受到美资（金沙中国、永利澳门）和新晋本地（银河娱乐、新濠博亚）同行的侵蚀。尤其是在高端中场及非博彩业务领域，澳博的布局相对滞后。   2010 年是澳博在赌牌开放后市占率的巅峰，达 31.3%。在疫情前的数年，澳博的总市场份额已从高位滑落。疫情后更是持续下滑，到2023年市占率已经下降至11.9%。   在2024年，其整体市占率约为13.1%，虽有所回升，但仍落后于行业龙头金沙中国的约24.5%。这种市场地位的下滑，直接影响了其营收能力和盈利空间。   2. 巨额投资与沉重债务   为了在竞争白热化的路氹金光大道占有一席之地，澳博斥资约390亿港元打造其旗舰综合度假村——上葡京。   然而，这个被寄予厚望的项目自2021年开业以

$创新药E(159316)$ $诺和诺德(NVO)$ 近两周时间，创新药保持震荡的格局，每当创新药在震荡回调阶段，市场上对创新药的讨论就多了起来，大多数声音都是保持质疑不看好的，因为今年内涨的太多了。   例如，恒生创新药（159316）自3月份上市以来，已涨超60%。但涨的多往往不是行情结束的理由，而是要关注接下来的逻辑发生改变没有，若中长线的逻辑还没改变，那有回调还是值得上车的行情，因为这是未来几年内跨国药企需要解决的药品管线不足的问题。   跨国药企比市场还急着买中国创新药 在这轮创新药的牛市里，大家可能比较困惑到底在涨什么，为什么跨国药企要买国内的管线？涨了那么多，逻辑还没到头吗？   而过去两周，美股两家医药龙头的业绩既说明了跨国药企的担忧。   先是前两周，诺和诺德表示，减肥药Wegovy在现金支付渠道的渗透率低于预期，主要受到"不安全且非法的大规模仿制药"持续冲击影响。此外，旗舰糖尿病药物Ozempic也面临美国市场竞争加剧的压力。分析师此前预期诺和诺德全年销售增长16.6%。   因此，诺和诺德一度跌去40%。 图片 而另一家减肥药龙头，上周四礼来表示口服GLP-1（orforglipron）72周减重12.4%，这数据低于市场预期，导致礼来也跌超20%。 图片 若从美股整个医药板块来看，大型生物制药公司在刚刚结束的财报季中遭遇大幅抛售，板块整体表现疲弱，标普500中医疗保健板块权重跌至数十年来最低点。 图片 从下图中看，年初至今，XBI的表现仍是负涨幅，虽然今年标普500一开头也跌了很多，但现在年内还涨了9%，XBI的表现是美股市场里最差的板块之一

美股的Ai应用已经产生不少大牛股，APP、Palantir、META，都从Ai浪潮中受益匪浅。但一些巨头的Ai应用之路，却并不顺利。   文生图技术已经日益成熟，视觉设计的效率已经有了很大加强，然而视觉设计软件巨头Adobe，却陷于困境，这两年在纳斯达克上涨40%的背景下市值腰斩。40亿营收的palantir市值，已经是200亿营收的Adobe的3倍。   曾经高高在上的SaaS标杆，Adobe今日也是仅剩下20倍PE，随着此前收购失败的Figma上市，市值相比收购估值再涨一倍，Adobe显得更尴尬了。   图像设计线，有Canva步步追及，AI生产图片，尽管Adobe推出了自己的Firefly，但Midjourney等收入其实不相上下，各家大模型也提供文生图服务，Adobe已经无法在文生图这一功能上保持龙头地位。   而文生视频领域，突破在即，google的Genie3之后，还会涌现更多的创意，创作视频的效率也被大大提高，尽管，与AI绘画一样，Ai生成的视频还需要专业软件进行修饰，但无形中Adobe的功能已经被淡化，尤其是这些文生图、文生视频的技术，并不是由Adobe初创，在行业的快速技术竞赛中，Adobe只是一个跟随的角色。 图片 Adobe不一定是假摔，但鉴于其业绩依然保持增长，目前也并未出现客户流失，抄底仍然是有机会的，假设最终文生图文生视频等功能烂大街了，Adobe的落后也不是大问题，基于二次编辑专业生态位，其他公司能搞定大模型，但却不一定搞不定专业视觉设计功能，因此Adobe依然能维持行业中较高的地位。   但在这次设想以外，Adobe还存在什么样的隐患呢？   一、长期估值逻辑受损   从业绩看，Adobe自然不如其他的Ai当红公司亮眼，但其实看增速，也没什么大问题，2025年Q1无论营收还

