在之前的文章中，我探讨了Arm的财务状况，根据历史估值判断，Arm留给二级市场的空间并不大。《ARM贵不贵？上市首日能涨多少？》虽然估值超高，但Arm依然得到资金的疯抢，有传言称，公司已获6倍超额认购，IPO定价或超过上限。夸赞Arm的文章有很多，赘述毫无新意，这篇文章聊聊Arm的缺点。Arm在智能手机芯片架构方面处于垄断地位，无论是iOS还是安卓，都是Arm的拥簇，而且在可预见的未来，这种垄断地位难以撼动。这难免让人想起EUV光刻机霸主阿斯麦，正是得益于这种绝对垄断地位，公司的市盈率常年处于高位：虽然都是垄断，但细微之处还是有差别的，比如客户关系。阿斯麦和客户之间的关系非常融洽，甚至光刻机的研发离不开客户的配合，比如上世纪90年代，光刻机的光源波长被卡死在193nm，成为了摆在全产业面前的一道难关。此时，台积电的工程师林本坚提出在透镜和硅片之间加一层水，将原有的193nm激光经过折射，直接越过157nm的天堑，降低到132nm！阿斯麦采用了这个建议，与台积电合作研发出浸润式光刻机，一跃成为光刻机老大。但是，Arm与客户的关系并不融洽，主要是其商业模式属于专利授权，Arm的定价及约束非常严苛，比如今年4月，Arm改变了收费模式。此前，客户支付技术授权费来购买Arm的IP授权，价格取决于授权技术的复杂程度，并且Arm还会根据芯片厂商的处理器价格抽取一定的版税，版权按照单个芯片售价的1%~2%来计算。未来，ARM计划不再根据“芯片价值”向厂商收取使用其设计的专利费，而是根据“终端价值”收费，希望以此大幅提振专利收入。很多终端厂商不由怒批：“Arm是在明目张胆的和客户抢利润，是在吸合作伙伴的血，简直就是蛀虫行径！”专利霸权也引发了Arm与大客户高

昨日美股盘后，高通发布了季报，业绩指引超预期，虽然盘后涨幅只有3.83%，但发出了消费电子即将迎来轰轰烈烈大牛市的信号！具体来看，高通2023财年四季度（截止9月24日的业绩）营收86.3亿美元，同比下滑24.3%，略超分析师预期的85.1亿。最劲爆的消息是高通预计下一季营收在91-99亿美元之间，取中值95亿计算，同比增速将扭转连续4个季度两位数的下滑，转而增长0.4%，分析师预期92.6亿：众所周知，高通是手机芯片巨头，其手机业务贡献了63%的总收入，其余是IOT、汽车和技术授权，可以说高通的兴衰与手机息息相关。根据IDC的数据，今年三季度，全球智能手机出货量3.028亿部，同比下滑0.1%，下滑幅度较此前2个季度明显收窄，拐点初现：根据高通管理层的解释，手机市场的复苏主要是库存去化结束，加上高通新一代手机芯片骁龙8 Gen3上市，有望带来一波增长。从财报上看，高通2023财年四季度库存64.22亿美元，环比下滑：从下游手机厂商来看，小米最近刚刚发布了搭载高通骁龙8 Gen3芯片的小米14系列手机，销售数据火爆，根据官方战报，小米14系列开售5分钟的销量，是上代小米13系列销量的600％。首销4小时，就刷新了四大电商平台近一年国产手机“首销全天销量及销售额”记录。另据京东平台数据显示，小米14超iPhone15Pro首销量，打破了平台最近一年来的单品销售纪录！除了手机市场复苏外，高通或迎来新的增长点，即将进军PC芯片市场。高通预计搭载骁龙（Snapdragon）X Elite处理器的笔记本预计明年年中上市，管理层称骁龙X Elite芯片的速度是英特尔类似12核处理器的两倍，功耗比英特尔的竞品低68%。它在高峰时段的运行速度比苹果号称电脑处理佼佼者的M2快50%。高通CEO Cristiano Amon认为，人们使用PC的方式在改变，PC已经更像一种用来沟通的设备，微软W

