医药一姐几年前种下的种子，如今终于开花结果。 早在2023年底，翰森制药将B7H4 ADC管线HS-20089（下简称：Mo-Rez）中国以外权益授予GSK，如今临床I期BEHOLD-1研究读出优异结果的同时，GSK决定要在今年针对卵巢癌和子宫内膜癌启动五项全球III期临床。 除了授权BD管线资产连续受到合作方的加码认可，翰森制药在2025年的财报表现也令人印象深刻，实现营收150亿元，其中创新药及合作产品销售额约124亿元（同比+30.4%），创新药销售额（剔除合作收入）占药品总收入的79.3%（同比提升5.3%）。 另外，翰森制药将在2026年各大学术会议上公布超过20项临床数据，其中包括多项三期数据，2027-2028年第二批创新药矩阵将迎来密集上市。 01 来自GSK的肯定：B7H4 ADC大放异彩 Mo-Rez在最新披露的BEHOLD-1研究中在铂耐药性卵巢癌（PROC）最高剂量组的ORR为62%（5.8 mg/kg，21/34）、晚期/复发性子宫内膜癌（EC）最高剂量组的ORR为67%（4.8 mg/kg，8/12），且均为确认缓解，在中位4-6个月随访时仍持续。值得注意的是，这也是Mo-Rez首次公布全球临床数据（患者治疗线数为1-3线），过往均为国内数据。 安全性方面，ILD/肺炎总体发生率仅3%（178例中5例），且全部为1-2级，PROC组0%因TRAE停药、EC组4%停药，明确5.8 mg/kg为PROC与EC全球III期推荐剂量。 由于过去在国内EC没更早的数据，我们从PROC赛道进行更深入的分析： 翰森在2025 ESMO公布了国内33位PROC患者的疗效数据，尽管国内临床患者的基线更差，但从4.8mg/kg对应48.5%的ORR跨试验延伸至全球BEHOLD-1研究4.8mg/kg组对应53%的ORR，这对于Mo-Rez在PROC的疗效数据可信度进

歌礼最近又整了个新活。 4月7日，歌礼制药发布自愿公告：口服GLP-1R激动剂ASC30和口服胰淀素受体激动剂ASC39固定剂量复方制剂ASC30_39 FDC进行临床开发，预计将在2026Q3向美国FDA递交IND。 这么早期的事件，事情有趣程度在哪里呢？ 不出意外的话，ASC30_39 FDC将成为全球首个进入临床的口服GLP-1/胰淀素复方制剂。 早前诺和诺德全球首款GLP-1激动剂与胰淀素类似物复方制剂CagriSema的三期结果令市场失望，赛道热度有所消退，如今歌礼制药继续加码这个赛道，耐人寻味。 01 全球竞争格局出乎意料 GLP-1和胰淀素的复方、双靶激动剂的全球研发格局几乎是出乎意料的好。 诺和诺德应该是“GLP-1+胰淀素”这一路径最忠实的粉丝，一款复方注射剂CagriSema、一款单分子口服双激动剂（GLP-1R/amylinR）Amycretin都在临床三期阶段。 自诺和诺德CagriSema和Amycretin之后，处于临床早中期的双靶、复方制剂几乎空白，跟进诺和诺德最快是Zealand Pharma的Petrelintide+ 司美格鲁肽联合疗法，但非复方制剂。 如果说未来有可能在口服复方制剂快速跟进歌礼的公司，硕迪生物（GPCR）是最有可能的，目前其口服GLP-1R激动剂Aleniglipron准备进入临床三期，口服小分子胰淀素受体激动剂ACCG-2671刚刚开启临床一期，未来有概率开发FDC。 目前歌礼制药复方制剂ASC30_39 FDC的组合，ASC30准备进入临床三期，而ASC39并未开展临床试验，应该在临床前。 开发FDC的难点在哪里呢？ FDC开发策略本质上是配方决策，原则上拥有口服 GLP-1R 激动剂和口服胰淀素受体激动剂的公司都可以进行开发，但最大难点之一可能是药代动力学（PK）相容性，涵盖吸收部位一致性、血药浓度Tmax、半衰期

