今年以来，外卖大战出乎所有人的预料，京东加入，起初大家并不当一回事，毕竟京东是杀敌八百，自损一千，不可持续，但在京东大张旗鼓扩张之际，阿里更大规模补贴，导致三足鼎立，外卖大战重现多年前的恶战，美团被双重夹击，份额急剧下滑。   对于这场战斗，美团毫无疑问是第一输家，没有别的业务作支撑，Q3大幅亏损近在眼前，也是今年港股表现倒数冠军，跌30%，是市值减少最多的个股，作为对比，京东今年不涨跌，阿里涨1倍。美团的市值不知不觉间，也低于美股的doordash。   美团的失败令人唏嘘，但外卖业务的市场格局是否已被彻底逆转，并不能确定。作为当前恒生指数中跌幅最大的标的，抄底美团的资金跃跃欲试，一年前，阿里也曾被拼多多压制，市值也被超越，但反转来得也很快，如今阿里和美团市值所隐含的回报率已经截然不同，是时候预期下美团的反转了。   一、外推式的错误   一年前，阿里曾经也跟美团一样的待遇，彼时的进攻者是拼多多，携高效、低价、高增速还有出海进展的逻辑优势，拼多多市值短暂追平阿里，都是近2000亿美元左右。 图片 虽然截止目前，拼多多GMV和阿里还有一定差距，去年利润也还是差3百亿，并且阿里还有大量的低盈利业务拖累，如云服务、零售、外卖等。比较纯电商业务，依然大幅领先拼多多。 图片 但市场对于增速总是会线性外推，拼多多20%+的GMV增速，而淘天不足10%，几年后份额就会完全逆转。   即将掉为电商第二的预期，一直压低着阿里的股价。当时最底部，阿里有综合7%的回购+分红计划，也难让股价有所起色。   但是，拼多多的繁荣，并没有持续太久，利润高企，暴露大量假货问题后，遭遇舆论反噬。注意到2024年，拼多多的take rate已追平了阿里，定价便宜，抽成一样多，出在羊身上，总有人要受伤，拼多多实际上从商家身上吸血太多。  

这周市场很热闹，一边是NVDA投资OpenAI 1000亿美元，双方签署了10GW的订单，按照1GW约等于500亿美元，10GW对应5000亿美元，这笔合同在未来能给NVDA带来3500亿的收入，NVDA创下历史新高。 图片 另一边是国内互联网AI龙头的阿里，过去两周先是自研芯片的拔估值，再到今天阿里在宣布在3800亿的capex上再加码，直到2032年阿里云全球数据中心的能耗规模将提升10倍，大家预计平均下来每年投入约1500亿元，也就对得上市场传言的1万亿capex传闻，反映到股价上就是阿里再创年内新高，今天大涨9%。 图片 现在很明显，A股、港股、美股的主线都是AI为主，尤其是NVDA、博通、甲骨文、微软、Google等多家科技大厂在二季报强调未来几年的AI需求后，这似乎意味着我们进入了AI主题的第二轮加速点。 为什么这么说呢，一是因为一开始各大科技公司投资AI，市场最怕的就是赚不回本，但今年上半年CSP的业绩已证明AI能赚到钱，回本的速度远快于当年建设云服务，像Google的AI overview证伪了被AI搜索叙事围攻的叙事，近期Nano banana制图大模型也为Google抢到更多分，得益于AI带来的回报，Google股价也创下历史新高。 换句话说，在二季报后已看到AI的飞轮开始闭环了，所以投入capex能不能赚到钱，如果这点还搞不明白，那就没必要接着看AI了。 二是目前市场还不相信OpenAI、NVDA、博通、甲骨文等科技大佬对未来AI的展望。常见的说法就是投入AI赚不到钱，AI大模型没法变现，亦或说是科技公司没那么多钱，OpenAI没有3000亿美元来投入甲骨文。 如果是持有这种想法，那也可以反面想想，如果是只有一家CEO跟大家这样吹未来的TAM有多大规模，那是可以看穿的。但如果是多家头部的科技公司都这样说，那是不是应该想想这事的真实性了？最简单的话来说，

