本来想着可以不更国内宏观内容了，但从全球表现来看，风险偏好的拐点可能已经出现了···再度进入鱼尾时间，央妈缝缝补补又过年的日子。 顺带帮大家把前几期零碎的内容也补成一张逻辑的网。 PS知识的孤岛如何防止被信息的洪流&时间的潮水冲走，让它们”聚合“形成丰富的地形，这就是宏观的魅力。 类似的判断标准，大家看在22.6.29《鱼尾行情——丰筋多刺又鲜美？》： 最后侃几句实用型干货，半年报是质检场，要是对票子没信心，赌场得欢乐时光很快会结束了··· 1国债收益率空间不会很快地被打开，但水滴石穿，慢慢磨，结构型下行去匹配宏观投资投资回报率，但制衡得是龙鹰利差环境···2.85%是香得，不亏钱亏时间，这点和HSI类似··· 2新能源+消费+半导体，一定有些是碰瓷，也一定有些是质检出好东西得，未来大幅波动时可以慢慢找机会。或许消费也有？大宗也有？但不太确定，都是可能成为国民天花板的存在？笔者最近在瞄榨菜茅···但先侃半年报吧 3黄金的结构，在龙配黄金其实一直都算个不太亏钱的逻辑（闲来无事买一买的类别），但从FICC框架去看，利率结构尤其是鲍威尔的“勇气”，是否能让FED对通胀发动一场“核战争”还是“核威慑”一直都是梦魇···这点和债券结构同步，尤其是近大半年来，实际利率由负转正，再转负。 （部分节选） 大家可以去参考整个宏观交易的过程，对比2022.6.29之后的表现··· 笔者对当下诸多宏观因子是有预期差的，很大程度上市场是过于乐观的，显然这也是众多央妈们乐于补贴“乐观者预期”，因为近三十年来都是如此···经济不景气就叫妈···然后市场就跟在“妈”前后。 部分内容大家可以去看22.12.2《世界史的二十世纪结束了3/4》 1全球复苏-尤其是龙的复苏态势··· 2过于乐观地看待FED-FOMC的利率拐点 3···（龙鹰之间的不能公开说秘密） 笔者原预期是23Q1-Q2的数据证伪，

侃两个维度看全球宏观经济环境，类似的内容都在过往的公号文章&星球笔记里，叠加一些FICC投资的前瞻与反馈。本期内容偏通俗向，主要是为了讲得详细点凑点字数，聊表诚意···图-USDJPY&XAUUSD日元，黄金，作为全球流动性环境&实际利率环境&风险偏好环境——先拆开上面几个判断性的逻辑命题：1全球流动性环境：顾名思义，就是美元充沛程度，包括拆借便利性等；这部分和FED的M2增量扩张，信贷脉冲有关···我们常说的放水，放水的“量”，就是这个意思，FED缩表，就是美债银根的收紧，近似高能货币（M0）的收···2实际利率环境：一般我们常说的实际利率，名义利率（实际或预期）-通胀（实际或预期）。但鉴于全球宏观环境在不同场景中博弈的环境不一，短端——如危机时分的隔夜拆借利率；长端——如经济预期相对平稳时，US10Y-TIPs（上图的T10YIE-US10Y为倒轴）。也是宏观常说的，放水，放水的”质“。FED加息，类似把水温升高···3风险偏好环境：这个只能通过历史经验与现实投资交易去理解，正如有些人认为估值环境偏好是不同的···但一般来说USDJPY作为全球宏观经济增长的镜子，其实能窥见一二；美债是综合市场博弈的结果···见下方星球笔记，风险偏好环境是一个综合领悟。笔者领进门，修行看个人：图-星球笔记22.7.19见22.7.9的《FICC闲谈——小复盘》：图-星球笔记22.6.17美债结构坍到2.6+，其实反应的是RISKOFF衰退+对赌FED鸽派的预期···当然分析是可以这么定调的，但策略设计上更保守处理或者去找赔率更高的美股，全球性价值股+地域性资源股（明天或后天星球补，今晚有点忙）图-星球笔记22.7.26配合22.7.23《惊魂夜——FOMC再度来袭》：UST带动扁平化是必然的选择，那么第二个问题就是扁平化结构持续多久？2从时间维度：从短期来

