11月3日，CAR-T细胞疗法领域的龙头企业科济药业公布了两款基于THANK-u Plus®平台开发的通用型CAR-T产品的数据，引发了业内关注。科济药业自主研发的THANK-u Plus®平台是公司在同种异体通用型CAR-T领域的核心创新技术平台。该平台在原有THANK-uCAR®平台的基础上进行了升级，加强对NK细胞活性的调控，不仅有效地解决了通用型CAR-T最大的挑战——宿主抗移植物反应（HvGR），还能克服原THANK-uCAR®平台下NKG2A表达水平对疗效可能的影响。在不同NKG2A表达水平NK细胞的存在下，THANK-u Plus®均可持续扩增，并且扩增率和扩增水平较THANK-uCAR®显著提升。因为在克服HVGR上做足了功课，目前该平台技术并不要求供者和患者的HLA配型，制备和操作便利性大大提高。CT0596和CT1190B正是THANK-u Plus®平台下诞生的两款异体通用型CAR-T产品，CT0596针对BCMA抗原，主要靶标浆细胞，而CT1190B针对CD19和CD20抗原，主要靶标B细胞。 01 同靶点通用型CAR-T中潜在最优的临床疗效数据 1）CT0596治疗多发性骨髓瘤及浆细胞白血病疗效突出 根据2025 ASH会议最新数据，截至2025年6月24日，CT0596 IIT临床研究已入组并治疗8例多发性骨髓瘤患者，既往治疗线数中位数为4.5（范围3-9）。8例患者均纳入疗效评估，中位随访时间为2.56个月，所有患者均未出现疾病进展，5例患者达到部分缓解（PR）或以上疗效，其中3例达到完全缓解/严格意义的完全缓解（CR/sCR），1例达到PR，1例达到非常好的部分缓解（VGPR）。在6例接受30mg/m²的氟达拉滨+500mg/m²的环磷酰胺足量清淋的患者中，3例达到完全缓解/严格意义的完全缓解（CR/sCR），CR率达到50%，1例达到PR，

谁说Biotech让大药企掏钱必须卖自家管线？一种很新的Biotech和大药企之间的交易合作方式已经出现。 10月30日，药明巨诺与再生元Regeneron签署战略合作补充协议：再生元为药明巨诺的MAGE-A4靶点产品相关特定开发活动提供资金，再生元获得药明巨诺自研的药品生产工艺的全球非独家许可，并获得药明巨诺自研的慢病毒载体制造工艺的选择权，药明巨诺将获得最高可达5000万美金的付款，涵盖首付款、产品开发里程碑付款、药品生产流程监管里程碑付款等一系列款项。 值得注意的是，此次涉及的MAGE-A4靶点产品（JWTCR001）是一款TCR-T疗法，由药明巨诺2022年下半年从2seventy bio（后续被再生元收购）引进，此次合作药明巨诺仍保留了大中华区开发及商业化该产品的权益，它并非是一次管线回收的交易。 尽管JWTCR001是引进的管线，但过往中国Biotech的交易历史来看，从未有过在同一个资产下引进方技术反哺授权方并获得技术授权付款的先河，药明巨诺和再生元这一创新式合作补充显然有很多价值挖掘点。 01 创新交易先河 从国内Biotech过往合作交易历史上，与海外药企达成合作无非几种，包括买卖管线权益、技术平台使用授权、药物特许权折现。 药明巨诺与再生元的合作并不完全属于上述任何一种，该合作款项由“产品开发款项+技术授权费用+选择权费用”组成，一是“再生元为药明巨诺特定开发活动提供资金”和存在产品里程碑开发付款，这更像是一种再生元资助和推动药明巨诺在国内开发这款引进管线，毕竟从药明巨诺自身的管线优先级来说这款管线并不算靠前；二是药明巨诺将自研的生产工艺非独家授权给再生元以及再加一个慢病毒载体制造工艺的技术授权选择权，过往国内Biotech大多数技术授权集中在新型分子发现的技术平台使用权，而这种药品和载体生产工艺授权是CGT Biotech独有的，在过往的交易合作中并不

10月30日，武田在2025年第二季度财报电话会议上，首次公开回应与信达生物IBI363的“一揽子”合作计划。 接近一个半小时的电话会里，无论是武田方介绍还是投资者问答，超六成内容关乎此次BD交易，体现出武田管理层的重视与投资者对此次合作的高度关注。 武田对 IBI363、IBI343 期待极高，分别给出460亿、80亿美金的潜在市场估值，并视其为公司实体瘤领域突破的重要抓手。武田还向市场明确了全球临床计划，表示双方正加速启动全球三期临床。 作为全球TOP15的MNC ，武田的这一表态，既彰显合作信心，也回击了市场此前的诸多猜测与质疑。 01 363、343变革武田肿瘤管线 会议上武田对此次与信达生物的合作管线不吝溢美之辞，一方面提到这是一次具备战略意义的合作且代表武田未来的重要增长机遇，另一方面认为这些资产能够变革武田实体瘤管线，成为公司2030年以后的重要增长驱动力。 武田将IBI363定位为一款“IO+IO”疗法、能够更精准、更强效且可能更安全地激活肿瘤内T细胞的突破性产品。 这个定位基于IBI363过往在多种实体瘤临床探索中超过1200名患者的临床数据，无论是在IO难治性的鳞状或非鳞状NSCLC都展现出强效的ORR和mOS，以及在后线结直肠癌这样的冷肿瘤均展现出由于现有标准疗法的患者强效生存获益。 从IBI363目前所展现出的优势适应症潜力，武田快速锁定赛道并给出了IBI363潜在460亿美金市场空间。在肺癌领域，目标为二线治疗/IO经治的NSCLC、一线单药或联合疗法治疗NSCLC，这分别对应140亿美金、230亿美金的宏大市场；在结直肠癌领域，目标专注于一线治疗MSS CRC的患者，对应90亿美金市场规模。再加上武田对IBI343锚定消化道大适应症，总市场空间可达80亿美金，IBI363和IBI343两大资产剑指540亿美金的潜在市场。 结合武田自身肿瘤学的背景