紫金黄金国际是紫金矿业旗下专注海外黄金开采的子公司。近期公司计划通过香港上市筹集250亿港元，有望成为5月以来全球最大规模的IPO交易。   受到地缘政治紧张局势加剧、全球通胀压力持续以及各国央行对黄金储备强劲需求驱动，2024年，全球黄金价格创下3500美元/盎司的历史新高。   从业务属性来看，紫金黄金国际是纯金股，整合了紫金矿业除中国以外所有黄金矿山资产。在黄金暴涨阶段，业绩实现快速放量。   2022-2024 年，公司黄金产量复合年增长率 21.4%，在全球前 15 大生产商中产量增速排名第一，同期公司的归母净利润的复合年增长率为61.9%。   纯金股在现阶段的资本市场是不可多得的稀缺标的，紫金矿业也对紫金黄金国际寄予厚望，直言“本次分拆上市将显著提升集团的整体价值与股东价值”。   因为对比母公司，业务更纯粹的的紫金黄金国际确实存在更大的业绩弹性。   一、业绩弹性更大   紫金黄金国际是一家全球领先的黄金开采公司，从事黄金的勘探、开采、加工、冶炼及销售业务。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2024年，该公司的黄金储量和产量分别位居全球第九和第十一。   能拥有如此规模背后少不了“金主爸爸”的支持。   公司控股股东紫金矿业在全球17个国家拥有超过30个大型的矿业项目，涵盖金、铜、锂、锌等金属。其拥有的资源储量和产量、营业收入及利润、资产总值及市值均已进入全球矿业公司前五位。   从大环境来看，今年以来，现货黄金价格已上涨逾40%，美国总统特朗普重塑全球贸易的激进举措引发的政策不确定性、中东和乌克兰地缘冲突以及央行购金行为，共同支撑了金价的上涨。   紫金矿业选择在此时将紫金黄金国际分拆上市，时机也选得好。2025年上半年在港上市的赤峰黄金和周六福的股价

A股十倍股胜宏科技，在今年8月正式向港交所主板递交上市申请，摩根大通、中信建投国际、广发证券（香港）为联席保荐人。 从胜宏科技上市至今快10年，前期股价一直处在平稳上升的状态，总涨幅较小，然而今年以来，公司仿佛乘坐火箭，从年初41.54元/股一路上涨到近期高点的355元/股，8个月间涨幅超过6倍。 从行业看，AI PCB产业不同于传统PCB，没有产能过剩的困境，产品单价也处于上涨通道，处于供不应求、量价齐升的阶段。从公司看，胜宏科技是英伟达产业链中的核心PCB供应商，该地位和高端PCB的技术领先优势，使公司近期的新增产能行为更像是在开启印钱之路。 但一柱擎天的股价表现难免令人敬畏，而创始人及高管减持完了又定增的一系列操作更令中小股东军心难定。从来时路看，公司股价上涨并非无凭无据，但也正因为强硬的上涨力度，公司背后的隐忧也需要考虑到位。 一、 业绩驱动股价 胜宏科技是全球领先的人工智能及高性能计算PCB供应商，具备100层以上高多层板制造能力，也是全球少数实现6阶24层HDI产品大规模生产，及8阶28层HDI与16层任意互联HDI技术能力的企业。 根据弗若斯特沙利文的资料，以2025年第一季度人工智能及高性能算力PCB收入规模计，公司市场份额位居全球第一，核心应用涵盖AI算力卡、服务器、AI服务器、数据中心交换机、通用基板等关键设备。 图片 2023年，公司切入英伟达的H系列AI加速卡，并于2024年Q4通过GPU200认证，在2025年成为英伟达Tier1供应商。今年一季度，胜宏科技AI 服务器 PCB 业务中来自英伟达的订单占比超过70%、市场份额超50%，成为英伟达全球AI产业链核心伙伴。 在通过认证之前，公司业绩平平，其利润增速未迎来质的跨越。但在通过验证的2024年，公司营业收入为107.31亿元，同比增长35.3%；净利润为11.54亿元，同比大幅增长72%。20

