—●●●●— 投资要点  —●●●●— 双重机遇下，泛东南亚经济增长引领全球。泛东南亚近年成为第五次全球产业链转移的承接主体。而经济增长带来的城市化率和中产阶级规模，为互联网行业提供基数大、潜力高的用户群体。东南亚国家和印度的总GDP自2017年起已超越日本，成为全球第三大经济体。IMF数据显示，2012-2022年间，东盟五国（包括印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国）和印度总GDP增速高达61.24%，预计2022-2028年增速可达64.28%。主要股指孟买Sensex30指数、越南胡志明指数、印尼雅加达综合指数近五年收益率分别达83.84%、16.43%、14.94%。 泛东南亚科技行业中，半导体和互联网蓬勃发展。据Statista，东南亚半导体市场将从2022年的975.6亿美元增长至2027年的1,300.5亿美元。另据Counterpoint和IESA，印度半导体市场则将从2019年的227亿美元增长至2026年的641亿美元。此外，2019-2022年间，东南亚互联网用户增加一亿人，数字经济CAGR达24%；印尼是东盟最大的数字经济市场，市场规模预计将从2022年的770亿美元增至2030年的3,600亿美元。 境外对泛东南亚地区的投资创下近年新高。2022年，东盟的FDI（外商直接投资）为2010年以来新高，达2,242亿美元，继续成为东盟重要的增长引擎。电动汽车、电子产品、数字经济等重要产业，从行业供给端与市场需求端，在未来几年有望吸引更多的外商投资。台达泰国（DELTA.THA）是一家代表性外资公司，从事电源产品与解决方案，目前已是泰国市值最高的上市公司。 新交所泛东南亚指数汇集注册地在泛东南亚的代表性科技公司，收益率与波动率表现稳健。新交所泛东南亚科技指数于2022年11月发布，旨在追踪东南亚和新兴亚洲市场最大的30个科技公司的表现，包括信

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、A股市场综述（注：本周指的是20211122-20211126） 股指表现：本周A股重要股指中，创业板指（涨1.5%）、科创50（涨1.0%）和深证成指（涨0.2%）领涨，中小板指（跌1.4%）、上证50（跌0.8%）和沪深300（跌0.6%）领跌，另外，上证指数涨0.1%；行业上，有色金属、综合金融和钢铁领涨，消费者服务、农林牧渔和传媒领跌。 行业估值水平：截至11月26日，部分行业市盈率TTM分位数特征如下：汽车（97.7%）、电气设备（93.6%）、食品饮料（85.5%）、计算机（48.3%）、休闲服务（47.9%）、家用电器（40.7%）、国防军工（39.8%）、通信（22.9%）、医药生物（20.5%）、电子（16.1%）、房地产（3.6%）、采掘（2.5%）、交通运输（0.8%）（括号内为其2014年以来分位数数值）。 资金流动：本周陆股通净流入57.1亿元人民币；自开通以来，陆股通累计买入成交净额15457.12亿人民币。北向资金本周主要流入电子、食品饮料、电力设备及新能源，流出银行、汽车、钢铁。本周重要股东净减持170.2亿元，其中增持约8.4亿元，减持约178.6亿元。减持规模排前三的行业分别为食品饮料、基础化工和电子。本周限售股解禁市值约744.61亿元，下周解禁约523.57亿元。 投资者情绪：1）A股周度日均换手率为1.53%，位于2014年以来68.8%分位数水平；2）本周融资买入成交额占全部A股成交额比重为8.1%，处于2011年以来的33%分位数水平。 人民币汇率：相较于上周收盘，本周美元兑离岸人民币汇率涨0.1%。 二、港股市场综述（注：本周指的是20211122-2021126） 股指表现：本周港股主要指数均下跌，恒生科技（跌4.7%）、恒生国企指数（跌4.4%）和恒生指数（跌3.9%）领跌。行业上

