文：互联网江湖 作者：刘致呈 最近，IPOScoop传出，中国企业学习软件提供商云学堂(YXT.US)计划于8月上旬在纳斯达克挂牌上市，IPO承销商包括老虎证券、招银国际等。 此消息一出，顿时在国内市场引起了不少投资讨论的声音。 一部分投资者认为，熬了这么多年的企业培训行业终于跑出来了一个IPO，这是件振奋人心的大喜事。 但另一部分则是诧异，在当前的大环境下，云学堂咋就能这么容易地登陆上美股市场呢？ 于是乎，有人翻开云学堂的招股书这么一看，破案了！ 这业绩表现成色怎么不太对呢？ 似乎是有点为了上市而上市的意味…… 勉强盈利下，上市后的云学堂还值得期待吗？ 根据Frost & Sullivan数据，按2023年总收入、订阅收入和订阅客户数量计算，云学堂是中国最大的数字化企业学习解决方案提供商。 截至到2024年3月31日，其已提供了超过8200门课程，覆盖约20个行业，总学习时数超过20500小时，其中专有课程超过6800小时。 毫无疑问，在企业培训方面，云学堂已经走到了行业领先的位置。 可即便如此，云学堂的商业投资价值也依然有待商榷。 首先是营收和订阅客户数的连续下滑。 招股书显示，2022年和2023年，云学堂的总收入分别为4.31亿元、4.24亿元。其中，2023年营收同比微降1.62%。至于今年一季度，云学堂又实现营收0.83亿元，较2023年同期的1.22亿元，大幅下滑了31.97% 当然，如果只是营收的一时下滑，那投资者们也不是不讲理的人。但很尴尬的是，现在云学堂的“命根子”——订阅客户规模和留存，也出现了大规模减少的情况。 在2022年和2023年时,公司的订阅客户尚且为3439个和3230个，订阅客户的净收入保留率（留存率）分别为118.1%和101.4%。但是在进入2024年一季度后，其订阅客户数便猛降至了2434个。 这几乎就等同于是在说，云学堂的
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盈利靠退税，高管忙套现，满帮如何实现“反转”？
文：互联网江湖 作者：刘致呈 $满帮(YMM)$ 最近这段时间，中概股的日子不怎么好过。 这两天，热门中概股普跌，蔚来跌超5%、B站跌超4%，满帮、京东、小鹏等跌超3%。 当然，中概股跌也不是啥稀罕事儿，3%的跌幅也不算特别大，但我还是留意到一些不一样的地方。 蔚来跌没什么好说的，销量摆在那，谁能想到新能源一哥卖得没理想多。 引起我注意的是满帮集团。 虽然跌幅3%不大，但这是去年11月20日股价涨到高点之后，就一路下滑。 11月20日，满帮的股价也一度到了8.3美元，随后一路下滑，到如今已经跌了24%，仅剩6.3美元。 接下来还会不会跌下去，是我比较关心的问题。 不过我更好奇的是，为啥这三个月来满帮股价一路向下？背后究竟有何原因？ “退税盈利”难绷，高管套现余波未平 上市公司，引发股价大幅震荡的一个直接原因，往往是高管的减持套现。尤其是创始人或者董事长的减持。 满帮股价不振，可能也是受此影响。 去年8月30日，满帮创始人、董事长兼CEO张晖减持1000万份ADS，总价值约人民币5.1亿元。 一同减持的还有首席风险官兼总法律顾问慎凯，减持了60万股ADS，总价值约人民币3053.4万元。 别着急，减持到这还没结束。 3个月后的11月29日，满帮集团首席客户官王正洪也突然减持70万股ADS，套现人民币3722.4万。 就在王正洪减持的次日，满帮集团联合创始人马桂珍减持套现752万美元，也就是人民币5374.92万。 好家伙，这么多高管“立体、滚筒式”减持，这味儿你品，你细品。 看到这，我作为一个外人也属实是有点绷不住了，这么大张旗鼓地组团减持，难道真没有一点顾忌？ 一边儿是创始人带着一众核心管理层减持，另一边，股票回购还在进行。 去年3月份，满帮宣布了5亿美元的回购计划。满帮集团公开表示，将继续用稳健
盈利靠退税，高管忙套现，满帮如何实现“反转”？
新东方财报的背面：脆弱性与入口经济的博弈