在中国半导体产业波澜壮阔的国产化进程中，贝克微以“模拟IC图案晶圆”提供商的身份，正以其独特的商业模式和精准的市场卡位，迅速崛起。   但前段时间，贝克微发布了一份增利不增收的中期业绩报告数据：营收同比仅微增 0.4% 至 2.92 亿元，净利润却同比大涨 14.9% 至 7715 万元，毛利率逆势提升 0.5 个百分点至 51.8%。   这份财报反映了细分赛道的机遇，也暴露了中小半导体企业的共性挑战。小而美的贝克微还行不行？   一、何为“图案晶圆”？   要理解贝克微的核心价值，首先必须厘清其独特的商业模式——交付“图案晶圆”。   在国内半导体产业 "设计 - 制造 - 封测" 的传统链条中，贝克微走出了一条非常规路线。   在传统的半导体产业链中，IC设计公司（如高通、联发科）完成芯片的电路设计后，将设计图纸交由晶圆代工厂（如台积电、中芯国际）进行制造，生产出布满微小芯片（Die）的晶圆。随后，这些晶圆再被送往封测厂进行切割、封装和测试，最终形成独立芯片成品。   贝克微的模式则介于IC设计与成品芯片之间。它完成了模拟IC最核心的设计环节，并委托晶圆厂制造出附着了完整、精密电路的晶圆，然后直接将这张“图案晶圆”交付给下游客户。这些客户——通常是模组厂商、方案商或终端制造商——只需进行相对简单的封装和测试，即可制成最终的IC芯片产品。   这一模式的好处在于： 1、直击长尾市场痛点：模拟芯片市场素有“品类繁多、单品价值量相对较低”的“长尾效应”特征。对于许多中小型客户而言，若为每一款产品都投入全流程的IC设计和供应链管理，成本高昂且效率低下。贝克微提供的标准化、平台化的图案晶圆，极大降低了客户的研发门槛和供应链管理复杂度，使其能以更低的成本、更快的速度将产品推向市场。   2、

在阿里重估AI的带领下，今天恒生科技创下年内新高，正如上周所说的，现在港股正处于微妙的转折点，市场正从担心外卖竞争的叙事，转向拥抱更积极的AI重估叙事，将内卷放在一边，AI才是更动听的。 相比起今年初时的AI行情，这次恒生科技的行情会更具有持续性，一是阿里云已经连续高增长；二是互联网企业自研AI芯片的叙事，之前市场是没给这块业务估值的，所以现在只要拍一些估值预期进去，对估值都有很大的帮助；三是市场情绪带来的溢价，当下外资和大多数个人投资者都没怎么买，当外资回补中国资产时，会是新一轮的推动力量，就像近一周所演绎的。 站在新一轮的AI行情前，接下来美元继续降息，减轻汇率压力后，市场风险偏好上升也有助于恒生科技指数的表现。因此，现在仍是配置恒生科技ETF易方达 （513010） $恒生科技ETF易方达(513010)$ 的好时机，牛市里拥抱核心最简单，近一个半月已涨近16%。 图片 港股AI牛市的三大要素 1.阿里带起的重估科技叙事。 在阿里二季报前，大家都担心外卖竞争，而二季报验证出阿里云的高增长后，市场的情绪开始有所改观，先将悲观叙事的美团放在一边，现在重点是对估值更有利的AI催化剂。就像此前所说，阿里是港股科技的风向标，只要市场对阿里的情绪起来了，那港股的科技股表现都不会差。 根据昨晚高盛的观点，高盛称中国在AI上出现了多项值得关注的关键进展。 包括：1）阿里云的capex超预期，重点是云增长不再仅依赖于NVDA的芯片，围绕AI基建的叙事再度升温。2）新的AI大模型发布，例如阿里的Qwen3，字节新推出的图像AI，这都是国内AI下一步应用的基础；3）互联网平台推出的AI助手，例如阿里的高德地图，美团的小美；4）近期外资行的评论，阿里是中国具备差异化SOTA（最先进）AI模型和推理芯

牛市开始扩散，上周开始，整个电新板块有接棒算力ai之势，2021年的新能源繁荣近在眼前。当然，业绩上，前景上，需要更宏大的叙事。   目前的电新行业，部分行业陷于周期，但发展仍在正轨，并且远远超出所有人的乐观预期，中国电车渗透率已经超越60%，攻陷全球近在眼前。不过，在市场发展如此迅猛的前提下，不少公司仍然在消化2021年的那波泡沫。   跟Ai、芯片等板块相比，当前电新行业增速和估值都有一定缺陷。业绩的成长是缓慢的，这个时候，提升估值最为合理。   固态电池便是当前行业提升预期和估值的焦点之一，相比传统电池，固态电池有能量密度和安全性两个维度的重要优势，能进一步完成对传统燃油动力系统的替代，推动边际放缓的燃油替代进程再次加速。并且能进一步改善在储能、交通运输行业、机械制造行业的渗透率。   当前固态电池行业已经隐约冒出一些牛股，大部分公司的位置都相当低。那在此节点，即将在明后年落地的固态电池，应该有什么样的预期呢？   一、空间变化多大？   首先对于固态电池，市场空间最乐观甚至可能达到几万亿，要有终局思维。有些研报测算大概是几年后800GW空间，但按照当前的动力电池约为7亿/GW的价格去算，才5600亿。   图片   事实是，固态电池一旦能完成商业化落地，终局必然远大，几千亿的空间并不性感，Ai这边，可是动不动单家公司一年数千亿美元的投资。   就固态电池所处的赛道而言，已经是万亿空间了，比如，纯电池业务的宁德时代，营收/38%的全球电池出货量份额，就是一万多亿，这个就是当前全球电池的市场空间。 图片   固态电池算不上从0-1，是电池这个大行业中的技术升级，类似于GPU的制程升级，强化功能和价值，可能会因为性能达到新要求，提升渗透率而扩大增量，但没有创造全新的产品。

