导读：2021年由于担心美国国债收益率拐头向上，导致全球流动性的边际收紧，A股市场在春节后出现了较大调整，特别是一些“核心资产”跌幅高达40-50%。有趣的是，美国这边却一直在创新高。每隔一段时间，总是有人站出来看空美股。未来，一定有某个运气极好的人在最高点精准唱空，但是这种择时并不可复制。 今天，我们和大家分享来自JP Morgan资产管理的美股深度报告，我们挑选了十几张比较有代表性的图片，从中能帮助大家更好的理解美股的现状，希望给大家的投资带来帮助！ 每年都有人美股要见顶了，确实过去2009年以来美股经历了欧债危机、美国国债危机、政府**、特朗普上台、总统选举闹剧、新冠疫情等等各种负面因素，但是美股见顶了吗？完全没有！截止2021年一季度，标普500稳稳站上3973点，对应估值21.9倍，对应分红率1.5%，同期10年期国债收益率水平1.7%。相比历史最大的泡沫看，都还不是最高水平。 估值市盈率指标，是一个最常用也最简单有效的指标。我们看下面这张图，标普500在2021年一季度末的估值水平确实高于历史平均水平一倍以上的标准方差，不过依然低于科网股泡沫的时代，而同期国债收益率水平大幅降低。 2021年标普500预期的分红增长，我们看到原材料表现最好，预计增长11.7%，其次是医疗、可选消费、科技信息和必选消费。另一方面，金融、科技信息、通信服务板块的股东回购占比较高。 下面是美国成长和价值的风格切换，去年一整年是成长风格吊打价值，在今年开始价值风格开始抬头向上。历史上成长风格相对价值表现最好的是2000年科网股泡沫，价值风格相对成长表现最好是2007年房地产泡沫。从行业和GDP的相关性看，必选消费、公用事业、可选消费的相关性最低，工业和金融的相关性最高。 下面这张图特别重要，是今年以来不同风格的表现。我们看到今年价值风格明显抬头，全面跑赢成长风格（也可以理解风格终于出现了

导读：每一个周六，点拾投资联合长信基金推出《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一书的翻译系列。我们会在每一个周六，连载一章最新的翻译。希望在未来几个月的时间，给大家每一个周六都能带来营养。今天与大家分享的是第25章，空头比你想得靠谱多了。 译者：长信基金 易利红 在牛市时，很少有人会关注诸如盈利质量和报表附注等“世俗”问题。然而，在熊市时，这种被忽略的“细节”往往会反噬投资者。但这种说法的例外情况同样值得关注。事实上，空头往往是最注重基本面分析的投资者，绝非散布流言的造假者，大多数空头更像是财务监管人。为了帮助投资者对公司会计造假的可能性进行评估，我设计了一个专门的C检验值。如果与各种高估值指标综合使用，这个C值非常适合投资者识别卖空对象。 与认为空头是谣言传播者和阴谋家的愚蠢的民粹主义想法相反，在我看来，他们是我接触过的所有投资者中，最注重基本面的人。根据我的经验，空头不仅不是市场中的某种恶性力量，而是更接近财务监管人（这是美国证券交易委员会最倡导的事！） 尽管公司经常指责空头是骗子和阴谋家，但事实证明，指控者往往是有罪的一方。芝加哥大学的欧文拉蒙特（Owen Lamont）研究了1977年至2002年间美国公司与空头之间的争端。他发现，空头才是最终的真理方，在争端开始后的三年里，这些被卖空的公司，累计收益率低于市场42%。 鉴于关注基本面的空头投资者的启发，我发明了C值（用于衡量造假或欺诈程度），用于揭示公司对六项常见收益指标操纵手段的运用情况。当然，C值只是分析一家公司是否在存在财务造假的第一步。 研究表明，C值有助于识别业绩难以为继的公司。在美国和欧洲市场，拥有高 C值的公司，股票收益率低于大盘的年均值分别为8%和5%左右（在1993-2007年期间）。 当然，如果C值与