$新东方(EDU)$ 文：互联网江湖 作者：志刚 冰火两重天一词，放在新东方身上再合适不过了。 这厢正在为新东方的最新财报表现打call ，庆祝新东方转型新生，这厢却收到停播通知，正在热火朝天的叫卖，小黄车却被拖走，徒留主播一人在风中凌乱...... 对于停播，新东方官方给出的理由是“规则要求”。东方甄选CEO孙东旭称之为“突发情况”。本着敬业精神，还捎带着做了一波“带货”：“为不影响客户需求，决定转战东方甄选App进行销售”。 而抖音方面，目前未见到相关回应。但据澎湃新闻7月28日报道，东方甄选旗下抖音自营品店铺被关三天，原因或因主播讲解配料表露出商品包装二维码被判定引流。 微妙是这次停播不仅在新东方发布年报的档口，而且前阵子又刚刚在自己平台东方甄选完成首秀。 如果把这系列事件连起来看，财报的出彩印证的是过去新东方转型路径的成功，而因“规则要求”停播，多少有些透露出未来的不确定性。 花开两朵，各表一枝。一个是过去的辉煌，一个是未来的迷茫感....... 财报的一体两面：A面红利期，B面脆弱性 东方甄选救了新东方。 从财务视角来看，“双减”之后的新东方，增长的活力仍在。 首先看营收，2019年新东方营收约31亿美元，2020年开始行业迎来增长红利，新东方营收增长来到35.79亿美元，2021年增长到了42.7亿美元，2021年底，新东方推出东方甄选，营收降至31.05亿美元，2022年，营收微降，来到29.98亿美元。 天眼查APP显示，2019年新东方在线于香港上市，后更名为东方甄选，随后新东方便开始发力直播业务。 换言之，即便经历了如此大的波折，直播业务带动下，新东方的营收还是维持在2019年同期的水平。 再看毛利润。 对比2019年财年来看，2023财年，新东方毛利润15.88亿美元，比20
新东方财报的背面：脆弱性与入口经济的博弈
股价“闪崩”之后，途虎养车被低估了吗？
文：互联网江湖 作者：刘致呈 $途虎-W(09690)$ 这两天，途虎养车股价跌惨了。 3月13日，汽车后市场第一股途虎养车股价“闪崩”，午后一度跌超40%，单日跌幅达35%。14日、15日，股价虽然有所回升，但总体跌幅仍然在22%左右。 老实说，这个表现着实有些诡异。业绩不差，但市场却不买账。 财报显示，途虎2023全年营收136.01亿，同比+17.79%，全年经调整盈利4.8亿，毛利率24.7%。 对比途虎往期的财务数据，这一期核心数据历史最好。 可这么好的业绩表现，为啥股价还是支棱不起来？途虎养车的股价是不是被低估了？ 如果以3月14日收市时不足86亿的市值来看，当前对应的市销率仅有0.63倍，但结合全年136亿的营收，68亿的现金贮备来看，这个市值的确不高。 不过，价值是不断变动的，如果考虑到未来的变量影响，那么途虎养车一度跌超40%也可能有其合理性。 变量有很多，比如解禁到期，比如竞争环境，再比成长空间能不能有效兑现等等。 所以，现在跌这么厉害，以后能不能再涨得回来，关键是看变量的影响有多大，以及未来的利润增长空间有多大。 “解禁阴影”对短期估值的负面影响 在发布财报的同时，途虎养车还发布了一则回购公告，大意是将在公开市场回购不超过价值10亿港元的A类普通股。 回购就像是给自家股票打“兴奋剂”，刺激一下总是会有用。 所以到15日下午，途虎养车股价已显止跌迹象，且略有回升。 不过，兴奋剂再有作用，还是得看自身身板硬不硬，毕竟要是给一个200斤的胖子再打兴奋剂，跑马拉松也赢不了第一。 所以，回升之后，市场的长期信心能不能继续稳得下去，还需要持续观察。 老实说，要想把信心稳定下去，其实不容易。 这次的年报，途虎交出的成绩单确实漂亮，但这两天途虎股价这么大波动，一个重要原因可能就在于，3月
股价“闪崩”之后，途虎养车被低估了吗？
营利双降中的联想，跑出了几分微软的影子？
$联想集团(00992)$ 文：互联网江湖 作者：志刚 在手机逐渐替代电脑，PC走向“非刚需”品的时代地位后，中年联想也被迫踏上了寻找第二增长曲线的道路。 5月24日，联想集团公布了截至2023年3月31日的2022/23财年全年业绩。据财报数据，报告期内联想集团实现营收619.47亿美元，同比下降14%；公司权益持有人应占溢利16.08亿美元，同比下降21%，再一次出现了营利双降的尴尬局面。 然而对于这份不太乐观的年报，不少业内人士却没有感到过分的意外。毕竟从前不久发布的第三财季业绩来看，几乎都不难猜到2022/23财年的增速下滑，而且就像联想在财报中提到的那样，2022年的PC市场也确实不太好看。 