近日，海澜之家正式递表港交所，试图实现A+H双地上市。但在递表之前，公司刚刚被MSCI指数“除名”。   在11月份的MSCI中国指数调整中，有20家被剔除，其中就包括男装品牌海澜之家。MSCI指数是全球投资经理的重要参考基准。一家公司被纳入MSCI中国指数，通常意味着它具备吸引国际资金关注的能力；而被剔除，则意味着之前的吸引力正逐渐消退。  2024年，海澜之家收入规模超200亿，归母净利润却同比大幅下滑26.88%，仅为21.59亿元。这一利润规模甚至比不上2014年的23.75亿的水平，公司业绩至少倒退十年。   稳坐中国男装市场第一宝座的海澜之家沦落至此，不禁令人感叹，这么多年了中国男人的消费力难道真的不如狗？   一、库存风险转移   海澜之家自2014年起就连续11年在亚洲男装市场位居首位；2024年在中国男装市场的市场份额达5.6%，也是同期全球第二大男装品牌。   助推海澜之家成为男装龙头的，是其在可退货的生产外包模式下，建立起稳固的加盟模式。   截至2025年9月底，公司全品牌门店数量为7241家。其中，直营门店2220家，占比达30.66%。线下的门店遍布31个省（自治区、直辖市），覆盖80%以上的县、市，并进一步拓展到东南亚海外市场。即使业绩倒退，截至目前，公司仍是唯一一个年收入突破人民币100亿元的中国男装品牌。   在公司门店模式中，有一种既不用承担库存风险，品牌还承诺五年累计保底利润不低于100万的加盟合伙人模式。在这一模式下，加盟商只需支付200万元初始投入和每年6万元的管理费后，就能“躺赚”。   图片   这种风险共担机制推动门店数量呈几何级增长。在公司销售渠道中，线下渠道占比达到66.3%，其中加盟合伙人占比36.2%，是最主要的渠道之一

上周五，日央行加息如期落地，在市场提前反应了一个月的情况下，这次日央行加息并没有引起市场震荡。反倒是日央行对未来加息指引的鸽派发言，引起美股携手风险资产开始反弹了，这对港股来说也是同样。   在过去一个月里，市场的担忧十分之多，先是美联储降息概率下降，市场流动性紧张，再到日央行加息可能引起波动，直到现在日程表里的大事都已经落地了，恰好市场调整跌出了空间，那接下来资金也有理由开启圣诞行情了。   那么，当不确定性事件都落地后，作为风险资产的恒生科技是最直接受益的，在接下来反弹时也可以重点关注恒生科技ETF易方达（513010） $恒生科技ETF易方达(513010)$ 的表现。   恒生科技也将迎来圣诞行情 根据高盛的统计，上周五是美股市场历史上成交量最高的交易日，这是市场的空头迅速平仓回补推动的，而空头回补的原因有两点。         第一个原因是AI主题的美光业绩大超预期，并且给出了超市场预期的强劲指引，市场对AI主题的情绪重新受到提振。   第二个原因是像文章开头所说的，美股进入圣诞行情，接下来一段时间里已经没有宏观大事会对市场造成影响，基本上在日程表上的事件都已落地，市场开始反弹也很合理，资金开始回流AI主线。   值得注意的是，本周美股市场有望进入圣诞行情，港股可能会随着风险偏好的提升出现反弹行情。   根据历史数据，美股在感恩节前YTD涨幅大于10%的年度（今年同样满足该条件），当年的“圣诞行情”里仅出现过5次的下跌。   这五次下跌的圣诞老人行情分别发生在1955年、1968年、1999年、2014年和2023年，其后续表现并不一致，1956年和2015年为横盘年份，1

美股和A股的消费一样惨，在今年已经成为共识，尽管股市火热，但涨的大部分是AI链条上的公司，大部分普通人从Ai并没有获得太多红利，因此，消费整体表现平平，反倒因裁员，不断减少中产基数，压制消费意愿。   从跌幅看，大部分消费股都是今年严重跑输市场，也是很多消费长牛股历史以来，连续2年跟不上市场的罕见状态。   这一波大跌始于2024年6月，让大部分消费股的长期稳定性估值溢价消失，10来倍的PE已是常态，也让不少公司跌出深度价值。   但在上周，这一波下跌中带头的lululemon，Q3财报还是一如既往的低增速，与其他季度不同，这一季度的增速略超指引预期，下滑的势头有望止住，裁员和关税的双重打击，像是扛过去了，同时公司还更换了CEO，这引发了更高的改革预期，让股价单日大涨10%，也是这一年来，非必选消费股板块首次大幅跑赢美股大盘的情况。   中产阶级减少，裁员潮，也该有个尽头，股市积累的财富效应，还是会最终蔓延到各个阶层。10来倍的PE只要止跌，新一轮的回归又在酝酿当中。   所以，美股消费最难的时刻过去了吗？   一、K型分化   从目前大量公司的股价表现看，非必选消费品，如餐饮及运动服饰，表现较差。不少个股年跌幅惊人。这也是美股历史以来首次牛市年份消费板块垫底的情况。 图片 股市这么好，高端人群的奢侈品消费也没大表现，爱马仕和lvmh也没有当年跟随牛市的气势，中产阶层的消费不景气扩散到个各个层面。 图片   美国的消费品信心指数，在近期创新低，接近2022年的疫情底。实际上现在是最难的时刻，当然，谷底转折可能就在不远处。   不过，由于低收入阶层正在扩大，这也导致了以沃尔玛和好市多为首的杂货零售公司依然维持较好的股价表现，另一方面，产品单价较低，不太受宏观波动的食品饮料及麦当劳这种日常

