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哈喽神

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2021-08-08

[开心]

抱歉，原内容已删除

2020-11-30

新韭菜前来报道

08-27

没上车，感觉新能源汽车竞争是目前最激烈的行业之一，蔚来的实力最强吗？应该是波段行情吧[思考]

2021-10-16

[呆住]

What Happens When the Fed Tapers?

2021-09-24

[开心]

抱歉，原内容已删除

2021-09-06

哈哈，忽悠韭菜接盘吧[笑哭]

抱歉，原内容已删除

2021-06-16

[开心]

抱歉，原内容已删除

2021-09-15

[开心]

Taper渐行渐近！当前美股处在什么位置？

2021-09-10

评论区的虎友好有趣啊，我大A只有酱香科技，白酒才是生产力。[笑哭] [开心]

中国何时诞生“英伟达”？

2021-10-28

[微笑]

抱歉，原内容已删除

2021-10-26

[财迷]

抱歉，原内容已删除

2021-10-22

[开心]

抱歉，原内容已删除

2021-10-19

好[开心]

下一个十年，为何要关注东南亚？

2021-10-03

[财迷]

抱歉，原内容已删除

2021-09-18

哈哈[笑哭]

抱歉，原内容已删除

2021-09-04

[开心]

史上最大逃税丑闻！文艺复兴基金或补缴近70亿美元税款

2021-06-03

[开心]

抱歉，原内容已删除

09-24

现在要看openai的业绩能不能年年增长，不能的话这泡沫就要炸 [正经]

09-16

430美元，目前看多特斯拉。特斯拉机器人概念很火 [财迷]

09-02

ETF更好，更均衡 [财迷]