投资要点一 、海外：欧美经济下行，美长债利率和美元下行，美股震荡市结构性行情1.1、美国经济下半年将继续下行但仍有韧性，软着陆或成主流预期，下半年全球资本市场的超预期风险可能来自于美国通胀没有如期下行，9月议息会议是重要观察点。1）美国经济、就业市场将继续降温。美国制造业和批发商处于去库存进程。企业部门的信贷紧缩。2）居民消费韧性强，支撑了本轮美国经济的韧性。居民部门超额储蓄有望继续支撑美国家庭支出，至少到2023年第四季度。3）美国通胀有望下行，但是，核心通胀距离2%的通胀目标还有较大距离。1.2、美联储下半年将结束加息但年内或较难降息，美元下半年有望震荡走弱。美国相对欧、日经济增速的优势收窄；下半年，欧央行为了抗击通胀，可能比美联储更鹰派。1.3、美长债利率下半年将震荡下行。随着经济增长放缓和通胀下降，美债十年期收益率有望步入3.5%以下的区域。以史为鉴，长端利率见顶往往领先于政策利率见顶，这一轮美联储加息周期的美长债利率大概率在2022年4季度已见顶。1.4、美股下半年有望呈现震荡市，较难延续上半年的强势。1）美股整体基本面继续下行。标普500收入同比增速在基数效应和GDP增速回落的影响下从2022Q4的11.6%降至2023Q1的6.16%。受高通胀和去库存影响，大部分行业2023年一季度毛利率有所下降。去库存尚未结束，毛利率后续仍有压力。2）整体估值较难继续提升，无风险利率回落，但是，风险溢价或随着基本面下行而提升。1.5、美股下半年结构性行情特征将延续，结构致胜，三大变化推动美股穿越滞胀周期。2022年初以来，美股标普500指数下跌，能源、工业、信息技术表现居前。相关行业表现亮眼的背后是行业基本面的变化。——首先，新科技浪潮。AI技术突破驱动美股信息技术行业。2023年4月份以来，美国长端利率上行的背景下，标普500信息技术指数依然上行。计算机、电子等行业建设完

投资要点一、TMT龙头支撑美股盈利增长，美股盈利增速继续上调。截至2024年3月11日，标普500成分股公司中，99%的公司发布了2023Q4财报。2023Q4标普500收入同比增速为4.14%，连续两个季度回升，处于2011年以来的中枢水平；盈利同比增速为4.13%，连续两个季度为正；毛利率为32.9%，净利率为10.1%，处于2011年以来的84.3%、62.7%分位数水平。分行业来看：1）通信服务、信息技术盈利同比增速维持在高位，增速自2022Q4触底后持续回升；公用事业盈利同比增速自2023Q1触底后回升至2023Q4的32.1%。2）能源、医疗保健盈利同比增速虽仍为负，但已连续两个季度回升。3）消费、房地产行业2023Q4盈利同比增速相对稳定。4）工业、金融、原材料2023Q4盈利同比增速较2023Q3均有所下滑。从对标普500盈利同比增速贡献的角度来看，信息技术、通信服务、非必需消费贡献明显。从预期角度来看，信息技术、医疗保健、工业好于预期的公司比重较大。2023Q4标普500成分股中，64%的公司收入好于预期，73%的公司盈利好于预期。随着公司发布业绩且好于预期的比例明显高于不及预期的比例，标普500 2023Q4预测EPS同比增速由1月底的-1.7%明显提升至4.1%。2024年标普500盈利预期进一步上调，标普500 2024年预测EPS自1月底以来不断回升，盈利预期同比增速由低点时的10.7%回升至3月8日的11.2%。二、TMT：得益于AI浪潮，科技龙头盈利强劲。1）通信服务中以Meta、谷歌为代表的互动媒体和服务行业盈利同比增速达到84.93%，是主要贡献。2）信息技术中，英伟达所属的半导体及半导体设备、权重股为微软的软件行业盈利同比增速领先。三、消费：盈利同比增速回落，但仍保持增长。1）美国2023Q4消费稳健，支撑必需与非必需消费收入增长。2）必

引言：北京时间2022年2月24日，俄罗斯总统普京宣布在顿巴斯地区发起特别军事行动，我们点评如下： —●●●●— 报告正文 —●●●●— 一、战争对股市的直接及短期影响主要体现在市场情绪和风险偏好的波动 首先，随着此次俄乌战争打响，我们密切跟踪了美股、A股和港股相关的风险指标，并选取1999年至今有俄罗斯身影的历次相似的战争/危机情形做对比，包括1999年科索沃战争、1999年第二次车臣战争、2008年俄罗斯格鲁吉亚战争、2011年叙利亚内战、2014年克里米亚危机。 相比于过去5次战争，当前反映市场避险情绪的指标均处于极端的水平，包括，俄罗斯五年期CDS、金价的涨幅、VIX指数、美债波动率等（见下文图表）。 其次，相比于过去5次战争，我们复盘了A股港股和美股在战争（冲突）开启的前后股指的表现： 从战争开始前10天涨跌幅来看，这次俄乌冲突之下美股和港股的跌幅已经大于历次战争； 在战争开始之后的20个交易日的表现来看，除了2008年格鲁吉亚（后接全球金融危机）、2011年叙利亚内战（欧债危机酝酿期）后，中国市场均在战争（危机）开启后一星期内见底。恒生指数的见底时间分别是，1999科索沃战争开启第4天、1999第二次车臣战争开启第6天，2014年克里米亚危机第2天；上证指数见底分别是，1999科索沃战争开启第2天、1999第二次车臣战争开启第7天，2014年克里米亚危机第2天。 二、战争对股市的中期影响——让位于基本面 首先，区域地缘冲突或者战争，往往会逐步弱化为间接影响，通过基本面起作用，比如影响能源价格、通胀，进而影响经济增长、宏观政策。总之基本面才是影响股市的中期变量。（详参《冷战初期高通胀及战争阴霾下的美股复盘——1946-1951年美股历史复盘20220216》） 其次，此次俄乌冲突的中期影响，我们将密切跟踪石油、天然气等能源、有色金属等大宗商品的价格变化趋势，以及粮