近几个月的A股，主线就是围绕着AI硬件，虽然涨的多，但也不少人踏空了这轮行情。而自8月以来，A股的新主线正在悄悄成长。   由于前段时间AI主题的讨论声过大，显得这轮储能电池涨上来是静悄悄的，市场上大多数人还不知道在涨什么；而从逻辑上看，同样是国家政策作为导向的行业，这也是具有持续性的基本面行情，龙头估值仍没有被充分定价。   因此，在当下AI主题充分炒作过后的真空期阶段，新能源板块可能是新的主线行情，最简单的方式就是通过储能电池ETF（159566） $储能电池(159566)$ 来做配置，过去一个多月已涨超40%。 图片 储能电池的基本面拐点 对于储能电池的行情，市场上扩散的共识还不够充分，因为这波上涨来的太快，而同期的AI主题声音太大，盖过了这轮的储能行情。   主要的大逻辑分为几点，而新能源作为A股熟悉的肌肉记忆，市场资金其实对此的认识已经足够深了，但龙头公司的估值还没充分反应。   1.国内外储能需求增长超预期，有望迎来量价齐升的阶段，这也是A股最喜欢的逻辑。   据储能与电力市场，今年8月国内储能市场共计完成25.8GW/69.4GWh储能系统和含设备的EPC总承包招标工作，另外还有13.3GWh储能电芯和直流侧采招落地。主要得益于12个GWh级大型单体项目完成采招、以及中能建25GWh储能系统集采订单落地。1-8月，国内储能招标规模达到80GW/272GWh，同比增长131%/191%。   国内方面，自从强制配储取消后，市场下修了储能需求增长预期，但自从5月以来的排产数据看，悲观预期已被证伪，实际需求并没有市场想象的那么差，在电池降价后，储能需求转向市场化驱动，目前市场预计全年仍可维持30%的增长，而此前市场预估只有

近年来，泉峰控股在割草机领域成绩斐然。2020年，泉峰锂电户外动力设备（OPE ）全球市占率仅 10%出头，与创科份额有 10pct 左右差距，此后份额一路提升至2025年上半年的17%，稳居北美第二大锂电OPE品牌，正快速追赶行业龙头创科实业（TTI）。随着市场份额持续攀升，品牌影响力也与日俱增，泉峰已然成为割草机行业不可忽视的新兴力量。   图片   一、工具锂电化   户外动力设备（OPE）市场，长期以来一直是内燃机的天下。然而，随着全球对环境保护日益重视、消费者对低噪音和易用性需求提升，以及锂电池技术的飞速发展，OPE行业迎来了一场“电动化”革命。也悄然动摇着着由欧美老牌巨头长期主导的OPE市场格局。   根据 Fortune Businee Insights、观研报告网、Global Market Insights数据，全球手工具市场空间约 250 亿美元，动力工具约 450-500 亿美元(其中电动工具约 300 亿美元),OPE约 300-350 亿美元,三者合计约 1000-1100亿美元。欧美国家由于 DIY 文化盛行，是主要消费市场，中国依托强大的制造业,是主要生产国家。   其中全球电动OPE市场正以接近两位数的复合年增长率迅猛扩张，北美市场是这场变革的核心战场。拥有广袤庭院的北美消费者，对大功率、长续航的割草机有着刚性需求，同时也对新技术的接受度更高。   而在这股全球工具行业从传统燃油动力向清洁、高效的锂电技术转型的浪潮中，泉峰控股凭借其革命性的EGO品牌，在锂电割草机领域异军突起。   泉峰控股的业务涵盖工业级和消费级电动工具以及高端和大众市场的 OPE 产品。旗下拥有 EGO、SKIL、FLEX、DEVON 大有和 X - TRON 小强等多个知名品牌，产品远销全球 100