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第三季度是阿里、美团、京东三家一起外卖补贴大战。补贴更大，竞争更激烈的。第二季度的情况还是小场面。不算利空出尽喔[吃瓜]&nbsp;&nbsp;","listText":"不好说吧，第三季度情况会更差。 第三季度是阿里、美团、京东三家一起外卖补贴大战。补贴更大，竞争更激烈的。第二季度的情况还是小场面。不算利空出尽喔[吃瓜]&nbsp;&nbsp;","text":"不好说吧，第三季度情况会更差。 第三季度是阿里、美团、京东三家一起外卖补贴大战。补贴更大，竞争更激烈的。第二季度的情况还是小场面。不算利空出尽喔[吃瓜]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/472119512396352","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":529,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":472119059153176,"gmtCreate":1756295196760,"gmtModify":1756295389799,"author":{"id":"3569643701206332","authorId":"3569643701206332","name":"哈喽神","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd7d95e51f52763b03c658192cabacbe","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3569643701206332","authorIdStr":"3569643701206332"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">$英伟达(NVDA)$&nbsp;</a> 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19:53","market":"us","language":"zh","title":"马斯克到底占了多少美国便宜才赚得巨额财富？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2183702949","media":"腾讯科技","summary":"如果没有美国政府和纳税人的支持，特斯拉和SpaceX都不可能存活这么长时间。","content":"<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/95f33e5a90e0b16b9265812099a1e5dd\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"536\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>科技讯 11月15日消息，作为电动汽车制造商<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>和太空探索技术公司SpaceX的双料首席执行官，埃隆·马斯克(Elon Musk)已经拥有近3000亿美元的巨额资产。他可能需要感谢投资者的押注，但美国政府和纳税人的支持也至关重要。</p>\n<p>马斯克到底交了多少税，最近引起了很多关注，甚至在他决定出售价值69亿美元特斯拉股票以履行缴税义务之前，他还在社交媒体上进行了民调。美国国会始终呼吁征收“亿万富翁税”，这将要求马斯克等超富至少支付某种水平的最低限度税款，即使这些人通常几乎没有应税收入。马斯克在社交平台上猛烈抨击了这一想法。</p>\n<p>但马斯克赚得的巨额财富中，到底有多少要归功于他旗下公司获得的美国政府支持，这并不是个容易回答的问题。从某些方面来看，马斯克的财富很少归功于纳税人的支持。但在某些方面，他的几乎所有财富都来自国家扶持。</p>\n<p>马斯克的个人财富基于他旗下公司的价值，其中包括特斯拉和SpaceX。特斯拉是美国历史上第六家市值超过1万亿美元的公司，SpaceX被认为是美国估值最高的私营企业，估值超过1000亿美元。但这些估值主要是基于投资者对其未来销售和利润的信心，而不是这些公司迄今显示的相对较少的财务业绩。例如，特斯拉的销量和收益只占其他老牌汽车制造商的一小部分。</p>\n<p>今年前九个月，特斯拉汽车在全球的销量为62.7万辆，净利润为32亿美元，这两项数据都创下了该公司的纪录。但丰田的全球销量是特斯拉的10倍，净营收为2.3万亿日元(203亿美元)，是特斯拉的六倍多。即便如此，特斯拉市值仍是丰田市值的三倍多，尽管后者是世界上市值第二高的汽车制造商。特斯拉的市值大致相当于全球最大12家汽车制造商的市值总和。</p>\n<p>然而，如果没有美国政府和纳税人的支持，特斯拉和SpaceX都不可能存活这么长时间，投资者也永远不会有机会对这两家公司进行大规模押注。</p>\n<p><b>出售碳积分赚了数十亿美元</b></p>\n<p>在2020年发布的推文中，马斯克亲口承认，就在最近的2019年，特斯拉几乎被迫申请破产。今天看似势不可挡的股价始终处于挣扎状态，投资者有理由担心，该公司面临极度的现金短缺，因为它难以提高Model 3轿车的产量。</p>\n<p>马斯克当时在那条推文中表示：“我们最近濒临破产大约在1个月前。从2017年中期到2019年中期，Model 3的增产坡道在很长一段时间里都处于极端的压力和痛苦之中，生产和物流堪称地狱。”</p>\n<p>然而，马斯克没有提到的是，维持该公司生存的关键之一是向其他汽车制造商出售碳积分。碳积分是加州提出的“零排放汽车”CEV计划，由美国空气资源委员会（CARB）牵头，主要旨在防止机动车污染物排放。环境法规要求不符合排放标准的公司支付罚款或购买符合规定的公司产生的碳积分。</p>\n<p>由于特斯拉专注于生产和出售纯电动汽车，因此其手中拥有大量碳积分。从2008年到2019年上半年，特斯拉依靠销售碳积分获得了超过20亿美元的收入，这笔资金对该公司的生存至关重要。自那以后，汽车销量的增加带来了更多的碳积分。自2019年6月以来，特斯拉的碳积分销售额超过30亿美元。</p>\n<p>这使得该公司能够比没有碳积分的情况下更快地展现出盈利能力，从而提升了股票的价值。事实上，直到今年第二季度，特斯拉公布的净利润才超过碳积分销售收入。</p>\n<p>韦德布什证券公司(WedBush Securities)科技分析师丹·艾夫斯(Dan Ives)如今看涨特斯拉股票，他表示：“实际上，是美国纳税人帮助马斯克度过了最艰难的时期。”2019年，由于特斯拉的处境举步维艰，艾夫斯也对其前景持怀疑态度。他说：“如果没有碳积分，特斯拉就不会成为全球知名品牌，马斯克也不会成为世界首富。”</p>\n<p><b>“其他”数十亿美元变相扶持</b></p>\n<p>碳积分收入并不是特斯拉获得的唯一政府援助。2010年1月，也就是进行首次公开募股(IPO)前几个月，该公司从<a href=\"https://laohu8.com/S/USEG\">美国能源</a>部获得了4.65亿美元的低息贷款，当时该公司急需现金。特斯拉能够利用这笔钱提前偿还贷款，但只能通过2013年额外出售股票的收益来偿还。</p>\n<p>特斯拉还受益于购车者在购买特斯拉或其他插电式汽车时获得的巨额税收抵免。这些税款流向了买家，而不是直接流向公司，但这一激励措施让特斯拉能够对其汽车收取比其他情况下更高的价格。事实上，2019年初，当购买特斯拉汽车的联邦税收抵免从7500美元减半至3750美元时，特斯拉的回应是将汽车价格下调了2000美元，以保持竞争力。</p>\n<p>在2019年底这项福利完全消失之前，特斯拉买家总共获得了价值34亿美元的联邦税收抵免。即使这项措施只允许特斯拉提价一半，这也意味着联邦政府另外向其提供了17亿美元的帮助。而到目前为止，特斯拉已经从碳积分销售中获得了50亿美元收入。</p>\n<p><b>NASA数度出手拯救SpaceX</b></p>\n<p>除了特斯拉，美国政府也对SpaceX数次伸出援手。尽管这家太空公司规模较小，但仍然是马斯克财富的重要来源。纳税人对这个项目的支持更加明显，因为它是以价值数十亿美元的直接政府合同形式提供扶持的。</p>\n<p>根据追踪联邦支出的政府数据库Sam.gov的数据，SpaceX已经与政府机构签署了价值近100亿美元的合同。最重要的是该公司在2008年圣诞节前夕收到的一份合同，当时SpaceX和马斯克几乎已经耗尽现金。这份向国际空间站运送12次补给任务的合同价值16亿美元。</p>\n<p>倡导太空飞行的公共利益组织行星协会(Planar Society)的高级太空政策顾问凯西·德雷尔(Casey Dreier)说，这笔交易至关重要，因为它让SpaceX完成了其发射主力猎鹰9号火箭、以及将搭载补给并最终运送宇航员的载人龙飞船的开发工作。德雷尔表示：“当时SpaceX和马斯克都处于破产的边缘。马斯克曾指出，他们处于危险的边缘，这笔合同帮助拯救了公司。”</p>\n<p>德雷尔还称，国际空间站和其他合同对NASA来说也有很大好处，允许该机构使用SpaceX的技术，而不再依赖俄罗斯运送美国宇航员。</p>\n<p>自那以后，SpaceX已经从NASA、军方和其他美国政府机构获得了大量额外合同。比如，该公司今年赢得了价值近30亿美元的合同，帮助开发下一款运载宇航员到月球表面的飞行器。德雷尔说，SpaceX和其他NASA承包商也受益于该机构的实物支持，包括接触NASA员工和专业知识。（腾讯科技审校/金鹿）</p>","source":"tencent","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>马斯克到底占了多少美国便宜才赚得巨额财富？</title>\n<style 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3的增产坡道在很长一段时间里都处于极端的压力和痛苦之中，生产和物流堪称地狱。”\n然而，马斯克没有提到的是，维持该公司生存的关键之一是向其他汽车制造商出售碳积分。碳积分是加州提出的“零排放汽车”CEV计划，由美国空气资源委员会（CARB）牵头，主要旨在防止机动车污染物排放。环境法规要求不符合排放标准的公司支付罚款或购买符合规定的公司产生的碳积分。\n由于特斯拉专注于生产和出售纯电动汽车，因此其手中拥有大量碳积分。从2008年到2019年上半年，特斯拉依靠销售碳积分获得了超过20亿美元的收入，这笔资金对该公司的生存至关重要。自那以后，汽车销量的增加带来了更多的碳积分。自2019年6月以来，特斯拉的碳积分销售额超过30亿美元。\n这使得该公司能够比没有碳积分的情况下更快地展现出盈利能力，从而提升了股票的价值。事实上，直到今年第二季度，特斯拉公布的净利润才超过碳积分销售收入。\n韦德布什证券公司(WedBush Securities)科技分析师丹·艾夫斯(Dan 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href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>股价也一路走低，三季度的跌幅达34.7%，使得阿里巴巴在愿景基金的持仓占比首次降至30%以下。</p>\n<p>软银CEO孙正义表示，目前，公司正处于“暴风雪”中，更重要的一项指标：净资产价值在一年内下降超过770亿美元（约合人民币4926亿元）。</p>\n<p><b>3个月巨亏8250亿日元</b></p>\n<p>中国互联网巨头的重挫，最大的“受害者”竟是软银集团。</p>\n<p>当地时间11月8日，全球风险投资巨头—软银集团更新了2021财年第二财季（截至7-9月）的财报数据，因旗下愿景基金的投资遭遇巨幅回撤，软银集团在第三季度净亏损接近4000亿日元（约合人民币226亿元）。</p>\n<p>根据软银的财报显示，今年7-9月，愿景基金部门合计亏损高达8250.86亿日元（约合人民币465亿元），超越了全球疫情爆发伊始造成的单季度7886亿日元的损失纪录，成为愿景基金史上最惨烈的一个季度。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/caa7eb9627df48b1ada73a5983b89530\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"625\" width=\"100%\" height=\"auto\"><span>来源：软银财报</span></p>\n<p>这份糟糕的财报，再次令软银集团成为全球投资圈的舆论焦点。上一次遭遇如此巨大的亏损，是在2020财年（2019/4/1 至 2020/3/31），一年亏掉1.8万亿日元（约合人民币1015亿元），当时业绩“爆雷”的主要原因是，估值超700亿美元的“独角兽”<a href=\"https://laohu8.com/S/WE\">WeWork</a>上市失败，泡沫破灭；另一只重仓持有的科技巨头Uber股价连续遭遇暴跌。</p>\n<p>面对这份财报，软银CEO孙正义在财报发布会上表示，目前，公司正处于“暴风雪”中，净利润遭遇大幅下降，更重要的指标是，公司的净资产价值在一年内下降超过770亿美元，其中愿景基金第一大重仓股阿里巴巴的仓位占比已经下降至不足30%。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/62e2e29089da4196b115bd16b948b34d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"620\" width=\"100%\" height=\"auto\"><span>来源：软银财报</span></p>\n<p>尽管愿景基金的表现糟糕，但孙正义强调，虽然愿景基金近3个月表现不佳，但从累计投资回报的角度来看愿景基金仍为投资者带来了接近6万亿日元的回报。更重要的是，愿景二期基金正处于布局阶段，有望在几年后进入回报期，预计愿景基金旗下投资有望在2021财年实现31宗IPO。</p>\n<p>但投资标的实现IPO似乎并不能给愿景基金带来丰厚回报，有机构分析师指出，回顾软银愿景基金今年的表现，旗下的大部分IPO项目都没能赚到钱，其在新股市场的表现非常差，这背后的原因是，愿景基金投资的项目价格虚高，甚至出现了泡沫。</p>\n<p>其中，<a href=\"https://laohu8.com/S/DIDI\">滴滴</a>便是案例之一，2016年至2017年，软银中国斥资100亿美元参与了滴滴的G轮及战略融资，当时滴滴的估值已超过500亿美元。今年滴滴上市后，股价一路下行，最新收盘价（8.12美元）对应的总市值为392亿美元，意味着，软银对滴滴的这笔投资中，已经出现了大幅亏损。</p>\n<p>账面巨亏也给软银的股价蒙上了一层阴影，自7月以来，软银股价持续下挫，截止11月8日收盘，最新股价为6161日元，相较今年3月的高点，累计下跌幅度超42%，大幅跑输日经指数、美国的纳斯达克指数。对此，孙正义在业绩发布会也做出回应，董事会已经批准了一项价值最多1万亿日元的回购计划。</p>\n<p><b>巨亏的真相</b></p>\n<p>愿景基金3个月巨亏8250.86亿日元，与2只电商巨头股价暴跌有密切关系。</p>\n<p>首先是，韩国最大的电商企业Coupang，今年7月以来，其股价连续遭遇大跌，三季度的最大跌幅超44%，总市值蒸发351.54亿美元（约合人民币2249亿元）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6704d4d48402eb0327a1bd883ada2856\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>软银对Coupang的投资始于2015年，当年获得了软银的10亿美元投资，对应估值50亿美元；随后的2018年，愿景基金再向Coupang投资了20亿美元，这2笔投资让愿景基金成为了该公司的第一大股东，在其IPO之后，软银拥有8.6%的投票权，及33.1%股权。</p>\n<p>Coupang上市后，股价一路崩跌，迅速跌破了发行价。无奈之下，软银连续2次以破发价抛售，回笼资金约17.5亿美元。当前，愿景基金仍持有Coupang的5.682亿股股票。以此计算，愿景对Coupang的持仓，在三季度浮亏超过79亿美元（约合人民币505亿元）。</p>\n<p>除了Coupang以外，愿景基金三季度巨亏的另一个来源是，中国的电商龙头—阿里巴巴。</p>\n<p>众所周知，软银一直都是阿里巴巴的第一大股东，尽管近年来连续减持，但截止2021年7月，软银对阿里巴巴的持股比例仍高达24.85%，持股数量为6.736亿股。</p>\n<p>然而，今年7月以来，阿里巴巴股价一路走低，7-9月期间，阿里巴巴的股价累计跌幅达34.7%，以此计算，软银持有的阿里巴巴市值在三季度缩水530亿美元（约合人民币3390亿元）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7f540ba715d33ba8421807a5e974e30\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>阿里巴巴市值的大幅缩水，使得其在愿景基金持仓占比首次降至30%以下。而在2020年三季度末，阿里巴巴在愿景基金中占比高达59%。</p>\n<p>面对2大重仓股的下挫，也让孙正义产生了反思。据软银披露，相较于愿景一期平均每单投资额9.43亿美元，二期基金的平均投资额将下降至1.92亿美元，意味着，愿景基金正在改变此前的重仓下注的策略，转为分散化投资。</p>\n<p>孙正义表示，将加快愿景基金后续基金的投资步伐，截至今年9月底，该基金已将其330亿美元资本的15%分配给中国的创业项目，特别是人工智能行业。</p>\n<p><b>下一只“阿里巴巴”何在？</b></p>\n<p>2008年的阿里巴巴，成就了孙正义的投资“神话”，当时的一笔2000多万美元投资，到2014年阿里巴巴上市时，便为孙正义带来了2900倍的收益。此后，阿里巴巴一直成为了软银集团最安全的基石，每当软银集团面临危机之时，几乎都会选择减持阿里，获得“救命钱”。</p>\n<p>2016年，软银集团首次减持阿里巴巴，套现超100亿美元；</p>\n<p>2019年6月，软银再次出售阿里7300万股美国存托股票，套现金额超过130亿美元，持股比例降至25.8%；</p>\n<p>在2020年3月底遭遇巨额亏损后，软银陆续减持了0.9％的阿里股份，再次从阿里套现超50亿美元。</p>\n<p>当前愿景基金再度遭遇巨亏，会否再度低位减持阿里巴巴？是市场关注的焦点。</p>\n<p>然而，当前软银更迫切的事情，或许是寻找下一只“阿里巴巴”。2010年以来，全球科技行业迎来了移动互联网时代，在中国的庞大市场中，更是涌现出了一大批明显科技互联网企业，然而孙正义却没能在创业初期捕获到其中的任何一只。&nbsp;</p>\n<p>相比之下，小米的天使投资人晨兴资本、在滴滴A轮时大胆下注的金沙江创投，成功押注美团、字节跳动、<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>的老牌美元基金红杉、IDG都迎来了黄金时代，赚得盆满钵满。&nbsp;</p>\n<p>而字节跳动、滴滴等新经济巨头，出现在软银的投资组合中时，已经到了移动互联网泡沫膨胀的2016年。</p>\n<p>2016年至2017年，软银中国斥资100亿美元参与了滴滴的G轮及战略融资，届时滴滴的估值早已超过500亿美元。</p>\n<p>2018年，软银愿景基金才第一次关注到张一鸣，而此时的字节跳动已经进入Pre-IPO阶段，估值已经高达750亿美元，显然已经错过了一级市场最佳的入场时机。</p>\n<p>错过移动互联网时代的大潮，软银的1000亿美元的“大跃进”吹起了全球共享经济的泡沫，最终付出了巨额亏损的代价。