过去1年老铺黄金上涨20倍，这样的公司你见过吗？ 奇怪的是，同期国际金价才涨了60%，老铺黄金的同行们，收入和股价远远跑不赢金价。 是其它金店无能？ 要你去开金店，99%的概率也一样赚不到钱，因为中国黄金赛道增速才10%，而老铺黄金这两年是变着花样的翻倍增长。 有人说，老铺黄金卖的不是黄金，它卖的奢侈品，堪称黄金中的爱马仕，降维打击普通金店，所以它能上涨20倍。 呵呵，听起来很合理，但越是合理的地方，往往越需要警惕，无论你是老铺产品的消费者，还是它股票的投资者，全都得思考：老铺黄金是真的奢侈品吗，它还能继续狂飙多久？ 我认为看待老铺黄金，一定要看懂它的3个逻辑： 第1，老铺黄金这家公司，牛在用文化和奢侈感提高附加值。 第2，股价20倍涨幅的老铺黄金，透支了太多未来。 第3，老铺黄金能走多远，取决于它离真正奢侈品有多远。 让我们从头说起，先给不了解老铺黄金的朋友们补补课。 老铺黄金为什么牛？因为它善于提高产品附加值，普通金店，1克黄金只能加价30%，毛利率是可怜的个位数；顶级金店，1克黄金能加价50%-200%，像老铺黄金的毛利率就高达41%。 附加值之所以能做到天壤之别，诀窍在于售卖的概念不同。 普通金店卖的是略微加工的黄金原材料，老百姓过来第一要问“今天金价多少”，第二要问“工价多少”，第三要货比三家。 老铺黄金呢，它卖的是文化和奢侈感。老铺的前身是金色宝藏，一家做文玩和珠宝产品的公司，特别懂得用文化和奢侈感包装产品卖点。 所以你看老铺黄金，它要强调“花丝镶嵌”等技艺是国家级非物质文化遗产，强调宫廷美学，店铺装修是中式文房风格，店铺80%开在中国十大高端购物中心，坪效在北京SKP也能称王，高消会员还有专门的“藏宝阁”或“小黑屋”招待。 所有的这一切，都是为了让消费者别问什么“金价”和“工费”，彻底对价格脱敏。突然想起赵丽蓉老师的小品，“宫廷玉液酒，180一杯……” 老铺黄

贝壳(NYSE:BEKE)作为房产交易龙头平台的强大，毋庸置疑。但新业态对它的冲击，不应该被忽视。 打败西部快运（富国银行初期两大支柱之一）这个马车巨头的，不是另一家马车，而是铁路和福特汽车。让德美日系车焦头烂额的，不是新的燃油车品牌，而是特斯拉和中国各大新能源车公司。对于贝壳来说，也是如此。 自2011年推出ACN（经纪人协作网络)，贝壳的链家天下无敌。你要让其它房产平台或者传统房产中介，去挑战贝壳，那完全不现实。ACN凭借更高的效率，甚至争取到了安居客底下的第三方中介，即使2018年老姚组建“反贝壳联盟”也无力抗衡。时至今日，贝壳通过贝联有效的团结了第三方中介，后者也真的能打（布飘零半生终逢明公的既视感）——25Q3，贝联二手房交易总额为3156亿元，占比为62.4%；贝联及其它第三方贡献的新房交易总额为1603亿元，占比为81.7%。 不出意外的话，ACN的优势——1打破信息孤岛；2专业分工，细分十个交易环节；3跨品牌跨门店协作，招股书有披露过2021年86%的二手房挂牌由贝联门店经纪人发布，二手房交易中有76%和37%涉及跨门店和跨品牌合作——叠加平台经济为贝壳带来的网络效应和规模效应（6.1万家门店，54.6万个经纪人，4930万MAU），将为贝壳带来长期的超额（相对于整个房地产）收益。 嗯，不出意外的话，意外就来了。最近刷短视频的时候，发现了一波房产交易主理人，潜伏进它们的群里，看到了房产交易这个赛道的另一种玩法。 单看效率，这些主理人的能量很惊人，堪称乱拳打死老师傅。 比如有个叫萧瘦房产的号，八到十月在武汉至少（卖家已经发了感谢视频）卖了89套二手房，按一套房75万来算，交易额就是6675万。按每天群里发布4-5套房源看，成交率在20%-25%，有点夸张。 之前经营过十几个人的小团队，在我看来，它们这门生意，团队不超过20个人，应该在15个人左右。按配置，1个