一个国产创新大药，正霸气登场。 10月30日，乐普生物靶向EGFR的ADC药物维贝柯妥塔单抗（研发代号：MRG003）正式获得NMPA批准上市，用于治疗经至少二线化疗及/PD-1/PD-L1抑制剂治疗失败的复发/转移性鼻咽癌（NPC）患者。值得注意的是，维贝柯妥塔单抗是国内首个进入商业化阶段的EGFR-ADC，也是全球首个获批的不需要光免辅助的EGFR ADC。 表皮生长因子受体（EGFR）作为抗肿瘤药物开发经久不衰的热门靶点，具备在广泛肿瘤中表达、驱动肿瘤生长存活、通路信号明确等显著特点，而EGFR药物过去为全球贡献了不少小分子抑制剂重磅炸弹，包括吉非替尼、奥希替尼等。ADC作为全新一代开发策略下的产物，相比小分子抑制剂有着更为独特的优势，乐普生物维贝柯妥塔单抗拿下国内首个获批EGFR ADC的里程碑，也注定了其后续蕴藏的大药潜力。 01 鼻咽癌患者的福音：首个国产EGFR ADC 乐普生物维贝柯妥塔单抗，走的是一条差异化开发和商业化线路。 不同于市场普遍认知的靶向EGFR药物一般首个适应症为肺癌，维贝柯妥塔单抗首个适应症选择了NPC这种具备大量未满足临床需求的肿瘤，一方面基于鼻咽癌后线治疗手段匮乏能够让维贝柯妥塔单抗缩短临床开发时间曲线拔得国产首个EGFR ADC的桂冠，并且首个适应症快速获批为后续其他潜力适应症临床和审批推进插上翅膀，从现有结果来看这一策略无疑是成功的；另一方面，维贝柯妥塔单抗商业化开局避开了肺癌这类市场竞争激烈的大适应症，避免了一上市就被迫卷入内卷，选择更具差异化的适应症开始市场渗透，维贝柯妥塔单抗开局商业化的难易程度是可预见的。 NPC虽然不算是一个大适应症，但具备“存量患者群体规模大”和“后线患者接受治疗效果不佳”两大特征，这也决定了维贝柯妥塔单抗在该适应症上巨大的商业化潜力。 2020年全球癌症数据统计，全球鼻咽癌新发病例约13.3万例，中国新

周末，药明康德发布2025年三季度财报，并且公告出售旗下CRO康德弘翼和SMO津石医药两大临床服务研究业务，引发关注。 人们的关注点有二： 第一，业绩太漂亮了！2025年第三季度，药明康德整体收入120.6亿元，同比提升15.3%，净利润和现金流增速有过之而无不及，高质量增长态势看得人心潮澎湃。 第二，在如此漂亮的业绩之下，药明康德还在大胆求“变”，对业务运营和外部的不确定性进行主动管理，也难怪这家公司已经发展了25年，依旧朝气蓬勃，高速进化。 细数起来，近12个月来，药明康德已经至少第三次公开剥离非主营业务板块，对外界来说，其战略目标已经清晰可见：那就是聚焦CRDMO主业，加强全球布局，让营收能力与抗风险能力齐头并进，让充沛的现金流创造出更强的内生性增长。 01 主动进化，主营业务再聚焦 药明康德业务的内生性增长，本身就已足够亮眼。 根据此次三季报披露的数据，2025年前三个季度，药明康德整体营业收入328.6亿元，同比增加18.6%；净利润和现金流增速则更是迅猛，其中前三季度经调整non-IFRS归母净利润105.4亿元，增速高达43.4%；经营现金流达到108.7亿元，同比增长了35.0%。 药明康德表示，自己的成功来自于“紧抓客户需求、CRDMO 业务模式和管理执行的确定性”，未来也将坚持这些战略。 其中，CRDMO模式覆盖从前端新药发现与研究（R），到开发（D），再到商业化生产（M） 的新药开发全流程，形成了一个漏斗式的业务模型。通过捕捉客户需求，紧抓管理执行，创新药物分子源源不断地从“漏斗”上方的R端流向D端、M端，并在这个过程中逐级加速沉淀。 以小分子为例，哪怕现在的药物分子已经越来越复杂，药明康德依旧在12个月里成功在R端合成并交付出超过43万个新化合物，2025年前三季度帮助250个分子完成R到D的转化，截至9月，小分子D&M管线总数达到3,430