昨日，举世瞩目的英伟达GTC大会开幕，AI教父黄仁勋发表主题演讲《见证AI的变革时刻》。鉴于过去一年多时间里AI带来的生产力变革，以及英伟达等一众概念股的表现，老黄的演讲已经变成全球资本市场翘首以待的热门事件。在会上，英伟达正式推出地表最强GPU—Blackwell，其拥有2080亿个晶体管，AI性能为每秒20千万亿次浮点运算，远超H100的4千万亿！虽然Blackwell相当炸裂，但英伟达盘后股价下跌近2%，在演讲中，黄仁勋提到了多家合作伙伴，包括OpenAI、微软、亚马逊、谷歌、Meta、戴尔、甲骨文等，除了这些耳熟能详的大公司外，还有两家公司：Synopsys（新思科技） $新思科技(SNPS)$ 和Cadence $铿腾电子(CDNS)$ ，它们在盘后涨超2%。这两家公司在AI盛宴中并不扎眼，但流水不争先，争的是滔滔不绝，长期来看，这两家公司都是超级无敌大牛股！它们是做什么的？EDA！其中，Synopsys是EDA界霸主，Cadence紧随其后。EDA是什么？EDA是电子设计自动化（Electronic Design Automation）的简称，是芯片设计的基础工具，被称为“芯片之母”。利用EDA工具，电子工程师可以实现芯片的电路设计、性能分析、出版图等过程的计算机自动化处理。EDA行业技术门槛高且严重寡头化，是整个半导体产业链皇冠上的明珠！在GTC大会上，黄仁勋介绍说，Synopsys 正在应用 NVIDIA 加速计算架构（包括 NVIDIA GH200 Grace Hopper Superchip），在涵盖设计、验证、仿真和制造的整个 EDA 堆栈中，与当前方法相比，可实现高达 15 倍的显着预计运行时

最近，半导体公司股价明显回调，其中：光刻机巨头阿斯麦回调22.5%；全球最大半导体设备公司应用材料回调11%；AMD回调23.6%；芯片代工巨头台积电回调19.4%...发生了什么？半导体这波回调是不是买入机会？从共性上来说，引发这波半导体回调的主要原因是半导体基本面无法匹配暴涨的股价。比如应用材料，在这轮回调之前，股价一度逼近2022年1月创下的历史高点，然而，该公司的业绩仍在下行，预计下一季营收将下滑3.2%：阿斯麦在二季报中也提到半导体行业需求复苏不及预期，此前包括阿斯麦在内的公司预计2023年下半年会有所复苏，而目前，各类客户偏向谨慎，预计2024年才会迎来复苏，且复苏的力度仍不清晰。另外，阿斯麦的EUV光刻机增速不及预期，此前管理层认为将增长40%，而目前预期只有25%，原因是先进晶圆厂客户对行业前景担忧，推迟了设备购买。阿斯麦的财报发布于7月19日，而9月17日，有媒体报道，称面对不确定的市场状况，台积电暂时推迟了部分先进芯片制造设备的交付。在此之前，阿斯麦首席执行官Peter Wennink在接受路透社采访时表示，其高端设备的一些订单已被推迟，但他没有透露具体客户的名称。如今来看，半导体的景气度并不像投资者此前预期的那么乐观。从台积电月度收入来看，8月的销售额为1886.86亿新台币，较去年同期下滑13.5%，下滑幅度较此前3个月有所扩大：虽然半导体需求复苏不及预期，但部分领域出现改善，如英特尔近期股价逆势拉升，管理层在二季报中称，下半年PC市场将继续复苏！AMD首席执行官苏姿丰在9月5日高盛Communacopia + Technology投资者会议上称，AMD数据中心业务下半年将非常强劲！如果说此前半导体的暴涨是投资者对半导体反转过于乐观了，那当下的回调需有些过于悲观。比如虽然正如阿斯麦和台积电的预测，放缓了先进设备的安装，但阿斯麦在二季报中上调了2023

今年是半导体的超级大牛市，英伟达、台积电、阿斯麦、博通、应用材料等公司的股价悉数创下历史新高！暴涨过后，半导体股票还能追吗？要想回答这个问题，还得复盘下半导体本轮牛市的动机。首先，半导体是周期性行业，疫情期间，全球大放水，居家办公带来消费电子需求爆发，半导体销售额创历史记录。疫情过后，欧美迎来通胀，消费电子需求下滑，半导体进入下行周期，股价大跌。2023年3月，半导体销售额企稳回升，费城半导体指数同步上涨：其次，本轮半导体牛市与以往不同，从前半导体销售主要集中在手机、PC上，而本轮则新增了AI，尤其是GPU销量大增。GPU的领头羊是英伟达，其年收入已经由AI爆发前的270亿美元，跃升至798亿，有望在未来一年实现1203亿的销售额！AI需求井喷，由此带动的芯片制造、设备的需求上升，整个产业链都开始爆发！由此来看，此轮半导体大牛市的主要原因就是周期性回暖及AI爆发。从估值上看，费城半导体指数市销率已经创下历史记录，考虑到半导体景气度回升及AI需求爆发已经为市场所熟知，因此，半导体超级牛市已经进入后半程：从个股来看，英伟达当前市销率为37倍，已经超越上一轮牛市的34倍：考虑到英伟达此轮牛市的营收增速远超以往，且AI GPU处于独家垄断态势，毛利率由此前的66%升至76%，因此，本轮牛市的估值超越以往，是合理的。根据分析师的预期，英伟达未来的年销售额将超过1200亿美元，据此计算，英伟达远期市销率为25倍，仍有上升空间，问鼎全球市值第一宝座问题不大！给英伟达提供代工服务的台积电，其市净率为6.5倍，尚未超越上一轮牛市高点时的8.5倍，同样还有上升空间：台积电制造芯片必须要用到阿斯麦的光刻机，从市盈率来看，阿斯麦目前为53倍，尚未触及上一轮半导体牛市高点：值得注意的是，半导体设备的爆发滞后于销售额，根据管理层的指引，今年是阿斯麦业绩的平稳之年，2025年才是业绩爆发年，分析师预期明