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>震惊投资圈！软银如何三个月亏掉8250亿日元？</title>\n<style 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height=\"auto\"><span>来源：软银财报</span></p>\n<p>这份糟糕的财报，再次令软银集团成为全球投资圈的舆论焦点。上一次遭遇如此巨大的亏损，是在2020财年（2019/4/1 至 2020/3/31），一年亏掉1.8万亿日元（约合人民币1015亿元），当时业绩“爆雷”的主要原因是，估值超700亿美元的“独角兽”<a href=\"https://laohu8.com/S/WE\">WeWork</a>上市失败，泡沫破灭；另一只重仓持有的科技巨头Uber股价连续遭遇暴跌。</p>\n<p>面对这份财报，软银CEO孙正义在财报发布会上表示，目前，公司正处于“暴风雪”中，净利润遭遇大幅下降，更重要的指标是，公司的净资产价值在一年内下降超过770亿美元，其中愿景基金第一大重仓股阿里巴巴的仓位占比已经下降至不足30%。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/62e2e29089da4196b115bd16b948b34d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"620\" width=\"100%\" height=\"auto\"><span>来源：软银财报</span></p>\n<p>尽管愿景基金的表现糟糕，但孙正义强调，虽然愿景基金近3个月表现不佳，但从累计投资回报的角度来看愿景基金仍为投资者带来了接近6万亿日元的回报。更重要的是，愿景二期基金正处于布局阶段，有望在几年后进入回报期，预计愿景基金旗下投资有望在2021财年实现31宗IPO。</p>\n<p>但投资标的实现IPO似乎并不能给愿景基金带来丰厚回报，有机构分析师指出，回顾软银愿景基金今年的表现，旗下的大部分IPO项目都没能赚到钱，其在新股市场的表现非常差，这背后的原因是，愿景基金投资的项目价格虚高，甚至出现了泡沫。</p>\n<p>其中，<a 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href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>的老牌美元基金红杉、IDG都迎来了黄金时代，赚得盆满钵满。&nbsp;</p>\n<p>而字节跳动、滴滴等新经济巨头，出现在软银的投资组合中时，已经到了移动互联网泡沫膨胀的2016年。</p>\n<p>2016年至2017年，软银中国斥资100亿美元参与了滴滴的G轮及战略融资，届时滴滴的估值早已超过500亿美元。</p>\n<p>2018年，软银愿景基金才第一次关注到张一鸣，而此时的字节跳动已经进入Pre-IPO阶段，估值已经高达750亿美元，显然已经错过了一级市场最佳的入场时机。</p>\n<p>错过移动互联网时代的大潮，软银的1000亿美元的“大跃进”吹起了全球共享经济的泡沫，最终付出了巨额亏损的代价。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/d17922b8825b416da7a4a2e06ea8ede4","relate_stocks":{"BABA":"阿里巴巴","03160":"华夏日股对冲","CPNG":"Coupang, Inc.","CYB":"人民币ETF-WisdomTree 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2020/3/31），一年亏掉1.8万亿日元（约合人民币1015亿元），当时业绩“爆雷”的主要原因是，估值超700亿美元的“独角兽”WeWork上市失败，泡沫破灭；另一只重仓持有的科技巨头Uber股价连续遭遇暴跌。\n面对这份财报，软银CEO孙正义在财报发布会上表示，目前，公司正处于“暴风雪”中，净利润遭遇大幅下降，更重要的指标是，公司的净资产价值在一年内下降超过770亿美元，其中愿景基金第一大重仓股阿里巴巴的仓位占比已经下降至不足30%。\n来源：软银财报\n尽管愿景基金的表现糟糕，但孙正义强调，虽然愿景基金近3个月表现不佳，但从累计投资回报的角度来看愿景基金仍为投资者带来了接近6万亿日元的回报。更重要的是，愿景二期基金正处于布局阶段，有望在几年后进入回报期，预计愿景基金旗下投资有望在2021财年实现31宗IPO。\n但投资标的实现IPO似乎并不能给愿景基金带来丰厚回报，有机构分析师指出，回顾软银愿景基金今年的表现，旗下的大部分IPO项目都没能赚到钱，其在新股市场的表现非常差，这背后的原因是，愿景基金投资的项目价格虚高，甚至出现了泡沫。\n其中，滴滴便是案例之一，2016年至2017年，软银中国斥资100亿美元参与了滴滴的G轮及战略融资，当时滴滴的估值已超过500亿美元。今年滴滴上市后，股价一路下行，最新收盘价（8.12美元）对应的总市值为392亿美元，意味着，软银对滴滴的这笔投资中，已经出现了大幅亏损。\n账面巨亏也给软银的股价蒙上了一层阴影，自7月以来，软银股价持续下挫，截止11月8日收盘，最新股价为6161日元，相较今年3月的高点，累计下跌幅度超42%，大幅跑输日经指数、美国的纳斯达克指数。对此，孙正义在业绩发布会也做出回应，董事会已经批准了一项价值最多1万亿日元的回购计划。\n巨亏的真相\n愿景基金3个月巨亏8250.86亿日元，与2只电商巨头股价暴跌有密切关系。\n首先是，韩国最大的电商企业Coupang，今年7月以来，其股价连续遭遇大跌，三季度的最大跌幅超44%，总市值蒸发351.54亿美元（约合人民币2249亿元）。\n\n软银对Coupang的投资始于2015年，当年获得了软银的10亿美元投资，对应估值50亿美元；随后的2018年，愿景基金再向Coupang投资了20亿美元，这2笔投资让愿景基金成为了该公司的第一大股东，在其IPO之后，软银拥有8.6%的投票权，及33.1%股权。\nCoupang上市后，股价一路崩跌，迅速跌破了发行价。无奈之下，软银连续2次以破发价抛售，回笼资金约17.5亿美元。当前，愿景基金仍持有Coupang的5.682亿股股票。以此计算，愿景对Coupang的持仓，在三季度浮亏超过79亿美元（约合人民币505亿元）。\n除了Coupang以外，愿景基金三季度巨亏的另一个来源是，中国的电商龙头—阿里巴巴。\n众所周知，软银一直都是阿里巴巴的第一大股东，尽管近年来连续减持，但截止2021年7月，软银对阿里巴巴的持股比例仍高达24.85%，持股数量为6.736亿股。\n然而，今年7月以来，阿里巴巴股价一路走低，7-9月期间，阿里巴巴的股价累计跌幅达34.7%，以此计算，软银持有的阿里巴巴市值在三季度缩水530亿美元（约合人民币3390亿元）。\n\n阿里巴巴市值的大幅缩水，使得其在愿景基金持仓占比首次降至30%以下。而在2020年三季度末，阿里巴巴在愿景基金中占比高达59%。\n面对2大重仓股的下挫，也让孙正义产生了反思。据软银披露，相较于愿景一期平均每单投资额9.43亿美元，二期基金的平均投资额将下降至1.92亿美元，意味着，愿景基金正在改变此前的重仓下注的策略，转为分散化投资。\n孙正义表示，将加快愿景基金后续基金的投资步伐，截至今年9月底，该基金已将其330亿美元资本的15%分配给中国的创业项目，特别是人工智能行业。\n下一只“阿里巴巴”何在？\n2008年的阿里巴巴，成就了孙正义的投资“神话”，当时的一笔2000多万美元投资，到2014年阿里巴巴上市时，便为孙正义带来了2900倍的收益。此后，阿里巴巴一直成为了软银集团最安全的基石，每当软银集团面临危机之时，几乎都会选择减持阿里，获得“救命钱”。\n2016年，软银集团首次减持阿里巴巴，套现超100亿美元；\n2019年6月，软银再次出售阿里7300万股美国存托股票，套现金额超过130亿美元，持股比例降至25.8%；\n在2020年3月底遭遇巨额亏损后，软银陆续减持了0.9％的阿里股份，再次从阿里套现超50亿美元。\n当前愿景基金再度遭遇巨亏，会否再度低位减持阿里巴巴？是市场关注的焦点。\n然而，当前软银更迫切的事情，或许是寻找下一只“阿里巴巴”。2010年以来，全球科技行业迎来了移动互联网时代，在中国的庞大市场中，更是涌现出了一大批明显科技互联网企业，然而孙正义却没能在创业初期捕获到其中的任何一只。 \n相比之下，小米的天使投资人晨兴资本、在滴滴A轮时大胆下注的金沙江创投，成功押注美团、字节跳动、拼多多的老牌美元基金红杉、IDG都迎来了黄金时代，赚得盆满钵满。 \n而字节跳动、滴滴等新经济巨头，出现在软银的投资组合中时，已经到了移动互联网泡沫膨胀的2016年。\n2016年至2017年，软银中国斥资100亿美元参与了滴滴的G轮及战略融资，届时滴滴的估值早已超过500亿美元。\n2018年，软银愿景基金才第一次关注到张一鸣，而此时的字节跳动已经进入Pre-IPO阶段，估值已经高达750亿美元，显然已经错过了一级市场最佳的入场时机。\n错过移动互联网时代的大潮，软银的1000亿美元的“大跃进”吹起了全球共享经济的泡沫，最终付出了巨额亏损的代价。","news_type":1,"symbols_score_info":{"03160":0.9,"09988":0.9,"BABA":0.9,"CPNG":0.9,"CYB":0.9,"DIDI":0.9,"CNHmain":0.9,"UCmain":0.9,"QNETCN":0.9,"SFTBY":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":4187,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":855236647,"gmtCreate":1635377120400,"gmtModify":1635377120400,"author":{"id":"3569643701206332","authorId":"3569643701206332","name":"哈喽神","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd7d95e51f52763b03c658192cabacbe","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3569643701206332","authorIdStr":"3569643701206332"},"themes":[],"htmlText":"[开心]&nbsp;","listText":"[开心]&nbsp;","text":"[开心]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/855236647","repostId":"2178377283","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3254,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":855238533,"gmtCreate":1635377096808,"gmtModify":1635377096808,"author":{"id":"3569643701206332","authorId":"3569643701206332","name":"哈喽神","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd7d95e51f52763b03c658192cabacbe","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3569643701206332","authorIdStr":"3569643701206332"},"themes":[],"htmlText":"[微笑]&nbsp;","listText":"[微笑]&nbsp;","text":"[微笑]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/855238533","repostId":"2178377283","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3261,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":855238940,"gmtCreate":1635377073920,"gmtModify":1635377073920,"author":{"id":"3569643701206332","authorId":"3569643701206332","name":"哈喽神","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd7d95e51f52763b03c658192cabacbe","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3569643701206332","authorIdStr":"3569643701206332"},"themes":[],"htmlText":"[微笑]&nbsp;","listText":"[微笑]&nbsp;","text":"[微笑]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/855238940","repostId":"2178377283","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3149,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":856231761,"gmtCreate":1635180301874,"gmtModify":1635180301874,"author":{"id":"3569643701206332","authorId":"3569643701206332"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This offers support to the dollar amid an already choppy risk environment that is a positive for the safe haven dollar. As mentioned above, if the Fed will be buying fewer debt assets, there would be fewer dollars in circulation.</p>\n<p>The market is anticipating the beginning of the taper process could begin sometime in the fourth quarter of this year, possibly as soon as November. In addition, half of the Fed vice presidents project interest rates rising at some point in 2022. Fed Chairman Powell is anticipating the taper process could end around the middle of next year, as long as the recovery remains on track. The Central Bank has insisted that they expect to keep the funds rate near zero until labor market conditions have reached levels consistent with their projections of maximum employment. We are nowhere near pre-pandemic unemployment levels (with 8.4 million unemployed persons in the U.S. now versus 5.7 million in February 2020). 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That is the billion (or trillion) dollar question. Before we delve into the possible outcome(s) though, we must first understand what tapering means.</p>\n<p>In response to the coronavirus pandemic, the Federal Reserve&nbsp;slashed interest rates to zero in March 2020&nbsp;to help bolster growth. 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Driving up bond prices has the effect of lowering interest rates, which lowers the borrowing costs of households on their mortgages, or the costs of corporations to borrow by issuing debt.</p>\n<p>As the Fed eases the pace and pares back the amount of these purchases, tapering begins with the ultimate goal of sending interest rates back to “normal.” Tapering can impact long-term interest rates, as this typically sends a signal to the markets that the Fed is shifting to a less accommodative policy stance in the future. The key is to understand that tapering does not mean the Fed stops purchasing assets, but it just reduces the pace of its balance sheet expansion. This is different than tightening, which means the Fed will no longer add assets to its balance sheet and will instead reduce the assets it holds by selling them — with&nbsp;large companies recently&nbsp;including&nbsp;<b>Caterpillar Inc.</b>&nbsp;and&nbsp;<b>Home Depot</b>&nbsp;taking advantage of to issue new bonds.