过去到现在，DS-8201仍然是HER2 ADC领域一座难以逾越的山峰，2024年全球销售额达37.54亿美元，2025H1全球销售额22.89亿美元（全年有望突破50亿美元），随着今年4月DS-8201联合帕妥珠单抗在HER2阳性乳腺癌一线治疗的三期PFS显著优于当前标准治疗（THP方案）以及OS呈现出积极趋势，未来该药将进入一线治疗时代，全球销售额有望突破百亿美金。 DS-8201固然强悍，但HER2低表达患者有超过10%患者对其不敏感，并且有全人群15-20%患者无法耐受其较毒的副作用，随着其进军一线后，这些弱点可能被放大，这也为后来HER2靶点的迭代ADC留出了不小的空间。 2025年10月20日，2025ESMO大会上出现了一项号称针对DS8201耐药人群的一期研究数据，来源于西岭源药业的SMP-656，其中针对3名DS-8201经治乳腺癌患者的ORR为100%。 不同于DS-8201，西岭源药业的SMP-656目前看来比较特别的设计差异点在于两个：1）采用艾日布林作为Payload，由于该载荷通过抑制微管聚合来阻断细胞有丝分裂（Dxd载荷机制为破坏DNA复制与修复），所以对DS8201产生耐药的癌细胞很可能会对艾日布林敏感；2）SMP-656的DAR为4，而DS8201为8，相信对毒性和安全性进行了平衡； 从患者疗效分析来看，SMP-656的这一策略在临床上是奏效的，试验一共入组9例经ADC治疗患者，其中3例既往仅接受过DS-8201作为唯一ADC治疗的患者均达到PR（ORR=100%）；从其他接受过多款ADC治疗（不含DS8201）的患者来看，SMP-656对既往接受过同类载荷微管抑制剂ADC（如T-DM1、A166）治疗的患者疗效比较有限，而对于几位既往接受过载荷TOPi的ADC均展现出一定的疗效。 另外，在4名未接受过ADC治疗的HER2阳性乳腺癌患者中，

自Padcev+K药突破尿路上皮癌一线治疗起，ADC+IO便成为全球创新药开发的下一个趋势，但谁能想到，继“P+ K”之后，全球在ADC+IO三期注册临床中再次取得突破的，是一对国产的组合。 10月19日，荣昌生物一项维迪西妥单抗（RC48）联合特瑞普利单抗（PD-1）对比化疗一线治疗HER2表达局部晚期或转移性尿路上皮癌（UC）的三期研究RC48-C016亮相ESMO，研究达到无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）双重主要终点，PFS达到13.1个月，OS达到31.5个月，结果具备显著统计学差异和重大临床获益，同时这一研究数据也刷新了一线治疗UC纯中国人群的OS记录。 这项数据的重磅性尤为引人瞩目，一是该研究以“最新突破性研究”口头报告的形式进行展示，而且是中国泌尿肿瘤领域注册研究首次荣登ESMO大会主席论坛；二是该研究同步全文在线发表于《新英格兰医学杂志》（NEJM），这代表该研究数据突破性获得全球顶刊的认可。 维迪西妥单抗过去国内获批的胃癌、尿路上皮癌、乳腺癌均处中后线治疗，如今获得RC48-C016研究的重磅加持，将开启一线治疗的远大征程，商业化加速可期。 01 全维度突破的疗效数据 早在2022版中国临床肿瘤学会（CSCO）指南就已将“维迪西妥单抗+特瑞普利单抗”列为一线治疗HER2表达（IHC 1+/2+/3+）晚期/转移性UC的III级推荐，随着RC48-C016研究的公布，该组合在指南的地位将进一步提升。 RC48-C016研究真正重磅性在于，这是全球首个HER2 ADC联合PD-1取得确证性碾压式优效的一线治疗UC数据。 RC48-C016是一项随机对照、中国多中心的III期临床，针对初治且存在HER2表达（HER2 IHC 1+/2+/3+）的晚期UC患者，对照组为吉西他滨联合顺铂/卡铂（这也是过去近40年的一线治疗方案），主要双终点为PFS和OS，而

站在PD-1单抗和PD-1/VEGF双抗等巨人的肩膀上，PD-1/VEGF/CTLA-4三抗的成药确定性已经开始凸显，一家国产三抗在2025 ESMO大会上惊艳全球。 10月19日，基石药业PD-1/VEGF/CTLA-4三抗CS2009在2025 ESMO大会上公布I期数据Poster：CS2009在多种肿瘤类型中显示出令人鼓舞的抗肿瘤活性，尽管中位随访时间较短（仅1.9个月），在49位可评估患者中的客观缓解率（ORR）为14.3%（ESMO会后数据更新），疾病控制率（DCR）为71.4%；而在初步RP2D（30 mg/kg）和以上剂量水平，ORR更是提升至25.0%。值得注意，这是在极短的随访时间和数据尚不成熟背景下的有效性，在展现出惊艳疗效的同时，这些数据将非常有希望随时间推移不断成长并提升。 安全性层面，研究涵盖了从低到高六个剂量组（从1mg/kg到45mg/kg），剂量爬坡均未报告剂量限制性毒性（DLT），除了未观察到4级或5级治疗相关不良事件外，治疗相关严重不良事件发生率仅有8.3%，而≥3级的免疫相关不良事件发生率也仅有4.2%，这亦展现了CS2009作为三靶点IO药物的极佳安全性和成为大药的潜力。 凭借“差异化作用机制+强效抗肿瘤活性+优异安全性”多重Buff叠加，基石药业的CS2009正在一步步用扎实的临床人体数据复现自己临床前数据的卓越疗效和安全性，一款全球FIC的三靶点IO大药新星，正在冉冉升起。 01 初步疗效信号奠定大药潜力 CS2009本次ESMO发布的数据，不仅是“成长型数据”，并且从各个维度展现了其作为迭代性三靶点药物的强效性。 为什么说是“成长性数据”？ 一是中位随访时间较短（随着时间推移已出现患者从疾病稳定SD到部分缓解PR），二是目前读出的49位可评估患者数据中，超过75%是中低剂量组数据（20 mg/kg及以内），而以初步RP2D（3