在港股最近的回调里，今年主线之一的消费股也跟着调整了不少。   例如，市场最关注的新消费龙头泡泡玛特，虽然三季度的业绩很亮眼，但由于今年涨幅足够大，市场资金都在担心明年公司的业绩能否持续增长下去，前期积攒浮盈够多的机构也趁年底时间结账。   而泡泡玛特是新消费里重要的估值锚，当高增速的龙头估值下来后，其他消费股的估值自然也难以上行。   当前市场对泡泡玛特的质疑，主要是海外高频数据走弱，而非公司业绩真的变差了。但回看上半年泡泡玛特的业绩爆发，高频数据也没有监测到，所以高频数据并不准确。   因此，当前消费股的预期差被显著放大，不少机构都认为，泡泡玛特的业绩大概率维持高增长，并没有市场想的那么悲观。   除了鬼故事的担忧，最近消费股走弱还叠加了市场流动性的紧张，反而一些经营质量优秀的消费股也被错杀了。   本周发改委强调接下来要扩大内需，市场猜测有望出台一些消费政策，对这轮已经充分回调的消费股是个信号，值得关注下港股消费ETF（159735） $港股消费(159735)$ ，跟着大政策或许有布局明年消费股的机会。 图片 消费股仍然是明年的主线 最近消费股的回调主要有几个担忧，不过我认为都已经解除的差不多了，是时候把目光放在反转信号上。   一是年末的资金结账效应，导致比较多的机构资金在年底较为谨慎，这特征在年内涨幅多的个股身上尤为明显，比如泡泡玛特就是如此，市场资金就开始担心明年的增长如何，但也非理性的抛开了现在泡泡玛特的估值情况。   简单来算个账，市场预计今年泡泡玛特的净利润有150-160亿元，激进的买方认为可能有接近170亿元的净利润。   即使按照今年保守的预估来看，现价泡泡玛特市值为2300亿

在隔夜美股走弱的影响下，今天港股整体表现弱势，市场在担心两点。 一是本周有非农就业数据，美国11月CPI，以及日央行加息。市场在担忧如果美国通胀重新走强，加上日央行加息的影响，可能会引起日元升值，从而导致美股出现剧烈震荡，这样的例子在去年8月5日经历过一次，外围市场正在警惕美元和日元的息差收窄。 二是港股自身的担忧，有不少投资者认为，港股本月将迎来众多IPO，以及上半年IPO都来到解禁期，可能会对港股造成影响。 但实际上，在IPO质量下滑后，当市场资金发现赚钱效应变差，IPO对市场流动性的抽水效应会逐渐减轻。 在本周宏观事件落地后，市场资金大概率还是选择回港股的科技主线，如果市场本周平安度过，那可以关注下港股科技50 ETF（513980） $港股科技50ETF(513980)$ ，最近市场极端的情绪，或许是带来错杀的机会。 港股科技的转折点 从最近两周港股的表现来看，主要受到两方面的影响，其实跟公司的基本面关系不大，更多的是年底效应和市场流动性的变化所致。 1.临近年底的基金效应。 在今年前10个月，港股的赚钱效应很好，但到年末这两个月，由于美股的流动性紧张牵连港股，在今年赚够了的资金也选择谨慎观望，所以最近一段时间港股市场一直在震荡走弱，从而引出交易不活跃。 2.市场流动性的变化，最直观的感受是从恒指的交易量来看，从11月开始港股成交量不断缩小。 图片 一是外资在美股降低仓位，所以港股仓位也降了下来，外资最近2个月在港股并不活跃，这里应该减少了一部分外资的成交量贡献。 如果从最近南向资金的动向来看，其实南向资金一直在支撑港股，但流入速度也在放缓，因为年底效应，以及市场传闻称公募基金因为基准考核要降低港股仓位。 图片 但从近期南向资金净流入额来看，净流入额前10家公司里，港股科技股的占比最