今天，泡泡玛特在横盘两个月后再创新高，而小米因为二季度的手机收入可能不及预期，跌到近两个月以来的低位。 图片 过去两个月，港股上涨的板块主要是创新药和红利股，而互联网股和大型消费股还没涨，接下来就是各家大市值公司发二季报了，来给大家梳理下二季报几家大市值公司遇到的问题。   从当前的位置来看，反而是配置互联网股和消费类公司的好时机。原因也很简单，一是过去一段时间股价已经充分反应市场的担忧，二是随着反内卷行情的扩散，最差的情况我们大概率已经见到，后续一旦行业竞争出现边际改善，那股价往上走的概率要更加高。   因此，二季度没亮眼表现，还调整了一轮的港股消费ETF易方达（513070）是个不错的配置机会，叙事可理解为行业龙头公司股价在低位反转的机会。 图片   互联网股的担忧解决 互联网股先是一季度过了个顺风顺水的估值修复行情，到二季度由于H20的禁售，互联网股的AI增长叙事暂且停滞，但目前H20恢复供应已是市场共识，所以市场上已有资金开始提前反应AI叙事的回归。   原因有两个，一是最近两周美股的业绩期，能看到美股科技股利用AI降本增效，以及AI投流广告推动着收入快速增长。虽然国内的AI应用要更慢一步，但在AI投流和应用结合腾讯系、阿里系的叙事下，还是有不少资金愿意回补低位的互联网股。   第二个原因，现在市场对互联网股的预期已经足够低，只要二季报表现不是特别差，基本上这位置就是这轮调整的底部了，如果有更多的AI催化出现，那资金就会继续讲AI故事。   其实现在市场一直在炒作AI应用，只是大票还没表现，像小票的美图已经有很好的表现了，互联网股可以说是只差一个催化剂出现。   例如，阿里、美团、京东这三家外卖补贴导致短期利润受损，三家股价都在低位，现在京东外卖逐渐退出补贴大战，就剩下阿里和美团两家，两家短期内想

近期，A股的AI硬件跟着NVDA已跑出翻倍行情，作为同样映射美股走势的机器人板块，自我们在6月24日提到后，目前机器人ETF易方达（159530）已涨超20%。 图片 站在当下来看，北美四家CSP已确认明年AI投入还是高增长，昨晚美国大模型厂商开始了新一轮的AI竞争，我们可将AI视为机器人的大脑，当AI发展的越快，也会加快机器人的应用化。   因此，AI从现在开始看明年的估值预期，机器人也该切换到明年的视角来看，两天后就是世界机器人大会，已有聪明资金提前布局，此时机器人ETF易方达（159530）同样值得继续关注。   机器人后市的催化剂 上次我们提到，机器人在二季度经历了一系列的鬼故事后，接下来市场资金的选择会更加聚焦在真正有业绩收入的公司。   第一轮炒作机器人是百花齐放的行情，各种蹭上概念的公司都会涨，但市场资金已经认识到机器人需要大脑结合才有可能实现真正的商业化。   换句话说，机器人只会做，但没脑子肯定不行。而有资金实力去做好硬件+机器人大脑的只有特斯拉，有robotaxi、有gork大模型、有Optimus机器人。   目前机器人正处于一个很微妙的转折点，就像今年初的AI一样，其实AI的产业趋势一直发展的很好，但市场担心着一些短期的鬼故事，所以股价反应有所滞后，接下来随着AI硬件/应用的发展加速，也理应看到机器人的进展加速。   机器人接下来的催化剂也不少。   1.短期内我们能看到特斯拉订单延后的利空在二季度已经充分消化，所以过去2个月时间涨了20%，而对于特斯拉来说，现在卖车的重心远远没有机器人重要，未来特斯拉想扭转估值，只能靠机器人和robotaxi结合的叙事。   因此，国内机器人跟特斯拉是很强的关联性，但好处是机器人不用承受特斯拉负面的卖车影响，接下来就是等待特斯拉机器人给