国产减脂增肌创新分子LAE102在冲击Best in class的道路上越走越远。 9月29日，来凯医药发布LAE102的I期临床MAD研究数据，在第五周时6mg/kg剂量组患者平均瘦体重增加1.7%，平均脂肪质量减少2.2%；经安慰剂调整后的瘦体重增加4.6%，平均脂肪质量减少3.6%。 值得注意的是，从礼来19.2亿美元收购Versanis Bio（Bimagrumab）到诺和诺德和Septerna达成22亿美元交易（口服小分子），再到辉瑞49亿美元收购Metsera（GLP-1及胰淀素平台），全球减重领域授权交易愈发火热的同时也反映了一个重要的趋势：减重幅度固然重要，用药依从性、安全性被前所未有的摆到了非常重要的位置。 来凯医药的LAE102完美具备这一交易趋势的必要条件，结合SAD研究和最新MAD研究数据，其不仅在低剂量就能发挥减脂增肌疗效，同时降低了过往同类药物胃肠道反应大、肌肉痉挛、痤疮等副作用，为后续联用GLP-1叠Buff打开空间，并且每周一次的皮下给药对患者十分友好。 或许在未来不远，我们能够看到LAE102更成熟并优异的减脂增肌数据和完成一个令市场惊叹的出海交易，以佐证其BIC的潜力。 01 LAE102单药增肌数据亮眼 来凯医药的LAE102的增肌数据到底是一个什么水平？ 尽管目前只披露了第五周的数据，LAE102在BMI指数为29.4kg/m2的超重患者基线下取得 1.7%瘦体重增加和经安慰剂调整4.6%瘦体重增加的数据有BIC潜力。 要知道，目前全球减脂增肌药物开发有几条主流线路，包括ActRIIA/B受体抑制剂、肌肉生长抑制素配体抑制剂、胰淀素、口服GLP-1和THR-β激动剂，其中只有ActRIIA/B受体抑制剂这一路径实现了最大程度减少肌肉流失甚至增加肌肉的作用，其余路线因脂肪含量下降占体重百分比普遍在70-85%区间，也就是说仍然有相当程度

复宏汉霖PD-1抗体H药再次大超预期。 过去H药另辟蹊径，凭借在一线广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）创历史的15.8个月mOS数据，从国内后发的PD-1产品进阶为2024年销售突破13亿人民币的重磅单品。如今，H药通过胃癌围手术期三期研究的成功，开始全新的成长征程。 10月9日，复宏汉霖宣布H药联合化疗新辅助/单药辅助治疗胃癌的III期临床（ASTRUM-006）期中分析达到了主要研究终点无事件生存期（EFS），治疗组病理完全缓解（pCR）率是对照组的3倍多，ASTRUM-006研究也成为全球首个胃癌围术期（术前/术后）以免疫单药取代术后辅助化疗的治疗方案。 从ES-SCLC到胃癌围手术期适应症的全球突破，一次或许可以说“误打误撞”，再三做到其他大部分PD-1未曾做到的创举，不禁让我们意识到，这个PD-1，当真和其他的PD-(L)1不一样，又或者可以说实在太全能了。 而ASTRUM-006研究的成功，则意味着将H药有望在胃癌围手术期适应症的国内市场实现长期独占，并进一步加速销售放量，再度享受独家适应症带来的市场红利。 01 胃癌围手术期大市场：大部分PD-1未竞之业 胃癌是全球第五大常见癌症，全球每年新发胃癌病例近百万，中国约占其中的37%，其发病率和死亡率在国内各种恶性肿瘤中均位居第三。 目前，根治性手术切除仍然是胃癌患者实现治愈的唯一手段，一旦失去手术机会，患者只能依靠药物治疗延长生存期。 2022年中国胃癌新发患者规模约35.87万，据临床预测，不可根治/失去手术机会的胃癌患者在30-40%，据此估算，每年约有21.5–25.1万患者具备手术条件，涵盖早期与局部进展期胃癌人群。这一规模揭示出中国胃癌围术期药物市场的巨大潜力。 尽管手术联合化疗为可切除胃癌患者提供了治愈希望，但我们远未赢得这场战争。数据显示，大约1/4接受手术的胃癌患者在一年内出现疾病复发，1/4的患