2026年二季度，对康方来说显然是一个“大日子”，面临着AK112两项数据的读出，分别是HARMONi-3研究PFS数据和HARMONi-6研究中期OS数据，几乎决定了AK112在一线NSCLC的出海命运。 相较于热度高涨已对外授权的AK112，在康方的IO 2.0时代里AK104显然更具预期差，在2025年年报中康方生物对AK104已经“悄悄”开展了两项国际多中心临床，其中COMPASSION-37（1L G/GEJ腺癌）是公司主导的首个全球三期，还有一项IO耐药肝癌的注册性二期临床。 显而易见的是，康方生物愿意自己去主导MRCT，显然是对AK104在一些实体瘤适应症开发的充足信心，未来无论是BD还是自己海外商业化都会产生巨大价值。 4月7日，康方生物官微公布了AK104在ELCC 2026更新的一项Ib/II期优异数据，经PD-1/L1抑制剂治疗后进展的NSCLC患者人群中，ORR为26.2%、DCR达95.2%，全人群mPFS达7.0个月，6个月PFS率55.7%。这一疗效数据，显著优于历史标准多西他赛单药，并在同类竞品中有强竞争力。 目前，AK104虽然在国内批的适应症仅有1L及后线宫颈癌和1L G/GEJ腺癌，但其在NSCLC、肝癌、胃癌、结直肠癌多个适应症还有巨大潜力未绽放。 过去AK104要出海的传言不绝于耳，但目前来看，如果真的出海，必定是震惊行业的大交易。 01 NSCLC的结构性机会 相较于AK112，AK104在NSCLC领域补位两个细分已经可以“吃饱喝足”，分别是晚期驱动基因阴性NSCLC的PD-L1<1%一线治疗、IO耐药NSCLC后线治疗。 PD-L1阴性人群是现有免疫治疗渗透最不充分、疗效认知最弱、未满足需求最大的细分市场之一。从中美最新指南可见一斑，PD-L1阴性NSCLC人群一线治疗基本不会采用PD-(L)1，更多采取PD-(L)1联

国内核医学的天花板，被捅破了。 4月2日，国家药品监督管理局通过优先审评审批程序，批准佛山瑞迪奥医药有限公司（北京吉伦泰医药有限公司控股子公司）申报的1类创新核药锝[99mTc]佩昔瑞特加肽注射液（99mTc-3PRGD2，商品名：吉伦泰）上市，主要用于可疑肺癌患者区域淋巴结转移的辅助检查，这是全球首个获批的靶向整合素αvβ3的SPECT显像剂。 99mTc-3PRGD2获批是中国核医学领域的历史性时刻，其不仅是中国首个国产核医学1类创新药，还是全球第一个用于SPECT显像的广谱肿瘤显像剂。早在2018年99mTc-3PRGD2获得CDE的临床批件中明确指出这是一款几十年来"全新机制/靶点的药物"，足见其同类首创的特质。 全球核药重磅炸弹倍出，2025年诺华两款同类首创放射性核素偶联药物（RDC）产品Pluvicto+Lutathera大卖28亿美元；中国市场同样方兴未艾，远大医药钇[90Y]微球注射液自2022年初国内获批后快速放量为近10亿级爆品，99mTc-3PRGD2同样作为同类首创RDC产品，面对国内巨大蓝海市场，几乎提前预定了大爆品席位。 从2024-2025年中国核药TOP10榜单看，核药畅销品种均为传统仿制品种，这代表国内正处于传统品种转型创新的阵痛期，吉伦泰99mTc-3PRGD2“全球首创”吹响这一创新转型号角。 早在2022年，百洋医药母公司百洋医药集团战略入股吉伦泰与其深度绑定，随后上市公司百洋医药获得瑞迪奥系列（99mTc-3PRGD2、99mTc-HP-Ark2、99mTc-POFAP）产品的中国大陆独家商业化运营权益，如今99mTc-3PRGD2的获批将为百洋医药新增一个未来数年的商业化爆点。 01 全球FIC，引爆SPECT肿瘤显像市场 99mTc-3PRGD2的同类首创含金量，可谓爆满。 99mTc-3PRGD2作为一款RDC，其由通过Li

近日，一笔金额巨大的融资震惊了创新药行业。 3月23日，华深智药海外公司Earendil Labs完成了多轮融资，融资总额达7.87亿美元，创下了2026年开年Biotech融资的纪录，投资方包括赛诺菲、高瓴资本和辉瑞共同设立Biotech Development Fund以及多家海外知名机构。 另外有投行人士消息指出，华深智药计划在香港募资5亿美元，发行前估值可能在50亿美金，已经超越了港股AI智药龙头（英矽智能、晶泰科技）。 华深智药凭什么？最核心大概率是和赛诺菲的深度绑定。 2025年4月Earendil Labs把两款TL1A双抗HXN-1002、HXN-1003授权给赛诺菲（1.25亿美元首付+17.2亿美元里程碑），2026年1月与赛诺菲达成战略合作（1.25亿美元首付&近期付款+25.6亿美元），涵盖多款双抗的开发，覆盖IBD、COPD和AD等领域。 （华深智药自免管线） 可以看到，两笔合作IBD领域资产占了合作的主导位置。其中，TL1A双抗的价值，国内市场还尚未充分意识到，前瞻性布局的Biotech（如科兴制药）估值拔升空间将会非常大。 01 TL1A资产实力——夯爆了 TL1A是一个奇迹靶点，它承载了多家MNC迭代现有炎症性结肠病（IBD）疗法的期待。 视角放到全球，默沙东108亿美元收购Prometheus、Teva和赛诺菲15亿美金的Co-co、罗氏71亿美元收购Telavant等BD或M&A屡屡刷新行业纪录。回望国内，前有明济生物与艾伯维的合作（1.5亿美元首付+15.6亿美元里程碑），后有华深智药与赛诺菲的Deal，还有先声药业和BI的Deal。 TL1A为什么会成为IBD的经典/基底大靶点？ TL1A在肠黏膜固有层巨噬细胞、树突状细胞和内皮细胞中高表达，受TLR4、FcγR等刺激后迅速上调，经DR3激活MAPK/NF-κB通路，放