</p>\n<p>Aside from interest rates, tapering could have an impact on the U.S. dollar. The trajectory of the U.S. dollar is important for investors as it impacts everything from commodity prices to corporate earnings. Higher yields make dollar-denominated assets more attractive to income seeking investors. Tapering is typically bullish for the dollar as it means a move toward tighter monetary policy. Since currencies normally appreciate when their domestic short-term rates rise, as the Fed continues to signal imminent tightening, markets are pricing in higher rates. This offers support to the dollar amid an already choppy risk environment that is a positive for the safe haven dollar. As mentioned above, if the Fed will be buying fewer debt assets, there would be fewer dollars in circulation.</p>\n<p>The market is anticipating the beginning of the taper process could begin sometime in the fourth quarter of this year, possibly as soon as November. In addition, half of the Fed vice presidents project interest rates rising at some point in 2022. Fed Chairman Powell is anticipating the taper process could end around the middle of next year, as long as the recovery remains on track. The Central Bank has insisted that they expect to keep the funds rate near zero until labor market conditions have reached levels consistent with their projections of maximum employment. We are nowhere near pre-pandemic unemployment levels (with 8.4 million unemployed persons in the U.S. now versus 5.7 million in February 2020). This could lead to concern over whether the Fed risks tightening monetary policy at a time when the economy might be significantly weaker than it already is today. At the end of the day, if the Fed is priming the markets for a taper in the fourth quarter of 2021, we could be in for a period of extended volatility.</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 Index",".IXIC":"NASDAQ Composite"},"is_english":true,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1139202309","content_text":"What happens when the Fed tapers? That is the billion (or trillion) dollar question. Before we delve into the possible outcome(s) though, we must first understand what tapering means.\nIn response to the coronavirus pandemic, the Federal Reserve slashed interest rates to zero in March 2020 to help bolster growth. It also began its $120 billion in monthly asset purchases, a program known as quantitative easing (QE) that has roughly doubled the Fed’s balance sheet to about $8.5 trillion since the start of the pandemic.\n\nSource: Board of Governors of the Federal Reserve System\nQE helps by reducing long-term interest rates, thereby encouraging borrowing to help spur spending, and in turn, the economy. In doing so, the Fed essentially reduces the available supply of these bonds in the open market, forcing investors who want to own them to drive up prices. 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As mentioned above, if the Fed will be buying fewer debt assets, there would be fewer dollars in circulation.\nThe market is anticipating the beginning of the taper process could begin sometime in the fourth quarter of this year, possibly as soon as November. In addition, half of the Fed vice presidents project interest rates rising at some point in 2022. Fed Chairman Powell is anticipating the taper process could end around the middle of next year, as long as the recovery remains on track. The Central Bank has insisted that they expect to keep the funds rate near zero until labor market conditions have reached levels consistent with their projections of maximum employment. We are nowhere near pre-pandemic unemployment levels (with 8.4 million unemployed persons in the U.S. now versus 5.7 million in February 2020). This could lead to concern over whether the Fed risks tightening monetary policy at a time when the economy might be significantly weaker than it already is today. 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11:56","market":"us","language":"zh","title":"Taper渐行渐近！当前美股处在什么位置？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2167535940","media":"东亚前海策略团队","summary":"投资要点\n当下美股正处于历史最长的牛市之中。标普 500 指数在 2009 年以来的 12 年牛市中累计涨幅高达 559.04%，无论是延续时长还是累计涨幅都创下了历史记录。我们通过对 1928 年以","content":"<p><b>投资要点</b></p>\n<p>当下美股正处于历史最长的牛市之中。标普 500 指数在 2009 年以来的 12 年牛市中累计涨幅高达 559.04%，无论是延续时长还是累计涨幅都创下了历史记录。我们通过对 1928 年以来美股市场 13 轮美股牛熊转换阶段的宏观和微观特征进行归纳和梳理，比对当下，以期对投资者提供启示：</p>\n<p><b>整体来看，历轮美股市场牛熊转换发生时存在以下的宏观特征：1）估值处于高位：</b>13 轮牛熊转换中有 12 轮市场顶部出现时美股估值均位于 80% 分位数以上。<b>2）流动性收紧：</b>历史上有 10 轮牛熊转换在美联储主动调整货币政策背景下发生，同时，流动性收紧与美股拐点出现有着高度的相关性。<b>3）基本面恶化：</b>13 轮熊市中有 10 轮均发生在企业盈利下滑的背景下。<b>4）加税：</b>历史上，3 轮熊市发生在加税背景下。<b>5）外部冲击：</b>外部冲击不一定是市场下跌的主要推手，但熊市中 9 次出现的外部冲击对投资者风险偏好的压制会显著加速市场走跌。</p>\n<p><b>从微观指标来看，美股在牛熊转换发生时会有一些共同特征：1）资产配置层面：</b>家庭超配股票资产、外资流入显著加速；<b>2）估值层面：</b>市盈率与市净率位居历史高位、托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上、巴菲特指数超过长期趋势 1.5 个标准差以上；<b>3）交易层面：</b>新股发行量显著攀升、市场杠杆率过高、低价股占比下滑、看涨期权 / 看跌期权比例过高；<b>4）技术指标层面：</b>标普 500 偏离长期趋势 50% 以上、MA250 以上个股占比大幅上升。</p>\n<p>目前从政策、资金、市场特征、投资者情绪及估值多个维度看，当前美股都处于历史极端水平。这意味着，即便在下半年全球经济复苏共振之下美股主要指数仍有上行可能，但市场出现大幅调整的概率正在显著上升，当前时点投资者对于美股需要保持高度谨慎。</p>\n<p><b>通过复盘美股历史上牛熊转换，我们认为当前美股市场与 2000 年互联网泡沫期间有诸多相似之处。</b>从微观指标上看，当前部分表征市场情绪的指标在 2018 年与 2000 年都曾警示过风险，但从宏观环境来看，当下美股面临着与 2018 年迥异的宏观环境，而与 2000 年则存在着多方面共性特征：第一，两轮牛市均历时十年之久，泡沫主要由成长股催生，牛市结构性特征显著；第二，两轮牛市中盈利均为主要驱动因素；第三，两轮牛市中极度鸽派的货币政策均助长了泡沫的膨胀；第四，两段时期的资产均在 2 年前即已出现估值泡沫化的问题，不过在宽松的流动性环境与宏观政策推动的企业盈利改善助力下泡沫得以进一步延续。</p>\n<p><b>中期来看，三方面因素均可能导致美股的泡沫破灭。</b>1）当下随着美国就业的超预期修复，联储 Taper 信号或于 9 月联储议息会议释放，Taper 开启预示的货币政策边际趋紧将对美股估值造成较大压力；2）另一方面，拜登加税政策的推进也将进一步导致美股盈利承压；3）疫情超预期发酵等外部冲击同样可能给美股带来进一步的下行压力。</p>\n<p>区别于 2000 年美国在全球经济中的主导地位，当前中国经济在全球占比提升，叠加中美经济和货币周期不同步，美股牛熊转换的发生或将在短期内冲击 A 股情绪，但长期而言，A 股走势将更多由内部因素主导。</p>\n<p><b>风险提示</b></p>\n<p>发达经济体疫情发展超预期，美联储超预期收紧，美国加税推进超预期。</p>\n<p><b>正文</b></p>\n<p>自 2009 年 3 月以来，本轮美股牛市已经历史 12.5 年，累计涨幅高达 559.04%。当前美股盈利处于修复通道，而估值已然处于历史高位，在 Taper 渐行渐近的背景下市场对于 “当下美股处在什么位置” 存在较大分歧。</p>\n<p>在上一篇报告《美股牛市启示录（上）—— 美股历轮牛市的开启、发展与终结》中我们复盘了 1928 年以来美股市场 13 轮牛熊转换时期的背景与市场表现。在本篇报告中，我们将继续梳理、解读过去美股牛熊转换发生时宏微观指标的变化和意义，进一步探讨当下美股市场与历往的异同之处，以期对投资者提供启示。</p>\n<p><b>中期来看，随着海外联储缩表年内落地，国内经济下行压力逐步显现，央行推动信贷投放，宏观流动性拐点渐行渐近，此外 10 月末 G20 峰会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。从 A 股市场来看，随着 8 月以来的市场切换，当前市场风格已经趋于均衡。今年以来部分调整较为充分的赛道已经初步具备左侧布局价值。</b></p>\n<p><b>01&nbsp;、1928 年以来的 13 轮牛熊转换</b></p>\n<p>根据美国证券交易委员会的定义，熊市 / 牛市通常指市场宽基指数下跌 / 上涨 20% 以上并持续 2 个月以上，基于这一识别标准，结合市场共识的调整，我们识别出 1928 年（标普 500 指数 1957 年开始发布，并追溯至 1928 年）以来美股经历过的 13 轮牛熊转换。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/922d4bd5c0b314cea05ee300f3542e2e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"510\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>第一轮：</b>1929 年 9 月，愈演愈烈的投机活动将美股估值推至高位，联储主动加息以遏制投机活动，恐慌情绪推动下美股发生了历史上速度最快、程度最深的闪崩，同年 10 月 23 日至 10 月 29 日道琼斯工业指数下跌 29.54%，史称大崩盘（the Great Crash）。在此之后，伴随着经济基本面的不断恶化，市场也快速下跌，标普 500 指数至 1932 年 7 月累计下跌 86.16%。</p>\n<p><b>第二轮：</b>1937 年 3 月，大萧条后复苏过程中政策过早的退出导致美国经济再度陷入衰退之中，基本面的二次恶化重创了美国投资者的信心，市场再度拐头向下，标普 500 指数在二战的阴霾的下持续低迷至 1942 年 4 月，累计下跌 59.99%。</p>\n<p><b>第三轮：</b>1946 年 5 月，二战结束后随着战时价格管制的解除与退伍军人重回劳动力市场后工会力量带来的最低工资上涨，美国陷入了严重的通货膨胀，熊市也在通胀引发的货币紧缩背景下开启。市场在震荡中持续低迷直至 1950 年经济发展回到正轨才重启牛市，期间标普 500 累计下跌 29.61%。</p>\n<p><b>第四轮：</b>1956 年 8 月，在美国经济持续繁荣、通胀压力小幅抬头的背景下，美联储再度实施了紧缩性货币政策。此次加息不仅对市场造成了流动性冲击，同时也彻底击溃了本就脆弱的市场情绪。标普 500 指数在一年时间里下行了 21.63%。</p>\n<p><b>第五轮：</b>1961 年 12 月，在经历了 4 年牛市后标普 500 的席勒市盈率创 1930 年 6 月以来新高，美股的估值达到了相当的高位，过高估值引发的担忧情绪主导了此轮熊市，标普 500 指数累计下跌 27.97%，被称为 “肯尼迪大跌”（Kennedy slide）。</p>\n<p><b>第六轮：</b>1966 年 4 月，越战爆发的背景下美国通胀压力再度显现，而联储的加息政策在 5.5% 的存款利率上限（Regulation Q）的约束下引发了商业银行体系的信贷紧缩（Credit Crunch），商业银行的惜贷最终触发了明斯基时刻（Minsky Moment），标普 500 指数也在这一阶段发生了快速的下跌。截至 1996 年 10 月，这轮短暂的熊市间标普 500 指数快速下跌了 22.18%。</p>\n<p><b>第七轮：</b>1968 年 12 月，通胀问题再次发酵，为了防止通胀的进一步恶化，联储快速收紧流动性。市场在初期震荡后由 1969 年 6 月开始快速走低，直至 1970 年货币政策边际放松才得以结束下跌行情，截至 1970 年 5 月标普 500 指数累计下跌 36.06%。</p>\n<p><b>第八轮：</b>1973 年 1 月，滞胀背景下布雷顿森林瓦解、水门事件、第四次中东战争爆发接连发生，黑天鹅事件与第一次石油危机下流动性的收紧严重冲击了美国的资本市场，标普 500 指数在 1973 年 1 月至 1974 年 10 月间大幅下跌，累计跌幅达到了 48.2%。</p>\n<p><b>第九轮：</b>1980 年 11 月，美国经济再度陷入了衰退，高利率滞胀环境下企业盈利的下滑开启了此轮熊市，同时，保罗・沃尔克为遏制通胀而坚决实施的紧缩性货币政策和 1982 年 6 月爆发的第五次中东战争再度冲击了市场，美股一改 1981 年三季度转好的趋势，再度陷入深跌，截至 1982 年 8 月，跌幅高达 27.05%。</p>\n<p><b>第十轮：</b>1987 年 8 月，市场结束了长达 5 年涨幅高达 228.81% 的牛市，过快的上涨导致美股的抛售压力逐渐显现，在税收优惠减少与意外公布的高贸易逆差影响下，美股迎来了 20 世纪以来最大幅度的单日暴跌，10 月 19 日标普 500 暴跌 20.5%，史称 “黑色星期一”。截至同年 12 月，标普 500 累计下跌 33.51%。</p>\n<p><b>第十一轮：</b>1990 年 7 月，科威特战争引发了第三次石油危机，油价再度走高，在通胀预期推高无风险收益率与经济衰退企业盈利下滑的背景下，标普 500 指数在短短 3 个月间快速下跌 19.92%。</p>\n<p><b>第十二轮：</b>2000 年 3 月，互联网泡沫的破灭结束了美股长达十年的牛市。此前在强劲的经济增长和稳定的通胀推动下，标普 500 指数在这十年中飙升了 416.98% 以上，美股的泡沫化程度也达到了空前的高度，随着联储加息对长期低利率环境下正反馈循环的刺破，上市公司盈利增速快速回落，随后 2001 年 3 月 “安然事件” 等冲击更进一步推动市场悲观情绪滑落至谷底，熊市一直延续至 2002 年 10 月，标普 500 指数累计下跌 49.15%。</p>\n<p><b>第十三轮：</b>2007 年 10 月，次贷危机演变为金融危机并导致了经济的严重衰退，危机快速的深化下，基本面的恶化与投资者信心的崩溃几乎同时发生，触发了此轮熊市。企业盈利的持续恶化与 “贝尔斯登”“雷曼兄弟” 等接连破产对市场的冲击推动美股一路走低，截至 2009 年 3 月，标普 500 指数累计下跌 56.78%，创 1942 年以来熊市的最大跌幅。