最近，美股AI大涨就不用多说了，NVDA从4月份底部翻了一倍有多，四家CSP在业绩会上确认Capex继续高增长，AI硬件的叙事再强化。   有意思的是，在过去两年AI浪潮里最惨的一家AMD，自今年4月份低点以来也涨了一倍。   从K线图上看，AMD先从去年10月份AI最火热的时候跌了50%，再从今年AI最惨的位置涨了1倍，回到去年10月份的位置。 图片 1.大家可能好奇为什么AMD涨那么多，是不是拿到什么AI大订单了？   这个问题要今晚业绩会上让CEO苏妈来给指引，从各家外资行跟踪来看，各种说法都有。   有的说AMD可能已经拿到AI订单了，并且近期传出AMD产品在涨价；也有的说，可能明年才能拿到部分订单；甚至有更激进的观点说，未来AMD能拿到AI推理卡20-30%的市场份额，能抢NVDA的市场。   为什么预期差那么大？正是因为云厂商对算力的需求太强劲，而NVDA的产能在短时间内没法满足各家厂商，但大家都等着卡用，所以就有一些外溢订单给到ASIC或者是AMD的推理卡。   这样看，这逻辑是不是似曾相识？同样是你们买不到NVDA的卡，那可能就会来买AMD的卡，当NVDA涨的越多，AMD也同样利好的剧本。   2.但究竟有没有订单？各家外资行都是你猜我猜大家一起猜...   比如，UBS在报告里提到，得益于PC和数据中心的推动，二季度的业绩有上行趋势，最乐观的预估26年DC收入有130亿美金，大概就是较今年翻一倍的水平。   UBS称，产品涨价是真的，剩余的MI308X库存可以转卖到中国，按纯利润率计算，有可能带来1亿美元的净利润。 图片 但投资者不应期望会看到更多明年关于GPU的指引，因为对AMD来说，现在谈论明年还为时尚早。不过，我们预计销量将增长50%，价格也会随之走高，将AMD

上周，南向资金净流入超600亿港元，但还是止不住港股连跌4天。   有意思的是，上周五美股大跌，大家都做好港股跟跌的准备。结果今天港股不跌反涨，而上周大买的南向资金净流出180亿港元，这篇后面再聊下近期回调已久的互联网股和新消费。   1.上周港股在跌什么？ 上周港股跌近5%，压制港股表现的主因是美元指数逼近100元关口。   美元走强的含义，暗示着市场风险偏好转弱的迹象，这也能解释上周Meta和微软交出炸裂业绩也带不动美股大盘，如果美元继续反弹超100元，那作为对手盘人民币的压力就可想而知了。   因此，上周港股连跌4天，对应着美元指数4天的大涨。 图片 另外，美股下跌的另一个原因是这位置的赔率不高，当赔率不高时，市场资金自然就不会在这位置继续买，尤其是在鲍威尔放鹰后，以及临近非农就业披露的时间节点。   上周五非农就业大幅差于预期，美元指数见到100后大跌，让人民币汇率上缓了一口气。不过，美股还是继续跌，一是因为前面涨太多，一路涨上来都没调整过，二是trump可能会找影子美联储主席替代鲍威尔，又炒掉统计就业数据的人，引起美元地位的不确定性。   但从外资买方的一些反馈来看，现在大家都等着美股跌，尤其是盼着几家大的科技股跌下来，因为业绩实在太好，指引也足够给力，几家CSP给出的capex指引就足够NVDA在26年维持高增长了，所以美股大概率不会跌多少就能企稳。   2.今天南向为什么净流出180亿港元？ 回到今天市场，在上周五美元指数碰到100关口回调后，今天港股有企稳的迹象，那就能理解为什么今天南向资金在卖了，上周南向资金的任务是护盘，所以逆势下跌都在一直买，而今天港股自己站稳，那就把上周护盘的钱撤出来，等着下次再用。 图片 虽然这说法过于猜测，没有直接证据支持，但这种情况在今年内出现过几次。例如，今