在利率高企、通胀高企的情况下，纳斯达克去年走出了大牛市，暴涨43.4%。大涨过后，纳指的市盈率来到了37倍，略低于2021年牛市高点，处于20余年来的高位：高高在上的估值不免让诸多投资者恐高，担忧2024年美股将变得平庸。 其实大可不必，今天从半导体的角度出发，聊聊为什么美股大牛市还将继续？先来看费城半导体指数和纳斯达克指数的相关性，在上世纪90年代，半导体指数sox和纳斯达克之间的走势出现了2次背离，第一次是1995年三季度-1996年年中，半导体指数明显下跌，但纳指慢牛向上；第二次是1997年四季度-1998年三季度，半导体指数再次明显下跌，纳指虽未上涨，但几乎持平：进入21世纪之后，半导体指数和纳指之间的相关性大幅提升，几乎同涨同跌：为什么会这样？众所周知，半导体在世界经济中扮演了关键角色，无论是电脑、手机、汽车还是工业市场，都需要半导体芯片。根据IC Insights 数据，1980年至今，全球GDP增速和IC（集成电路）市场增速的相关性在不同阶段出现了一定的变化。1980至2010 年间，全球GDP和IC市场增速相关系数最低时为-0.1（基本不相关），最高为0.63（弱相关），但在2010至2019年间，相关系数提升到了0.85，如果排除2017-2018年间存储器市场的表现，该阶段相关系数提升至0.96，表现出明显的强相关。再从纳指权重股来看，按照彭博的分类，半导体板块市值3.85亿美元，占纳指的比重为14.9%，看起来并不高，但传统的半导体板块分类并不包含苹果和微软。苹果的产品主要是手机、电脑和平板，妥妥的半导体产品，而且是半导体市场份额占比最大的部分，因此，苹果的业绩和半导体息息相关，将苹果纳入半导体板块，实际上没有任何问题。微软与PC的相关性很高，从历年股价走势和费城半导体指数对比来看，两者几乎同涨同跌：如果将这两家公司也划入半导体板块，则市值总

最近，半导体公司密集发布三季报，可谓是天雷滚滚：10月24日，全球模拟芯片巨头德州仪器发布财报，业绩及指引不及预期，股价创3年来新低；10月26日，意法半导体发布财报，业绩指引不及预期，股价创调整以来新低；10月30日，汽车芯片巨头安森美发布财报，业绩指引不及预期，股价暴跌21.77%10月31日，FPGA芯片龙头莱迪思发布财报，业绩指引不及预期，股价暴跌17.36%。同日，AMD发布三季报，业绩指引不及预期，盘后股价一度大跌近5%。…半导体这是怎么了？之前行业巨头不还纷纷预测四季度是行业拐点，2024年迎来复苏吗？怎么到了月底，多家巨头就暴雷了呢？仔细复盘暴雷的半导体公司，它们拥有共同的特性，即依赖工业和汽车市场，而聚焦于消费电子或AI芯片的公司，业绩并没有那么差，如英特尔四季度重回两位数增长、台积电四季度营收下滑幅度大幅收窄。站在当前时点看半导体，可以说是复苏与萧条皆在，股价能否起舞，完全看公司主业聚焦在何处。具体来看，德州仪器三季度营收45.3亿美元，同比下滑13.5%，略低于分析师预期的45.5亿：营收不及预期，毛利率也受到拖累，三季度为62.1%，不及分析师预期的62.9%。最令人意外的是四季度营收指引中值为41亿，同比下滑12.2%，是公司连续4个季度两位数下滑，这在德州仪器历史上很少出现，同时，营收指引也大幅低于分析师预期的44.9亿。德州仪器是全球最大的半导体公司之一，也是全球最大模拟电路技术部件制造商，公司主要从事数字信号处理与模拟电路方面的研究、制造和销售，主要产品有DSP（数字信号处理）与模拟电路元件。在模拟器件领域，公司拥有超过10万款产品。公司主要的收入来自工业市场，占营收的比重高达40%，汽车其次，占比25%，其余是个人电子、通讯及其他：三季度，公司汽车市场收入增长20%，工业市场下滑15%左右，个人电子下滑约30%，通信下滑50%、企业系统下滑