11月27日晚间，聚合长安汽车、**、宁德时代三方的优势资源的阿维塔申报港股IPO，成为首家向港交所提交上市申请的央企旗下新能源车企。   阿维塔定位新豪华智能电动汽车品牌，是新长安的高端化战略载体。自品牌成立以来，公司已完成4轮融资，估值超300亿元。但最新的一笔交易显示，阿维塔的估值缩水至260亿元。   光环之下，增收不增利的窘境和盈利拐点仍未显现成为市值缩水的根本原因。基本面上，阿维塔毛利率即使有所增长，但10%的水平在新势力里根本排不上名号，更对不起公司引以为傲的三巨头格局。   一、高开低走   2021年，长安汽车主动牵线**与宁德时代——前者带来智能座舱、自动驾驶技术，后者提供动力电池解决方案，三者形成“整车+智能+能源”的合力方向，共同推举阿维塔科技的诞生。   作为长安汽车、**、宁德时代三方合作的核心载体，阿维塔凭借06、07、11、12家族化产品，在20万~70万元高端市场站稳脚跟。销量端连续9个月破万辆，2025年11月单月销量达14057辆，再创历史新高。   然而，品牌升级与产品落地的背后却是增收不增利的尴尬处境。   据招股书披露，阿维塔营收实现爆发式增长——从2022年的0.28亿元飙升至2024年的151.95亿元，2025年上半年更是达到了122.08亿元，同比增幅98.52%。但与此同时公司亏损并未收敛，甚至逐步扩大。   2022年净亏损20.16亿元；2023年36.93亿元（同比+83.3%）；2024年40.18亿元（同比+8.8%）；2025年上半年15.85亿元（同比+10.8%）；2022年至2025年上半年，阿维塔累计亏损为113.12亿元，盈利拐点仍未显现。 从诞生之初，阿维塔就是长安集团向上战略的重要载体，是主攻20万元以上价格带的重要

Circle，美股的稳定币明星股上市后暴涨又暴跌，才花了不到半年时间，从明星牛股变成市场毒瘤。   单日巅峰成交额263亿直追英伟达，但如今的circle一天才几个亿美元的成交额，这么火热的明星股，都差点跌到破发，那问题来了，几个月前前景远大的长逻辑，还作不作数？   对于这种热门个股的深跌，是吸引了很多投资者的关注，也有一些资金，circle腰斩后就急不可耐在100-150的平台抄底，但事实证明，这个抄底还是没抄着，现在还在观望的投资者，又有了再打5折进场的机会。   对于这家虚拟货币产业链中新的市场焦点公司，现在是不是跌出价值了呢，这是一个好问题。   一、中心化和无波动   Circle的商业模式看上去挺复杂，涉及较多的金融创新术语，其核心的产品是稳定币USDC，USDC理解起来并不难，跟比特币等传统加密货币的完全反向，既不去中心化，也不存在价格波动性。   Circle发行的代币USDC，跟美元进行1:1的挂钩。使用者用美元兑换成等额USDC使用，而交换掉那一部分美元，进入Circle表内，形成类似于保险那样的浮存金，然后Circle将这笔资产用以购买国债，产生利息收入，这也是其商业模型中，营收的96%来源。   底层资产是美元，且买的是国债，显然，完全处于美联储的监管之下，不存在去中心化，另外，由于1:1兑付，也不像比特币那样，有价格波动，可以通过持有来获得比特币价格的波动收益。   所以这个公司的营收公式非常简单。营收=USDC规模*投资利率*外部分成后的留存比例（40%），这里的分成主要是跟coin的合作，需要给他支付一部分的合作成本。 图片 USDC作为一种新型加密货币，可以跳出传统的银行结算体系，满足7*24的跨国交易，也满足了很多资本管制地区（比如非洲拉美等地区）对美元的需求

12月3日，传音控股正式向香港交易所递交主板上市申请，中信证券为独家保荐人。   这家以“非洲手机之王”著称的隐形冠军，凭借针对性产品的推出，即使在黑哥们的语言不通下，公司也迅速坐上非洲手机市场的第一把交椅。并在2020-2021两年的时间里股价创下近4倍的涨幅，其表现力强于同期的苹果。   然而，这招投其所好的商业策略最容易被中国厂商学去。公司在基本盘非洲市场的份额已大幅下降，营收和利润增速更是连续三个季度，同比为负。业绩下滑后，目前依旧近20倍的pe，似乎还没有为潜在风险的发生做好准备。   一、主业承压   产品和销售渠道的高度本地化，是传音控股称霸非洲的制胜法宝。   自2013年成立以来，公司就深耕以非洲为代表的新兴市场。凭借着领先的市场占有率和广泛的品牌影响力，在手机行业内有着「非洲之王」的美誉。以2024年手机销量计，公司在非洲排名第一，市场份额达到 61.5%。   图片   首先，在机型上公司推出多卡多待、耐高温的专有机型，还针对黑哥们优化了拍照算法。在传音手机未面世之前，因为肤色的问题，黑人拍照常常都是下图画风。公司为解决用户难点，另辟蹊径，通过牙齿和眼睛定位聚焦，并掌握人像夜间拍照、拍照补光技术等深肤色拍照领域的核心技术。 图片 其次，在网购并不发达的非洲地区，传统线下经销模式仍是开拓市场的关键措施。传音控股通过与“地头蛇”合作搭建庞大经销网络。在非洲，传音与近3000家经销商合作，业务覆盖范围从发达的城市中心延伸至低线城镇和农村地区，使其产品实现快速分销，有效触达终端消费者。 图片   最后是极具优势的价格。   新兴市场的人均GDP只有发达市场的约18%，在这里做生意性价比非常重要。所以，尽管近年来传音手机的均价有所提升，但也始终处于300-400人