导读：去年10月的时候，我们参加了凯丰投资的年会，并且有幸聆听了首席经济学家高滨对于未来的展望。当时高滨博士就提到过去躺赢模式会终结，发达国家无节制印钞会带来系统性风险，全球经济可能进入一种模式转换。 在新冠疫情爆发后，全球资产价格出现了巨大波动，我们也和凯丰投资的高滨博士做了一次电话访谈，探讨站在这个时间点，如何看待全球未来的宏观经济，对中国的影响，以及如何做好资产配置。我们将高博的核心观点先进行罗列： 1. 过去这几年，央行试图通过货币解决所有的问题，从而导致货币创造了“伪财富”。 2. 对于全球风险资产未来的调整，可能没有结束。短期更像是一个超跌反弹，基本面还在恶化的过程中。 3. 其实一个更大的问题，我们担心在什么时间点，全球会挤兑发达国家央行 4. 如果美元体系主导的发达国家经济体逐渐走弱，或者说这个体系走向分崩离析的路径走，像中国这种独立的货币经济体，会受益于资金的外流 5. 当大家对发达国家信心消失的时候，再配置过程中最受益的是人民币 6. 要理解美国40年牛市的初始条件是什么，在今天的初始条件下，再长期看多美国股票就不一定正确了。 7. 大家相信超级通胀的人很少，我认为大家把发达国家想成了一个封闭经济体，但事实上并非如此 美元资产的信用新一步削弱 朱昂：记得去年参加凯丰投资年会的时候，高博就提到了要警惕未来的黑天鹅。目前看，黑天鹅真的来了，那么站在这个时间点，您如何看全球的宏观经济呢？ 高滨：直接说看法的话，我们对于全球经济局势是比较悲观的。去年年会我们交流时，当时主要是基于全球央行大放水，而经济却已经进入晚周期了。经济放缓的时候，央行的手段就没有了。放水一定有一个极限的。 全球的不平衡已经体现在全球负利率债券，当时有17万亿美元国债是负收益，大约有1.2万亿美元企业债是大量的企业债也是负利率，这个我们判断是不可持续的。这一轮碰到危机之后，全球央行又选择放水

为什么每隔十年就会出现新的经济增长范式 如果看过达利欧的《债务危机》和霍华德.马克斯的《周期》，我们就会用一种周期性的眼光去看经济增长。我们就会明白经济的繁荣和萧条，如同春晓秋冬，生老病死一样，是不可避免的一部分。有了春天，才会有冬天。有了生命，才有死亡。有了经济繁荣，才会出现萧条。 单一类别的资产，不应该也不可能永远涨下去。因为这会导致人们相信通过借贷来投资这种资产是一个好事。由于借贷和购买这些资产的实体将耗尽借贷能力，债务相对于收入的上升会挤压现金流。在这种情况下，由于没有新增的资金入场，这个范式就会结束，出现一系列的信贷问题。 由于每一次的周期都是类似，但是不完全相同的。所以如果看过去100年美国经济的范式，他并不是简单的在“春夏秋冬”之间轮回。所以，每一次的范式，都和之前出现过的不会100%相同。这也是为什么桥水团队研究了全球48个债务危机的案例。每一次都不一样，但都有类似的地方。 在这个过程中，由于对于过去已经发生事情的线性外推，特别是对于过去几年发生的事情，导致了对于未来出现类似的预期。绝大多数人在范式转变的过程中，损失惨重。这里可以是类似于2008年这样的金融危机，让许多人亏损了50%的财富。也可能是70年代末到80年代的熊市向牛市转换，许多人根本不知道会有如此巨大的牛市。所以当年德鲁肯米勒刚入行时，老板就让他做了投资主管，因为他是研究部最年轻的员工，从来没有经历过70年代之后的长期熊市，没有任何心理负担。 达利欧认为，任何一个人长期基于单一投资风格或者单一投资资产都是很危险的。因为你的投资收益率将极度依赖未来按照你的预测进行发展。然而事实上，没有人能成功预测未来。这一点是达利欧和巴菲特在投资理念上最大的不同。虽然两人都无法预测未来，但是巴菲特相信“国运”。他不做预测，但认为美国经济长期向上，美国股市会长期走牛。普通人长期持有标普500指数就行了。达利欧是不断

文|点拾投资朱昂 导读：最近我们一直在思考一个问题：为什么中国投资者不愿意买基金产品？如果我们做中美对比的话，会发现中国已经在各行各业都在追赶美国了，有些行业甚至超越美国。唯独在资产管理行业，美国动不动都是几千亿美元的资产管理公司，远比国内的基金公司规模大。美国家庭也有60%的家庭资产配置在股票，中国家庭的股票配置比例连10%都不到。 当然，我们认为差距就是中国资产管理行业大幅发展的空间。大家不愿意买基金产品的问题，还是投资者体验差，没有赚到钱。这里面有不少问题，今天我们分析其中的一个：产品风格的漂移。 用一个简单的逻辑来说，一个消费者要清晰的知道自己买的是什么。如果这个产品本身经常变化，那么最终消费者一定是无法长期持有的，会在波动中卖出，最终无法赚钱。 固化产品风格的重要性 我们始终认为，基金产品也属于一种广义的消费品，那么就必须符合消费品的一些特征。消费品最基本的特征是，不能“挂羊头卖狗肉”。如果我告诉你，这是一瓶矿泉水，那就是一瓶矿泉水，不能你喝的时候发现是咖啡了。然而国内的基金产品经常会有这种特征，其产品的名字和最终产品的持仓特征并不符合。消费者往往得到了一个和他们最初想象不同的产品。当然，这会有两个结果。要么这个基金的业绩很好，持有人也就很开心。要么这个基金的业绩短期不太好，那么持有人很可能就卖掉了。 消费品还有一个特别基本的特征，就是XXX矿泉水今天的味道和两年前的味道是一样的。我们喝可口可乐，今天的口味和50年前都是一样的，除非我们买新研发出来的品种。但是基金产品却很有意思，他可能两年前是成长风格，到了今天却变成了价值风格。原来基金经理换了，原来的基金经理离开后，投资风格也发生了很大的转变。 购买一个产品本来就需要长期的陪伴和熟悉，对于任何持有人来说，基金产品的风格漂移大概率带来不好的体验。这里还不用说，有些基金经理会在短期考核的压力下，去博取阶段性高收益，导