不过依然值得关注的是，报告期内联想集团非个人计算机（PC）业务同比增长了7%，特别是基础设施方案服务业务集团（ISG）和方案服务业务集团（SSG），都表现出了极强的增长韧性。 要知道，以个人电脑、平板电脑、智能手机及其他智能设备为代表的IDG业务注定只是联想的增长潜力不大的基本盘，但ISG和SSG业务却代表着联想的第二春。 那么借着Chat GPT和AIGC东风崛起的，联想的ISG+SSG到底是不是个好生意？其钱景如何？又能否撑得起联想下一阶段的投资价值呢？值得思考。 营收利润双降，裁员传闻被“坐实”？ 先来看看营收。 数据显示，联想集团全年营收619.47亿美元，同比下降13.50%，报告期内实现毛利润105.01亿，同比下降12.85%。 营收结构变化方面，智能设备业务集团营收493亿美元，上一财年为623亿美元；基础设施方案业务集团收入97.5亿美元，上一财年为71.4亿美元；方案服务业务集团收入66.7亿美元，上一财年为54.4亿美元。 由营收结构可见，如今的联想PC业务日薄西山，而新业
营利双降中的联想，跑出了几分微软的影子？
都说外卖大战亏麻了，我给京东算了一笔账
$京东(JD)$ $美团-W(03690)$ $阿里巴巴(BABA)$ 来源：互联网江湖 作者：志刚 这两天，电商巨头的第一份财报出炉了。 3月5日，京东集团发布了最新的财报，2025年，京东营收1.3万亿，同比增长13%。同期，京东归母净利润为196亿元，非美通用会计准则下利润为270亿元，同比下降43.5%。 对于京东这份财报，市面上有两种截然不同的声音： 一种认为，在外卖大战中烧了不少钱，今天的京东没以前赚钱了； 另外一种则认为，京东仍然保持着不错的增长，不仅稳住了3C基本盘，而且基本面有所扩大。 那么，市场是个什么态度？ 3月6日当天，京东集团港股涨近10%，京东工业涨了6%，京东物流涨幅22%。可能市场认为，搞外卖、做酒旅……京东“折腾”这一年，几个战略目标基本都在曲折中前进。 2025年，电商巨头们打了不少仗，外卖、即时零售、团购、AI，几条战线上，大家都在不断投入资源，各自都有进展。 问题是，这么长的战线上，动辄百亿的投入到底值不值？牺牲短期的财务表现，来寻求业务上的战略空间到底划不划算？ 我们不妨借着这次京东财报，来给各家算一笔总账。 外卖这一仗，到底谁赢了？ 这次京东财报，不少人都盯着京东的利润表现。 如果单从财务数字上来看，2025全年，京东净利润下滑幅度看起来不算小，非美会计准则下同比下降43.5%。 利润下降43.5%，确实够唬人，但这次外卖大战，烈度之高，利润下滑的也绝不止京东一家。 从去年三季度财报就能看出来，外卖大战参战各方，年度净利润多少都会受影响。去年三季度，阿里经营利润同比下降85%至53.65亿元；同样
都说外卖大战亏麻了，我给京东算了一笔账
警惕上市后业绩变脸！云学堂的想象力在未来
警惕上市后业绩变脸！云学堂的想象力在未来
Sora时代：爱奇艺们的市值走进“迷雾剧场”？
$爱奇艺(IQ)$ 文：互联网江湖 作者：刘致呈 “扔进一部小说、出来一部大片”。 这并不是科幻，而是AI即将带给整个内容行业的一点点震撼。 Sora火了，也引发了不少讨论也有一些做影视的朋友们惊呼：“Sora要革影视行业的命”。流浪地球的导演，中国科幻电影的“扛把子”郭帆也发朋友圈感慨，技术的发展太快了。 Sora的发布确实有点震撼，国内的一众大模型玩家似乎一时间也没缓过神。不过，今天想跟大家探讨的，不是大模型，而是Sora将会对爱奇艺们产生怎样的影响。 既然都说Sora要革影视行业的命，那么，这个命该怎么个“革”法？ “先甜后苦”，技术消解内容平台话语权 视频内容大概分为两种，流量热点驱动的短内容与IP调性驱动的长内容。 前者的受众是普罗大众，后者则是对内容质量长度要求相对比较高的专业内容。 Sora最先影响的肯定是短内容，因为AI视频模型生成，视频显示的真实性讨论本身就是大热点，本身就很容易传播。所以，AI生产视频会在短视频赛道爆发这点毫无疑问。 不过，对内容产业端影响最为深远的，一定是爱奇艺们所在长内容领域。 长视频的工业化生产程度更高，比如电视剧、电影，本身是一个完整的内容产业，编剧、导演、演员、平台，各自有各自的生态位，而Sora这类工具的成熟应用，可能会引发整个产业结构变化。 这对爱奇艺们来说可能是一种“先甜后苦”的变化。 “甜”的是成本上的颠覆。 AI文本生成视频，意味着人们不再需要费劲地去学习如何专业地操作PR、AE，也不再需要去费劲巴拉地去搜集素材，只需要让GPT帮你写一个脚本，然后你再完善一下交给Sora，一段视频内容就很快做好了。 比如，网上爆火的一段AI生成的西游记动画短片，就是由一位博主用时一周做出来的，如果用人工制作，至少需要半年。 爱奇艺的内容成本一直都不低，根据财报