应一友要求，聊聊权益市场，本期内容如前述，主要为大A，美股，港股。建议先回顾往期内容，主导全球宏观框架：21.1.1《泡沫的代偿》，里面提及了FED在内全球央妈在流动性边际紧缩之际同时处理资产价格泡沫化（资产价格复苏远远走在宏观经济复苏前）的手筋——波动率飙升，闪崩类剧本（此手筋在央妈们）。21.2.27《草蛇灰线伏脉千里》，FED边际紧缩的路径判断和沿逻辑线的道标，利率-通胀-就业组合，前一组为实际利率水平对标救完美帝救美元，后一组为货币常态化的梯度性组合对标经济常态化——简单来说美帝疫情前的三高窘境经新冠危机后进大院整修，出院后得看走走几步，能走几步断多少药图一：US-抵押杠杆率1图二：US-抵押杠杆率2但从杠杆率来看，美帝当前杠杆率略高于新冠危机前夜，截止于21.4.10长短端利率（0，1.7%）均低于前夜（2.5%），这就是名义利率的修复空间，同样的权益市场的估值水平向下修复同步，能有多少阶段性整军喘气的时间（比如当下），完全取决于上述就业-通胀类的数据，PMI，耐消等等——逻辑定主线，数据定节奏。至于美帝财政-全球通胀因子，笔者的观点则是短期通胀被高估（这点BEI曲线和TIPs在修复，意味着市场几乎完全定价后续为通胀脉冲），长期通胀被低估（美帝意欲重构全球性产业链）——若后置证伪正确，那么杀完高估值再杀高通胀预期，前期对标权益类，后者对标大宗。这就是全球权益类必须面对的宏观环境，当然美股中的高估值往往指纳斯达克，价值股和成长股如标普道指在面临通胀冲击，可以靠利润和分红烫平，消化——同理A股亦然，HSI介于其二者。（上述微观逻辑可以用DCF等基础模型推演，无风险利率=折现率的拉抬杀估值，到成长-利润-分红修复）当然从当前来看，还是观察期整军，US10Y1.6+，纳指1W3，大A3500-，VIX20-（截止21.4.10），整个组合就是在等待通胀冲击，等待数据证伪（

Q1的拐点预期，FED-市场预期的角力，才刚刚开始··· 图-本周非农数据 这数据无疑是打消了市场Q3开始的“衰退”+降息的预期。 开年第一个月就几乎把22年Q4的市场打个蒙圈。 当前组合上，更偏向： 1经济起飞——制造业回流+金发姑娘（Goldilocks Economy）； 2经济保持景朗&稳定——非美与美之间再度进入，我比你好的赛马速率差； 在2023年布局的笔记里23.1.27《天坑&预测》： 1USDX还有一轮涨幅，可能回到108+（流动性紧缩+年中Q2&Q3维持5+%的高位利率预期） 鹰的强事实+弱预期的组合，目前还在证伪，Q4是显著下行（起码是浅衰退&软着陆），但Q1末大概率会证伪，也主导了全球利率（对应的核心是UST结构，比如US02Y-US10Y组合，4.5-3.5（3.3要更乐观地去看待吗？） （原文笔记） 图-UST结构 从经济表现来看，已经锁死了Q3降息预期是NO WAY，市场和FED还需要一场撮合“共识”，但US10Y从3.3的回摆，市场不该那么乐观了 没有”坏消息即好消息“这一Q4预期惯性，未来可能再度迈入“好消息即坏消息”&“坏消息即中场休息”的可能性——但FED需要在通胀回落的直球（7-6-5-？）