</p>\n<p><b>02、牛熊转换发生时美股市场的宏观特征</b></p>\n<p><b>整体来看，在宏观特征上 13 轮美股市场的牛熊切换触发因素主要有以下几点：1）估值处于高位；2）流动性收紧；3）基本面恶化；4）加税及其他压制盈利的预期；5）其他外部冲击。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b20864f4239e9df20be4c528a0daa7b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1265\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.1. 估值处于高位</b></p>\n<p>美股历史上的 13 轮牛熊转换发生时，除 1980-1982 年间的熊市标普 500 指数市盈率处于低位外，其他 12 轮市场顶部出现时美股估值均位于 80% 的历史分位数以上，其中有 8 次高于 90% 的历史分位数，而 1929 年 “大萧条”、1961 年 “肯尼迪大跌”、1966 年 “闪崩” 和 2000 年互联网泡沫发生时标普 500 指数市盈率均超过了 95% 的历史分位数。</p>\n<p>例外的 1980-1982 年间的熊市发生在滞胀环境之下，企业盈利下滑主导了此轮熊市，市场在流动性收紧和第五次中东战争的冲击下进一步下跌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6fb3c95f6f87d1bdcfe7113b3de3e350\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"524\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.2 . 流动性收紧</b></p>\n<p><b>历史上 13 轮牛熊转换中有 12 轮的触发因素均包括了流动性环境的收紧，其中 9 轮均为美联储主动调整贴现率或联邦基金利率。</b></p>\n<p>其他 3 轮中，1）1937 年熊市发生时，美国财政部决定对黄金流入进行冲销以减少超额准备金，叠加联储存款准备金率翻倍的政策，在基础货币和货币乘数的双向紧缩下此前强劲的货币扩张戛然而止，流动性的边际收紧同样对市场造成了冲击。2）1990 年熊市开启时，虽然联储在这一期间保持了货币政策的稳定，联邦基金利率也维持了高位震荡格局，但通胀预期推高了无风险利率，十年期国债收益率由 7 月 17 日的 8.44% 迅速提高至 10 月 11 日的 8.92%。3）2007 年次贷危机中，虽然本・伯南克创造性投入了多种金融工具向市场投放流动性，但宏观流动性的宽松并未能有效改善市场的微观流动性，信用利差迅速走阔对风险资产的价格造成了巨大压力。</p>\n<p>唯一例外的仅有 1961 年的 “肯尼迪大跌”，此轮下跌期间，美国经济平稳，企业盈利健康，利率也保持了相对稳定，根据美国证券交易委员会（SEC）的研究，更多是投资者情绪的变化导致了此轮市场的低迷。</p>\n<p><b>同时，流动性收紧与美股拐点有着高度相关性。</b>13 轮牛熊转换中，有 8 次均在流动性收紧的当月即出现了资产价格调整，而 1929 年 “大萧条” 和 1966 年 “闪崩” 的资本市场拐点则相较加息政策的开展滞后了 2 个月。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0cea7e94799283b9cbc2e7bf89c040de\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"982\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec3c9cf3bd9b5bc0da7cdc2e03caa548\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.3. 基本面恶化</b></p>\n<p>美股历史上 13 轮牛熊转换中有 10 轮均发生在企业盈利下滑的背景下，例外的仅有三轮。</p>\n<p>例外的三轮中，1961 年及 1973 年的熊市中，在大宗商品涨价带来的滞胀环境下，价格上涨改善上游企业盈利，这两段期间内受能源板块的拉升美股盈利表现依然相对良好。而 1987 年 “黑色星期一” 的发生则更多由投资者恐慌情绪主导，当时还处于起步期的程序化交易和旨在通过卖空股指期货来对冲股票投资组合的市场风险的投资组合保险这一自动化交易策略尚未能适应市场的闪崩，股价的下跌激活更多自动交易的止损订单，止损订单则进一步加深股价下跌，市场在这一恶性循环中不断走跌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8345030c65e43922663c02bd695f8100\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"507\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.4. 加税及其他压制盈利的预期</b></p>\n<p>1950 年以来，美国企业税率多次下调，仅在 1968 年发生了一次大幅上调，而这次加税也伴随着流动性的收紧造成了 1968-1971 年间标普 500 指数下跌 36.06% 的熊市。</p>\n<p>除此之外，1937 年的熊市间，对财政赤字相对谨慎的罗斯福为了遏制政府开支和平衡预算，实施了削减联邦支出的紧缩性财政政策，并在 1940 年二战即将爆发的背景下实施了加税政策；1980 年，时任美国总统<a href=\"https://laohu8.com/S/CRI\">卡特</a>签署了《1980 年原油暴利税法案》，法案提出对原油生产企业征收 50% 的暴利税，这一举措压制了油企的生产积极性，带来了企业有效税率的快速上行，并最终在能源板块利润的下滑与高融资成本环境重创了美股的企业盈利；此外，1961 年的 “肯尼迪大跌” 中，虽然没有发生实质性的加税措施，肯尼迪公开批评<a href=\"https://laohu8.com/S/X\">美国钢铁</a>则引起市场形成对大企业压制措施出台的担忧，带来了 “加税” 或相关压制企业盈利预期的扰动。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3d456d1850581040caca03dbe752ac0\" tg-width=\"1064\" tg-height=\"764\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2.5. 外部冲击</b></p>\n<p>作为相对成熟的资本市场，美股在历史上通常具有相对较强的抵御风险能力，如 1998 年亚太金融危机、2011 年欧债危机等外部冲击仅会带来美股资产价格的暂时性回调，而并不会触发熊市。但历史上仍有 4 次外部冲击对投资者风险偏好的压制加速了市场的走跌，加深了美股在熊市中的跌幅。</p>\n<p>1956 年 7 月，埃及领导人加迈勒・阿卜杜勒・纳赛尔 (Gamal Abdel Nasser) 宣布将苏伊士运河国有化，在欧美国家中引发了极大的震荡，也影响了美股投资者情绪。</p>\n<p>1973 年 4 月，水门事件愈演愈烈，风波带来的不确定性同样对资本市场造成了冲击，10 月 6 日第四次中东战争的爆发导致外部冲击进一步加剧，战争影响下石油价格飙升，市场情绪进一步恶化。</p>\n<p>1982 年 6 月 6 日，第五次中东战争爆发，市场再度转向担忧输入型通胀的发生。同年 8 月 12 日，墨西哥财政部长正式告知国际货币基金组织（IMF）和美国政府其无力偿还 800 亿美元的外债，拉美债务危机由此拉开帷幕。外部冲击的接踵而至再次影响了美股，美股一改 1981 年三季度转好的趋势，再度陷入深跌。</p>\n<p>1990 年 8 月科威特战争引发了第三次石油危机，油价再度走高，投资者在经历了 70 年代前两轮石油危机后对此次危机格外担忧，风险溢价的走高同样对股价构成了压制。</p>\n<p><b>03、牛熊转换发生时美股市场的微观特征</b></p>\n<p><b>从历史上看，美股在牛熊转换发生时会有一些共同特征：1）资产配置层面：家庭超配股票资产、外资流入显著加速；2）估值层面：市盈率与市净率位居高位、托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上、巴菲特指数超过长期趋势 1.5 个标准差以上；3）交易层面：新股发行量显著攀升、市场杠杆率过高、低价股占比下滑、看涨期权 / 看跌期权比例过高；4）技术指标层面：标普 500 偏离长期趋势 50% 以上、MA250 以上个股占比大幅上升。</b></p>\n<p><b>3.1. 资产配置层面</b></p>\n<p><b> 1）家庭超配股权资产</b></p>\n<p><b>从资产配置上来看，家庭超配股权资产往往预示着风险的到来，这一配置比重超过 30% 时市场风险较大。</b>一方面， 这一配置比重的提高映射了市场投资者参与度的快速提升，而这往往是牛市后期的预兆；另一方面，家庭超配风险资产往往透支了后续增量资金进入市场的潜力，一旦宏观流动性发生调整，市场很难在微观层面觅得增量资金的注入以缓释流动性紧缩的压力。就历史数据而言，1966 年的 “闪崩”、2000 年的 “互联网泡沫” 和 2007 年金融危机下的熊市中该指标均超过了 30%。当前美国投资者配置情绪日益高涨，家庭配置股权的比例已经高达 40.25%，这也超越了互联网泡沫时期 38.25% 的历史极值。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1196cc373f0817792da6960f339c9a62\" tg-width=\"1038\" tg-height=\"766\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2）外资流入显著加速</b></p>\n<p><b>同样，外资的快速涌入通常也是牛市后期的显著特征。</b>本土偏好效应下外资往往倾向于投资本国的风险资产，直到牛市后期才会受美股风险资产持续上涨的吸引而加速流入，这一时期市场的风险也相对较大。该指标成功印证了 1987 年 “黑色星期五” 的闪崩、2000 年互联网泡沫的膨胀、2007 年金融危机蔓延下的暴跌这 3 轮牛熊转换的发生，同时监测到了 2010 年 4 月的市场回调。从领先滞后关系来看，随着对美股学习效应的加强，外资流向逐步由 2000 年初的滞后于市场发展到近年的领先于市场。“黑色星期五” 和 “互联网泡沫” 中，外资分别滞后于市场 3 个月和 8 个月，金融危机中，外资的流出则领先于标普 500 指数的调整约 2 个月，而 2010 年的美股回调，外资同样领先于似乎长约 2 个月。当前美股的外资流入再度加速，外资单月净流入的市值占比一度触及 0.7%，而 6 月底拐点出现，外资开始由美股向外转移。&nbsp;</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/86abb4aaec43194d41d3b67e20f86a25\" tg-width=\"1038\" tg-height=\"938\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3.2. 估值层面</b></p>\n<p><b> 1）市盈率与市净率位居高位</b></p>\n<p><b>市盈率是衡量资产价值的经典指标，反映了当前利润下回收对股票投资所需的年数，从历史数据来看，当该指标高于当时历史 95% 分位数时，市场存在较大风险。</b>1929 年、1961 年、1966 年、2000 年，这一指标分别高达 32.56、21.25、22.66 和 44.19，均高于历史 95% 分位数，唯一没有出现熊市的 2018 年也出现了 19.87% 的回调。当下市盈率再次突破 95% 的历史分位数，第三次超过了大萧条前 32.56 的历史次峰，高达 37.86 倍。同时，标普 500 指数成分股的中位市盈率更是高达 25.02 倍，突破了互联网泡沫时期的历史峰值 22.76 倍，处于 1990 年以来的历史极值状态。</p>\n<p>另一方面，从市净率来看，标普 500 指数的市净率曾在互联网泡沫破灭前夕的 1999 年底达到过峰值 5.04 倍。当前这一指标再度接近历史极值位，高达 4.59 倍，创 2000 年 10 月以来新高，标普 500 指数成分股的中位市净率同样也处于 1990 年以来的历史极值位。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d72dfb9cced8690fc40f868b3d87c399\" tg-width=\"1048\" tg-height=\"764\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/86f88748b7c4835d402b76a84849485c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"406\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2）标普 500 的托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上</b></p>\n<p><b>托宾 Q 作为实物资产的市场价值与其重置价值之间的比率，当整个市场的托宾 Q 高于平价过多时，投资者可能对未来的资产回报过于乐观。由于该指标受企业重资产占比的趋势性变动影响存在着长期的变化，我们依照相较前 7 年移动平均值 2 个标准差构建风险位的警示指标以剔除趋势影响。</b>从历史上看，2000 年的互联网泡沫与 2007 年金融危机期间该指标均有较好的印证，而 2015 年 4 月该指标警示风险后虽未发生系统性风险，但标普 500 指数随后也发生了 14.16% 的大幅回调。从与美股的领先滞后关系上，该指标具有一定的领先性，2000 年的互联网泡沫和 2007 年金融危机中托宾 Q 指标的拐点分别领先指数拐点 8 个月和 4 个月，2015 年的拐点同样领先标普 500 指数 3 个月。当前，托宾 Q 值再度于 2021 年 4 月开始超过历史均值 2 个标准差以上，并于 8 月初开始出现拐点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d0fc9b6db72a25600348e4fdb174728d\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"754\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3）巴菲特指数超过长期趋势 2 个标准差</b></p>\n<p><b>巴菲特指数衡量了美股总市值与 GDP 的比率，巴菲特称之为在 “任何给定时刻衡量估值水平的最佳单一衡量标准”。随着直接融资占比的提高，该值也存在长期中枢上行的趋势。从剔除趋势后的趋势偏离度来看，当该指标趋势偏离度超过均值 2 个标准差以上时市场往往存在较大风险</b>（注：该指数为美股总市值相对 GDP 的比值，其中 GDP 数据源自 BEA，美股总市值则参照 CMV 的算法，1970 年之前使用美联储统计的公司股权，1970 年之后使用 Wilshire 5000 指数的总市值，并对两不同口径的总市值作连续化调整）。</p>\n<p>历史上巴菲特指数在 1966 年和 1968 年均触及 1 个标准差以上的高位，在 2000 年互联网泡沫前则触及了均值以上的 2 个标准差，随后市场均发生了牛熊转换。此轮牛市中，市场分别于 2015 年与 2018 年触及均值以上 1 个标准差与 2 个标准差，随后市场分别发生了 14.16% 和 19.87% 的回调。当前巴菲特指数已经突破长期趋势 3 个标准差以上，处于历史极值状态。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c9360a59851a33d7b6d923ce531f01a\" tg-width=\"1052\" tg-height=\"754\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3.3. 交易层面</b></p>\n<p><b> 1）新股发行量明显攀升</b></p>\n<p><b>IPO 的发行量通常从两方面对股价形成影响。一方面，当市场投资者风险偏好普遍较高时，首次公开募股更容易出现超募现象，然而超募资金往往并不能被企业合理运用，从而加剧了超募个股的崩盘风险。IPO 发行热度极高时期容易形成系统性风险；另一方面，新股发行在微观流动性上也对市场形成虹吸效应，容易压制股价的上涨。</b>从 2000 年以来的历史来看，互联网泡沫时期曾经出现过 IPO 单年发行 643 起。当前美股新股发行数量再度突破 600 起，截至 2021 年 9 月 12 日已发行 788 起，创 2000 年以来新高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af5a37941657256518b0b509359a79f9\" tg-width=\"1060\" tg-height=\"764\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2）保证金负债超过趋势值 2 个标准差以上</b></p>\n<p><b>保证金负债规模反映了市场交易的杠杆水平，从历史上看，当杠杆率过高时市场往往积蓄了较大的潜在风险，一旦指数开始发生下跌，则容易在杠杆资金止损的连锁反应下引发系统性风险。</b>2000 年互联网泡沫时期和 2007 年全球金融危机爆发前美国股市的保证金负债规模均超过趋势值 2 个标准差以上。其中，2000 年互联网泡沫中，该指标与标普 500 同时出现拐点；2007 年金融危机中，该指标则领先指数拐点约 3 个月。2021 年 3 月开始，美国股市保证金负债再次大超趋势值 2 个标准差以上，并于 6 月底开始出现拐点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d0fc9b6db72a25600348e4fdb174728d\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"754\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3）低价股占比下滑</b></p>\n<p><b>从历史上看，牛市后期与风险资产调整前夕往往都会出现一轮低价股（5 美元以下的 Penny Stock）行情，在场外边际投资者涌入的背景下，低价股往往能取得超额收益。</b>整体而言，低价股占比低于 5% 时市场风险累计相对较大，这一指标在 2007 年熊市、2011 年欧债危机下 19.15% 的回调、2015 年 8 月 12.08% 的回调和 2018 年 19.87% 回调发生时均有印证。而截至 9 月 12 日，这一指标再度突破了 5% 的临界位，读数为 4.03%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/accb19c41170e09acfed15d4ad569d0c\" tg-width=\"1046\" tg-height=\"756\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>4）美股看涨期权 / 看跌期权比例过高</b></p>\n<p><b>看涨期权 / 看跌期权比例衡量了美股市场上看多情绪相较看空情绪的强弱，往往在牛市末期投资者情绪推升至极致时容易上升至 200% 以上。</b>从 1991 年以来的美股历史来看，2000 年非理性情绪推升的互联网泡沫下这一指标曾经突破过 200%，达到了 220% 的极值点。