最近两周港股市场的走弱，从资金面上可以找到一些解释。 一是南向资金过去几周持续萎缩，港股不在公募基金比较基准可能导致调仓，因为公募基金的绩效与业绩挂钩，而比较的指数基准则是以A股指数，并非港股为主。 相比之下，在南向资金萎缩的情况下，港股的IPO一直在增加，而且上半年集中上市的大票都到了6个月的解禁期。换句话说，这就是之前A股弱势的剧本，即主力的增量资金近期相对弱势，而IPO一直上吸走资金，加上现在IPO的质量与上半年相比要差远了，所以IPO在流动性弱势阶段，对于港股来说起不了正面作用。 另外，这周美联储虽然降息，但市场都觉得不会鸽派，所以美债利率不降反升。再看到12月中旬，日本央行可能会加息导致美股引发调整。 那么，在市场流动性偏弱的阶段下，其实持仓配置可以考虑增配红利股作为防守。例如，港股通央企红利ETF（513920） $港股通央企红利ETF(513920)$ 在近期港股的回调里尤为坚挺。 港股这轮调整是从10月初开始的，而10月初至今，港股通央企红利涨幅仍有4.3%，而恒生指数跌4.5%。如果这一轮有配置红利股当做防守仓位的话，其实最近跑赢市场不少，红利股的强势还是值得关注的。 红利股的主逻辑 先从今年红利股的整体回报来看，其实涨幅完全不输给恒生指数，且持仓的体验要强过很多股票。 截止12月9日，今年恒生指数的涨幅为27%，而港股通央企红利有26%的回报。这似乎很反直觉，因为通常都觉得红利股弹性差，回报其实不高，但这其实是错误的想法。 好的红利股权重分配是可以贡献很好回报的，而且一路上的曲线会相对平稳，但考验投资人的就是拿不拿得住，有没有耐心拿住。 实际上，过去3年里，红利股的回报并不输给恒生指数，甚至像中海油、中国神华、三大运营商的回报也不输给恒生科技，像中海油从22年底涨了2倍，

今天港股走弱，市场猜测有两个原因，一是市场猜测在公募基金新规改革落地后，要求基金经理的绩效与回报挂钩，若基金收益跑输给基准指数，基金经理将降薪30%，所以有部分公募基金卖出港股，因为担心短期跑输。二是临近美联储降息，市场在担心美联储是鹰派降息，那可能对市场会有影响，所以在议息会议前止盈撤出，等待美联储的信号。 不过，其实公募基金改革导致抛港股的说法并不够合理，因为港股也不见得短期内会持续跑输，反而相比起A股来说，港股的恒生科技已经调整多时，最近市场的反弹里，恒生科技也没多少反弹，如果接下来美联储的表态不强硬，甚至有重启扩表的举措，那对恒生科技这类风险资产是较大的利好，所以这里对恒生科技继续悲观，其实不合时宜，恒生科技ETF易方达（513010）值得关注。   港股近期的新变化 近期港股表现弱势的原因是市场流动性的紧张，自从10月底以来，市场投资者的风险偏好在降低，全球风险资产承压，像纳指最大跌幅达到7.3%，而恒生科技最多达到12.6%。   美联储降息预期一直在反复摇摆，加深了市场走弱的趋势。 直到11月20号美股大跌后，美联储出来安抚市场，强调称12月应该降息，推动了市场这轮的反弹，而美股这轮调整的开始点位，恰好是美联储放鹰的当天。   所以，过两天美联储对降息的预判将十分重要。   如果美联储表态是鸽派发言，加上重启扩表，那美股市场大概率会被风险偏好的提升，再挑战历史新高。反之，如果美联储表态是鹰派发言，那可能市场会震荡，接着看12月中旬的CPI数据和非农就业人数。   这两个数据将引导美联储的下一步行动，如果失业率走弱，那美联储明年的降息次数可能会增多。   目前市场已经充分反应了12月降息的预期，要看的是美联储如何为流动性市场提供积极的发言。不过，预计美联储的发言还是偏乐观的，加上新一任美联储主席的身份大