小核酸技术正悄悄颠覆心血管代谢领域。 诺华Inclisiran作为首个撕开慢病领域PCSK9靶向的siRNA，2021年获批上市，2024年实现7.54亿美元销售，2025Q1的2.57亿美元（同比增长72%），Evaluate Pharma预测其销售峰值有望在2033年达到26亿美元。 为什么特指心血管领域？不仅仅是因为Inclisiran珠玉在前，更是因为心血管疾病的特性，包括需要长期服药（长效sirna药物帮助提供依从性）、疾病的可选择开发迭代靶点较多（如降脂方向有APOC3、Lpa、ANGPTL3等）、传统药物控制不佳等。 近一年来，全球小核酸药物的BD交易和M&A在明显增加，MNC显著加强了对这个领域的投入。 仅仅盘点国产siRNA管线的出海就如数家珍，包括舶望制药与诺华的首次和扩大交易、瑞博生物和BI的关于MASH领域合作开发、靖因药业与CRISPR Therapeutics合作和迈威生物的双靶点siRNA的Newco。 展望海外，一些小核酸的先驱们也用实实在在的临床数据，正在不断打破传统用药的限制，创造出广阔的增量治疗市场。 01 APOC3 ASO的突破 Ionis Pharmaceuticals的靶向载脂蛋白C3（ApoC3）反义寡核苷酸药物Tryngolza为严重高甘油三酯血症（sHTG）患者提供了一种全新的治疗选择。 高甘油三酯血症在日常生活中比较常见，大多数患者处于“无症状”的状态，而sHTG不同，它是一种有明显症状的疾病（持续或反复的严重慢性症状），其中最致命的风险是急性胰腺炎（AP），表现为突发持续剧烈上腹部疼痛，迅速进展为多器官损伤、感染性休克及死亡；对于sHTG患者，KOL和临床研究估算急性胰腺炎年发病率约为20%，而患者在首次发作AP后，复发AP风险显著增加。 目前sHTG的主流药物为贝特类药物（如非诺贝特、苯扎贝特等），降低TG水

江湖上，能扛住质疑的，从来都是“真把式”！ 10月12日，百利天恒一纸公告，让此前质疑其与百时美施贵宝（BMS）合作进展不靠谱的谣言不攻自破：iza-bren（BL-B01D1、EGFR×HER3双抗ADC）项目的全球II/III期关键注册临床试验IZABRIGHT-Breast01已达成里程碑事件，正式触发了合作协议项下第一笔2.5亿美元的近期或有付款，全资子公司SystImmune即将在近期收到这笔款项。 这次里程碑付款，是已披露的中国创新药企对外授权项目中，单个ADC资产首笔最大金额里程碑付款。在这之前，百利天恒已经从BMS收到了8亿美元首付款。也就是说，BMS到现在已经给百利天恒掏出了10.5亿美元真金白银。 那些说iza-bren“要被退货”、“推进不利”的谣言，在铁打的事实面前，早该散了！ 01 打破BD退货魔咒 在创新药BD交易中，拿到里程碑付款并非易事。 动脉网统计，截至2025年4月20日，在2020年已完成的62起license-out交易中，目前有25起已明确终止合作，“退货率”为40%。另外，根据美国市场调研公司SRS ACQUIOM2023年9月发布的报告，过去9年生物制药领域的BD交易中，有60%以上的里程碑无法达成。就2023年当年而言，里程碑达成率仅为22%。 就在百利天恒与BMS合作宣布之初，外界对于二者合作存在一些质疑，甚至传言是否会被退货，以及iza-bren的后续研究成果是否能支撑这笔交易的顺利推进，进而实现全球商业化。 然而，百利天恒非但没被退货，反而创下单个ADC资产首笔最大金额里程碑付款，偏在这场退货潮里杀出一条血路。 此次触发的2.5亿美元里程碑付款，叠加此前收到的8亿美元首付款，让百利天恒有力地回应了市场质疑。毕竟，作为MNC巨头的BMS，敢砸下真金白银，就说明双方的合作“稳了”，确定性极高。 iza-bren（BL-B01

10月6日，2025年诺贝尔生理学花落玛丽·布伦科、弗雷德·拉姆斯德尔和坂口志文，以表彰他们在调节性T细胞（Treg细胞）领域的开创性发现。 诺贝尔生理学奖颁布一直以来对于未来重磅药物诞生有着重要的回溯及指引意义，比如2008年HPV致宫颈癌及HIV的发现、2018年免疫检查点治疗、2023年mRNA修饰技术等。 针对2025年诺贝尔生理学奖对应的Treg细胞领域，其背后对应的是庞大待开发数千亿美元治疗市场，这是Treg细胞的功能特点所决定的：1）在自身免疫病中，Treg细胞起到维持免疫耐受、抑制过度自身反应的作用；2）在肿瘤微环境（TME）中，肿瘤浸润Treg发挥“反向”功能，促成免疫逃逸；3）在器官移植领域，Treg发挥“踩下”移植免疫刹车的功能，建立并维持供者特异性免疫耐受； 正因Treg细胞的多面性，研发者能够通过增强Treg、抑制Treg又或者两者组合等不同的开发策略应用在不同的疾病领域，这也反馈了上述提到Treg细胞背后的巨大市场容量。 本文聚焦Treg细胞在肿瘤领域的突破，与读者分享我们发现的这个炙手可热领域中潜藏的机遇和挑战。 01 靶向Treg的成功IO案例——CTLA4单抗 IO肿瘤免疫领域的单抗中，除了PD-1之外曾经掀起过一股“PD-1+X”的联用热潮，“X”包括CTLA-4、LAG-3、TIGIT、OX40等各种热门靶点，但到最后真正能够使患者在肿瘤治疗金标准”OS“获益并顺利商业化的，只有CTLA-4单抗以伊匹木单抗（Y药），这也是为何后续康方生物的AK104能成功，以及基石药业的三抗第三个靶点选择CTLA-4的原因之一。 在黑色素瘤领域，O+Y药创造了目前一线患者最长的生存期结果。据2022年国际著名期刊JCO发表随访6.5年的Checkmate067研究（一线初治患者）结果：研究分为双免疫组（O+Y）、O药组和Y药组，双免疫组mOS为72.1