本周，在阿里的强势带领下，港股科技股重新出发，像龙头的阿里和中芯国际都已逼近年内新高。 如果错过了阿里的超预期惊喜也没关系，前段时间由于基本面短期的扰动，仍有其他权重股处于年内低位，而现在短期因素已解除，随着外资再配置港股，在南向资金的加码下，相信接下来港股科技股也会有较好的表现。 像恒生指数都已创下年内新高，而代表科技股的恒生科技指数，距离年内新高仍有7%的距离，在这轮全球性的科技牛市里，拥抱科技股不会错。但选股上的难度较高，因此可通过港股通科技ETF南方（159269） $港科技NF(159269)$ 来配置。 图片 港股科技行情的新起点 当下，美股和A股都是科技牛市，这样的行情大概率同样会复制到港股身上。 回顾上半年港股的科技行情，领头羊是阿里，只要当阿里的AI叙事回来，相信会吸引更多市场资金关注到被低估，仍还没涨多少的港股科技股，例如这轮还没上车的外资，只要增配港股基本都从科技股开始，原因有几个。 1.宏观层面，回顾过往历史，科技行情的宏观特征是流动性宽松。而当下正处于国内进一步实施“适度宽松货币政策”的阶段。同时，我们能看到近期美国宏观数据持续走弱，美联储在9月份有较大的概率降息50bp，打开新一轮的信用周期，在中美两边流动性持续释放之下，这样的环境是有利于科技股的。 另外，在产业政策对人工智能、人形机器人的大力支持下，无疑科技发展是接下来几年的发展重心。换句话说，大产业方向先选对了，再找准好的公司下手。 还有一点值得注意，对比A/H股的科技行业长期走势，近20年内港股科技相对市场的超额收益显著。 2.市场的叙事层面，当下市场正处于一个微妙的时刻。 之前市场担心着阿里vs美团的外卖大战影响互联网股的利润，以及新能源汽车的产能、内卷等短期因素干扰，所以压制了短期估值，所以我们能看到前

过去几个月的时间里，A股主线一直是围绕AI算力和AI硬件公司，虽然AI涨不停，但AI的大涨让大多数人都不敢上车，在里面赚够了的资金也想找新的方向。 而近期，A股已经冒出了新的投资主线，那就是A股上一轮牛市的主角，新能源板块。 新能源板块的逻辑，一是锂电板块需求增长超预期，锂钴进入去库存的周期；二是市场看到固态电池龙头公司的业绩表现好，也给了不错的指引，预计下半年将贡献更多收入，行业的高景气度，市场提前布局叙事足够大的固态电池板块。 所以，我们能看到新能源板块的表现不错，而根据产业链的需求来看，新能源的行情可能只是刚刚开始，若想参与A股新的主线行情，可以通过创业板新能源ETF华夏（159368） $创新能源(159368)$ 来参与，自8月份以来涨超36%。 图片 新能源行情的三大逻辑 对于新能源板块的行情，相信大家都了解不多，因为这波上涨来的太快，而且来的足够“静悄悄”，全市场的目光都锁定在AI上了，先理解下新能源行情在炒什么。 目前新能源主要分为三点，一是储能板块，二是固态电池，三是反内卷推动的锂矿行情。 储能的主要逻辑是国内外储能需求增长超预期，锂电板块有望迎来量价齐升。 据储能与电力市场，今年8月国内储能市场共计完成25.8GW/69.4GWh储能系统和含设备的EPC总承包招标工作，另外还有13.3GWh储能电芯和直流侧采招落地。主要得益于12个GWh级大型单体项目完成采招、以及中能建25GWh储能系统集采订单落地。1-8月，国内储能招标规模达到80GW/272GWh，同比增长131%/191%。 国内方面，自从强制配储取消后，市场下修了储能需求增长预期，但自从5月以来的排产数据看，悲观预期已被证伪，实际需求并没有市场想象的那么差，在电池降价后，储能需求转向市场化驱动，目前市场预计全年