创新药白马开启新一轮进化。   8月1日，云顶新耀宣布将向I-Mab投资3090万美元（折合约2.426亿港元）。交易完成后，加上此前已持有的I-Mab股份，公司将合计持有I-Mab约16.1%的股份，成为其第一大股东。   这是其价值进阶进入新时点的信号枪。云顶新耀已到全球化的关键节点：一方面，是其商业化管线基本盘稳固，造血能力持续增强；另一方面，自主研发管线进展顺利，全球化蓄势待发。   而其与I-Mab合作，正是全球化加速的动作。云顶新耀与I-Mab从产品到能力圈高度互补，且此次合作后打造国际化平台，更是一招妙棋。   上述动作意味着，在市场仍把目光局限在其第一增长曲线的情况下，云顶新耀第二增长曲线战略在加速落地。   而在8月4日，云顶新耀宣布，耐赋康®扩产补充申请已正式获得中国国家药品监督管理局批准，为“进化”注入更大确定性。产能扩产，意味着中国及亚洲地区对耐赋康®的持续增长的临床需求将得到实时、高效的满足，对应公司造血能力的继续加强。   从资本市场积极的反馈来看，随着造血能力增强到自我进化加速，市场对云顶新耀开始有了更高的期待。   商业化造血逻辑清晰，biopharma白马明牌   在资本市场，云顶新耀备受关注的核心原因是，其大单品战略的成功，使得业绩增长是明牌，商业化造血逻辑清晰。   公司的核心基本盘耐赋康®，作为首个且唯一获得完全批准的IgA肾病对因治疗新药，2024年5月在大陆正式商业化上市后，当年即实现3.53亿元销售收入，同年通过谈判被纳入国家医保。进入2025年，耐赋康®一路高歌猛进。   上半年累计超2万名患者在用药，根据公司此前预计，下半年预估提升3倍。按照这一趋势，上市首个完整年度，耐赋康®销售额就有望远超10亿元。若成就达成，这将是国内放

道通科技科技前段时间发布了半年度业绩预告，预计上半年归属于母公司所有者的扣非净利润为4.55亿元至4.85亿元，同比增长57.32%至67.69%，表现十分强劲。股价也创了近三年的新高。   图片 经历了2022年的业绩大缩水，道通科技连续三年高速增长进入收获期，坐上汽车诊断业务的全球龙头位置的同时第二第三曲线也在持续布局拓展。道通的飞轮是否已经启动？ 一、三轮驱动   道通科技创立于2004年，依靠汽车诊断产品起家，汽车诊断产品简单来说就是检测汽车故障的仪器。道通创始人李红京在汽车诊断行业的创始公司元征科技仅工作了6个月时间，就出来创立了道通科技。   当时元征科技作为先行者拥有行业众多专利，核心技术多集中在硬件底层协议，元征通过与不同的车企合作授权，不断积累协议数量。道通的起步则是用逆向工程，深度解析并破解元征产品的诊断协议，做出类似的产品，实现多车型兼容，快速切入汽车诊断市场。这种策略在早期市场是可行的，因为行业尚未形成严格的知识产权保护体系。   道通在后续迭代中通过协议规避设计（如修改通信逻辑）降低侵权风险，再通过不断技术积累，并创新地改变了主要盈利模式，从直接卖终端产品到软件升级服务和数据 API 输出实现盈利，同时选择了更需要汽车诊断产品的欧美作为主要市场，也避开了最初和元征的直接竞争，最终对老对手元征科技形成了超越。如今，根据2024年公开数据，道通科技在全球汽车智能诊断设备市场的市占率达到32.7%，超越博世（Bosch）和实耐宝（Snap-on）等传统国际巨头，位居行业第一。   道通的脚步很快，在汽车诊断起家后，通过多年积累扩展至新能源和AI机器人领域，已经形成了三大业务线：   1、数字维修业务：依旧是公司稳固的收入基石和利润来源（2024年84%的毛利占比）。公司已形成了包括汽车数字化诊断

昨晚Meta和微软的业绩更加炸裂，盘后meta涨12%，微软涨8%，再创历史新高，两家市值超万亿美元的公司，直接涨了几千亿美元出来，AI让大市值的大象也会飞！ 图片 图片 1.Meta炸裂的广告收入，AI投流真的行   Meta广告收入为475.2亿美元，Meta广告收入增长21.5%，市场买方最乐观预期16%。   一个每年2000亿美元的广告业务还能有20%的增长，这是多恐怖的数字，可见AI对Meta广告带来了多积极的影响。   Meta三季度指引，暗示增长21-24%，这是过去四年里Meta营收指引增长幅度最大的一季度，现在就可以期待三季度的业绩有多炸裂了。   Meta指引：资本开支是26年会和25年一样的增长幅度，考虑到25 年指引 660 亿到 720 亿美元，相比 24 年增加了300亿美元。意味着明年meta的资本开支会到1000亿美元以上，同比增加接近50%。   在前两天的文章里提到，不被市场看好的谷歌业绩都超预期，且Capex上调100亿美元，那像Meta、微软、亚马逊这三家被市场看好的CSP，业绩大概率表现也很好，且Capex会有大幅的上调。   从这份业绩就能理解扎克伯格为什么跟买NBA球星一样去挖AI人才，每个AI人才Meta都给几千万到上亿美元的高薪签约费，因为Meta真的是投入AI越多，赚的越多，几亿美元挖一帮AI天才过来，未来得到的反馈可能是巨大的。   站在当下来看，现在可能还只是AI发展的1-10阶段，AI不只是周期性的投入，而是投入越多，越能给主业创造收入的投入。可惜的是，现在美股在投入AI反哺主业，而港股这边是投入外卖烧钱反哺主业...   2.炸裂的微软云增长，再次验证AI需求 微软的云计算同比增长39%，远高于市场最乐观预期的36%。其中，有16%的