近年来，全球地缘政治持续震荡，医药行业亦不时受到冲击。以近期为例，从特朗普政府被传拟限制新药BD交易，到品牌药及专利药面临100%关税的潜在风险，一系列动向引发市场对创新药及CXO板块的高度关注。 回望本世纪以来，全球经济与医药行业历经多轮周期波动。然而，对于那些具备前瞻视野、提前布局的企业而言，此类波动的影响往往有限。 以CXO头部企业药明康德为例，尽管外部环境复杂多变，该公司凭借其独特的CRDMO业务模式和全球化的运营网络，持续展现出强劲的成长韧性与战略定力。 自2000年成立至今，药明康德已走过四分之一个世纪的发展历程。从最初的一间实验室，逐步壮大为在全球拥有20多个研发和生产基地、约38000名员工、服务数千家客户的CRDMO平台，其成长轨迹有目共睹。如今，公司年度营收已突破400亿元，规模与影响力持续提升，未来增长空间依然广阔。 在近期举办的2025年投资者开放日活动中，药明康德多位核心高管向与会者分享了公司持续稳健发展的底层逻辑，并传递出对未来发展的坚定信心。从所披露的信息中，亦可窥见其战略布局与业务演进的关键方向。 01 持续强化的CRDMO平台能力 CRDMO模式是药明康德持续保持韧性发展的核心基石，也在整场会议中被高频提及。这一模式覆盖新药研发全流程，代表公司赋能全球药物创新的精髓所在。它通过整合药物发现（R）、开发（D）与生产（M）环节，依托上下游协同与模块化运作，在质量、效率和成本三大维度构建起持续竞争优势。 相较于传统CRO/CDMO模式，药明康德在R端业务的布局展现出独特优势。“强大的R阶段业务能力，帮助药明康德超越了CDMO委托开发、生产模式，从新药研发的早期就为每一个创新梦想服务。” 药明康德联席首席执行官杨青博士说。 药明康德的R端业务涵盖化学、生物学及临床前测试等关键早期平台。凭借这些早期平台的深厚积累，公司能够持续洞察前沿科技、新分子类型

国产创新药的崛起，叠加美国降息周期的启动，医药外包产业链CXO景气度拐点的来临已经到来。 从产业链条上来看，最先反应的仍然是生命科学上游的卖水人和临床前的CRO，2024年底开始就部分公司已经感受到了药企需求以及订单的好转，比如专注于砌块的毕得医药2025H1收入&利润端高增长，并且如昭衍新药这类毒理服务商强势扭亏且出现了明确的拐点，另一边海外CXO风向标Medpeace在2025Q2也出现新增订单端和单季收入增长的显著提速，这些都是行业景气度加速提升的显著信号。 值得注意的是，从估值角度来看国内部分产业链前端的CXO估值经历一波行情之后已经不太便宜，例如前面提到的毕得医药今年动态市盈率大概来到45倍，昭衍新药超过200倍的动态市盈率更是无法按作参考。 但CXO之中仍有景气度拐点来临，估值尚在低位而且爆发力很强的环节，那便是CDMO。可以看到，药明康德、药明合联、凯莱英和九洲药业的2024年底或2025H1的一些订单情况，过去一过性的订单影响消除之后，这些行业选手在手订单增长的状况能够明确公司未来业绩高速增长的先行指引。 另外，其中部分公司普遍2025年的动态市盈率低于20倍，比如药明康德只有不到19倍，而九洲药业只有不到16倍。我们今天要给大家探析的，便是市值最有弹性且估值有性价比的九洲药业。 01 前高后低，下半年超预期概率大 九洲药业核心业务由CDMO和原料药中间体业务两大部分组成，目前多肽偶联CDMO业务TIDES竞争力仍在构建。 2020年，九洲药业的原料药和CDMO业务占公司营收的比例还是1:1；而到了2024年，原料药和CDMO的业务占比变成了3：1。九洲药业的销售毛利率也从2021年的33.3%提升至2025H1的37.45%。 从营收拆分来看，原料药中间体业务的疲软一直是拖累九洲药业业绩高速增长核心影响因素，就拿2023-2024年公司收入利润增长