投资要点1、港股经历了信心回落的“最冷寒冬”，高胜率资产或将引领“春回港股”1.1、港股已经持续多年调整，调整的时间和调整的幅度都历史罕见。1.2、港股的风险溢价显著高于海外股市。1.3、对比港股代表性股票与美股同类个股的估值，港股具有明显折价。1.4、高胜率资产的赚钱效应开始扩散，从高股息央企到核心资产的反弹。2、“春回港股”之2024年流动性环境：美债利率见顶、“北水”定价权提升2.1、2024年中国香港本地资金面有望改善，联系汇率下受益于美债利率见顶回落。第一，美联储2季度有望开始放缓缩表，美债收益率或继续下行。第二，联储有望最早6月份降息，2、3季度美国核心CPI增速将继续下行，为联储降息打开窗口。第三，中国香港本地利率下降，有利于凸显港股高胜率资产的性价比。2.2、2024年内地资金将继续加大港股配置，内地的低利率环境下，港股高胜率资产的性价比更加凸显。2.3、2024年做空港股的交易可能被逆转，物极必反，日本央行货币政策变化或成为催化剂。2024年日本加息、美国降息将冲击日元套息交易，热门拥挤的市场受影响更大。港股这种做空成交占比较高的地方，将受益于交易策略逆转。3、“春回港股”之2024年基本面环境：中国经济迎来企稳、预期回暖3.1、内地经济政策基调较2023年积极，政策加力的地方是值得重视的亮点。3.2、高质量发展、名义GDP温和改善，有利于高胜率资产的盈利修复。设备投资成为拉动整体投资增速上行的引擎，消费回暖，CPI转正和PPI回升。4、行情展望：港股震荡抬升、回归多头市场，高胜率投资是赢家之道4.1、2024港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。虽然，仍面临美国大选等诸多不确定性对市场情绪的干扰，但是，资金面和基本面环境的改善才是港股中短期的主导性变量，可借鉴2016-2017、2019-2020年。4.2、策略：秉承高胜率投资，回归投

兴业证券海外研究中心在12月21日揭晓的“2022第二十届新财富最佳分析师评选”中斩获“港股及海外市场研究团队第一名”，兴证海外研究团队已经连续多年摘取该桂冠。 兴业证券全球首席策略师、经济与金融研究院副院长、兴证国际副行政总裁张忆东先生在新财富颁奖典礼上发表了获奖感言： “感谢新财富提供的这个‘发现分析师价值’的平台，感谢机构投资者给予的信任和支持，感谢兴业证券的杨华辉董事长、两届管理层长期对“研究创造价值”的坚持以及对国际化战略的重视，感谢研究院特别是海外研究同事们的一起奋斗，感谢家人们的理解陪伴和付出。 同梦同兴、追求卓越，兴证研究愿意跟随三十而立的兴业证券参与新时代中国资本市场、实现中国梦。 2022年注定是不平凡的一年，甚至是充满痛苦和梦幻的一年，特别是港股市场可谓是我从业20多年来最冷的资本寒冬。 但是，风水轮流转，2023年将见证港股的春天回来了。 展望2023年，A股和港股将受益于中国开放和经济复苏，有望迎来投资的“大年”，赚钱效应将好于2022年，中国股市特别是港股将有望迎来全球增量资金的再配置。 2023年美股从2022年的熊市走向牛熊转折阶段、震荡筑底，但是，赚钱效应很可能不如中国股市。 2023年，中国股市看好四大主线， 主线一：数字经济，强烈看好港股中概股的互联网产业链以及A股的信创产业链，受益于互联网政策改善、数字经济刺激政策和经济复苏。 主线二：地产、能源、金融等领域的优质央企国企，特别是优质港股受益于经济复苏和中国特色估值体系的构建，将有望价值重估。 主线三：先进制造业和硬科技——汽车产业链、新能源、生物医药、科技硬件等。 主线四：随着疫后复苏的进一步明朗化，精选消费、社会服务业结构性行情。” 兴业证券经济与金融研究院今年获得硬核且能显示整体研究实力（各上榜行业得分加总出来）的“新财富本土最佳研究团队”奖项的第四名。 在兴业证券全球首席策略师