中找到那个一阶导的拐点，同时要对就业-工资通胀螺旋做回应··· 现在这种情况类比通胀子弹打过来之余，你还得在上面雕个花，然后再闪躲··· 最恐怖得数据组合是之后就业&订单开始回暖+通胀中枢确定（一阶导拐点很高，比如去到3-4，通胀跌不下来了） 那么就是一个新滞胀组合。 图-实际利率 但无论如何，本轮实际利率得低位已经确认了，短中期USDX得低点顺带也测试了··· 全球FICC未来两个方向比较确定—— 1USDX系列顺着赛马速率差，开始变强，非美系要看欧洲得加息节奏了··· 2全球流动性再度紧缩，沸腾得

若是长期关注笔者的研究，想必对中芯国际肯定很熟悉，星球读者自不必说···比如早些时间的公号记录，22.4.19《可期的小反弹？盘前第一期》：抓好资产去吧，朋友们，笔者也下场，中芯国际港股才10倍不到···先捏点再说，新能源期待小反弹。（部分节选）22.4.20《呜呼~盘中点评》：1看A/H股溢价水平，H股是一个相对充分博弈的市场，估值水平更合理（当然宏观拆开讲后会特别深，比如CNY贬值对估值水平的考虑···），举个例子，中芯国际，港股10-PE，很便宜；同样国内A股，则是32+倍。（部分节选）22.5.5《大A进入结构性市场》：不妨顺带回顾22.4.20《呜呼~盘中点评》，里面的几个标的如中*神华，海*生物，黄金人民币，中芯国际——均跑赢市场，进入短暂的收网期。其中海*生物今日大涨超16%，不过盘尾收近10%，也窥见题目内容。（部分节选）当然我们不妨先来点评下，半导体的行业表现&赛道个股身位。EDA-华大九天封测-华锋测控···设备类：光刻机（口口口）；平台-北方华创（还不错）；刻蚀机-中微公司；···材料类：光刻胶（肉眼可见的天花板）-南大光电，晶瑞电材；前驱体-雅克科技；大硅片-沪硅产业，TCL中环碳化硅：···口口口制程类：中芯国际（传闻出7nm，但良品率有待证实），华润微···CPU-龙芯中科工业软件类-中望软件（口口口）PS基本上这是笔者筛选后，觉得还不错的企业···但众所周知，笔者宏观出身，微观企业调研还在磨合提升阶段。国内券商基本上这些票子的观点都蛮认可的，比如国产替代的逻辑进程，近期”哔高层“理清行业+补贴加速等···所以利空其实也是相对，比如消费电子（TOC），与半导体工业（TOB）。但笔者多提供几分预期的路径与节奏：1财政补贴是预期性的，而且是抢节奏抢时间的——意味着可能有专项债类，叠加行业高层地震，换帅拔业绩，其实是这三天大涨行情的表现内在逻辑

​下周最为关注的宏观因子而言，美帝大选（11.3），当前宏观 警惕波动率瞬间放大，Trump继位还好说，若落败，你很难想象一个极为不稳定的政经状态下（详见上期公号文章20.10.26《大选——倒戈的资本主义》），会如往常习俗般平稳退位，交接政权？ 疫情至今成为了宏观经济&人文社会结构性问题的照妖镜··· 借早些时间一次疫情时期，欧洲的一文标题承起《新冠疫情没有成为中国的切尔诺贝利，却成为了美国的滑铁卢》，疫情对于政治金融的波动自七月份以来，疫苗的进程，财政刺激的预期，大选的节奏可见一斑。 