在全球医药行业整体呈现波动发展、机遇与不确定**织的背景下，远大医药（0512.HK）凭借卓越创新内核、清晰全球战略布局向市场展现出惊人的经营韧性和稳健的成长确定性。 3月26日，远大医药发布2025年年报：公司实现营收约122.8亿港元，剔除集采影响同比增长约14.8%；经调整期内经营性溢利约14.9亿港元。我们清晰看到远大医药这一核药创新平台龙头的两大亮点：①核药板块持续高速放量，公司整体收入保持稳健增长；②创新产品收入占比已达50%，随着创新管线商业化进程持续提速，公司盈利结构正向更高质量、更可持续方向不断升级。 可以看到，经过多年的创新深耕，远大医药早已完成蜕变，升级为全球领先的创新核药平台，创新业务占主导赋能公司高质量成长。 同时，公司注重股东回报，近年来派息比率始终保持较高水平，2025年计划派息总计约6亿港元，继续维持高分红，分红回报率在同类公司中属于第一档。放眼公司未来3-5年，公司业务高速成长和业绩爆发已是板上钉钉，成长空间清晰可期。 01 核药加速发力 对比其他国内核药玩家，远大医药在核药领域的竞争力和护城河独一无二，是唯一具备”全球授权引进+自主研发+端到端全产业链生产+商业化产品落地”能力的全能龙头。核药领域的护城河不能仅凭某款大单品或砸巨额资金深挖，时间积累、产业投入、全球资源缺一不可。 产业层面，核药生产需要多项资质认定（如放射性药品生产许可证、辐射安全许可证等），治疗型核药需要甲级核素场所（建设周期起步三年），且核药核心原料核素国内长期依赖进口，需建立”自主供应生产能力或构建海外资源关系+冷链物流”一体化能力。远大医药已实现”研发-生产-配送-销售-监管资质”完整闭环，是全球极少数具备全链条能力的核药企业，还主导参与制定《放射性体内治疗药物临床评价技术指导原则》等行业规范，直接影响后来者的准入标准。 研发及生产层面，公司创新核药管线近30条，自

康诺亚这次真的有点强。 有全球自免药王Dupixent在前，当所有人认为康诺亚未进医保的国产首款IL-4Rα单抗司普奇拜单抗会不及预期时，康诺亚凭借在未进医保背景下首年3.1亿销售额的成绩，刷新了中国自免药物商业化的纪录。 2025年，康诺亚实现总收入7.2亿，同比增长67%；其中产品收入3.1亿元，主要源于司普奇拜单抗销售增长；合作收入4.1亿元，截至2025年底公司现金储备达19.6亿元，待到最近的吉利德对Ouro Medicines收购完成，公司现金储备将接近40亿元。 士别三日，康诺亚俨然从一家明星Biotech，进阶至“打通创新药早研到商业化全链条、BD收入常态化”的自免Biopharma。 01 硬刚药王，商业化杀出一条宽阔大道 康诺亚的商业化团队展现了超强的韧性，2025年是司普奇拜单抗首个商业化完整年度，竞品Dupi在2025年初采取进一步降价的策略应对竞争，在已进医保对手高压竞争下，司普奇拜单抗仍取得了3.1亿元的收入，回应市场预期。 司普奇拜单抗之所以能出奇制胜，源于康诺亚差异化洞察国内鼻科适应症巨大未满足临床需求，商业化团队皮肤科、鼻科双线出击，2026年特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）、季节性过敏性鼻炎（SAR）三大适应症均纳入医保，其中SAR是独家适应症。 鼻炎（AR）是中国特色大市场，尽管CRSwNP不属于AR但两者经常合并存在（约40%的CRSwNP患者同时患有AR），2021年数据显示中国有2000万患者，现有治疗方式包括手术（易复发）、全身皮质类固醇（有概率带有严重全身副作用），有效生物制剂急需补位；AR是更庞大的市场，中国AR患者约2亿–2.5亿，其中SAR约占20%。据调查显示，即使规律使用鼻用糖皮质激素/抗组胺等一线用药，仍有50%-60%中重度患者症状难以控制，存在升级治疗需求。 除了作为独家产品填补未满足临床

纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在商业书籍《反脆弱》中揭示了一个深刻的真理：真正的强者，不仅能在冲击中幸存，反而能从波动、混乱和压力中变得更强。药明康德，正是这一概念在医药产业中的最佳注脚。 2025年的全球医药市场，正如一场没有剧本的即兴演出：关税政策悬顶，监管暗流涌动，地缘政治的阴霾也笼罩在产业上空。 然而，在这样一个充满噪点的时代，药明康德却以惊人的定力，在不确定性中划出了一道确定的上行轨迹。 今日上午，药明康德A股盘中涨幅达到6%，港股盘中涨幅更是超过9%。 穿越周期的迷雾，药明康德2025年的财报，依然保持着一种难得的经济上行之美。 01 超燃的2026预期 2025年，药明康德再次交出了一份超越预期的历史最佳答卷，业绩“一骑绝尘”： ● 增长的惯性仍将持续。过去两年的外部环境，未对其造成实质性影响——全年整体营收突破454.6亿元，同比增长15.8%； ● 效率精度赋予高质量利润。在全球竞争的高压下，药明康德依然保持着令人艳羡的高质量利润——归母净利润高达191.5亿元，同比飙升102.6%；经调整non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%； ● 卓越的现金流是最好的护城河。经调整经营现金流再创历史新高，达到166.7亿元，同比增长39.1%——这是财务能力与战略远见的完美共振。 新一年的业绩预增公告，给药明康德的2026年定下了昂扬的基调：公司预计2026年整体收入达到513-530亿元，持续经营业务收入实现18-22%同比快速增长，同时经调整自由现金流达到105-115亿元。 这意味着，药明康德将保持高速增长的态势，正式跨入“500亿级”的新纪元。走过2025年，药明康德似乎更强了。 商业世界如同潮汐，周期不可避免。但无论行业如何起伏，药明康德总能穿透迷雾，在不确定性中锚定方向，率先为市场提供可预期的答案，及时帮助投资者做出正确的决策。 市场从来不

暴跌之际，美诺华今天创下了在2025年8月以来的历史新高。 尽管公司股价今天在短暂创下新高后，并没有扛住今天大盘的抛压反馈，但其股价在3月以来逆势上涨超过20%，可以说表现跑赢了医药行业98%以上的公司。 美诺华作为一家“原料药+CDMO+制剂一体化”的公司，你说原料药行业有β带动吗？3月以来原料药行业分类（884143）跌幅超过12%，负β倒是不少，而市场关心的公司比较核心的客户链条无非是KRKA和默沙东的合作，并无更重大的订单情况透露（当然也可能是默沙东合作的第三款产品商业化放量），不过公司逆势飙升的原因大概率来自——减肥药JH389的海外进展和人体数据的披露。 为什么说是“野路子”减肥药，说是药物可能不准确，说JH389是益生菌或保健品更为准确，这是一款基于工程化益生菌递送平台的产品（益生菌在肠道定点递送GLP-1类似物），以及它的首选商业化路径并不是以药物进行申报，而是以膳食补充剂进行申报。 去年公司管理层介绍这款药物的时候，单一适应症市场潜力给出至少9个亿美元的市场峰值（75万潜在用户，费用100美元/月，对应GLP-1用药结束后的缓冲期人群），另外有减肥需求并且不愿意打针吃药人群的潜在市场空间，大到无法具象化。 简而言之，计算器都快摁冒烟了，反正你别问，问就是牛逼。 01 吊打现有GLP-1口服药物？ 恰逢在3月19日，美诺华JH389公布了28例受试者的为期8周，采用单中心、开放、自身对照设计的临床结果，数据显示： ● 受试者平均减重2.5kg，减重比例3.2%，并且在BMI<28的受试者减重效果更优，平均减重4.26%； ● 受试者平均减脂2.2kg，改善成都为7.07%；皮下脂肪厚度平均减少3.9mm，改善程度为12.86%； ● 所有受试者临床全程无产品相关的不良反应； 需要明确的是，美诺华JH389与目前其他在研的口服GLP-1药物并不可比，不可

创新药一哥离初级MNC可能只差一个实体瘤大药。 众所周知，百济神州在以慢淋为首的血液瘤领域已经构建了一个BIC矩阵（BTK、Bcl-2、BTK CDAC），同时公司一直想在往市场更广阔的实体瘤市场发力，其中CDK4i（BGB-43395)是市场最关注的实体瘤潜力大药，涉及1L乳腺癌百亿美元市场。 3月17日，辉瑞的CDK4抑制剂Atirmociclib治疗HR+/HER2-晚期或转移性乳腺癌的II期FOURLIGHT-1研究取得积极结果，这也是首个成功的CDK4抑制剂临床二期，这给百济神州潜在Me Better分子BGB-43395提供了“曙光”。 BGB-43395有望在2026H1进入注册性三期，同时有机会在今年的学术大会上公布最新的数据。 01 Atirmociclib的带动 全球临床阶段在研的CDK4选择性抑制剂目前仍在少数，辉瑞的Atirmociclib和百济神州的BGB-43395均为第一梯队选手，两者均追求CDK4高选择性（而非 CDK4/6双靶），旨在避免现有一线疗法CDK4/6抑制剂常见的三级以上不良反应例如中性粒细胞减少（CDK6抑制最显著的副反应）、胃肠道毒性、心脏QT间期延长等风险。 FOURLIGHT-1研究成功除了带来CDK4高选择性抑制剂在2L HR+/HER2- BC曙光外，还验证了这种高选择性抑制的差异化市场空间，主要有几点： （ER+/HER2-转移性乳腺癌治疗格局） 1）二线研究的高标准获益 FOURLIGHT-1研究（入组264例患者）设计的主要终点为无进展生存期（PFS），尽管辉瑞并未公布具体数据，但从风险比（HR）的0.6数值来看展现了很高的获益标准，p值0.0007也呈现了这个试验的高可靠性。 同时FOURLIGHT-1研究可以横向对比礼来的MONARCH-2研究，具备较高的可比性，MONARCH-2研究入组患者均激素治疗或CD