文|点拾投资朱昂 导读：美国货币政策的最大变化，就是从此前的加息周期重新进入了降息周期。和历史上不同的是，此次降息周期是在经济繁荣发展的阶段，而非过去经济不景气时通过降息来刺激经济。在2019年7月26日的橡树资本最新备忘录中，霍华德马克斯分析了他对于美联储降息的观点。 马克斯认为，在美国历史上最长的经济增长周期中进行降息，可能会带来长远的隐患。经济的运作和美联储货币政策本身就是一个极其复杂的系统，任何人都没有能力让经济保持永久的繁荣昌盛。这一点，也和他在《周期》中的观点一致。马克斯还认为，总统特朗普已经绑架了美联储主席鲍威尔，导致其决策脱离了经济规律。 我们将此次报告的核心要点做了解读，希望给大家带来帮助。 美联储降息并非好事 有些人把经济运作和央行的决策看成简单直接的逻辑，另一些人看到的却是复杂的金融生态系统。马克斯属于后者，他认为金融的决策机制以及对市场参与者行为的影响，具有很大的不可预测性。前者会简单直白去解读美联储的行为。比如当美联储降息的时候，市场会把这个看做“买入信号”。他的想法流程很简单：经济不好导致降息，降息刺激经济，带来更好的GDP数据，推动更高的企业盈利，最后到更高的股票价格。 但是我们应该问一个问题：为什么美联储在降息？这个问题的答案也应该很明显：美联储对经济未来的展望比较悲观。那么经济到底有多糟糕呢？ 霍华德.马克斯用了一个2007年金融危机的例子。2007年9月18日，美联储大幅降息50个基点。在之后的两周内，标普500指数上涨6%。许多人都仅仅看到了降息的表面，并没有去思考为什么如此大幅度的降息。马克斯说，当你去医生这边看病，医生突然要给你用针筒打针，是不是意味着你得了很严重的病。同样，美联储一般降息都是25个基点，这一次突然50个基点降息，同样意味着经济前景让人担忧。 2007年的结果大家也看到了。美联储在那一次降息之后，又进行了10次降息，

文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830） 导读：在投资领域，查理.芒格并非最富有的那个人。作为巴菲特一生的合伙人，查理.芒格的身价只有“区区的”18亿美元，远远不如许多对冲基金的创始人。但是查理.芒格对于价值的理解极其深刻，这个价值不仅仅体现在投资，还体现在人生。 巴菲特关于查理.芒格有两个极高的评价。第一，巴菲特说查理.芒格让他以火箭般的速度从猩猩进化到人类（I evolved from an orangutan to humans at an unusual rate）。第二，巴菲特说，芒格设计了今天的伯克希尔哈撒韦，他给巴菲特一个重要的蓝图：用合理的价格投资一家优秀企业，比以便宜的价格买入一家普通企业的结果要好得多。 芒格和巴菲特就读于同一所小学和中学，但是由于年龄比巴菲特大了7岁，他们要到1959年，芒格35岁的时候才第一次相遇。也要到1979年芒格出任伯克希尔哈撒韦副董事长后，两人才算真正的合伙。芒格很长时间来一直是巴菲特“背后的那个男人”，直到过去十几年才逐渐被世人发现他的巨大智慧。 今天和大家分享的是查理.芒格一些普世的投资智慧。 1.Mimicking the herd invites regression to the mean. 跟随羊群只会让你更接近平均收益。 芒格告诉我们，在投资中随大流，那么只能获得平均的回报。但是逆大流，又总是极其困难的。 2.I've never been able to predict accurately. I don't make money predicting accurately. We just tend to get into good businesses andstay there. 预测从来不是我的强项，而且我也不依靠预测的准确来赚钱。我们往往只是买入好的公司，并一直持有。 芒格从来不是股市、经济