距离今年结束还有3个星期，从港股互联网股业绩后来看，互联网公司都能交出一份好的业绩，互联网股的龙头公司还是便宜的，只是在最近市场风险偏好降低的情况下，市场没有多大的反应。 但上周美股已经有不错的反弹，标普500距离创新高也就2-3个点，市场的风险偏好已经有明显的回升，过两天美联储的降息落地后，需要观察下美联储会放出什么信号，如果是鸽派信号，那可能市场会继续向上。 目前市场的预期里，预计美联储表态会是偏鸽派的，有利于市场的温和上涨。 所以，港股作为对风险偏好敏感的市场，若后天美联储的发言表态不强硬，那前段时间调整的跌幅有望迎来修复。而港股反弹时，还是恒生科技指数ETF（513180） $恒生科技指数ETF(513180)$ ，恒生互联网ETF（513330） $恒生互联网ETF(513330)$ 的确定性要更高。 市场流动性的新变化 自从10月底以来，市场投资者的风险偏好降低，全球风险资产承压，标普/纳指/恒科从高点的最大跌幅分别达5.1%/7.3%/12.6%。 图片 中金认为，背后的原因除了AI泡沫的担忧，宏观上的影响是回购市场流动性紧张、美联储降息预期摇摆等因素导致的流动性扰动。另外，美联储降息预期一直在反复摇摆，也影响了市场的走势。 图片  那对于目前的市场，尤其是对流动性敏感的科技股而言，要想有所突破，要么靠AI产业趋势有新的突破，要么需要流动性的明显改善，美股和港A都是如此。因此，在AI泡沫担忧还争论不断没有定论的环境下，流动性的变化无疑成为短期影响市场的一个重要变量。 图片 对于美联储接下来能否降息，中金认为美联储需要降息，原因有几点： 1.目前美国利率偏高，传统需求一直受压制是不争的事

自动驾驶行业最近传来一些新消息，各大L4厂商的robotaxi都在加大测试范围，事故案例并没有伴随覆盖范围的提升而线性提升。   美国那边，Waymo继续稳步增长，特斯拉的试点区域也越来越多。国内这边，各家厂商纷纷表示自己的日均单量突破新高。看到财报小马智行、文远知行Q3的营收加速，且已经具备部分试点区域盈利的可能，意味着行业的增长产生了加速度。   自动驾驶的奇点似乎近在眼前。一直以来人们认为Ai最容易落地的场景是自动驾驶，但这么多年来，吹得很牛逼，一看订单，连当前人驾的1%比例都不到。最关键的，预期行业空间每年翻倍的增长，但部分上市公司过去两年财报显示，营收增速连50%都不到，现在在行情起步阶段，增速都不高，后续的100%行业年化增长不是吹牛吗？   随着Q3的增速边际提升，预想中的高增长已经到来，在足够高的增速面前，一切的估值问题都不是问题。恰逢这些公司从高点下滑已有一定时间，所以，展望2026年，自动驾驶股的可能性有多大？   图片 图片   一、业绩拐点   上个月，小马智行发布2025年第三季度财报，总营收达1.81亿元人民币，同比增长72%；其中Robotaxi业务收入4770万元人民币，同比激增89.5%，乘客车费收入更是暴涨超200%，在广州也实现城市级别L4级Robotaxi单车盈利转正。   文远知行的收入Q3也非常不错，其中自动驾驶收入增速达到761%，而其他的卖方案，卖整机的收入，也相当不错。 图片   多重利好加持下，两家公司股价也从底部回升到了港股发行价附近。   从业绩结构上看，国内自动驾驶出租车的公司的收入此前由于自动驾驶出租车打不开市场，所以获取收入上无所不用其极，依靠自动驾驶卡车等场景简单，但空间有限的业务来保障有收入，又去给车企、物流公司等做无人

自2019年具备锂电池量产能力以来，瑞浦兰钧的业绩始终处于亏损状态。其亏损的核心是管理的失职和客户资源不行。   今年以来，公司出货量持续增长，尤其是市场关注度最高的储能板块，增速最快。而常年亏损的业绩也与因为市场需求增长和内部降本增效得到一定成果，而距离扭亏仅一步之遥。   但过于繁杂的产品结构以及仍在上涨的锂价都相继制约着公司利润的提升。对于投资者而言，或许也应该接受其利润不具备较大预期差的事实。   一、户储第一   瑞浦兰钧主要从事锂离子电池产品的研发、制造及销售。过去五年，全球锂电池的出货量增长超过了540%，在这场狂飙突进的新能源浪潮中，瑞浦兰钧的高速成长格外亮眼。   根据SMM统计，2025年上半年，公司在全球储能电芯出货量中位列全球前五，用户储能电芯出货量位列全球第一。   图片 来源：InfoLink   财报层面，瑞浦兰钧的表现也可圈可点，今年上半年营收94.91亿元，同比增长24.9%，毛利8.29亿元，同比暴涨177.8%。   产量方面，同期电池出货量同比+100%至32.4GWh。其中，近期市场关注度最高的储能板块，增速最快。2025H1，瑞浦兰钧储能电池出货量为18.87GWh，同比增长约119.3%；动力电池出货量为13.53GWh，同比增长约78.5%。   最新第三季度总出货量更是超23GWh，创下单季度出货量的最高记录；对比2024年43.71GWh的总出货量，瑞浦兰钧单季出货量已超去年全年总量的一半。   从收入结构来看，储能已经成为公司第一大收入来源。在今年上半年收入，储能电池产品销售产生的收入同比增长58.4%至50.83亿元，占比达到53.6%。同期动力电池产品销售产生的收入也实现快速增长，同比增长40.9%至40.27亿元。