近两周，创新药再度大涨，远远领跑市场。   虽然今天下午创新药有些跳水，但在交易逻辑未改变前，从行业趋势的角度去做配置，中长线的胜率仍然高。港股牛市的现状就是各行各业都有所表现，但要想抓住最好的，要找逻辑最顺，且叙事足够大，能不断交出增量订单的。   而如何买创新药行情，之前也多次提到过，用ETF的方式来参与即是最简单高效的方式，一是现阶段创新药的投资越来越专业，即使是业内人士和卖方机构也常有判断出错的时候，对于个人投资者来说，既难跟踪公司数据，也难选好个股。   因此，通过恒生创新药ETF（159316）来做配置就是比较好的方式，自3月上市以来涨幅已超65%，涨幅回报也不逊色于个股。 图片 创新药的后市逻辑 昨晚，诺和诺德发布业绩预警，大幅下调2025年的营收和利润预期，原因是减肥药Wegovy销售低于预期。诺和诺德称，按固定汇率计算的销售增长预期从此前的13%-21%下调至8%-14%，营业利润增长预期从16%-24%下调至10%-16%。   诺和诺德表示，Wegovy在现金支付渠道的渗透率低于预期，主要受到"不安全且非法的大规模仿制药"持续冲击影响。此外，旗舰糖尿病药物Ozempic也面临美国市场竞争加剧的压力。分析师此前预期诺和诺德全年销售增长16.6%。   因此，诺和诺德大跌23%，这个事件可能会推动跨国药企加速补强管线的多元化，也就是我们今年多次看到的国产创新药企与海外药企的BD交易。 图片   1.跨国药企急需补强，收购更多有价值的管线 在2025-2032年间，跨国药企有大批重磅药将失去专利的独占地位，这迫使这跨国药企要在这几年收购更多优质的管线来补强。   而收购药品管线，主要都是中国创新药企受益，从股价上看最明显，XBI的表现远远跑输给恒生生物科技指数，大量海外的资金涌入港股配置创

回看二季度AI的变化，股价上可以说是地狱归来，NVDA从最低86元涨到现在175元，但现实是AI的进展就没有停下来过，只是之前太多短期因素干扰，AI叙事的第二轮已经开始了。图片 谷歌的鬼故事会反转吗？ 上周，谷歌二季报超预期，广告收入没有被AI搜索影响，谷歌总搜索量继续增长2%，尤其是二季度token调用量翻了一倍，从4月份的480万亿增长至7月份的960万亿，谷歌的AI需求在快速增长。 从下图中看，年初时谷歌的token调用量还在142.6万亿/月均，年内已经翻了好几倍，如果到今年末，这个数字会是多少？增长十几倍？还是二十倍？图片谷歌CEO称看到AI大量的需求，AI overview有20亿月活，较一季度增加了5亿月活，所以今年capex指引上调至850亿美元，并称明年资本开支会继续增长。换句话说，明年谷歌的资本开支可能是千亿美元。 AI overview是什么？ 如下图所示，搜索结果页的最上方会生成一段AI总结，包括资料来源，其实这就是使用大模型搜索东西的回答。换句话说，谷歌把Gemini嵌入到谷歌搜索中，等于每个用户都能体验到Gemini，这就能解释谷歌的token消耗量暴增，这也是AI搜索。图片有意思的是，现在市场最看不上的就是谷歌，估值只给20倍PE不到。 从这角度看，连“不被看好”的谷歌capex都在上调，那接下来市场看好的Meta、微软、亚马逊要上调多少？均上调100亿？还是更大的数字？ 现在谷歌的担忧： 一是谷歌跟司法部的反垄断官司，让Long only不敢买，只有对冲基金在买谷歌，若接下来官司判完没问题，那Long only可能就会重新买了。 二是谷歌 vs AI搜索的鬼故事。回看5月份，苹果高管称Safari搜索量下滑，以后苹果可能会跟AI搜索的perplexity