今年，中国汽车行业本来是应该逐步步入正轨，兑现利润的，但经过半年的激烈竞争，行业总体利润增速依然不佳。但由于竞争进入白热化阶段，全球的汽车巨头都被拉下水，全数都迎来了业绩大跌。在此情况下，中企微涨，外企暴跌，全球汽车行业利润往更低谷前进。   这样的环境下，整个行业都蒙上了阴影。中国企业担心外企加大力度降价竞争，而外企则担心更进一步的下滑。   不过，部分去年看来岌岌可危的公司，通过市场竞争取得了远超市场增速的成绩，也在股价上有所反映。但看利润，它们几乎都是从亏损回到平衡线，并无公司持续性改善利润率。而现在表现占优公司，都免不了在半年内成为竞相模仿冲击的对象。   反内卷政策推出已有时日。大家也期待行业内卷可以缓和，这种激烈竞争的局面可以改善，进而将中国电动车的竞争力变现，但现实是，国内市场，桌上的玩家数并没有减少太多，反倒是下滑中的公司，仍有相当力量反击，进入拉锯状态。而出海方面，也面临着前期投入大于利润的问题。   目前看，汽车行业卷到底了吗？   一、行业普跌，增量不足 图片 首先全球各大汽车公司的业绩，今年都罕见大幅下滑，去年表现总体还好。但今年，中国区下滑持续，再叠加一个全球关税，海外市场成本也大增，规模效应开始坍塌。   即使是利润冠军丰田，都未能幸免，公司销量是还有增长，但背后，是抢出口导致，关税上调后，无论对销量还是利润都有影响。   在大量发展中国家及欧洲市场，中国企业出海冲击迅猛，最难进入的欧洲，目前中国品牌的市占率也开始大增，比亚迪奇瑞等高歌猛进，而大部分国家汽车市场缺乏内生增速，类似于中国合资国企近2年来的利润滑坡，很快在海外复现。   从这点看，市场之前给全球车企的低估值，已经验证，利润下滑让估值重新合理化了。也因此，海外巨头所处的位置是比较危险的。   但这

作为中国最早成功出海的互联网企业之一，猎豹移动（CMCM.US） $猎豹移动(CMCM)$ 曾是资本追捧的标的，但其故事如今并不为多数投资者熟知。 从2014年登陆纽交所时拥有10亿用户的工具应用开发商，到2016年果断提出“All in AI”战略，再到如今聚焦 AI 提效工具与服务机器人双轮驱动，这家公司的转型轨迹始终与全球科技浪潮同频。 猎豹移动的独特之处在于，它既经历过移动互联网时代的高光，也承受过转型的阵痛，如今在AI与机器人的交叉领域找到了清晰的方向，亦在财务数据与业务协同上呈现清晰的向上信号。 当前，A股港股的AI/机器人概念炒得火热，而美股的猎豹移动却像一颗被遗忘的珍珠，公司不但已让6万台机器人落地全球60国，覆盖展厅、博物馆、企业前台、酒店、医院及养老等场景，其市值甚至低于账面净现金，形成明显的估值倒挂。 这种市场认知与企业价值的错位，恰恰让猎豹移动成为当前市场中少见的价值洼地。 一、双重投资支点：掌舵者与基本面的共振 从投资视角看，猎豹拥有双重投资支点，一是掌舵人傅盛的战略定力与转型经验，二是在于公司的基本面正在反转。 首先在战略与团队层面，傅盛曾带领猎豹历经PC、移动互联网、AI三波技术周期，每次都能提前布局趋势。 早年将金山毒霸打造成国民工具；移动时代开拓海外工具软件市场，成为Facebook等头部企业的广告代理商；2016年超前押注AI；2023年整合猎户星空，2024年发布自研大模型；2025年在AI Agent的2C应用方向发力，落地了如AI智能会议笔记助手等工具型产品，始终踩准科技变革节奏。 这种战略眼光和转型坚韧力在当下科技快速迭代尤显珍贵。 当前大模型赛道同质化严重，机器人与AI应用仍处探索期，傅盛的产品经理思维，叠加猎豹与腾讯、PC和手机厂商等的渠道合作，有