当前这一指标在 2020 年疫情背景下 QE 重启后直线上行，最新读数 178%，创 2001 年以来新高，反映了投资者风险偏好已经处于较为危险的位置。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4974d62d91c36134dabdc00154f3d30e\" tg-width=\"1052\" tg-height=\"762\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3.4. 技术层面</b></p>\n<p><b> 1）标普 500 指数偏离长期趋势 50% 以上</b></p>\n<p><b>资产价格有着围绕趋势值波动的内在趋势，因而当股指长期偏离趋势值时，往往会有 “均值回归” 的发生。从历史数据来看，当通胀调整后标普 500 指数偏离长期趋势超过 50% 时，市场均发生了大幅调整。</b>1937 年的牛市拐点处，标普 500 趋势偏离度达 65.64%；1966 年和 1968 年的拐点处，该指数分别达到 62.21% 和 56.53%；2000 年的互联网泡沫破灭前，该指数更是达到了 79.98% 的历史峰值。当前标普 500 指数从 2020 年 11 月开始偏离长期趋势 50% 以上，截至 9 月 10 日，趋势偏离度高达 78.20%，接近 2000 年互联网泡沫破灭前夕的历史峰值。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8691c9ea65ad53e46fa36a2ac90237e2\" tg-width=\"1042\" tg-height=\"1484\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2） MA250 以上个股占比大幅上升</b></p>\n<p><b>从历史上看，当股市中的多数个股均位于其长期<a href=\"https://laohu8.com/S/42T.SI\">趋势线</a>以上时，市场往往有着较大的回调风险。</b>从标普 500 与 Russell3000 成分股 MA250 以上个股占比来看，1998 年 1 月、2010 年 3 月、2011 年 4 月标普 500 成分股 MA250 以上个股占比突破 90% 的同时 Russell3000 成分股 MA250 以上个股占比突破 80%，市场在这三轮中均发生了 15% 以上的回调，指标警示拐点分别领先于市场 6 个月、2 个月和 3 个月。而当前两指标均于 2021 年 1 月起再度超越了 90% 和 80% 的警示值，拐点则分别出现于 2021 年 5 月和 2021 年 3 月。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c128791cae417bda367438076f79ffc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>04、当前美股环境与 2000 年更加类似</b></p>\n<p><b> 4.1. 本轮牛市的主要特征</b></p>\n<p><b>当前美股市场正处在 1928 年以来第 14 轮牛市之中。</b>此轮牛市自 2009 年 3 月 10 日开始，至今已历经 12.5 年，为美股历史上最长的牛市，此前最长的牛市为 1990 年 10 月 12 日至 2000 年 3 月 24 日的互联网泡沫，跨度为 9.5 年。同时，此轮牛市也是历史上涨幅最大的牛市，12 年慢牛使美股累计上涨了 559.04%，同样超越了互联网泡沫期间 416.98% 的涨幅与大萧条后经济复苏 1932 年 7 月至 1937 年 3 月累计 323.36% 的涨幅。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddff39f22ac7ffbdcce7fc5d4fbcbeff\" tg-width=\"1038\" tg-height=\"928\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f10ebdb232ba20988d91772362e926c6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"507\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2008 年全球金融危机结束后，在量化宽松等强力刺激政策推动下，市场信心逐步恢复，美股市场于 2009 年 3 月重归牛途。此轮牛市大致呈现四个阶段的增长态势。</p>\n<p><b>&nbsp;第一阶段：2009 年 3 月至 2011 年 7 月（599 个交易日，涨幅 98.81%）。</b>这一期间经济触底反弹，流动性宽松、经济复苏和投资者信心恢复共同驱动这一阶段的市场上行；</p>\n<p><b>第二阶段：2012 年 11 月至 2015 年 8 月（691 个交易日，涨幅 55.35%）。</b>欧债危机、<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>巨亏、财政悬崖等利空出尽后，美国经济重回温和增长的轨道。这一期间大盘温和上行，其中生物技术公司表现突出，驱动纳斯达克指数涨幅迅速超越标普 500 与道琼斯指数；</p>\n<p><b>第三阶段：2016 年 7 月至 2018 年 9 月（558 个交易日，涨幅 39.53%），</b>在市场受 QE 退出、联储加息影响震荡调整一年后，特朗普就任后的减税与财政刺激政策构成了美股再度上行的主要驱动力，受减税与财政政策刺激，这一期间美国企业盈利持续增长，推动美股延续慢牛行情，而科技股的业绩及市场表现尤为突出；</p>\n<p><b>第四阶段：2019 年 1 月至今（683 个交易日，涨幅 89.64%）。</b>在 2018 年四季度市场受国债收益率飙升快速回调后，2019 年全球经济衰退背景下宏观流动性的转向驱动了本轮行情，期间市场在 2020 年初疫情冲击回调后一路上攻至今。这一阶段，估值因素的作用显著提升，尤其是在 2020 年为应对疫情量化宽松政策重启后，宽松流动性驱动下估值的抬升带来了纳斯达克指数的快速上行，标普 500 与道琼斯指数也显著上行。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f1291e241975d6d0ac900d368b10f29\" tg-width=\"1042\" tg-height=\"768\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>纵观本轮美股牛市的行情，主要呈现如下几点特征：</p>\n<p><b>1）本轮美股大盘股牛市由盈利与估值双轮驱动，而以 Russell2000 衡量的小盘股则主要由盈利单方面驱动。</b>从 2009 年以来，本轮标普 500 指数涨幅的 64.13% 由盈利驱动，9.45% 由无风险利率的下降推动，26.42% 由风险偏好驱动。盈利是本轮牛市中最为核心的驱动因素。而 2019-2020 年，流动性宽松引致的估值驱动作用显著提高，流动性宽松对 2019-2020 年市场涨幅贡献占比分别达 64.08% 和 225.14%。从以 Russell2000 指数衡量的小盘股来看，本轮牛市期间，盈利因素贡献了本轮涨幅的 80.22%，而估值因素则影响了 19.78%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d4642e47ffe5547e7bfe92be55bca3de\" tg-width=\"1040\" tg-height=\"758\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c77e5707664b1cf8b1305ea7f9ea6855\" tg-width=\"1050\" tg-height=\"768\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>2）科技互联网企业表现尤为突出。</b>从标普 500 指数 GICS 分类的 11 个行业来看，信息技术企业在本轮牛市中表现尤为突出，以 1268.85% 的涨幅位居各行业首位，相较标普 500 指数的超额收益率高达 712.32%。以<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>等为代表的非必需消费行业同样表现突出，相较标普 500 指数取得了 466.83% 的超额收益。科技股行情在 FAAMG 上表现最为明显，以市值加权计，5 家科技互联网巨头企业在这一期间共计上涨了 3906%，远超三大股指的涨跌幅。从 EPS 变动来看，盈利在 FAAMG 行情中起到了最主要的作用。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/98440f7788f3df3c7e9d71113053883a\" tg-width=\"1046\" tg-height=\"762\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e9d8e6fc7067afabcdb7e6b508c56e3b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><b>3）上市公司回购对行情的显著推动是本轮牛市又一大显著特征。</b>本轮牛市中，上市公司回购起到了巨大的助推作用，从回购规模来看，本轮牛市初期 2009 年二季度上市公告单季回购规模仅为 325.80 亿美元，而到 2019 年一季度，单季回购规模扩大至 2042.52 亿美元，并持续多季度维持在单季 1500 亿美元以上的回购规模。回购对股票价格的推动作用是显著的，一方面，回购减少了公司股本，可以直接提高公司每股盈利与净资产收益率，并通过降低加权平均资本成本提升从业绩表现角度驱动股价上行；另一方面，回购可以通过优化股权结构提升公司治理水平；最后，股票回购提供的增量需求与释放的积极信号同样对股价有着显著的支撑。基于此，本轮牛市中回购对 EPS 与股价起到了显著的推动作用。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ac6deec43db8c4c89438918dcffe777a\" tg-width=\"1036\" tg-height=\"762\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>4.2. 微观指标上，当前美股处在什么位置</b></p>\n<p>从政策、资金、市场特征、市场交易情绪及估值多个维度看，我们<b>认为当前美股市场出现了一些历史上牛熊转换发生时的共性特征。这意味着，即便在下半年全球经济复苏共振之下美股主要指数仍有上攻可能，但市场的上行空间也已经相对有限，这个时点上对美股的投资需要趋于谨慎。</b></p>\n<p><b>从表征市场状态的各类微观指标来看：</b></p>\n<p><b>1）当下，资产配置指标中：</b>当前美国投资者配置情绪日益高涨，家庭配置股票的比例已经高达 40.25%，这也超越了互联网泡沫时期 36.98% 的历史极值；外资方面， 6 月外资单月净流入的市值占比高达 0.7%，创近 10 年新高，此后拐点出现，此前 2007 年金融危机与 2010 年市场回调中该拐点均领先指数约 2 个月。</p>\n<p><b>2）反映估值合理性的指标中：</b>市盈率再次突破 95% 的历史分位数，第三次超过了大萧条前 32.56 的历史次峰，高达 37.86 倍；标普 500 指数成分股市盈率中位值则达到了历史极值位；市净率也再度突破 4 倍，创 2000 年以来新高；托宾 Q 值和巴菲特指数分别突破历史均值和历史趋势值 2 个和 3 个标准差以上，均处于历史极值状态。</p>\n<p><b>3）交易层面的指标中：</b>美股新股发行数量再度突破 600 起，截至 2021 年 8 月 20 日已发行 788 起创 2000 年以来新高；截至 2021 年 5 月底，美国股市保证金负债大超趋势值 2 个标准差以上后拐点于 6 月出现，2007 年金融危机中该指标领先指数拐点约 3 个月；Russell3000 指数中低价股占比再度达到了 5% 的临界位；看涨期权 / 看跌期权比例在 2020 年疫情背景下 QE 重启后直线上行，最新读数 178%，创 2001 年以来新高，反映了投资者风险偏好已经处于较为危险的位置。</p>\n<p><b>4）技术层面指标中：</b>标普 500 指数从 2020 年 11 月开始偏离长期趋势 50% 以上，截至 9 月 10 日，趋势偏离度高达 78.20%；标普 500 和 Russell3000 指数成分股中 MA250 以上个股占比再度超越警示值后分别于 5 月和 3 月拐头向下，此前三次回调中这一技术指标约领先指数回调 4 个月。</p>\n<p><b>4.3. 宏观特征上，当前美股市场不同于 2018 年</b></p>\n<p><b>从微观指标上看，当前我们监测的部分表征市场状态的指标在 2000 年与 2018 年都曾出现过风险警示。但从宏观环境来看，当下美股面临着与 2018 年迥异的宏观环境。</b></p>\n<p><b>基本面上，</b>2018 年特朗普的减税法案极大改善了企业的盈利环境，政策使得美国跨国公司利润回流，标普 500 盈利改善抵消了估值的大幅回落。而当下，拜登的美国就业计划则将对企业实施加税政策，这一政策的实施将对美国企业盈利造成拖累，这一情形更类似于 2000 年时的企业盈利承压局面。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f98613e8dd4e8e7028f8bb8b24a22e3e\" tg-width=\"1052\" tg-height=\"1614\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>货币政策上，</b>2018 年联储已经处在加息周期中，流动性预期内收紧后在次年全球经济放缓的背景下仍有施展余地，而当下一方面随着疫情的逐步控制，全球经济整体处于复苏区间，另一方面联储资产负债表规模已经很大，降低了宽松型货币政策进一步实施的空间。同时，疫情存在的恶化可能同样会冲击市场情绪，对风险偏好构成压制。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48e9ad7389637055420ba558cb92b261\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"437\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>4.4. 整体而言，当前美股市场更类似于 2000 年</b></p>\n<p><b>通过美股历史上牛熊转换的复盘，我们认为当前美股市场与 2000 年有诸多相似之处。</b></p>\n<p><b>第一，两轮牛市均历时十年之久，泡沫主要由成长股催生，牛市结构性特征显著。</b>从整体来看，2000 年牛市和本轮牛市分别历时 9.5 年和 12.5 年，标普 500 指数涨幅分别达 416.98% 和 559.04%，无论从时长还是涨幅均为历时前两位；从行业上看，两轮股市结构性特征显著，2000 年牛市中，互联网相关的通信技术企业涨幅惊人，推动信息技术行业取得了显著的超额收益率，而本轮牛市中，美股市场的主要超额收益也为以 FAAMG 为代表的信息技术行业和可选消费行业所取得；从个股来看，两轮牛市均为少数个股推动的结构性牛市。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c97b5906c0efb0c829712e8ab756fbbf\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"764\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8bc8bcb41cff71c0b3654a9b39f59b34\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"885\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>第二，两轮牛市中盈利均为主要驱动因素。</b>2000 年牛市中，盈利、无风险利率和风险偏好三大驱动因素占比分别为 69.79%、19.72% 和 10.49%；而本轮牛市中，三大驱动因素占比分别为 74.59%、9.14% 和 16.27%。两轮牛市中盈利均为核心驱动因素，流动性与风险偏好的上行也均起到了助推作用。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4d80b56e3cc0933b034a1915e8322b1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"413\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>第三，极度鸽派的货币政策助长了泡沫的膨胀。</b>上任之初，艾伦・格林斯潘被普遍认为是一名坚定对抗通胀的鹰派官员（Inflation Fighter），然而随着时间的推移，艾伦・格林斯潘的立场则愈发鸽派，被路透社社评评价为 “披着鹰皮的鸽派（dove in hawk’s clothing）”。在 1996 年市场已经普遍意识到泡沫的存在后，艾伦・格林斯潘依然力排众议拒绝加息，并在 1998 年 “东南亚金融危机” 下资本泡沫即将破灭时再度降息。这一系列宽松的货币政策取向助长了 2000 年牛市中泡沫的膨胀。同样的情形也发生了在本轮牛市之中，本・伯南克、珍妮特・耶伦、杰里米・鲍威尔担任主席时期，美联储政策取向同样偏鸽，4 轮 QE 向市场注入了大量流动性，而美国股市的估值也在这一时期被显著推高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4097d0112ecaf093fa646def2defd8c4\" tg-width=\"1048\" tg-height=\"722\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84211344cf593ac529aba7befd20da16\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"416\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>最后，两段时期的资产均在 2 年前即已出现估值泡沫化的问题，不过在宽松的流动性环境与宏观政策推动的企业盈利改善助力下泡沫得以进一步延续。</b></p>\n<p><b>从标普 500 偏离长期趋势值、席勒市盈率等诸多指标来看，1998 年美股的资产泡沫已经相对严重，同时，随着美元指数在东南亚危机中的快速下跌、上市公司盈利持续下滑、利率上行货币环境边际趋紧，标普 500 指数发生了阶段性回调。</b>1998 年美股估值已经处于高位，标普 500 席勒市盈率于 1997 年底突破大萧条前的 32.56，创历史新高，<b>艾伦・格林斯潘和沃伦・巴菲特也相继警示了美股泡沫风险。</b>1997 年三季度是当时美股盈利的阶段性高点，随着 1998 年半年报的陆续披露，美国企业盈利连续三个季度边际回落，市场逐渐形成了对上市公司业绩持续回落的一致预期。另一方面，利率上行叠加东南亚金融危机冲击下美元指数的快速下跌，流动性环境的边际趋紧也对美股估值构成了冲击。多方面利空因素下，标普 500 指数在 1998 年 7 月 17 日至 1998 年 9 月 4 日间发生了 19.15% 的回调。