今晚，一项爆炸性的收购诞生。 辉瑞宣布即将以47.5美元每股的价格现金收购Metsera（MTSR），此外MSTR股东还有权获得22.5美元每股的额外现金付款（与三个特定临床和监管里程碑挂钩）。要知道，现在MTSR的市值也才35亿美元，这次收购相当于直接溢价翻了一倍不止！ 这次收购一方面是圆了辉瑞的减肥梦，弥补了其自身减重管线失败的遗憾。但更重要的，或许是我们需要去看到metsera身上有什么特质，值得减重biotech们去借鉴学习。这或许是这次deal我们最应该关注的。 另外，辉瑞早前和多家国内减重Biotech传出过BD绯闻，如今收购了MTSR，这也促使这些公司的BD预期落空，今日众生药业收跌6.28%、博瑞医药收跌13.15%。 01 辉瑞的需求 辉瑞做减重药物的事情相信大家都有所耳闻，不能说效果不好，只能说满盘皆输，还间接影响到了follow辉瑞结构的国内biotech。 Lotiglipron，这条管线相信大家都有所了解，终止的原因是它在二期临床中出现了GLP-1减肥药本不该大量出现的不良反应：转氨酶升高。根据后来发表的文献来看，服用Lotiglipron出现转氨酶升高的比例在6%左右，而服用安慰剂出现的比例在1-2%左右。因此该项二期临床被提前终止（其实在临床I期中转氨酶升高副作用已经有所体现），2023年8月，该管线被辉瑞终止开发。 Danuglipron，这条管线就更有意思了，打复活赛打失败了。一开始是2023年12月，辉瑞基于Danuglipron的2期临床数据所显示出的耐受性问题，放弃了每日口服2次的Danuglipron制剂的开发计划。该药的放弃根据辉瑞的说法不是因为安全性的考虑放弃的，但它的安全性确实不算太好，在接受研究治疗的 626 名参与者中约 38% 的参与者因不良事件 (AE) 停止了治疗，22% 因其他原因停止治疗，意思是只有不到40%的患

每年，全球精准肿瘤治疗领域的目光都会聚焦在行业的研发日。 近日，IDEAYA Biosciences 举办十周年研发日（R&D Day），披露了多项研发进展、战略规划和技术平台。作为一家在精准肿瘤治疗领域快速成长的美国生物技术公司，IDEAYA此次除了自有管线最新成果，还重点介绍了两个引进的项目：从中国公司恒瑞医药引进的DLL3 抗体药物偶联物（ADC）项目 IDE849，和从百奥赛图引进的B7H3/PTK7双特异性抗体偶联药物（bsADC）项目 IDE034。 在当今市场都聚焦IO抗体+ADC的热潮背景下，IDEAYA创新性聚焦和探索小分子+ADC联用策略，旨在探索PARG抑制剂联合新一代ADC所蕴含的“王炸”潜力。 01 从小分子到大分子的叠加 为什么以小分子见长的 IDEAYA，要跑去玩“大分子”？ PARG抑制剂是IDEAYA开发的首个临床候选药物，属于DNA 损伤修复（DDR）通路中的新型合成致死靶点。合成致死策略是通过靶向肿瘤细胞中已存在的 DNA 修复缺陷，让肿瘤自我“爆炸”。这是精准肿瘤治疗的重要方向，也是IDEAYA的战略核心。而合成致死抑制剂的差异化潜力在于联用。近年来，研究者发现，DDR 通路缺陷的肿瘤细胞对某些 ADC 药物更为敏感，提示 DDR 抑制剂与 ADC 联用可能具有协同抗肿瘤效果。这也是为什么IDEAYA花费重金引进了两款TOP1i ADC药物。 在全球药物研发进入多元化、组合化阶段的当下，ADC 与小分子药物的“强强联合”逐渐成为新的趋势。而IDEAYA与恒瑞医药、百奥赛图的合作，正是这一趋势的缩影。 2024年11月11日，IDEAYA花费近30亿元引进百奥赛图一款B7H3/PTK7全人源双抗ADC，这一分子是通过其专有的共轻链RenLite技术筛选得到，可以同时通过识别两个肿瘤高度相关的靶点，从而提高药物在肿瘤的选择性和杀伤