图片 今年2月上旬，前自动驾驶第一股「图森未来」，在美股IPO不满三周年就黯然退市。没多久，这文远知行就扛起自动驾驶第一股的大旗，向美股发起IPO冲刺。 看完文远知行的招股书，我只想说：还好对手是百度，不然文远知行想在业内混出头，成为名副其实的第一股，除非是山无陵天地合。 先看看文远知行的利润表。 图片 自动驾驶这个超前的高科技行业，账面亏损，任谁都能理解。文远知行2021年至今的三年半，Non-GAAP净亏损16.5亿，那或许是小事情。 但这个收入增长不得劲，甚至是负增长，就不是小事情，让人无法理解了。文远知行2023年收入4.02亿元，同比下滑24%；2024H1收入1.5亿元，同比下滑18%。 要知道，招股书里介绍的行业增速，可是光芒万丈，亮瞎人眼——2022年全球及中国大陆自动驾驶规模分别为100亿美元和20亿美元，预计到2030年分别为1.745万亿美元和6390亿美元，也就是说从2022年开始每年增长91%（全球市场规模的CAGR），才跟得上行业平均水平。而文远知行2023年和2024H1收入甚至处于下降状态，这…… 把文远知行的收入拆分来看，还是有点意思的。 图片 统计文远知行主要分部的收入、收入增速、毛利和毛利率，可以观察到文远知行（主动的或被动的）业务重心的转移，以及要再次转移。 第一次重心转移，是从产品到服务。 2021年的时候，文远知行的产品收入还占7成多，这块主要是L4自动驾驶汽车——robobuses、robotaxis、robosweepers和传感器——的销售。2023年的时候这块收入占比就不到2成了。而产品服务——自动驾驶运营、技术支持和ADAS研发服务——在上述两个时间节点的收入占比分别是26.5%和86.5%。 第二次重心转移，指的是从toB面向toC。 虽然服务收入已经成为文远知行的顶梁柱，可你看看这个业务的增速，今年上半年是下滑的。如

25Q3，美团交出收入下滑2%，亏损160亿（去年同期净利润128亿元）的成绩单。闪购三兄弟，有一个算一个，全都亏麻了。与此同时，美团今年股价下跌34%，在港美股互联网公司里算是表现比较差的那一拨。 但即使如此，在美团投资者这里，有一个深度人心的逻辑，给他们注入强烈的信心： “不要怕，美团UE（Unit Economics，单位经济）模型更好，包含外卖和即时零售的闪购业务，与阿里相比，每单利差在2至3元。也就是说，烧钱，美团亏得更少；不烧钱，美团挣得更多（或者能以更低定价抢占市场份额）。总而言之，美团会是最终赢家。兄弟们，莫畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量！” 图片 上述逻辑对不对？没有调查就没有发言权，别的暂时先不谈，第一个是要明确美团和阿里闪购业务的UE，究竟是什么水平。 季报及季报电话会，美团和阿里没有披露具体的UE，我了解到的数字是这样的： 国内券商电话会里得到的一组数字：10月份，美团的外卖和即时零售单均亏损2元以内，淘宝闪购单均亏损4元以内，两者UE差在2元左右。 媒体“晚点”那的一组数字：美团外卖大战之前每单盈利1元多，7月份每单亏损2到3元，全行业“秋天第一杯奶茶”营销活动之后，每单亏损收窄到1元以内；阿里在外卖大战最激烈的7月，每单亏损超过4元，到11月每单亏损2元出头，减亏50%。也就是说，11月两者UE差，不到2元（下图十月份节点，UE差2元出头，与上述券商数据大差不差）。 图片 高盛的估算：9月美团单均亏损为2.6元，同期阿里单均亏损为5.2元，差距在2.6元；同时，高盛表示两者UE模型差距正在缩小，单均利润差距可能在12月份缩小至1.3元。 综合国内券商电话会、媒体“晚点”、以及高盛的估算与预测，可以看到美团和阿里的UE差距正在快速缩小——先是2.6元，再是不到2元，然后是1.3元。从数字上看，美团UE模型的优势在缩小。 单纯的研究UE差距，即单均利润