今天全市场的降温式调整，让大家都有不少恐慌，可能对接下来的走势感到能见度不高，但从刚披露的半年报来看，上半年消费股的表现还是不错的，所以近期消费股的表现也不差，像泡泡玛特这样的票还是跑赢大市。 不过，消费股有好的表现，这也是分为新消费股和传统消费股，如果还拿着认为新消费涨太多了，可能跌多了的传统消费会补涨的逻辑，那在这次半年报可能会踩到雷。 从这次半年报来看，明显能感受到传统消费的白酒、餐饮股、零食股都受挺大的影响，而新消费的细分品类，反而是交出了行业龙头规模效应越来越强的成绩，龙头消费股的估值甚至越涨越便宜。 所以说，消费股在年内应该还会延续不错的表现，而可以通过港股通消费ETF（159245） $FG消费(159245)$ 来参与最简单直接，既省去选股的烦恼，也能覆盖到可能自己还没关注到的alpha机会。 图片 二季度消费股的表现如何？ 从半年报来看，现在消费股的优势特征十分明显。 一是龙头出海寻找高增长的叙事。 例如泡泡玛特，二季度依旧是超出预期的成绩单，上半年收入152.3亿元，同比增长202%，净利润50.2亿元，同比增长近4倍。并且泡泡玛特CEO王宁还给出了更高的指引，认为今年300亿的营收很轻松能达到，这让市场对今年的利润展望来到130-140亿元；而外资行也认为明年泡泡玛特的净利润突破200亿已是大概率事件，激进些的买方预期明年接近220-230亿的利润，对应目前3750rmb的市值，也就是17倍PE左右。 图片 这也就是市场最喜欢的越买越便宜逻辑，这就好比之前3000亿rmb市值的时候，市场认为这大概是25-30倍pe，实际涨到目前，PE估值比之前还要低；大家心理盈利预期的上调速度，还赶不上泡泡玛特在海外跟印钞机一样的赚钱速度。 要知道，这还是市场目前的预期，若接下来在海外

外卖平台的二季报都已披露，作为补贴方的金主在二季度付出了不少利润代价，而换个角度看，受益者有三方，一是我们消费者享受到补贴和更好的服务体验；二是在新一轮扩张期的奶茶店；三是在订单暴增的背景下，最重要的三方即配运力服务方，例如刚发布半年报的顺丰同城，上半年收入和利润延续高增长，第三方即时配送直接受益于这场补贴战中。 根据上周五阿里电话会对外卖大战的表态，这场补贴战的时间可能要更久。市场预计这场补贴会进一步渗透到近场电商，而作为运力方的顺丰同城 $顺丰同城(09699)$ ，有望持续受益于这场补贴战，分享着即时零售beta的高增长。   一、当外卖补贴常态化，会发生什么？ 先从外卖平台的二季报补贴金额来看。 据市场测算，二季度三家平台合计外卖补贴约400亿元（京东约150亿，美团约百亿出头，阿里约150亿）。由于外卖补贴在5月份集中发力，覆盖时间不足一季度，三季度的补贴强度大概率高于二季度，对平台利润带来的压力将更加明显。 当前市场关注三家补贴金额的节奏，这将直接影响开头所说的受益方，一是奶茶店等餐饮方，二是即时配送的顺丰同城，而决定这场竞争节奏的是挑战者阿里和京东，美团能做的是被动防守，跟上补贴。 根据阿里和京东在业绩会上的表态，两家都表示补贴能为主站带来协同效应，能够激活更多的日活用户，例如阿里称闪购拉动了淘宝dau的20%，带动了更大的流量，用户结构和订单结构都在优化。 透过阿里对闪购的描述，我们认为外卖补贴的时间将进一步拉长，外卖补贴将常态化，甚至接下来战线会渗透到近场电商，也就是市场规模更大的即时零售，补贴的强度大概率会维持下去。 从补贴方的角度考虑，当前追求的是下单频次，也就是单量越多越好。而符合该条件的则是奶茶品类，既是最容易吸引消费者的，顾客付出的单价低，单量又足够多，可

港股里藏着不少低调的小市值“隐形冠军”，万咖壹联（1762.HK） $万咖壹联(01762)$ 正是其中之一。   公司是唯一一家拥有Apple、**、小米、OPPO、vivo、荣耀等六大厂商游戏行业核心代理资质的服务商，覆盖超90%手机用户，国内应用商店 + 浏览器的游戏广告市占率更是逼近 50%。   靠着这份别人抢不走的生态底子，再撞上AI风口，公司直接打破之前的业务停滞瓶颈，一路踩进增长快车道。   上周四，公司公布了一份2025 年上半年业绩: 营收17.12亿，同比大涨39%，比2024年全年25%的增速快了一大截；更炸的是海外收入 —— 直接飙到4190万，同比暴涨超400%。   早之前公司就明确了“AI + 出海”双轮驱动的战略，目标直指百亿营收。现在这份业绩，显然正在一步步兑现它的新成长逻辑。   接下来更值得期待：AI 手机风口越来越近，和苹果的海外合作也在深化，万咖壹联的估值马上要到切换的关键节点，重估空间已逐步显现。   图片   一、生态卡位：手机生态的“流量中枢”，构筑不可复制的行业壁垒   想搞懂万咖壹联的增长逻辑，先抓准它在移动生态里的定位优势 —— 公司靠手机广告平台做游戏广告和分发，手握绝大多数手机厂商的流量，这种稀缺性在国内几乎没法复制。   从合作资质看，万咖壹联是国内唯一覆盖 IOS、安卓、鸿蒙三大操作系统的游戏广告服务商，更牵头组建 “硬核联盟”，聚合**、小米、OPPO、vivo 等主流安卓厂商资源，直接覆盖国内90%以上手机用户，全球触达用户超20亿。   这种全平台覆盖能力，刚好戳中移动市场的“碎片化”痛点，还能“双向赋能”