芯片涨价，石油涨价，金属涨价带动了各自行业板块的极致上涨行情，医药涨起价来，同样也能强的可怕。 石油，是化工原料之母，也是工业的血液。本次美以伊地区冲突，石油价格的飙涨，同时带动了国内医药产业原料涨价潮，反馈了中国供应链的韧性和强大的基建能力。 石油的涨价，正在传导影响到医药行业的方方面，手套出厂价上涨、维生素价格狂飙、青霉素价格爬升等等，各自细分赛道的龙头都走出了凌厉的走势，那还有谁没涨？ 目前从走势来看，维生素细分的龙头是最强的，逻辑也是最硬的。 01 维生素价格狂飙，新和成千亿市值 自委内瑞拉事件以来，新和成的股价在2个月左右的时间内已经涨了近40%，而美以伊冲突以来则是涨近20%。 维生素（如维A、维E等）的生产原料多为石油衍生物，例如异戊二烯、甲酚等。 新和成是全球维生素领域绝对的龙头，截至2024年末，新和成的维生素A、维生素E、维生素C年产能分别为0.8万吨、6万吨和4.5 万吨，分别居全球第2、第1和第3。 同样，蛋氨酸的生产依赖甲醇、丙烯、硫磺等原料，这些产品源于石油或天然气化工体系，其价格与国际油价高度联动。 新和成的固体蛋氨酸年产能30万吨（未来山东基地新增7万吨/年产能投产），公司18万吨/年液体蛋氨酸项目在去年投产，蛋氨酸产能将跃居全球第3。 “维生素+蛋氨酸”占公司营养品板块绝大多数收入，2025H1营养品板块占公司收入占比64.86%。 我们以维生素品种为例，来看看为什么新和成的股价表现那么“强”，本质上是“价格上涨+竞争格局变化”的“双击”结果。 大多数核心维生素品种在2025H2都处于过去5年的价格低点，其中对油价敏感度最高的维生素E已经率先大涨（合成路径较长且起始原料与油价高度相关+CR5集中+价格历史底部），新和成的产能全球第1，同样可以看到维生素A和维生素C涨幅也随之跟上。 （图源：中泰医药、Wind） 本轮维生素涨价是成本驱动，而复

3月9日确实是一个特殊的日子。 最新一期港股通标的名单调整并在今天正式生效，在医药板块跟随大盘全面调整下，形成了两大奇观，一边几家“苦未进通久矣”的优质创新药公司获得资金疯狂增配，收出了15%+甚至25%+的涨幅；另一边就是部分疑似“非市场化发行”的公司出现机构资金出逃现象，可能有借港股通生效日出货的嫌疑。 （港股通新调入医药公司名单，颜色代表3月9日收盘涨跌情况） 港股通调整的生效日，是一个救赎日，也是一个逃亡日。 之所以为救赎日，它可能代表一家优质公司股价走牛的起点（流动性改善后映入大量南向资金视野，原本低估的状态修复）；而更多案例可能代表的是逃亡日，大量获利、解禁的筹码无处倾斜，只能寄希望于南向大军。 我们庆幸于优质公司通过港股通获得南向“抢救”其低估市值，又不禁感叹港股这一生态何时能真正被“抢救”（改写）？ 01 博弈入通的陷阱 诚然，据华泰证券的数据表示：港股大型IPO项目在入通后半年内，南向资金的持股占比一般会持续上升并成为重要的增量资金来源。 但在医药行业或者细化到18A板块，市值达到一定体量并且基本面优质的项目屈指可数，同时还充斥着一部分“虚假繁荣”的劣质公司。 大型优质IPO可能走的是“稳健满牛”，但转变到中小型的IPO入通后局面就复杂的多，入通当日极容易出现暴涨或者暴跌，当日股价由“入通生效前投资者结构、股东短期交易意愿、被动资金买入”等多因素决定，但在1年甚至2年更早以前港股通生效当日的股价正向表现往往概率更高，市场上也衍生了一系列围绕确定入通公司标的生效日前后的交易策略。 举一个比较典型A+H两地上市案例——龙蟠科技，入通当天最高一度涨幅高达90%，要知道公司IPO发行价较A股最高折让55%，相当于市场借着入通生效日当天一度磨平了对A股的折价。 另一家18A的反面教材，在入通生效日前一天大跌近40%，给想做埋伏的资金上了一课，但这种图形的语言是里面资