远大医药Go Global战略不是说说而已。 9月8日，远大医药公告易甘泰®钇[90Y]微球注射液在欧洲获批新适应症，此次获批新适应症在原有的不可切除肝细胞癌（HCC）和不可切除结直肠癌肝转移（mCRC）的基础上，扩展至不可切除肝内胆管癌（ICC）、神经内分泌瘤引起的肝转移（mNET）或其他肝转移等多重适应症，涵盖的原发性肝癌和继发性肝转移的分类更为全面。近期，易甘泰®也在美国新增获批了HCC适应症，成为全球首个且唯一获美国FDA批准用于治疗不可切除HCC和结直肠癌肝转移双重适应症的选择性内放射治疗产品。 欧美市场两大注册里程碑的达成，进一步推动了易甘泰®在不可切除肝癌领域的全方位覆盖，促进了产品市场天花板的进一步打开，同时也彰显了远大医药在海外临床运营注册和商业化的能力。 除此之外，远大医药正积极与中外专家合作开发易甘泰®的其他适应症，将采用全球化开发注册路径，这不仅可以促进易甘泰®在国内覆盖更广阔适应症提供坚实临床证据和加速注册，而且也体现了公司剑指全球化市场的巨大野心。 凭借着Go Global战略，远大医药正在核药MNC的道路上行稳致远。 远大医药为何能成为核药MNC？ 众所周知，目前全球在核药领域称得上MNC的必定有诺华，诺华通过“自主研发+并购布局”构建了全产业链的能力，核心包括保障核素供应（收购AAA、与中核集团合作等）、药物开发能力和成梯队核药临床管线体系（拥有Pluvicto、Lutathera等产品）、生产能力与足够的产能（全球多个生产基地）、全球商业化能力等。 与诺华相似的是，远大医药在核药领域同样是“多边形战士”，其通过自主研发+全球布局合作构建了自主核素供应能力、自研能力（美国波士顿+中国成都两大研发中心）以及成梯队的临床管线体系（涵盖易甘泰®这样的商业化品种以及多款临床后期管线）、生产能力和产能保障（美国波士顿、德国法兰克福、新加坡、中国成都四大

“癌中之王”胰腺癌的突破，比想象中来得更加快。 9月10日，Revolution Medicines（RVMD）公布Daraxonrasib在一线治疗转移性胰腺癌（PDAC）的一期临床结果，单药治疗的客观缓解率（ORR）为47%（18/38），疾病控制率（DCR）为89%（34/38）；Daraxonrasib联合吉西他滨和白蛋白紫杉醇（GnP）方案展现出更高的缓解率，在31例可评估的患者中ORR为55%、DCR为90%，RVMD计划将在2025Q4启动PDAC的一线三期临床。 另外，RVMD也公布了Daraxonrasib在2L+转移性PDAC一期长期随访数据，在携带RAS G12X突变（26例）及任意RAS突变（38例）患者中保持持久的疗效，mPFS分别达到8.5个月和8.1个月，高盛预计Daraxonrasib针对2L+转移性PDAC的全球三期入组将于年底结束，并有望在2026年公布数据。 受临床数据催化，RVMD当日股价大涨14.31%，市值突破85亿美元。 先驱RVMD的突破，必将带动专注KRAS家族靶点的Biotech价值的水涨船高，突破“癌王”所带来的潜在市场价值和情绪价值，必将是巨大的。 01 RVMD一锤定音 按现有的早期临床结果显示，无论是在一线还是二线及以上的PDAC，Daraxonrasib均对现有标准疗法展现出碾压性的优势。 Daraxonrasib成药性经早期临床数据支撑下，RVMD计划推动四个适应症同步进行临床三期验证，除了2L/3L转移性非小细胞肺癌已经进入三期（RASolve301研究）外，在PDAC适应症上，公司的2L转移性PDAC已经进入三期临床（RASolve302研究），并且治疗可切除PDAC的辅助治疗、1L转移性PDAC适应症的三期临床启动也在路上，基本上做到了适应症全域覆盖。 在Daraxonrasib的首发适应症2L转移性PD

自从信达生物的PD-1/IL-2双特异性融合蛋白IBI-363验证了初步成药性后，市场对于激活免疫细胞及增强自身的免疫力抗肿瘤的药物开发方向热度急剧升温。 除了IL-2之外，IL-12、IL-15也进入市场视野，三者均能够显著激活和促进NK细胞（自然杀伤细胞）和细胞毒性T细胞（CD8⁺ T细胞）的增殖与功能，而这些细胞正好是杀伤肿瘤的主力军。 本文重点关注IL-12，和IL-2一样，未经修饰的IL-12具有严重的全身毒性，目前看下来通过遮蔽技术修饰的IL-12、与PD-1靶点联合组成双特异性融合蛋白或改为瘤内注射的溶瘤病毒能够解决其安全性问题，促使其有望成为强效的癌症免疫治疗剂理想靶点。 9月9日，Xilio Therapeutics公布了旗下肿瘤激活型IL-12管线XTX301的积极结果（针对晚期实体瘤患者1/2期研究），在2例晚期实体肿瘤患者出现PR（一次已确认，一次未确认），而在剂量水平高达RP2D时患者耐受性良好，大多数治疗相关不良事件为1级或2级。 另外，今年5月Imunon的IL-12基因疗法IMNN-001也在一项针对晚期卵巢癌患者二期研究中取得积极结果，该疗法通过独有的递送平台将带有IL-12的DNA质粒递送至腹膜腔，从而在目标部位局部表达IL-12，激活T细胞和NK细胞，达到杀伤肿瘤的效果；在该研究中，接受IMNN-001联合治疗组的患者相比对照组mFS增加了11.7个月、mOS增加了13个月。 IL-12的成药潜力，逐步显现。 01 IL-12靶点的功能性 IL-12（白细胞介素-12）是一种由抗原提呈细胞（如树突状细胞、巨噬细胞）分泌的异二聚体细胞因子，其由p35和p40两个亚基组成，能够促进Th1细胞的分化，增强细胞免疫应答，特别是在抗病毒和抗肿瘤免疫中发挥重要作用，尤其在促进Th1型免疫应答和抗肿瘤免疫中至关重要。 （IL-12家族） IL-12的