朋友们，本期重点是给刘强东浇盆冷水，实在看不下去他对京东外卖的包装了。我要强烈科普下，外卖5%利润率是什么概念。 东哥最近发话：外卖平台抽佣过高，餐饮是民生行业，开餐厅不容易，并要求京东外卖利润率不超过5%。 觉得东哥果然是个积德行善的伟大企业家，想起立鼓掌对吗？先别急。因为外卖利润率中短期内想要达到5%，几乎不可能。 外卖利润率5%，相当于女粉说，我承诺不和男神易烊千玺谈恋爱；相当于男粉说，我承诺不和女神迪丽热巴结婚；相当于古井贡酒说，我承诺白酒利润率不超过52%，不超过茅台的利润率。 5%的外卖利润率，已经是行业天花板。美团干了八年，做成行业绝对龙头，也就这个盈利水平。京东了不起就达到这个水平，考虑两家公司竞争，再考虑给骑手交社保，5%的利润率想都别想。刘强东很机灵，说自己不赚超过5%的利润率，还可以卖个好。 别说京东很难做到5%的外卖利润率。 你看阿里的饿了么，2008年成立至今已经17年了，你知道它一年赚多少钱，利润率是多少吗？答案是没有利润，饿了么干了这么多年外卖，特么还在亏损，净利润别说5%，-5%就不错了。 截止2024年底的十二个月，饿了么所在的阿里本地生活业务，收入656亿，亏损46亿。 你也许会说，本地生活亏不代表饿了么亏，因为本地生活还有高德地图。朋友，高德地图的打车业务是纯纯的轻资产好模式，远远好于外卖业务，阿里本地生活亏损大部分的锅，应该由干了17年的饿了么背。 2021年，号称“整合大师”“关键先生”的俞永福，接手阿里本地生活板块，干了三年，也没能让饿了么所在的本地生活盈利，你就应该知道外卖业务有多难。 刘强东不允许净利润超过5%，要约束京东的赚钱能力，赚钱欲望。说得搞外卖业务好像很赚钱一样。 实际上，外卖赛道高于5%的净利率是超高运营能力的体现，而低于5%的净利率、甚至亏损才是常态。不然当初百度为啥作价5亿美元，把外卖业务卖给饿了么，还不是这门

图片 导语：微软走自己的路，亚马逊无路可走。 1月31日，微软(NASDAQ:MSFT)发布财报，综合财报、电话会及其它信息，我看到“离谱”两个字。它作为全球第一市值公司（3万亿美元），真的有东西，真的离谱。 横向看已发布财报的美股头部公司，它业绩离谱；比较云计算对手亚马逊，它竞争力离谱；放弃“到手的鸭子”，它下注大模型的决心离谱；率先进入下一个时代，它对未来的掌控力离谱。 几重“离谱”背后，反应的其实是云计算深度进化赋予微软的价值嬗变。企业服务市场，从广告营销，到软件及基础设施，再到AI大模型的形态变化，已经把一般公司和优质公司的长期定价彻底拉开。 以下，正文。 01 “你独自起飞是吧” 微软2024财年二季度（自然年23Q4）大略业绩： 收入620亿美元，yoy+18%； 毛利424亿美元，yoy+20%； 营业利润270亿元，yoy+33%。 可以横向看已发布财报的美股头部公司。 特斯拉，收入252亿美元，yoy+3%。奈飞（全球第一流媒体公司），收入88亿美元，yoy+12%。AMD（全球第二芯片公司），收入62亿美元，yoy+10%。谷歌，收入863亿美元，yoy+13%。 在大家过得一般，甚至是惨兮兮的时候，微软收入增加的快，利润增加的更快，堪称独自起飞。 微软财报的其它亮点： 商业剩余履约订单（类客户预付款）2200亿美元，yoy+17%。从这个数字能看到，它不存在玩财技透支业绩。 微软云收入337亿美元，yoy+24%，毛利率72%，阿里云看了情何以堪。这个数字快于公司平均增速，得益于Azure和Office 365的改善。 返还股东84亿美元，其中56亿美元是分红，28亿美元是回购股份。作为全球最大的公司，科技巨头中增速可能最快的公司，人家就不扯什么“钱留在公司投资扩张比在股东手上更好”，发钱发得很实在。 资本开支（包括融资租赁）为115亿美元，用以支持云