11月18日，A股上市公司东山精密向港交所递交招股书，拟在主板挂牌，瑞银集团、国泰海通、广发证券、中信证券是其联席保荐人。   这一保荐阵容很是强劲，且目前公司在A股的市值已经突破千亿水平。此次若能在港交所成功上市，有望借助国际资本市场的力量进一步拓展公司业务版图。   不过，从基本面来看，公司其实已经连续两年增收不增利，但依旧不妨碍年内股价飙涨约139%。市场预期的并不是东山精密此刻的业绩，而是收购索尔思光电得以切入光模块行业后，再造一个东山的蓝图。   一、苹果拖了后腿   苹果可能是唯一一家没有对AI投入太多的美国大型科技公司，作为苹果的关键软板供应商，这也间接拖累了东山精密的业绩增长。   东山精密主要从事PCB、精密组件、触控面板及液晶显示模块的全球设计、生产和销售。根据灼识咨询的资料，于2024年按收入计，公司是全球第一大边缘AI设备PCB供货商、全球第二大软板供货商和全球前三大PCB供货商。   但从2025年第三季度业绩来看，其收入为101.15亿元，同比仅增长2.82%至，归母净利润更是下降8.19%至4.65亿元。与主要同行相比逊色不少，也显然没跟上AI发展节奏。 图片   从收入结构来看，截至今年上半年，PCB占据东山精密65.2%的收入，其中软板为54.7%。而受益于AI对高多层和HDI板需求的硬板业务，收入占比仅为9.1%。   图片   截至2025年上半年，公司来自苹果的收入占比达到44.8%，说明发展依旧十分依赖消费电子行业，这就导致东山精密PCB业务的毛利率并不稳定。此外，其精密组件的毛利水平更是被快速挤压，这主要和公司转向增速更快但盈利更艰难的汽车行业有关。   图片   截至三季报，东山精密整体毛利率为13.79%，与同行对比这

今年行情即将结束，作为当前中国制造上升势能最强的行业，国产新能源今年仍然没有贡献什么大牛股，行业并没有随着渗透率和出海的提升而获得太多的利润，反倒是大家的内卷有所升级。   下半年以来，各大汽车股都在回调，比亚迪、小米、吉利、理想，甚至是销量达标率最高的零跑，都难以新高。只剩小鹏靠着机器人的新故事，维持稍微的强势。   乘联分会公布数据显示，11月1-23日，全国乘用车市场零售138.4万辆，同比去年11月同期下降11%，年底是冲量的时间，占一年中销量比例最大，下滑代表形势不妙。   新能源的补贴开始趋缓不是核心原因，因为补贴退坡往往会刺激短期下单，提前释放需求。11月，预计新能源增速也只有3%，距离全年的20%增速有很大的下滑，说好的抢补贴呢？   行业或许已经进入增长瓶颈，国内汽车市场销量稳定停滞，新能源渗透率在今年首次达到50%，成为主流。 图片 但成为主流后，高基数效应就开始作用了，按照行业的渗透率曲线，50%往上，每提升10%，其达成时间要拉长，增速边际却要降低。   明年渗透率的年化推进速度即使保持最乐观情形+10%，52%到62%，行业增速不会超过20%，62/52=19%。从今年的曲线看，自3月以来，渗透率的提升速度就已经无法保持在年均+10%的水平了，+5%都不易。   所以，部分公司已经明牌达不成全年销量目标，如比亚迪和理想。但即使可以超预期完成的，也都开始出现订单不足，且打法已经被对手摸透，视作靶子，重点盯防。   被忽略多时的传统的自主燃油汽车企业，奇瑞、长安、上汽、广汽等，以及海外合资车企、德系BBA、日系丰田日产、美系福特通用。财务危机之后，转型无所不用其极，出卖灵魂给**，自己搞一些新品牌，亏钱也要保销量，加剧了行业内的竞争烈度。   出海方面，出海最强的奇瑞和比亚