TCE最近杀疯了。 不仅安斯泰来和Vir的CD3/PSMA数据和交易震撼了市场，德琪医药与优时比（UCB）的CD19/CD3交易再次为TCE续上热度，如今强生在最新ASCO GU大会上放出自家KLK2\CD3双抗Pasritamig（以下简称“Pasri”）一个爆炸性数据：在1b期中位治疗线数为3的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）患者中，Pasri联合多西他赛治疗无报告任何级别细胞因子释放综合征（CRS），并有64.7%患者实现了PSA水平降低50%或以上（PSA50），39.2%患者实现了PSA水平降低90%或以上（PSA90）。 （Zymeworks最新企业展示PPT） 如今，Pasri已经启动了2项三期临床，分别针对早线和≥2线治疗后进展的mCRPC患者。据Zymeworks/强生的口径，Pasri未来销售峰值区间在10亿-50亿美元。 说起来，50亿美金口径也算是强生的传统艺能了，但Pasri确实有这个潜力。 01 这个TCE安全性有点强 众所周知，TCE管线目前最大几个问题是安全性（CRS/ICANS）、实体瘤疗效有限、给药不便/半衰期短等。 Pasri通过锚定高组织特异性靶点（KLK2）并结合Azymetric平台特殊设计（低CD3亲和力、“2+1架构”保持细胞高选择性杀伤并显著降低细胞因子释放），在实体瘤mCRPC取得强疗效和优秀安全性的同时，可实现Q6W长周期并且门诊给药，在如今TCE大赛道上具备很强竞争力。 （Pasri介导KLK2+前列腺癌细胞的T细胞杀伤） 我们来回顾Pasri最近两次的数据来进一步验证疗效与安全性： 2025年6月在ASCO公布的单药一期数据，入组了174名治疗中位线数为4的mCRPC患者，RP2D剂量推荐为第1天3.5mg→第8天18mg→第15天静脉注射300mg→之后每六周一次，分为RP2D安全组和疗效组。 ● RP2D安

医药板块避险属性正在消亡？ 美以和伊朗发生冲突，医药板块也一起“带头”交“军费”。 今天医药板块跌幅超过3%的题材板块超过8个（今日科创板跌幅1.56%），港股创新药则更加惨烈，两个创新药ETF（159992和515120）分别收跌2.43%和2.6%。 从全球来看，无论是2008年金融危机、2020年新冠疫情早期等危机事件，医疗保健板块较大盘指数相对抗跌（如金融危机，标普500跌幅37%，而医疗保健板块跌幅22%，跑赢大盘15个点），是传统的防御型板块。 不过在地缘政治事件爆发的背景下，其波动率高于国债、黄金，并且在当下国内医药行业更强调出海寻求更高利润基数的大环境下，市场或许会担忧地缘冲突导致的供应链影响。 在经历一波又一波的洗礼之后，这种防御属性有可能正在被削弱。为什么这么说，因为医药行业指数由各个不同的子行业构成，在大量子行业避险属性被削弱后，分化后走势更弱的公司会深度影响板块。 避险资产的核心特征包括需求刚性、现金流稳定性、低波动性、供应链安全和政策免疫性，医药需求的刚性和非周期性毋庸置疑，现金流稳定性普遍较强但开始分化（专利药强，部分仿制药、疫苗、器械开始模型重塑），波动性相对较低，供应链安全受到地缘政治影响，而部分子行业（仿制药、中药）政策免疫性也在近几年的环境下受损。 2026年医药行业的子赛道极致分化几乎是一定的，我们不仅需要知道今天在跌什么，同时也要看清行业正在发生的变化。 01 2025年业绩预告初探 从这几天国内上市医药公司公布业绩预告的个人体感而言，普遍CXO、器械的一些龙头都取得了预增的成绩，而IVD、疫苗公司普遍以预亏或者亏损扩大的预告为主。 引用德邦证券截至2026年2月9号的数据，已有276家上市公司披露了2025年业绩预告，其中扭亏企业27家（10%）、预增企业57家（21%），合计正向预告占31%；而首亏/续亏企业137家（49%）、预

创新药公司如何打爆空头？Immunity Bio正在“手把手”教你如何做到。 拥有已商业化IL-15超级激动剂ANKTIVA的Immunity Bio（IBRX）在2026年以来经历了暴涨，从年初的2美元/股上涨至如今的11.55美元/股，年内累计涨幅高达483.33%。 过去一年这家公司是被空头最喜爱的生物科技标的之一，但1月21日有报道指出IBRX反弹已经让空头们账面浮亏4.92亿美元，如今看来这一数字只会更多。 IBRX到底经历了什么又或是做出了什么改变，让自身市值实现大反转，如今公司的市值已经来到了118.75亿美元，这显然是一个值得细品的课题。 01 一扫2025阴霾，2026疯狂输出 IBRX近两年核心价值在于IL-15激动剂ANKTIVA在非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）和转移性非小细胞肺癌（NSCLC）两大适应症赛道。 2025年公司价值受到压制主要基于几个方面： 1）早在2024年4月FDA批准了ANKTIVA获批了联合卡介苗（BCG）用于BCG无应答的非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）伴原位癌（CIS），但商业化早期放量不及预期，上市首年仅取得3000万美元出头的收入，显著低于同适应症药物的上市放量速度，这一困境与BCG在美国短缺有关（IBRX已与印度血清研究所合作解决BCG供给替代问题）； 2）早在2024Q1提交乳头状NMIBC（无CIS）的sBLA，2025年收到FDA完整回复函（CRL）或需要额外数据； 3）2025年9月FDA强生批准BCG无应答、携带CIS的成人NMIBC患者，对ANKTIVA形成显著竞争压力； 4）ANKTIVA收入迟迟未能放大对公司经营造成巨大压力，2025年前三季度单季收入分别为1651万美元、2642万美元、3206万美元，但单季归母净亏损仍达1.3亿美元、9257万美元和6727万美元，同时公司现金储备显得捉襟见肘（2