日本的玩具巨头万代南梦宫，做梦都想不到，干了一辈子的玩具，临了却被出海才几年的中国厂商泡泡玛特偷了家，刚刚抢走东南亚市场，又马不停蹄的攻陷欧美市场，你说气人不气人。 也许你没听说过万代南梦宫，但它旗下的奥特曼、高达、龙珠、火影忍者等众多经典IP，绝对是全球知名的。 图片 万代去年收入大概1.2万亿日元，相当于620亿人民币，其中玩具收入占46%，日本和海外收入七三开，也就是说，万代南梦宫的海外玩具营收，大概86亿元左右。 而泡泡玛特呢，2023年海外营收11亿元，2024年海外营收51亿元，暴增375%。 2025年一季度，泡泡玛特海外业绩继续井喷，亚太翻4倍，欧洲翻7倍，美洲翻10倍。2025年泡泡玛特海外营收奔着200亿往上走。 图片 从趋势上看，万代玩具增速不过20%左右。而泡泡玛特增速100%，今年一季度海外更是翻4倍起步。换句话说：2025年泡泡玛特的海外玩具营收，铁定要超过万代南梦宫，整体的玩具业务超越也就是这两年的事。 那么问题来了，为什么泡泡玛特的势头更猛？让创立于1950年的万代，手握众多全球经典IP的万代，都直拍脑袋，徒呼奈何。 你也许要说，泡泡玛特的海外爆红是个意外，Lisa“自来水”也就是一阵风，来得快去得也快。 问题是，在2024年之前，即使没有Lisa在Instagram晒图，以及开直播拆Labubu的盲盒之前，泡泡玛特的海外营收已经11亿元了。其实不只是Lisa，泰国长公主和神兽公主，天后蕾哈娜，奥斯卡影后凯特·布兰切特，都有社交媒体或街拍“晒娃”。 中国玩具出海品牌，也不只是泡泡玛特一家。你看名创优品的TOP TOY，2023年营收6.8亿，2024年10亿，2025年要干到15亿元。此外还有52TOYS、布鲁可、娃三岁、19八3等很多做得不错的玩具品牌出海。 也不只是这些大品牌，2024年底凤凰网的出海研究局，曾报道过东莞石排镇潮玩代工厂老

图片 上一个帖子《网文龙头的逻辑，毁灭性重构》里提到，短剧行业的权力中心从发行方转移到平台方，短视频平台通过广告能拿走超过80%的流水分账。短视频平台，走网文平台的路，让网文平台无路可走。 万物视频化、直播化是不可抗力。招聘这件事，可能也不例外，今天就以BOSS直聘(NASDAQ:BZ)为样本，来聊聊这个事。 BOSS直聘上市后，财务表现一直良好。你看去年、今年的业绩，收入、经调整利润，用户，全都是高速增长。大厂还在寒气弥漫，像Boss直聘这样的中厂，依旧吃着火锅唱着歌。 图片 奇怪的是，Boss直聘财务表现一直亮眼，但这个股价市值的表现，却堪称灾难。2021年在美股上市的发行价是19美元，上市首日收盘价36.83美元，此后半年时间一直在这个价格上下波动，再然后就是漫漫下跌，截止7月19日收盘价为15.7美元。 图片 别说什么2021年至今中概暴跌，人均暴跌80%+。Boss直聘这是一般公司吗？它比阿里、百度、腾讯、京东、B站等公司收入增长强得多的多，利润率更是超高。也只有开辟了第二战场的拼多多，才压Boss直聘一头。 那为什么Boss直聘的股价市值一直涨不上去？即使Q1月活增长43%，收入增长33%，利润增长117%，利润率超过30%，但股价仍然在Q1财报发布后到现在，两个月就暴跌29%。 如果Boss直聘的过去没问题，现在没问题，那就是未来出问题。或者说资本市场认为它的未来存在问题。那么，Boss直聘的未来是什么？ 当前劳动力市场，用四个字总结——结构错配。 一边是白领岗位供过于求，市场接不住每年1000多万的新供给。另一边，大量蓝领岗位空缺，毕竟2015年就过了劳动力人口拐点。蓝领市场是招聘行业的未来，也是Boss直聘的未来。但通向未来的过程中，有着短视频平台这个拦路虎。 01 “老铁，这里不填简历” 蓝领的线上招聘一直是难题，从2016年到2021年，线上渗透率从7