图一：二次疫情-欧洲 稍稍聊回切尔诺贝利事件，本身对于谎言的戳穿是其次的，如照妖镜般证实了苏联帝国的政治本质，但其对经济增长的严重损害及无能为力，同时灾难过后外交的困境，白驹过隙的时日，大帝国的溃灭··· 所以国内才有短时间（宏观意义上的短时间一两年）内货币政策的转向，内需提振的成为政策目标首要，房地产业红线，科技产业资本市场的宽容，起码方向与努力是绝无问题的。 欧洲的二次疫情，等待拉开欧洲的货币政策及财政政策拐点（大选后看哪国率先开启新一轮宽松刺激），大财政的一统，也决定了未来欧洲的方向（目前来看没有一个能“温和”地接纳欧洲联邦的无冕宰相——上一个叫俾斯麦） 俾斯麦”合纵连横”般地游走与欧洲诸国，往往权衡于国内国外，以强处弱，以退为进，以疏引堵，德国之“一统”欧洲霸业道长且阻。（时至今日欧洲观察，政治的艺术角度出发远比宏观经济角度出发更为深远——推荐下《看理想》刘瑜老师的可能性的艺术，对于理解当前欧美的政治格局异常有帮助，公号担保绝非广告软文安利）。 再来稍稍聊些其他话题，比如中国宏观数据的反馈问题，为何笔者会和大多数国内聊宏观经济公号般，许多数据及观点相冲突（自本公号建号起就有提及过）。并非恶意或如鲁迅曾谈道：“以最大恶意去揣测他人”。 举个例子，可自行去国家统计局查证，202

其实关于抄不抄底，笔者已经被嚷嚷嚷好几天了。 笔者当时提出了几个相关的问题和思维导图，平息了好几顿打破砂锅问到底。 问题一：当前大A的问题是宏观框架下哪个环节？有解吗？ 发了两篇21年的旧文，大家不妨参考下《策略是周期得半成品（上）》《策略是周期得半成品（下）》——里面有关于中国经济周期的特征变动的笔记。 宏观意义上，龙的经济结构取决两部分，一是外贸创造人民币的信用资产锚，另一部分是内循环稳定人民币资产负债表。 图片 1海外信用扩张，龙用超额出口解决问题（上图紫线），同时修复货币信用与本币信用锚（人民币流通是以实物贸易价值而非金融价值的出口流通——这是人民币国际化的最大叙事逻辑。这一点有别于英美等以金融业支撑的本币信用价值。）  2海外信用扩张时，龙用“内循环”+逆周期调节的信用扩张解决问题，即消费+房地产（上图蓝线），对内维持本币资产池（比如房价是资产、杠杆是债务），当然这里资产池还有高下之分，比如消费市场活水最足，充分竞争，是最优质的行业，而房地产是上杠杆最好，信仰最足的行业等等。 但现在一个问题就是，海外不拉龙玩了，不让龙走人民币信用价值锚的过程，而同时内循环无法闭环（无法闭环的原因就是居民部门房地产高杠杆对消费的寄出），所以消费结构一直疲软且弱小，收入萎靡无法支撑承接需求扩张的信用修复。  所以从经济增长模型来看，最好的还是找到新的印钞机引擎，平衡原本的资产负债表（比如新技术、新行业、新产能完成闭环）。 这是本轮守卫三千点的宏观视野，与往期”各种“信用杠杆崩溃不同，不是一朝一夕利用更大的”放水“解决问题。 图片 整个过程都在上方的思维导图里。有时间不妨多推演几次。 现在决定能否一个”牛市”，是由利差驱动决定的。 换而言之，债股汇的联动作用会比历史上任何时期都要强。 图片 右轴：人民币汇率-紫线；中美利差（不同期限）-黑橙蓝线； 左轴：沪深300-