刚刚，阿斯麦公布了二季报，业绩不错，收入和利润都超过了分析师的预期：但因宏观经济及地缘政治带来的不确定性，管理层对明年的增长表达了谨慎。而此前一个季度，管理层认为今明两年都将是增长的一年。两相对比，不难发现，管理层对明年的信心有所下降！受此影响，阿斯麦在老虎证券夜盘交易中大跌7%： $阿斯麦(ASML)$具体来看，阿斯麦二季度营收76.9亿欧元，同比增长23.2%，超过管理层给出的72-77亿欧元指引上限，更高于分析师预测的75亿：毛利率方面，二季度为53.7%，同样超过管理层给出的50%-53%的指引上限，更大幅高于分析师预期的51.9%：毛利率超预期主要得益于升级业务的增长和一次性支出导致的成本降低，都有不可持续性。从预定金额来看，二季度为55.4亿欧元，较一季度的39亿明显提升，也大幅高于分析师预期的48亿：但正如管理层所说，预订单最近几年波动较大，很难有指示作用。从最近几个季度的数据来看，不是大超预期，就是大幅低于预期，可预测性很差。因此，明年阿斯麦将不再公布这个指标。如果单看二季度业绩，阿斯麦可以称得上完美，收入、盈利、订单悉数超预期。但阿斯麦预计三季度营收在74-79亿欧元之间，取中值计算，同比仅增长2.5%，不及分析师预期的82亿。虽然三季度低于预期，但阿斯麦预计2025年总收入同比增长约15%，据此计算，四季度收入或在95亿欧元左右，大幅超过分析师预期的89亿。将三四季度合并，下半年收入预计在171.5亿欧元，略高于分析师预期的171.2亿。由此来看，三季度指引低于预期，并不算大问题。但是，此前阿斯麦预计2025年的营收在300-350亿欧元之间，毛利率在51%-53%之间。从目前的指引来看，阿斯麦今年的收入约326亿，毛利率约52%，双双落在指引中值附近，毫无惊喜。今年没有惊喜

AI之王英伟达将于美国时间8月23日盘后发布2024财年二季报（2023年5月1日-7月31日业绩），此次财报世界瞩目，或将对美股走势产生重大影响！在上一季财报中，英伟达给世人带来惊艳，管理层预期FY24Q2营收在110亿美元左右，同比大增64%，远超分析师一致预期的71.5亿！受此提振，英伟达在财报公布后次日，暴涨24%，一日涨出1.6个英特尔！随后，英伟达股价连续上涨，市值突破1万亿美元，位居美股第5，仅次于苹果、微软、谷歌和亚马逊。巨大的涨幅将英伟达的估值拉升至历史高位，于是乎，世人皆将英伟达与互联网泡沫时期的思科对比，试图论证AI泡沫巨大！如今，由ChatGPT带来的AI狂欢正趋于冷静，一方面由于GPU紧缺，阻碍了OpenAI提升和训练新模型的能力；另一方面，各国政府对AI加强了监管。最重要的是，在渡过新鲜期之后，用户对ChatGPT似乎不再狂热。根据咨询服务机构AceCamp整理的数据，几乎所有的AI聊天机器人，在用户数量上的增长都已停滞，甚至开始出现下降趋势：从微软、谷歌披露的财报来看，AI对业务的拉动作用尚不明显。一系列利空之下，AI概念熄火，半导体产业链也展开大幅回调。因此，市场十分期待英伟达在本次财报中能够带来令人振奋的消息，证实市场对GPU的需求依然强劲，而不止是短暂爆发，这对英伟达来说颇为重要，亦将影响半导体行业走势，从而对整个美股产生影响。截止目前，分析师对英伟达FY24财年二季度营收预测值为110.45亿美元，预计数据中心营收78.6亿美元，同比增长106.6%；游戏营收23.8亿，同比增长16%；专业可视化营收3.2亿，同比下滑36%；自动驾驶营收3.1亿，同比增41%：从市销率估值来看，英伟达当前为42倍，据历史高位，但对比互联网泡沫时期的思科仍有差距：高估值之下，市场对财报的要求极高，如果稍不及预期，或将引发股价巨震，且等8月23日谜底揭晓！