是人是鬼都在秀，只有奈雪在挨揍。3月7号奈雪又搞了个大新闻，它发布盈利预警，2024年亏损8.8至9.7亿元。2021年以来，奈雪已累计亏损15亿。 3月7号奈雪“自爆”公告一出，投资者简直要炸了，我想他们的内心独白是这样的： “奈雪，五年，你知道这五年我是怎么过的吗，你知道吗？21年上市当天破发行价，跌了14%。五年来市值从300多亿，一直跌到20多亿。上周五又发自爆公告，周末煎熬两天，这周一审判日再次暴跌21%。2024年我原以为奈雪已经随港股跌到地板，市场会回暖，没想到回暖的只有恒生指数，而奈雪的地板下面还有18层”。 图片 五年时间，奈雪从茶饮第一股变成茶饮弃儿，这值得战斗在餐饮赛道、创业赛道的所有人深思。那么奈雪到底做错了什么？我总结了四个原因。 第一，模仿的对象找错了！ 众所周知，奈雪创始人彭心是星巴克信徒，2014年创业时就提出对标星巴克，试图通过“大店模式+第三空间”复刻星巴克的神话，这里面问题重重。 l首先，大店代表必须用较高的定价覆盖高企的租金和人力成本。星巴克高定价有几十年品牌托底，奈雪满打满算才十年，别说高定价，就这两年的茶饮价格战就要了亲命。 l其次，星巴克的主赛道是咖啡，原材料成本占收入的13%，奈雪的主赛道是茶饮，原材料成本占收入的37%。就别说37%的原材料成本，如果星巴克的原材料成本超过23%，那它就得亏钱。 l再次，第三空间也是个拖累。不具备商务属性，烘焙没能把客户圈进店，这让奈雪的第三空间显得很鸡肋，也付出了代价：显性的代价租金，隐形的代价是拖累坪效，并让市场看低公司运营能力。 别说奈雪不好过，就连奈雪崇拜的星巴克家也没有余粮，最近先是全球裁员，后又传出要卖掉中国区业务。 图片 奈雪大败局的第二个原因是消费者觉醒！ 三年前你提消费升级，说的就是高价，说的是各行业的中高端商品！今天你再提消费升级，对于消费者，尤其是年轻消费者来说，消费升级

图片 导语：没有哪个民族产业的强大不伴随价格战。 六年前O药、K药进入中国，相关癌症病人用药成本每年四十万元左右。没过几年，国产PD1产品上市，年用药成本直接减少90%至三四万元，医保报销之后只要一两万元。 世纪初，面板的昂贵，可见于电视剧《狂飙》中的一个梗，黑老大徐江一句“什么档次，跟我用的一样”火遍全网，他指的是等离子电视。戏剧来源于生活。2024年，面板堪称白菜价，一千多块钱就能买到五六十寸的4K智能液晶电视。 1996年捷达卖14.85万元，相当于当时城镇居民人均可支配收入的31倍，想成为贵尊的捷达车主真的很难。今天同样的31倍城镇居民可支配收入，揽胜、大G、迈巴赫S、帕美，想全款提啥就提啥。还能说什么呢？感谢中国汽车界的卷王们吧。 没有哪个民族产业的强大，不伴随价格战。这对消费者来说是极好的事，但对小米来说却显得尤为苦涩。我们从中汽协对2024年全年汽车销量的预测说起。 2024年1月，中汽协预测今年中国汽车总销量将超过3100万辆，yoy+3%，其中新能源车销量yoy+21%。然而，除了作为压舱石的上汽集团表示目标要好于平均水平、以及中国一汽目标定在3%左右。其它各车厂的2024年目标，远超以上两个百分比数据，野心勃勃（见下图）。 图片 有远超行业增速的车厂（虽然可能是吹牛），必然有远低于行业增速的车厂。谁也不想被淘汰，谁也不服谁，那么价格战就是极其重要的竞争手段了。顶不住的车厂只有自然消亡，威马汽车走向破产，高合汽车今年2月19日内部发布暂停日常运营的通知，就是明证。 比亚迪、长安和五菱前几天玩“降价斗地主”只是开胃菜。2024年新车以及二手车的定价，会不断的刷新下限，其实此时此刻已经是一天一个价。 君不见，二手车贩子——从去年3月开始每个月都喊“天塌了”——已经和股民、二手房中介打得头破血流，只为争抢外卖员岗位而战。 图片 但是请注意，你不应该将价格大战视为