近期，部分医药股发生异动，行业龙头百济神州回归历史新高。而大市值的医药蓝筹们，也都在接近历史高点附近。   尽管今年出现了类似于药捷安康这样的医药指数卡BUG行为，也让大家对医药股的基本面还是投机驱动产生怀疑。   但是，BD仍有捷报，且部分公司的利润释放即将启动。当下市场青睐的存储、能源金属，无非是利润在未来一段时间将爆发，增速边际大涨。许多医药股也符合这个选股模型。   可以观察到，百济神州已经逐渐展示医药出海的盈利能力，而一些大额BD的公司，也应该能在未来一年内释放可观的一次性利润。在这类行业内突出的个股的带动下，实际上板块的情绪已经逐渐升温。   对于医药股来说，当前经过一段时间的回调震荡，或许跟25年初的Ai算力板块类似，回调只是蓄力，有望在明年随着业绩改善开启二次牛市行情。但当前市场环境，依靠情绪或者概率不大的估值上调缺乏确定性，医药股的新高，还需要更多的理由来支撑。   一、行业基本盘利润已修复   首先抛开创新药和BD这两个收入大变量来看，中国医疗产业收入基本盘，即传统药物市场，已经开始向创新倾斜。之前占比一直很高的中药，不少公司业绩暴雷。其业绩表现，已经再板块里面靠后，另外，部分传统仿制药公司的业绩也已经站稳。   图片 即传统化药市场表现平稳，创新药国内快速增长，中药板块负增长。   造成这类分化的，是看不见的手在控制医保的支付倾向，尤其看到很多疫情期间发光发热的中药股业绩大幅下跌，还是说明行业腾笼换鸟趋势的。   从创新药股板块中的公司业务模式来看，要么是从初创biotech成长而来，又或者是传统药企孵化创新药物，其中占市场多数的是后者，如恒瑞医药等的仿创转型药企，因此，仿制药的稳定对行业至关重要。   当一家传统药企，传统业务在经历多轮集采打击下滑后，

近期，部分医药股发生异动，行业龙头百济神州回归历史新高。而大市值的医药蓝筹们，也都在接近历史高点附近。   尽管今年出现了类似于药捷安康这样的医药指数卡BUG行为，也让大家对医药股的基本面还是投机驱动产生怀疑。   但是，BD仍有捷报，且部分公司的利润释放即将启动。当下市场青睐的存储、能源金属，无非是利润在未来一段时间将爆发，增速边际大涨。许多医药股也符合这个选股模型。   可以观察到，百济神州已经逐渐展示医药出海的盈利能力，而一些大额BD的公司，也应该能在未来一年内释放可观的一次性利润。在这类行业内突出的个股的带动下，实际上板块的情绪已经逐渐升温。   对于医药股来说，当前经过一段时间的回调震荡，或许跟25年初的Ai算力板块类似，回调只是蓄力，有望在明年随着业绩改善开启二次牛市行情。但当前市场环境，依靠情绪或者概率不大的估值上调缺乏确定性，医药股的新高，还需要更多的理由来支撑。   一、行业基本盘利润已修复   首先抛开创新药和BD这两个收入大变量来看，中国医疗产业收入基本盘，即传统药物市场，已经开始向创新倾斜。之前占比一直很高的中药，不少公司业绩暴雷。其业绩表现，已经再板块里面靠后，另外，部分传统仿制药公司的业绩也已经站稳。   图片 即传统化药市场表现平稳，创新药国内快速增长，中药板块负增长。   造成这类分化的，是看不见的手在控制医保的支付倾向，尤其看到很多疫情期间发光发热的中药股业绩大幅下跌，还是说明行业腾笼换鸟趋势的。   从创新药股板块中的公司业务模式来看，要么是从初创biotech成长而来，又或者是传统药企孵化创新药物，其中占市场多数的是后者，如恒瑞医药等的仿创转型药企，因此，仿制药的稳定对行业至关重要。   当一家传统药企，传统业务在经历多轮集采打击下滑后，

临近年末尾声，回看今年港股的表现还是很强的，恒指涨幅为30%，跑赢年初时调整剧烈的标普500和纳指。 今年港股市场最大的特点是流动性改善十分显著，从下图中看，截止11月27日，市场还有一个月的交易时间，但恒指的成交额已经显著超出过去几年的成交额了。 例如，目前恒指的成交额为57.37万亿港元，明显跑赢2021年的41万亿成交额。而去年恒指成交额仅为32.42万亿港元，如果算上下个月的成交量，今年恒指的成交额很可能是去年翻倍的水平。 在港股这样的流动性情况下，对券商行业其实是很大的利好，尤其是我觉得接下来中美进入流动性宽松周期，港股的流动性会持续变好，像香港证券ETF（513090） $香港证券ETF(513090)$ 值得关注，这是市场唯一投资于香港券商的ETF。 图片 港股券商的三大变化 相信大家今年都有感受到港股市场重新焕发活力，流动性有明显的改善，而流动性活跃的背后反映的是市场交易结构的变化，主要有几个原因。 1.市场交易标的变化：在去年以前，港股主要以传统行业为主，直到去年越来越多新行业的大牛股从港股跑出，例如泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城等，港股的赚钱效应逐渐从传统行业转移到新经济。 值得注意的是，由于新经济公司通常正处在高速增长期，上涨时往往伴随着成交量放大数十倍的现象。根据中金测算，2015-2024年港股“新经济”资产换手率、市盈率中枢分别为传统行业的1.3倍、4.3倍。 尤其是今年，A/H股上市与中概股回流港股的叙事，港股未来将注入更多的优质标的，进而吸纳增量流动性。而今年做A股赴港上市抹平溢价差的策略就有不错的表现，例如宁德时代。 市场交易结构的重构，有望推动港股估值中枢上移与交易活跃度的提升。 2.港股定价权的变化，增量资金的变化。 在过去几年港股经历了外资的筹码出清，南