2月6日，《自然-通讯》杂志发表了一项徐兵河院士领衔、来凯医药AKT抑制剂Afuresertib（LAE002）联合氟维司群治疗经治HR+/HER2-晚期乳腺癌1b期临床研究结果，该联合疗法在携带PIK3CA/AKT1/PTEN通路改变乳腺癌患者中展现出潜力的疗效、安全性结果。 该刊文的发表，不仅展现了该临床研究在设计严谨性、过程透明度、结果质量等达到了国际水平；徐院士在论文结尾强调了研究验证了Afuresertib（LAE002）组合的疗效前景和良好安全性表现，同时也一定程度揭示了齐鲁制药为何在即将到来的三期揭盲前就率先以不菲的交易金额先拿下来凯医药的大中华区权益。 目前，来凯医药Afuresertib关键III期（AFFIRM-205）临床进行中，并有望在2026上半年读出数据并递交国内一类新药申请（NDA）。最新刊登的1b结果展示了不少增量信心，给未来三期大概率阳性结果的读出注入了一剂强心剂。 01 开放性探索研究：AKT抑制剂的精准疗效 来凯医药Afuresertib的1b期及III期（AFFIRM-205）研究均针对HR+/HER2-乳腺癌患者，是乳腺癌领域最大的细分市场；HR+/HER2-分型是乳腺癌分型中最常见的类型，占乳腺癌总人群的60%-75%。数据统计，2023年全球乳腺癌药物市场约382亿美元，预计2032年将达到712亿美元，其中HER2-分型市场达到335亿美元。 结合全球HR+/HER2-乳腺癌治疗指南路径，一线治疗标准CDK4/6抑制剂+内分泌治疗把无进展生存期（mPFS）从约14-16个月提升到约26-33个月；但一旦CDK4/6抑制剂进展后，后续的内分泌治疗的疗效都不佳，二线及后线患者存在巨大未满足临床需求。 值得注意的是，PIK3CA/AKT1/PTEN通路在HR+/HER2-乳腺癌极常见异常并与ET、CDK4/6抑制剂耐药相关，其中PI

一哥做出了口服GLP-1的同类最佳（BIC）？ 昨夜，恒瑞医药合作伙伴Kailera公布了GLP-1/GIP受体双激动剂肽HRS9531片/KAI-9531二期肥胖人群的顶线数据，在26周时最优剂量组取得经安慰剂调整减重幅度为9.8%。 这样的数据，在全球口服GLP-1竞争中当属第一梯队，显然有着同类最佳的潜力。 （恒瑞合作伙伴Kailera管线进展） 从进度来看，恒瑞将在今年推进HRS9531的国内三期临床，而Kailera将推动全球临床二期。 基于Kailera从恒瑞医药取得的优质资产包（涵盖单靶口服、双靶点注射剂/口服、三靶激动剂），不少投资人猜测Kailera是否会被MNC高价收购。但在此之前，我们需要思考一些核心问题。 01 BIC？数据确实有些东西 此次公布数据的是一项入组了166名无合并2型糖尿病肥胖成人（BMI≥28 kg/m2）二期临床，随机分配每日口服一次10mg、25mg、50mg或安慰剂，其中10mg和25mg在第四周滴定达到，而50mg则是滴定至第8周达到。 值得注意的是，本次研究中25mg为最优疗效剂量，10mg、25mg、50mg组在26周时分别较基线平均体重减轻为6.9%、12.1%和12.1%，安慰剂组为2.3%。 其中在25mg剂量下，59.1%患者在第26周至少减重10%，38.6%患者至少减重15%；在50mg剂量下，52.5%患者在第26周实现了至少10%的减重，37.5%患者至少减重了15%。 安全性方面，大多数治疗不良事件为轻中度且与胃肠反应相关，呕吐率在25mg和50mg组分别为11.4%和7.5%，恶心率在25mg和50mg组分别为22.7%和20.0%，未报告因恶心、呕吐、腹泻或便秘而永久停止治疗或降低剂量。 跨试验对比拥有长随访临床疗效数据的分子，Viking的VK-2735在13周减重10.9%（120mg）、硕迪生物