本期内容本打算周五再写，但有一朋友意外敏锐··· 本期内容偏向通俗宏观类、以及涉及一丢丢“刑”。读懂了的朋友，请高抬贵手，手下留情，日后好再相见··· 只能说笔者已经听闻一些“遥遥领先”的队列。 图一-沪金收盘价 这是今天的沪金价格470人民币/每克，那么一盎司等于28.35克，就是以国内黄金计价的话，每盎司黄金等于13324.5元。 我们不妨对比下方的——XAUCNY，俗称离岸的黄金人民币价格。 这个价格就是我们能在香港、澳门等地能以人民币汇率计价的价格。 图二-黄金人民币与沪深300&上证50 黄金人民币（粉色线），现价是13851元/盎司（四舍五入） 大家会很惊奇地发现足足有13851-13324.5=526.5元的价差。 意味着罗湖关之隔，一盎司的价差有526.5元。 一个比较”刑“的办法——套利油然而生了。 在境内港资银行借贷人民币（借贷出港币），在港黄金行购入黄金（消费港币），再带过罗湖关到达境内黄金交割售出（获得人民币，偿还借贷） 游戏理论上闭环了。 实操，笔者不知道——但有几点能提示的。比如你能干一次，但多次后关口、银行总能查到账单，怎么这个人一天内折腾这么多现金来回兜转？那么国内还有没有“投机倒把罪“，那就不是宏观研究者要研究的事情了。 当然约莫算了算，扣除通行证费用和地铁费，还有银行兑汇港币价差费用，黄金价差折价费，大约能有200-300元利润/每盎司。 只能祝贺各位财运亨通··· 回到图二，左半部分（忽视粉色线） 人民币资产美元计价，沪深300、上证50、黄金人民币价格的劈叉。 其实就是一个事实，从同一分母端美元实际利率，分子端劈叉在国内权益资产找不到宏观投资回报，黄金这只不生蛋的鸡被热烈追捧。 这是一个很悲观预期，而且是结构性的。 国内黄金溢价这么高，就是那些跑不出去的资金，宁愿抱着一只不会生蛋但也没有对内风险敞口的鸡（黄金），也不愿意去抱有

本期在阐明主题前，先把标题小小解释一下：脱先是围棋术语，又名手拔，意在局部的短兵相接中，先放置不处理，置先手于别处——以局部之势取全局之利；问应手同样是围棋的术语，又名问一手，试应手，意在试探对方的想法和取舍再来决定自己的选择——选择与妥协的均衡艺术。所以本期内容就是，就是央妈之间的政策节奏和市场在FICC的预期平衡，这对于一国/全球宏观经济的看法和预判，就在这些资产标的中对绞博弈。图一：疫情-全球感染人数图二：疫情-US接种疫苗人数全球从后疫情时代逐步漫步回归至经济常态化，这是一个极为重要的观察指标。尤其是当我们开始广泛地讨论央妈想要的货币政策常态化（流动性边际收缩预期），这也是央妈做决策的前瞻预期。整体来说疫苗够的，前瞻预期跑得早，流动性的摊子撤得早。比如CN就是，早早地把疫情控制住，把握全球海外需求错配（欧美需求端由财政补贴拉抬，但生产端还没有，这部分红利和08-11年同理），然后凭借这部分海外需求，可以一时地把流动性边际收紧之余，去库存力度没落下，信贷力度还能往后抽，没有造成系统性风险（局部风险-远有2020年四季度得国企违约，后有近期得华夏幸福）。这就是CN政策脱先得由来，先收水了可以考虑再放还是伴随FED边际收缩节奏，保持适度利差挤压泡沫，但是否只有好处没有坏处呢？不见得。图三：出口-集装箱图四：PMI-订单指数（大中小企业）疫苗的推进使得全球生产端的恢复，疫情效应（鸡蛋不能在同一个篮子里），各国政经考量（缓和国内经济结构失衡的压力，部分现金流和就业需求回补国内），CN各要素成本上抬（土地-经商成本···）——同步的集装箱指数出现高位回落的前瞻，前瞻的PMI订单指数出现分化（一般小企业订单指数对应出口，大企业对标国企），小企业的好光景不过数月···这对于央妈来说，对内——经济结构看得出需求端在衰弱，去库存的压力非常大，但产能要不要停？大型企业把握生产资料的国企对