过去两周，由于美国流动性紧缩，美联储12月降息概率的下降，全球资金都在降低风险偏好，寻求避险。反映到市场走势上，美股主线AI科技股开始回调走弱，带着港股AI相关也跟着回调。 当流动性紧缩时，那资金都倾向于避险，因此我们能看到像AI这类的资产在过去两周里出现了不小的回调。但需要强调的是，AI的叙事并没有结束，而是在加速，等短期流动性的紧缺解决时，新一轮的行情也望重新起航。 换句话说，最近的下跌创造了机会，但重点是要看12月是否降息，目前降息概率接近85%。 直到上周五美联储放鸽，美股AI开始反弹，这周港股AI也跟着美股反弹，如果看好接下来港股的走势，我认为港股主线仍然在AI上，但如果不知道怎么配置AI，也可以关注下港股通科技ETF（159262） $科技HK(159262)$ ，大行情下选龙头最有效。 科技行情重要的转折点 给大家梳理下当前市场担心的点，以及为什么接下来看好港股科技。 1.市场流动性的紧缩，12月到底降不降息？ 市场跟大家想的不同，即使在美国政府停摆结束后，市场流动性仍然没得到很好的缓解，反倒上周美股一路下跌，还是因为流动性的紧缩，加上市场对12月不降息的担忧。 但上周五，美联储出来表态称12月应该降息，这既说明现在美联储是很紧张市场的，出来释放鸽派信号是为了让市场减少震荡。 目前降息概率已从原先30%不到，飙升至85%。 图片 值得注意的是，这次美股开始回调的最高点，正是美联储放鹰的那一天，而上周五的低点恰好也是美联储出来放鸽的时候。换个角度想，那当美联储出来稳定市场情绪，那这里大概率已经接近市场底部了，不少卖方机构都认为，12月还是会降息的，之前美联储的放鹰是为了管理市场预期。 从下图中看，上周五标普500的看跌期权成交量为历史第二高，历史上这种情况通常发生在接近底部时。

2025年以来，中国资产整体呈现平稳复苏态势，海外中概股指数累计涨幅超27%。 其中，猎豹移动（CMCM.US） $猎豹移动(CMCM)$ 以38%的年度涨幅跑赢指数，但股价的相对强势并未带来估值的合理修复 —— 当前公司市值仅2亿美元，显著低于其账面净现金规模。截至2025年6月30日，猎豹持有净现金约2.8亿美元，低估特征十分突出。  核心症结在于市场尚未充分认知其业务质变：猎豹已形成清晰的二元业务结构，既有盈利稳定的互联网核心板块，又有处于高增长赛道的 AI 及机器人业务。 两类业务的盈利模式、成长逻辑存在本质差异，唯有拆分进行独立估值，才能真实反映其内在价值。  基于这种认知与价值的错位，下文将结合2025年Q2财报核心信息，从基本面验证、估值测算与折价成因三个维度，解析猎豹真正的投资价值。 一、基本面质变：收入高增与减亏提速的双重突破 2025年Q2，猎豹交出近年以来的单季最佳成绩单，实现“收入增速提升、亏损持续收窄”的双重突破。这种改善并非短期波动，而是源于业务结构优化与盈利模式升级的可持续性质变。 1.收入端：双业务驱动，增长动能强劲 公司Q2实现营收2.95亿元人民币，同比增长57.5%，增速较Q1的36.1% 进一步加快，且环比增长14%，展现出强劲的增长趋势。核心驱动力来自互联网与AI及其他两大业务的协同发力，形成“稳定基本盘 + 高增长引擎”的双轮驱动格局。 图片 期内，互联网业务实现收入1.58亿元人民币，同比增长38.8%。增长动力源于商业模式的成功转型—从传统广告变现全面转向订阅服务主导，当前订阅收入占互联网业务比重已超60%，现金流稳定性显著提升，成为公司未来实现持续盈利的核心支撑。  AI及其他业务（含机器人）则实现爆发式增长，成为第