信达和礼来的合作再次点燃了创新药板块，全行业投资者们再次看到了创新药企业出海的魅力。出海，仍然是创新药板块未来几年之内的主旋律，只是各家药企所采用的方式有所不同，有的biotech用license out的方式，有的大型biopharma用co-co的模式，还有的biopharma用平台合作早期锚定的模式。 此前几个月的回调，其实也是投资者们对出海模式的审慎，充满着对这种模式能否持续的质疑。对此，笔者持乐观态度。另一方面，我们必须注意到的一点是，一些biotech优质资产出海难的问题，这个问题或许更加值得深思。 不出海，无创新。但是如果一个创新的分子极好，想卖高价，但是一直处于谈不拢的境地呢？这种时候无法出海，恐怕不是分子创新性的问题，还有更深层次的问题需要我们去深思。 01 优质管线的滞留困境 1月份，笔者看到有投资者问这样一个问题：“在24年和25年license out了这么多条管线，那么是否现在中国面临优质管线后劲不足，后续BD无法持续的问题？”笔者认为在这个问题上大可不用悲观，且不说目前中国创新药正处于从follow到first in class——全球首创的变革期，哪怕就是现有的处于临床阶段的管线，也有一大批优质分子还没BD出去。但问题就在于此，这些优质分子价值很大，要么是进度非常靠前，要么是best in class，这样的管线滞留在国内，着实可惜。 我们举个例子来详细说明：益方生物的TYK2抑制剂，应该算是其中的代表。如果按照临床数据来说，益方的该管线D-2570在临床II期阶段展现出的数据足以证明它是同靶点中的best in class，明显好于已经上市的first in class药物——氘可来昔替尼，也好于武田的zasocitinib，甚至好于强生的IL-23R环肽药物Icotrokinra，其治疗效果可以与目前的生物制剂司库奇尤单抗相媲美。 但是从现

2025年，全球新药王诞生。 礼来的替尔泊肽以365.07亿美元销售，力压诺和诺德的司美格鲁肽361亿美元和辉瑞的K药316亿美元。 在替尔泊肽实现强劲增长的背景下，市场将更多的焦点放在未来的口服GLP-1市场大战上，口服司美格鲁肽年初在美上市的处方量趋势已经给市场打了个样。 纵览外资机构观点，大部分达成一致共识：礼来Orforglipron将比口服司美格鲁肽的销售峰值要大得多，预计Orforglipron上市首年就能达到10亿美元的年销售额，而长期销售峰值将达到250亿美元到430亿美元区间。 礼来Orforglipron的PDUFA日期为2026年4月10日，届时能够期待上市后的放量表现，同时将为礼来口服GLP-1链企业带来强劲的红利。 01 口服减肥药爆卖：都在等Orforglipron上市 口服司美格鲁肽在美上市的前三周延续了强势的放量走势，前三周日度处方量分别为0.4万份、1.36万份和2万份（不同数据口径可能有差异），如此趋势现优于历史上其他肥胖症药物的上市初期水平。 （口服司美日处方量曲线与历史同类药物对比 图源：Barclays） 口服司美在美国上市初期的强劲销量，代表了美国有相当数量超重和肥胖的人一直在旁观等待口服方案，同时侧面验证了各个外资大行对于口服GLP-1将占到GLP-1总市场的25%-50%的区间可能是模糊正确的。 另一个角度看，口服司美分为不同剂量规格（1.5mg、4mg、9mg和25mg），自1月12日起，4mg剂量的处方占比开始呈现更稳定的上升趋势（滴定速度高于说明书，说明书要求每个剂量维持30天），证明已经有一部分注射司美的患者已经转用口服司美，这也是口服剂型带来对注射剂型的强劲转换效应。 问题来了，万众期待的Orforglipron，到底比口服司美强在哪里？可以从几个方面看： 1）疗效虽略逊，但安全性（胃肠道反应较低）较好 可以看到，减

辉瑞这个M&A“冤大头”之名甩不掉了? 近几年来辉瑞的收购算不上成功，430亿美元收购Seagen后带来的营收并未很好对冲新冠收入下降带来的缺口（并且公司一直为当年高溢价收购进行资产减值和风险出清），116亿美元收购Biohaven的偏头痛产品算是带来了稳定收入增量但短期受季节性扰动，而54亿美元收购GBT和22.6亿美元收购Trillium则是均以核心项目停止而宣告当年收购的失败。 2025年年底，辉瑞以100亿美元的高价在竞争中击败诺和诺德收购Metsera，这一交易会延续“魔咒”吗？ 收购Metsera为辉瑞带来了一系列处于早期至中期阶段的减重资产（涵盖GLP-1和胰淀素药物），其中最引人注目的是具备每月一次给药潜力的MET-097i/PF-3944（注射用GLP-1）和MET-233i（注射用胰淀素）。 2月3日晚，辉瑞举行了2025Q4电话会，同时公布了PF-3944的每月一次注射治疗、为期64周的VESPER-3研究结果（2b期）。 尽管辉瑞CEO强调VESPER-3研究结果展示了PF-3944在月度治疗具备竞争力的潜力，但似乎市场并不买账。 01 疗效打不过竞品 在VESPER-3研究之前，Metsera曾公布2b期临床VESPER-1研究结果（无2型糖尿病的超重/肥胖成人）：在无需滴定每周一次1.2mg的PF-3944给药背景下，在28周时最高14.1%安慰剂校正减重。 跨试验来看，15 mg替尔泊肽三期SURMOUNT‑1研究中在28周时实现约13%安慰剂校正减重，在72周时可做到22.5%绝对减重和17.8%安慰剂校正减重。 不过，非头对头对比28周数据PF-3944的胃肠道不良反应发生率低于替尔泊肽，提示可能存在安全性优势潜力。 要考虑到，在目前替尔泊肽已经商业化大卖的背景下，辉瑞再做出一个周制剂的me-too产品似乎意义不大，商业化意义和未来