<b>然而，在彼时联储货币政策转向的流动性驱动下，美股的泡沫继续膨胀了 2 年。</b></p>\n<p>受 “东南亚金融危机” 蔓延的影响，美联储于 1998 年 9 月 29 日 - 11 月 17 日间连续三次下调联邦基金目标利率。在货币政策刺激下，美国企业盈利再度回升，叠加流动性环境的转向，美股再度上行，直至 2000 年 3 月 21 日联储主动加息才刺破了泡沫。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/acb0d40d2fc3ad66b6aab753bea40a9c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"509\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>本轮美股也发生了类似的情形。</b>在本轮美股历史上最长的牛市中，标普 500 指数的席勒市盈率于 2018 年 1 月再度突破大萧条时期的极值，达到 33.31 倍。<b>艾伦・格林斯潘也于 2018 年 1 月 31 日再度警示了美股的估值风险。</b>货币政策上，2 月 5 日特朗普新提名的杰罗姆・鲍威尔并未如特朗普预期的 “偏鸽”，反而对美国经济发表了乐观展望，使得市场加息预期上升。美国股市也随着美国国债收益率的快速升高而从 2018 年 9 月 20 日开始快速下跌，截至 12 月 24 日累计下跌 19.87%。<b>与 1998 年相类似的，本轮美股泡沫并未就此破灭，反而在 2019 年再度重启牛市。</b>一方面，特朗普的 2017 年减税和就业法案改善了美国企业的盈利环境，美国企业利润折年数从 2018 年一季度的 1128 亿美元快速提升至 2019 年四季度的 1418 亿美元，复合年化增长率高达 12.13%。另一方面，随着全球经济增速放缓，美联储为首的各大央行货币政策也再度转向。2019 年 5 月，鲍威尔发表讲话，明确表示将在适当时机采取行动以提振疲软的经济，叠加疫情以来的天量财政货币政策，美股的泡沫继续膨胀了两年。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5236df1c34e6eaf44b9679a37b9ad9ac\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"503\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>当下，海外流动性已经出现边际收紧，</b>美欧日 M2 增速已经出现见顶迹象。<b>同时，拜登加税政策对美股企业盈利构成压制。</b>拜登政府提出的美国制造税收计划及家庭计划同时对富人、资本利得及企业加税，美股盈利将受冲击。加税带来的冲击可能呈现结构性，科技股恐首当其冲。GILTI 税率翻倍与 G7 初步达成的 15% 全球共同最低税率协定可能使得以<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>为首的海外营收占比大的跨国互联网及科技类公司的税负压力明显增大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cae34a20e783168efc131f7b09ecb32a\" tg-width=\"1058\" tg-height=\"812\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3bb4a8dff0f65bccb57513e8e008a182\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"451\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>中期来看，三方面因素均可能导致美股牛熊转换的发生：1）流动性方面：</b>结合历史来看，货币政策的超预期收紧一般是牛熊转换发生的最主要因素，历史上 13 轮美股市场切换中有 7 轮均由货币政策收紧而刺破，以 M2 同比增速与名义 GDP 同比增速差额度量的超额流动性指标，变动约领先标普 500 指数市盈率 6 个月。今年 5 月以来，美国超额流动性由正转负。此外，当下随着美国就业修复已达 75%，联储 Taper 信号或与 9 月联储议息会议释放，此次的最终表态将决定缩表最终推进的进程。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57969b185f1d31d18a6fbda29f911f7f\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"762\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b5f76c0ffa0f994260f203b2e017b012\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"657\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2）盈利方面：</b>加税或加税预期引致的企业盈利回落预期在历史上也曾导致过 4 轮牛熊转换的发生。一方面，从经济形式来看，<a href=\"https://laohu8.com/S/C\">花旗</a>经济意外指数约领先标普 500 相对国债的超额回报率约 2 个月，当前这一指数大幅走低，已回落至 - 58.8。另一方面，从标普 500 和 Russell3000 指数的未来 12 个月动态市盈率来看，虽然步入 2021 年后随着经济复苏下企业盈利预期的改善两者均有所回落，但仍分别位于 88% 和 92% 的历史高位，盈利修复已在当前股价中得到充分的体现，而未来加税则将进一步压制未来的盈利。中期来看，无论是疫情反复下经济的再度冲击还是拜登加税政策的加速推进，都将使依赖盈利作为核心增长动能的美股承受进一步压力，在中期出现资产价格戴维斯双杀的可能性有所趋升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1057d43dc958261d75e394f43594b50c\" tg-width=\"1056\" tg-height=\"766\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a4732f2da4015dce0c89cebc61870b09\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3）风险偏好方面：</b>根据美国个人投资者协会（American Association of Individual Investors，AAII）调查结果构建的牛熊情绪指标显示，自今年 7 月以来，市场情绪已经开始迅速调整，当前美股的熊市情绪已经逐渐占据主导。从历史上看，该指标从 30 以上高位快速回落后美股市场均出现了较大幅度的调整。当下，疫情超预期发酵、贸易摩擦等外部冲击同样可能进一步冲击美股的投资者情绪。</p>\n<p><b>05、中美经济金融同步性下降，外部冲击对 A 股影响减弱</b></p>\n<p><b>随着加入 WTO 后中国经济与全球同步性的提高，2007 年美股的暴跌对 A 股造成了剧烈冲击。</b>次贷危机引发标普 500 指数于 2007 年 10 月 10 日开始下跌，随后的 10 月 16 日，A 股也在外部冲击下快速崩盘。此轮熊市间，标普 500 指数累计下跌 56.78，创 1942 年以来熊市的最大跌幅，而上证指数的跌幅更是超越美股，从 6214.04 点一路走低至 1664.93 点，累计跌幅高达 73.21%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3db7e1efabd197d91b1b0dc7b9f4204f\" tg-width=\"1042\" tg-height=\"772\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>当前中美经济金融同步性下降，外部冲击对 A 股影响减弱。</b>区别于 2000 年与 2008 年时美国在全球经济中的主导地位，当前中国在全球经济中的占比持续上升，叠加中美经济与货币周期的不同步，美国市场的波动对于全球外溢效应将远小于 20 世纪初与 2008 年。</p>\n<p><b>一方面，以购买力平价计算的中国 GDP 全球占比现已超越美国，同时 A 股对外贸易依存度显著下降。</b>2008 年次贷危机发生时，以进出口金额 / GDP 衡量的中国对外贸易依存度高达 60% 以上，而截至 2021 年一季度，仅为 34.30%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5fd4cfaedd63b93d9cb60963d2a01d63\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"453\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>另一方面，当前中美金融周期不同步。</b>区别于 2008 年我国与美联储同时启动宽松货币政策，当前我国货币政策和经济复苏领先于海外，与美国的货币政策不同步。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b01829398a07e7425bf3fa72ef7307f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"412\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>在这一背景下，美股波动上升短期内冲击 A 股情绪，但长期而言，A 股走势将更多由内部因素主导。</b></p>\n<p><b>06、风险提示</b></p>\n<p>发达经济体疫情发展超预期，美联储超预期收紧，美国加税推进超预期。</p>","source":"lsy1631604778905","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>Taper渐行渐近！当前美股处在什么位置？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; 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href=https://www.gelonghui.com/p/486616><strong>东亚前海策略团队</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>投资要点\n当下美股正处于历史最长的牛市之中。标普 500 指数在 2009 年以来的 12 年牛市中累计涨幅高达 559.04%，无论是延续时长还是累计涨幅都创下了历史记录。我们通过对 1928 年以来美股市场 13 轮美股牛熊转换阶段的宏观和微观特征进行归纳和梳理，比对当下，以期对投资者提供启示：\n整体来看，历轮美股市场牛熊转换发生时存在以下的宏观特征：1）估值处于高位：13 轮牛熊转换中有 ...</p>\n\n<a href=\"https://www.gelonghui.com/p/486616\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/318dced6c8505427ba4c5a73eb4a7981","relate_stocks":{"DDM":"道指两倍做多ETF","UDOW":"道指三倍做多ETF-ProShares",".DJI":"道琼斯","DOG":"道指反向ETF","SDOW":"道指三倍做空ETF-ProShares","DXD":"道指两倍做空ETF","DJX":"1/100道琼斯"},"source_url":"https://www.gelonghui.com/p/486616","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2167535940","content_text":"投资要点\n当下美股正处于历史最长的牛市之中。标普 500 指数在 2009 年以来的 12 年牛市中累计涨幅高达 559.04%，无论是延续时长还是累计涨幅都创下了历史记录。我们通过对 1928 年以来美股市场 13 轮美股牛熊转换阶段的宏观和微观特征进行归纳和梳理，比对当下，以期对投资者提供启示：\n整体来看，历轮美股市场牛熊转换发生时存在以下的宏观特征：1）估值处于高位：13 轮牛熊转换中有 12 轮市场顶部出现时美股估值均位于 80% 分位数以上。2）流动性收紧：历史上有 10 轮牛熊转换在美联储主动调整货币政策背景下发生，同时，流动性收紧与美股拐点出现有着高度的相关性。3）基本面恶化：13 轮熊市中有 10 轮均发生在企业盈利下滑的背景下。4）加税：历史上，3 轮熊市发生在加税背景下。5）外部冲击：外部冲击不一定是市场下跌的主要推手，但熊市中 9 次出现的外部冲击对投资者风险偏好的压制会显著加速市场走跌。\n从微观指标来看，美股在牛熊转换发生时会有一些共同特征：1）资产配置层面：家庭超配股票资产、外资流入显著加速；2）估值层面：市盈率与市净率位居历史高位、托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上、巴菲特指数超过长期趋势 1.5 个标准差以上；3）交易层面：新股发行量显著攀升、市场杠杆率过高、低价股占比下滑、看涨期权 / 看跌期权比例过高；4）技术指标层面：标普 500 偏离长期趋势 50% 以上、MA250 以上个股占比大幅上升。\n目前从政策、资金、市场特征、投资者情绪及估值多个维度看，当前美股都处于历史极端水平。这意味着，即便在下半年全球经济复苏共振之下美股主要指数仍有上行可能，但市场出现大幅调整的概率正在显著上升，当前时点投资者对于美股需要保持高度谨慎。\n通过复盘美股历史上牛熊转换，我们认为当前美股市场与 2000 年互联网泡沫期间有诸多相似之处。从微观指标上看，当前部分表征市场情绪的指标在 2018 年与 2000 年都曾警示过风险，但从宏观环境来看，当下美股面临着与 2018 年迥异的宏观环境，而与 2000 年则存在着多方面共性特征：第一，两轮牛市均历时十年之久，泡沫主要由成长股催生，牛市结构性特征显著；第二，两轮牛市中盈利均为主要驱动因素；第三，两轮牛市中极度鸽派的货币政策均助长了泡沫的膨胀；第四，两段时期的资产均在 2 年前即已出现估值泡沫化的问题，不过在宽松的流动性环境与宏观政策推动的企业盈利改善助力下泡沫得以进一步延续。\n中期来看，三方面因素均可能导致美股的泡沫破灭。1）当下随着美国就业的超预期修复，联储 Taper 信号或于 9 月联储议息会议释放，Taper 开启预示的货币政策边际趋紧将对美股估值造成较大压力；2）另一方面，拜登加税政策的推进也将进一步导致美股盈利承压；3）疫情超预期发酵等外部冲击同样可能给美股带来进一步的下行压力。\n区别于 2000 年美国在全球经济中的主导地位，当前中国经济在全球占比提升，叠加中美经济和货币周期不同步，美股牛熊转换的发生或将在短期内冲击 A 股情绪，但长期而言，A 股走势将更多由内部因素主导。\n风险提示\n发达经济体疫情发展超预期，美联储超预期收紧，美国加税推进超预期。\n正文\n自 2009 年 3 月以来，本轮美股牛市已经历史 12.5 年，累计涨幅高达 559.04%。当前美股盈利处于修复通道，而估值已然处于历史高位，在 Taper 渐行渐近的背景下市场对于 “当下美股处在什么位置” 存在较大分歧。\n在上一篇报告《美股牛市启示录（上）—— 美股历轮牛市的开启、发展与终结》中我们复盘了 1928 年以来美股市场 13 轮牛熊转换时期的背景与市场表现。在本篇报告中，我们将继续梳理、解读过去美股牛熊转换发生时宏微观指标的变化和意义，进一步探讨当下美股市场与历往的异同之处，以期对投资者提供启示。\n中期来看，随着海外联储缩表年内落地，国内经济下行压力逐步显现，央行推动信贷投放，宏观流动性拐点渐行渐近，此外 10 月末 G20 峰会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。从 A 股市场来看，随着 8 月以来的市场切换，当前市场风格已经趋于均衡。今年以来部分调整较为充分的赛道已经初步具备左侧布局价值。\n01 、1928 年以来的 13 轮牛熊转换\n根据美国证券交易委员会的定义，熊市 / 牛市通常指市场宽基指数下跌 / 上涨 20% 以上并持续 2 个月以上，基于这一识别标准，结合市场共识的调整，我们识别出 1928 年（标普 500 指数 1957 年开始发布，并追溯至 1928 年）以来美股经历过的 13 轮牛熊转换。\n\n第一轮：1929 年 9 月，愈演愈烈的投机活动将美股估值推至高位，联储主动加息以遏制投机活动，恐慌情绪推动下美股发生了历史上速度最快、程度最深的闪崩，同年 10 月 23 日至 10 月 29 日道琼斯工业指数下跌 29.54%，史称大崩盘（the Great Crash）。在此之后，伴随着经济基本面的不断恶化，市场也快速下跌，标普 500 指数至 1932 年 7 月累计下跌 86.16%。\n第二轮：1937 年 3 月，大萧条后复苏过程中政策过早的退出导致美国经济再度陷入衰退之中，基本面的二次恶化重创了美国投资者的信心，市场再度拐头向下，标普 500 指数在二战的阴霾的下持续低迷至 1942 年 4 月，累计下跌 59.99%。\n第三轮：1946 年 5 月，二战结束后随着战时价格管制的解除与退伍军人重回劳动力市场后工会力量带来的最低工资上涨，美国陷入了严重的通货膨胀，熊市也在通胀引发的货币紧缩背景下开启。市场在震荡中持续低迷直至 1950 年经济发展回到正轨才重启牛市，期间标普 500 累计下跌 29.61%。\n第四轮：1956 年 8 月，在美国经济持续繁荣、通胀压力小幅抬头的背景下，美联储再度实施了紧缩性货币政策。此次加息不仅对市场造成了流动性冲击，同时也彻底击溃了本就脆弱的市场情绪。标普 500 指数在一年时间里下行了 21.63%。\n第五轮：1961 年 12 月，在经历了 4 年牛市后标普 500 的席勒市盈率创 1930 年 6 月以来新高，美股的估值达到了相当的高位，过高估值引发的担忧情绪主导了此轮熊市，标普 500 指数累计下跌 27.97%，被称为 “肯尼迪大跌”（Kennedy slide）。\n第六轮：1966 年 4 月，越战爆发的背景下美国通胀压力再度显现，而联储的加息政策在 5.5% 的存款利率上限（Regulation Q）的约束下引发了商业银行体系的信贷紧缩（Credit Crunch），商业银行的惜贷最终触发了明斯基时刻（Minsky Moment），标普 500 指数也在这一阶段发生了快速的下跌。截至 1996 年 10 月，这轮短暂的熊市间标普 500 指数快速下跌了 22.18%。\n第七轮：1968 年 12 月，通胀问题再次发酵，为了防止通胀的进一步恶化，联储快速收紧流动性。市场在初期震荡后由 1969 年 6 月开始快速走低，直至 1970 年货币政策边际放松才得以结束下跌行情，截至 1970 年 5 月标普 500 指数累计下跌 36.06%。\n第八轮：1973 年 1 月，滞胀背景下布雷顿森林瓦解、水门事件、第四次中东战争爆发接连发生，黑天鹅事件与第一次石油危机下流动性的收紧严重冲击了美国的资本市场，标普 500 指数在 1973 年 1 月至 1974 年 10 月间大幅下跌，累计跌幅达到了 48.2%。\n第九轮：1980 年 11 月，美国经济再度陷入了衰退，高利率滞胀环境下企业盈利的下滑开启了此轮熊市，同时，保罗・沃尔克为遏制通胀而坚决实施的紧缩性货币政策和 1982 年 6 月爆发的第五次中东战争再度冲击了市场，美股一改 1981 年三季度转好的趋势，再度陷入深跌，截至 1982 年 8 月，跌幅高达 27.05%。