当前的牛市进行的如火如荼，总龙头毫无争议是寒武纪，目前已经超过茅台成为高价股王，其叙事当然也极其远大：中国的英伟达。   美股总龙头是英伟达，而有1%的可能成为英伟达的寒武纪，因此有了绝佳的逻辑，而目前，随着中美对抗升温，英伟达出口中国存疑，也决定了这个巨大市场的走向，当前中国企业采购AI训练的算力芯片规模达到数百亿，英伟达无了，国产接上，那就是巨大的利益再分配了。   正是凭着这个预期，让寒武纪的故事有了一丝讲通的可能。加上今年来靠新订单驱动，预期营收达到50-70亿，增长亮眼。   但寒武纪的上市身份，给了大家不切实际的印象，仿佛能接过英伟达份额的，只有寒武纪。   然而目前中国算力芯片行业蓬勃发展，英伟达替代者，还有很多家，如果这些公司一起上市，都按寒武纪的方式估值，那可真是大市值盛世了。   几亿的利润，基数太低，不具有说服力，是好是坏，还得结合同行的状态来判定。而后面，更多的算力芯片公司也会上市，那到时，是同样成为几千亿市值，共轭股王？还是寒武纪在众多同行股票的比较面前，略显逊色，不再具有稀缺性，然后泡沫破裂？   因此，对于目前国产算力芯片的状况，还是有更清晰的认知。   一、国产芯片和英伟达间，还隔着一个AMD   目前对于全球的Ai训练算力芯片格局，是英伟达一家独大。规模就是英伟达的营收/90%。接近于1500亿美元。但这种格局显然不是大家想看到的，meta微软们也想扶AMD，也试图自研，来改变目前依赖英伟达的格局，但很可惜，今年AMD仍然没有被扶起来。 图片 AMD在游戏级GPU，其实也还能跟上英伟达脚步，市场8:2分，但在Ai这方面确实追不上。   AMD在管理层素质、芯片设计竞争力方面无可挑剔，也没有任何黑名单限制，台积电先进制程随便用，然而，卡在Cuda上了，英

8月28日晚间，中国飞鹤（06186.HK） $中国飞鹤(06186)$ 发布中报业绩，财报显示，飞鹤上半年实现营收91.5亿元，净利润10.3亿元，现金及现金等价物64.8亿元。当下虽然市场很卷，集团业绩承压并非孤例，但就市场地位而言，中国飞鹤依旧稳居中国婴儿配方奶粉市场第一。   且此次业绩更多受短期因素影响，例如政府补贴减少、全脂奶粉减值计提、主动渠道去库存等，这些因素大多属于非经常性收益波动，并不影响核心业务。   长期来看，集团主动去库存为后续真实需求释放扫清渠道障碍；而12 亿元消费补贴虽增加当期销售费用，但该措施能锁定长期客户，为中期销售和利润率回升奠定基础。   更重要的是，集团还有海外市场扩张潜力，既做高品牌，同时也做大市场，重心放在高出生率的国家地区。   例如，经历过“奶粉荒”的北美市场，就已开始降低对外来奶粉品牌的进入门槛，而正处于人口红利期的东南亚市场也具备商业潜力，海外仍是一片发展潜力巨大的星辰大海。   2025年上半年，飞鹤的国际化战略提速成效显著，在北美市场进驻的商超超1500家，海外门店数环比增长270%。集团有望将国内市场的成功复制至全球其他区域，企业长期价值仍然不改。   一、海外市场机遇   在美国，市场上98%的婴儿配方奶粉都在美国本土生产，是国产化率最高的商品之一。这一市场特点催生出美赞臣、雀巢、培瑞克和雅培营养4家巨头公司，行业CR4超过了90%。   但同时，这一竞争格局也导致美国婴儿配方奶粉的供应链很脆弱。2022年5月，美国就遭遇了一场婴儿配方奶粉短缺危机，纽约市一度宣布因婴幼儿配方奶粉短缺而进入紧急状态。   这波奶粉危机产生的原因，是美国FDA在调