Sora时代：爱奇艺们的市值走进“迷雾剧场”？
港股异动，北森控股上涨的逻辑是什么？
文：互联网江湖 作者：刘致呈 $北森控股(09669)$ $微盟集团(02013)$ $中国有赞(08083)$ 最近关注到一家很有意思的公司，就是HR SaaS第一股：北森控股。 这家公司有意思的点在于，从2023年11月到现在，这家公司股价走势连着走了两个V字。 瞄了一眼同时期微盟和有赞，这段时间虽然偶尔有回弹，但幅度都不大，而且整体还是在往下走。 北森控股不一样的地方在于，波动幅度依然比较大，而且还隐约有向上的趋势。只是，对比去年4月份上市时29.8港元的价格，如今的股价仍然是跌了超过82%。 那么问题来了，大跌之后，如今上涨是不是意味价值基本面要有改变？HR SaaS第一股的价值回归会不会上演？ 这些问题值得探究。 北森的成长困境：IPO容易，价值成长难 先来聊聊为啥从上市到现在，北森控股跌了超过82%？ 一个重要的原因在于一开始北森或许就是被严重高估的。这种高估的目的，可能是为了给投资机构退出的机会。 公司IPO的目的有很多种，有的是为了公司发展，有的是为了证明公司的价值地位，大多数公司还是为了融资，拿钱。 还有一种IPO，主要目的不是融资。这种IPO通常会有一个很高的估值和一个比较高的发行价，但融资的金额却不大。 23年上市时，北森的定价其实偏贵。 的确，北森控股是国内HR SaaS的龙头，但当时对比美国上市的Workday来看，IPO时北森的市销率为25.3 倍，而后者为 8.6 倍。 毛利率上，北森是54%，Workday则是72.4。 另外，据IDC的研报数据显示，2022年中国HCM SaaS市场规模约为45.2
港股异动，北森控股上涨的逻辑是什么？
投影仪赛道的两条活路：要么内卷研发，要么躺平价格
$极米科技(688696)$ 文：互联网江湖 作者：志刚 今年的投影仪赛道，像是一位前列腺患者，哩哩啦啦，撒了一个月之久，一点都不痛快。 事情肇始于坚果投影CPO王骁逸最近的一条朋友圈，他转发了一个B站UP主测评极米和坚果投影仪的视频，大概意思就是这老大外强中干，全是花拳绣腿的假把式。 随后，极米多位品牌部人士纷纷在朋友圈隔空回应，称“什么年代了竟然还有品牌公关硬要碰瓷营销？”并表示王骁逸转发的测评链接甚至连极米的产品都没出现，有失公允。 后面，开始直播间对撕，反正就是好不热闹。 哩哩啦啦了这么久本以为完事了，结果后面又是一哆嗦——坚果内部又出乱子了....... 9月8日，坚果投影发布公告表示，创始人胡震宇因个人身体原因辞任董事长一职。同时，公司对胡震宇做出的贡献表示认可，“公司从几个人的团队发展到行业领先的科技企业，胡震宇先生发挥了无可替代的作用。” 虽然离职原因中，身体原因永远是块遮羞布，但也算是中年人的最后一丝体面。 “投资人想卖公司 嫌我是绊脚石”。 “就是被踢出公司了”。 随着对外的回应，坚果投影创始人胡震宇无疑又把这仅有遮羞布给撕了——体面我不要了，就是要战斗。 今年的投影仪赛道，在两家头部公司的内外拉扯，口水战、纸牌屋轮番上映之下，可谓是瘴气弥漫。 内卷加剧：极米的增长瓶颈，坚果的IPO执念 俗话说，一叶障目，不见泰山。 回头来看，无论是极米和坚果的当面互撕，还是坚果内部管理层的动荡，种种纷乱变故的背后，其实也隐藏着一种共同的行业焦虑情绪，这股焦虑来源于当前整个投影仪市场的“卖不动”了。 据行业机构洛图科技的数据显示，在走完了过去几年的市场爆发期后，2023年上半年，中国智能投影（不含激光电视）市场销量为279.1万台，同比下降7.3%；销额为53亿元，同比下降15.4%，量
投影仪赛道的两条活路：要么内卷研发，要么躺平价格
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