自4月初的低点以来，港股通50ETF（513550）从底部涨超25%。由于阿里美团京东的外卖大战对恒生科技产生影响，所以同期港股通50ETF是跑赢恒生科技指数的。   随着反内卷行情的扩散，接下来港股的机会可能会扩散到各行各业。   因此，接下来看好港股，但又怕个别行业对指数产生影响，那选择港股通里市值最大的50家公司，相信胜率不会比恒生科技低，还能分散掉部分风险。 图片 反内卷行情扩散，各行各业龙头公司的机会 回顾这轮浩浩荡荡的反内卷行情，一开始是从产能过剩最严重的光伏、新能源逐渐扩散到煤炭行业，再到汽车行业，而接下来大概率会扩散到更多的行业，甚至是外卖大战也会有所收敛。   从下图中看，涉及到反内卷的行业有十个，近期A股突破3600点的走势，侧面说明了只有更多行业在改善，指数才有这样的表现，而A股涨了，港股也同样会有所反映。 图片 过往两年时间里，港股的上涨主要围绕互联网股贡献，而从今年开始明显有更多行业不断跑出了，例如新消费、创新药、金融股等。   因此，从覆盖面更广的思路去做下半年的港股配置会更合适，确定性会比押注一个行业更高。   原因也很简单粗暴，港股主线无非就是分为几个行业的改善。   1.互联网股，而目前互联网股困扰于阿里美团京东的外卖大战。   虽然监管喊话让三家短期内有所收敛，但我们回顾过往互联网公司的大战，没有一场竞争是监管喊停的，最后都是有一家顶不住补贴了退出，而现在扩散到即时零售，这更可能是一个拉锯战，我们认为外卖大战不会那么快结束，只是短期情绪的边际改善。   从数据上看，7月28日，淘宝闪购披露日订单连续两个周末超9000万单，只是宣传上没一开始那么激烈，接下来需关注反内卷能否让两家继续减缓竞争。   不过，其他竞争格局好的互联网股也有不错的表现。例如，腾

自4月初以来，英伟达从底部翻倍只花了3个月的时间，随着全球的AI叙事再起，国内在近期H20解禁后，市场资金对国内AI硬件/应用股都有了更大的期待。 图片 在A股市场，也跑出了AI相关的翻倍股，例如光模块龙头的中际旭创和新易盛，连续交出超市场预期的业绩，过去几个月的估值变化也是“越买越便宜”的阶段。即使涨了一倍，现在对应明年估值仍然是便宜的。   为什么会有那么大的预期差，这其实是因为AI投资的研究难度跟创新药有些类似。   同样是业内人士也很难判断出哪些究竟是优秀的公司，专业卖方跟个人投资者的研究水平没有拉开差距，也就会出现这种低估值定价，逐渐修复到合理估值的过程。而AI行业在日益变化着，但我们看到的是全球AI叙事才刚刚开始，过去两年是0-1的阶段，接下来是1-10的阶段，AI板块依旧是仓位配置中不可缺少的一环。   既然如此，用ETF的方式来参与也是不错的选择，既不怕个人研究挑错个股踩雷，也能享受到国内外AI逐渐爆发的过程。例如，人工智能ETF（159819）和科创人工智能ETF（588730），自4月以来都有20%左右的涨幅，国外AI大模型在爆发，国内只是时间上可能会晚一些。 图片   从Chatbot走向推理，Token消耗量的大幅增长 回顾今年的AI行情，主要由1月份trump推动星际之门的建设，NVDA带领AI板块创下新高，而在2月份deepseek出现后，由于全球资金对AI板块的拥挤度在历史最高水平，加上市场开始担忧AI算力需求，因此AI板块出现了大幅的回调。   到3-4月份，英伟达GB200服务器的出货延迟，AI算力需求+对等关税的担忧，让AI板块一度陷入“泡沫被戳破”的阶段。直到对等关税延期90天后，美股AI开始反弹。   值得注意的是，虽然当时AI板块跌的很惨，但从AI产业发展来看，实际上基本面