\n第十轮：1987 年 8 月，市场结束了长达 5 年涨幅高达 228.81% 的牛市，过快的上涨导致美股的抛售压力逐渐显现，在税收优惠减少与意外公布的高贸易逆差影响下，美股迎来了 20 世纪以来最大幅度的单日暴跌，10 月 19 日标普 500 暴跌 20.5%，史称 “黑色星期一”。截至同年 12 月，标普 500 累计下跌 33.51%。\n第十一轮：1990 年 7 月，科威特战争引发了第三次石油危机，油价再度走高，在通胀预期推高无风险收益率与经济衰退企业盈利下滑的背景下，标普 500 指数在短短 3 个月间快速下跌 19.92%。\n第十二轮：2000 年 3 月，互联网泡沫的破灭结束了美股长达十年的牛市。此前在强劲的经济增长和稳定的通胀推动下，标普 500 指数在这十年中飙升了 416.98% 以上，美股的泡沫化程度也达到了空前的高度，随着联储加息对长期低利率环境下正反馈循环的刺破，上市公司盈利增速快速回落，随后 2001 年 3 月 “安然事件” 等冲击更进一步推动市场悲观情绪滑落至谷底，熊市一直延续至 2002 年 10 月，标普 500 指数累计下跌 49.15%。\n第十三轮：2007 年 10 月，次贷危机演变为金融危机并导致了经济的严重衰退，危机快速的深化下，基本面的恶化与投资者信心的崩溃几乎同时发生，触发了此轮熊市。企业盈利的持续恶化与 “贝尔斯登”“雷曼兄弟” 等接连破产对市场的冲击推动美股一路走低，截至 2009 年 3 月，标普 500 指数累计下跌 56.78%，创 1942 年以来熊市的最大跌幅。\n02、牛熊转换发生时美股市场的宏观特征\n整体来看，在宏观特征上 13 轮美股市场的牛熊切换触发因素主要有以下几点：1）估值处于高位；2）流动性收紧；3）基本面恶化；4）加税及其他压制盈利的预期；5）其他外部冲击。\n\n2.1. 估值处于高位\n美股历史上的 13 轮牛熊转换发生时，除 1980-1982 年间的熊市标普 500 指数市盈率处于低位外，其他 12 轮市场顶部出现时美股估值均位于 80% 的历史分位数以上，其中有 8 次高于 90% 的历史分位数，而 1929 年 “大萧条”、1961 年 “肯尼迪大跌”、1966 年 “闪崩” 和 2000 年互联网泡沫发生时标普 500 指数市盈率均超过了 95% 的历史分位数。\n例外的 1980-1982 年间的熊市发生在滞胀环境之下，企业盈利下滑主导了此轮熊市，市场在流动性收紧和第五次中东战争的冲击下进一步下跌。\n\n2.2 . 流动性收紧\n历史上 13 轮牛熊转换中有 12 轮的触发因素均包括了流动性环境的收紧，其中 9 轮均为美联储主动调整贴现率或联邦基金利率。\n其他 3 轮中，1）1937 年熊市发生时，美国财政部决定对黄金流入进行冲销以减少超额准备金，叠加联储存款准备金率翻倍的政策，在基础货币和货币乘数的双向紧缩下此前强劲的货币扩张戛然而止，流动性的边际收紧同样对市场造成了冲击。2）1990 年熊市开启时，虽然联储在这一期间保持了货币政策的稳定，联邦基金利率也维持了高位震荡格局，但通胀预期推高了无风险利率，十年期国债收益率由 7 月 17 日的 8.44% 迅速提高至 10 月 11 日的 8.92%。3）2007 年次贷危机中，虽然本・伯南克创造性投入了多种金融工具向市场投放流动性，但宏观流动性的宽松并未能有效改善市场的微观流动性，信用利差迅速走阔对风险资产的价格造成了巨大压力。\n唯一例外的仅有 1961 年的 “肯尼迪大跌”，此轮下跌期间，美国经济平稳，企业盈利健康，利率也保持了相对稳定，根据美国证券交易委员会（SEC）的研究，更多是投资者情绪的变化导致了此轮市场的低迷。\n同时，流动性收紧与美股拐点有着高度相关性。13 轮牛熊转换中，有 8 次均在流动性收紧的当月即出现了资产价格调整，而 1929 年 “大萧条” 和 1966 年 “闪崩” 的资本市场拐点则相较加息政策的开展滞后了 2 个月。\n\n2.3. 基本面恶化\n美股历史上 13 轮牛熊转换中有 10 轮均发生在企业盈利下滑的背景下，例外的仅有三轮。\n例外的三轮中，1961 年及 1973 年的熊市中，在大宗商品涨价带来的滞胀环境下，价格上涨改善上游企业盈利，这两段期间内受能源板块的拉升美股盈利表现依然相对良好。而 1987 年 “黑色星期一” 的发生则更多由投资者恐慌情绪主导，当时还处于起步期的程序化交易和旨在通过卖空股指期货来对冲股票投资组合的市场风险的投资组合保险这一自动化交易策略尚未能适应市场的闪崩，股价的下跌激活更多自动交易的止损订单，止损订单则进一步加深股价下跌，市场在这一恶性循环中不断走跌。\n\n2.4. 加税及其他压制盈利的预期\n1950 年以来，美国企业税率多次下调，仅在 1968 年发生了一次大幅上调，而这次加税也伴随着流动性的收紧造成了 1968-1971 年间标普 500 指数下跌 36.06% 的熊市。\n除此之外，1937 年的熊市间，对财政赤字相对谨慎的罗斯福为了遏制政府开支和平衡预算，实施了削减联邦支出的紧缩性财政政策，并在 1940 年二战即将爆发的背景下实施了加税政策；1980 年，时任美国总统卡特签署了《1980 年原油暴利税法案》，法案提出对原油生产企业征收 50% 的暴利税，这一举措压制了油企的生产积极性，带来了企业有效税率的快速上行，并最终在能源板块利润的下滑与高融资成本环境重创了美股的企业盈利；此外，1961 年的 “肯尼迪大跌” 中，虽然没有发生实质性的加税措施，肯尼迪公开批评美国钢铁则引起市场形成对大企业压制措施出台的担忧，带来了 “加税” 或相关压制企业盈利预期的扰动。\n\n2.5. 外部冲击\n作为相对成熟的资本市场，美股在历史上通常具有相对较强的抵御风险能力，如 1998 年亚太金融危机、2011 年欧债危机等外部冲击仅会带来美股资产价格的暂时性回调，而并不会触发熊市。但历史上仍有 4 次外部冲击对投资者风险偏好的压制加速了市场的走跌，加深了美股在熊市中的跌幅。\n1956 年 7 月，埃及领导人加迈勒・阿卜杜勒・纳赛尔 (Gamal Abdel Nasser) 宣布将苏伊士运河国有化，在欧美国家中引发了极大的震荡，也影响了美股投资者情绪。\n1973 年 4 月，水门事件愈演愈烈，风波带来的不确定性同样对资本市场造成了冲击，10 月 6 日第四次中东战争的爆发导致外部冲击进一步加剧，战争影响下石油价格飙升，市场情绪进一步恶化。\n1982 年 6 月 6 日，第五次中东战争爆发，市场再度转向担忧输入型通胀的发生。同年 8 月 12 日，墨西哥财政部长正式告知国际货币基金组织（IMF）和美国政府其无力偿还 800 亿美元的外债，拉美债务危机由此拉开帷幕。外部冲击的接踵而至再次影响了美股，美股一改 1981 年三季度转好的趋势，再度陷入深跌。\n1990 年 8 月科威特战争引发了第三次石油危机，油价再度走高，投资者在经历了 70 年代前两轮石油危机后对此次危机格外担忧，风险溢价的走高同样对股价构成了压制。\n03、牛熊转换发生时美股市场的微观特征\n从历史上看，美股在牛熊转换发生时会有一些共同特征：1）资产配置层面：家庭超配股票资产、外资流入显著加速；2）估值层面：市盈率与市净率位居高位、托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上、巴菲特指数超过长期趋势 1.5 个标准差以上；3）交易层面：新股发行量显著攀升、市场杠杆率过高、低价股占比下滑、看涨期权 / 看跌期权比例过高；4）技术指标层面：标普 500 偏离长期趋势 50% 以上、MA250 以上个股占比大幅上升。\n3.1. 资产配置层面\n 1）家庭超配股权资产\n从资产配置上来看，家庭超配股权资产往往预示着风险的到来，这一配置比重超过 30% 时市场风险较大。一方面， 这一配置比重的提高映射了市场投资者参与度的快速提升，而这往往是牛市后期的预兆；另一方面，家庭超配风险资产往往透支了后续增量资金进入市场的潜力，一旦宏观流动性发生调整，市场很难在微观层面觅得增量资金的注入以缓释流动性紧缩的压力。就历史数据而言，1966 年的 “闪崩”、2000 年的 “互联网泡沫” 和 2007 年金融危机下的熊市中该指标均超过了 30%。当前美国投资者配置情绪日益高涨，家庭配置股权的比例已经高达 40.25%，这也超越了互联网泡沫时期 38.25% 的历史极值。\n\n2）外资流入显著加速\n同样，外资的快速涌入通常也是牛市后期的显著特征。本土偏好效应下外资往往倾向于投资本国的风险资产，直到牛市后期才会受美股风险资产持续上涨的吸引而加速流入，这一时期市场的风险也相对较大。该指标成功印证了 1987 年 “黑色星期五” 的闪崩、2000 年互联网泡沫的膨胀、2007 年金融危机蔓延下的暴跌这 3 轮牛熊转换的发生，同时监测到了 2010 年 4 月的市场回调。从领先滞后关系来看，随着对美股学习效应的加强，外资流向逐步由 2000 年初的滞后于市场发展到近年的领先于市场。“黑色星期五” 和 “互联网泡沫” 中，外资分别滞后于市场 3 个月和 8 个月，金融危机中，外资的流出则领先于标普 500 指数的调整约 2 个月，而 2010 年的美股回调，外资同样领先于似乎长约 2 个月。当前美股的外资流入再度加速，外资单月净流入的市值占比一度触及 0.7%，而 6 月底拐点出现，外资开始由美股向外转移。 \n\n3.2. 估值层面\n 1）市盈率与市净率位居高位\n市盈率是衡量资产价值的经典指标，反映了当前利润下回收对股票投资所需的年数，从历史数据来看，当该指标高于当时历史 95% 分位数时，市场存在较大风险。1929 年、1961 年、1966 年、2000 年，这一指标分别高达 32.56、21.25、22.66 和 44.19，均高于历史 95% 分位数，唯一没有出现熊市的 2018 年也出现了 19.87% 的回调。当下市盈率再次突破 95% 的历史分位数，第三次超过了大萧条前 32.56 的历史次峰，高达 37.86 倍。同时，标普 500 指数成分股的中位市盈率更是高达 25.02 倍，突破了互联网泡沫时期的历史峰值 22.76 倍，处于 1990 年以来的历史极值状态。\n另一方面，从市净率来看，标普 500 指数的市净率曾在互联网泡沫破灭前夕的 1999 年底达到过峰值 5.04 倍。当前这一指标再度接近历史极值位，高达 4.59 倍，创 2000 年 10 月以来新高，标普 500 指数成分股的中位市净率同样也处于 1990 年以来的历史极值位。\n\n2）标普 500 的托宾 Q 中位值高于 7 年移动平均值 2 个标准差以上\n托宾 Q 作为实物资产的市场价值与其重置价值之间的比率，当整个市场的托宾 Q 高于平价过多时，投资者可能对未来的资产回报过于乐观。由于该指标受企业重资产占比的趋势性变动影响存在着长期的变化，我们依照相较前 7 年移动平均值 2 个标准差构建风险位的警示指标以剔除趋势影响。从历史上看，2000 年的互联网泡沫与 2007 年金融危机期间该指标均有较好的印证，而 2015 年 4 月该指标警示风险后虽未发生系统性风险，但标普 500 指数随后也发生了 14.16% 的大幅回调。从与美股的领先滞后关系上，该指标具有一定的领先性，2000 年的互联网泡沫和 2007 年金融危机中托宾 Q 指标的拐点分别领先指数拐点 8 个月和 4 个月，2015 年的拐点同样领先标普 500 指数 3 个月。当前，托宾 Q 值再度于 2021 年 4 月开始超过历史均值 2 个标准差以上，并于 8 月初开始出现拐点。\n\n3）巴菲特指数超过长期趋势 2 个标准差\n巴菲特指数衡量了美股总市值与 GDP 的比率，巴菲特称之为在 “任何给定时刻衡量估值水平的最佳单一衡量标准”。随着直接融资占比的提高，该值也存在长期中枢上行的趋势。从剔除趋势后的趋势偏离度来看，当该指标趋势偏离度超过均值 2 个标准差以上时市场往往存在较大风险（注：该指数为美股总市值相对 GDP 的比值，其中 GDP 数据源自 BEA，美股总市值则参照 CMV 的算法，1970 年之前使用美联储统计的公司股权，1970 年之后使用 Wilshire 5000 指数的总市值，并对两不同口径的总市值作连续化调整）。\n历史上巴菲特指数在 1966 年和 1968 年均触及 1 个标准差以上的高位，在 2000 年互联网泡沫前则触及了均值以上的 2 个标准差，随后市场均发生了牛熊转换。此轮牛市中，市场分别于 2015 年与 2018 年触及均值以上 1 个标准差与 2 个标准差，随后市场分别发生了 14.16% 和 19.87% 的回调。当前巴菲特指数已经突破长期趋势 3 个标准差以上，处于历史极值状态。\n\n3.3. 交易层面\n 1）新股发行量明显攀升\nIPO 的发行量通常从两方面对股价形成影响。一方面，当市场投资者风险偏好普遍较高时，首次公开募股更容易出现超募现象，然而超募资金往往并不能被企业合理运用，从而加剧了超募个股的崩盘风险。IPO 发行热度极高时期容易形成系统性风险；另一方面，新股发行在微观流动性上也对市场形成虹吸效应，容易压制股价的上涨。从 2000 年以来的历史来看，互联网泡沫时期曾经出现过 IPO 单年发行 643 起。当前美股新股发行数量再度突破 600 起，截至 2021 年 9 月 12 日已发行 788 起，创 2000 年以来新高。\n\n2）保证金负债超过趋势值 2 个标准差以上\n保证金负债规模反映了市场交易的杠杆水平，从历史上看，当杠杆率过高时市场往往积蓄了较大的潜在风险，一旦指数开始发生下跌，则容易在杠杆资金止损的连锁反应下引发系统性风险。2000 年互联网泡沫时期和 2007 年全球金融危机爆发前美国股市的保证金负债规模均超过趋势值 2 个标准差以上。其中，2000 年互联网泡沫中，该指标与标普 500 同时出现拐点；2007 年金融危机中，该指标则领先指数拐点约 3 个月。2021 年 3 月开始，美国股市保证金负债再次大超趋势值 2 个标准差以上，并于 6 月底开始出现拐点。\n\n3）低价股占比下滑\n从历史上看，牛市后期与风险资产调整前夕往往都会出现一轮低价股（5 美元以下的 Penny Stock）行情，在场外边际投资者涌入的背景下，低价股往往能取得超额收益。整体而言，低价股占比低于 5% 时市场风险累计相对较大，这一指标在 2007 年熊市、2011 年欧债危机下 19.15% 的回调、2015 年 8 月 12.08% 的回调和 2018 年 19.87% 回调发生时均有印证。而截至 9 月 12 日，这一指标再度突破了 5% 的临界位，读数为 4.03%。\n\n4）美股看涨期权 / 看跌期权比例过高\n看涨期权 / 看跌期权比例衡量了美股市场上看多情绪相较看空情绪的强弱，往往在牛市末期投资者情绪推升至极致时容易上升至 200% 以上。从 1991 年以来的美股历史来看，2000 年非理性情绪推升的互联网泡沫下这一指标曾经突破过 200%，达到了 220% 的极值点。当前这一指标在 2020 年疫情背景下 QE 重启后直线上行，最新读数 178%，创 2001 年以来新高，反映了投资者风险偏好已经处于较为危险的位置。\n\n3.4. 技术层面\n 1）标普 500 指数偏离长期趋势 50% 以上\n资产价格有着围绕趋势值波动的内在趋势，因而当股指长期偏离趋势值时，往往会有 “均值回归” 的发生。从历史数据来看，当通胀调整后标普 500 指数偏离长期趋势超过 50% 时，市场均发生了大幅调整。1937 年的牛市拐点处，标普 500 趋势偏离度达 65.64%；1966 年和 1968 年的拐点处，该指数分别达到 62.21% 和 56.53%；2000 年的互联网泡沫破灭前，该指数更是达到了 79.98% 的历史峰值。当前标普 500 指数从 2020 年 11 月开始偏离长期趋势 50% 以上，截至 9 月 10 日，趋势偏离度高达 78.20%，接近 2000 年互联网泡沫破灭前夕的历史峰值。\n\n2） MA250 以上个股占比大幅上升\n从历史上看，当股市中的多数个股均位于其长期趋势线以上时，市场往往有着较大的回调风险。从标普 500 与 Russell3000 成分股 MA250 以上个股占比来看，1998 年 1 月、2010 年 3 月、2011 年 4 月标普 500 成分股 MA250 以上个股占比突破 90% 的同时 Russell3000 成分股 MA250 以上个股占比突破 80%，市场在这三轮中均发生了 15% 以上的回调，指标警示拐点分别领先于市场 6 个月、2 个月和 3 个月。而当前两指标均于 2021 年 1 月起再度超越了 90% 和 80% 的警示值，拐点则分别出现于 2021 年 5 月和 2021 年 3 月。\n\n04、当前美股环境与 2000 年更加类似\n 4.1. 本轮牛市的主要特征\n当前美股市场正处在 1928 年以来第 14 轮牛市之中。此轮牛市自 2009 年 3 月 10 日开始，至今已历经 12.5 年，为美股历史上最长的牛市，此前最长的牛市为 1990 年 10 月 12 日至 2000 年 3 月 24 日的互联网泡沫，跨度为 9.5 年。同时，此轮牛市也是历史上涨幅最大的牛市，12 年慢牛使美股累计上涨了 559.04%，同样超越了互联网泡沫期间 416.98% 的涨幅与大萧条后经济复苏 1932 年 7 月至 1937 年 3 月累计 323.36% 的涨幅。\n\n2008 年全球金融危机结束后，在量化宽松等强力刺激政策推动下，市场信心逐步恢复，美股市场于 2009 年 3 月重归牛途。此轮牛市大致呈现四个阶段的增长态势。\n 第一阶段：2009 年 3 月至 2011 年 7 月（599 个交易日，涨幅 98.81%）。这一期间经济触底反弹，流动性宽松、经济复苏和投资者信心恢复共同驱动这一阶段的市场上行；\n第二阶段：2012 年 11 月至 2015 年 8 月（691 个交易日，涨幅 55.35%）。欧债危机、摩根大通巨亏、财政悬崖等利空出尽后，美国经济重回温和增长的轨道。这一期间大盘温和上行，其中生物技术公司表现突出，驱动纳斯达克指数涨幅迅速超越标普 500 与道琼斯指数；\n第三阶段：2016 年 7 月至 2018 年 9 月（558 个交易日，涨幅 39.53%），在市场受 QE 退出、联储加息影响震荡调整一年后，特朗普就任后的减税与财政刺激政策构成了美股再度上行的主要驱动力，受减税与财政政策刺激，这一期间美国企业盈利持续增长，推动美股延续慢牛行情，而科技股的业绩及市场表现尤为突出；\n第四阶段：2019 年 1 月至今（683 个交易日，涨幅 89.64%）。在 2018 年四季度市场受国债收益率飙升快速回调后，2019 年全球经济衰退背景下宏观流动性的转向驱动了本轮行情，期间市场在 2020 年初疫情冲击回调后一路上攻至今。这一阶段，估值因素的作用显著提升，尤其是在 2020 年为应对疫情量化宽松政策重启后，宽松流动性驱动下估值的抬升带来了纳斯达克指数的快速上行，标普 500 与道琼斯指数也显著上行。\n\n纵观本轮美股牛市的行情，主要呈现如下几点特征：\n1）本轮美股大盘股牛市由盈利与估值双轮驱动，而以 Russell2000 衡量的小盘股则主要由盈利单方面驱动。从 2009 年以来，本轮标普 500 指数涨幅的 64.13% 由盈利驱动，9.45% 由无风险利率的下降推动，26.42% 由风险偏好驱动。盈利是本轮牛市中最为核心的驱动因素。而 2019-2020 年，流动性宽松引致的估值驱动作用显著提高，流动性宽松对 2019-2020 年市场涨幅贡献占比分别达 64.08% 和 225.14%。从以 Russell2000 指数衡量的小盘股来看，本轮牛市期间，盈利因素贡献了本轮涨幅的 80.22%，而估值因素则影响了 19.78%。\n2）科技互联网企业表现尤为突出。从标普 500 指数 GICS 分类的 11 个行业来看，信息技术企业在本轮牛市中表现尤为突出，以 1268.85% 的涨幅位居各行业首位，相较标普 500 指数的超额收益率高达 712.32%。以亚马逊、特斯拉等为代表的非必需消费行业同样表现突出，相较标普 500 指数取得了 466.83% 的超额收益。科技股行情在 FAAMG 上表现最为明显，以市值加权计，5 家科技互联网巨头企业在这一期间共计上涨了 3906%，远超三大股指的涨跌幅。从 EPS 变动来看，盈利在 FAAMG 行情中起到了最主要的作用。3）上市公司回购对行情的显著推动是本轮牛市又一大显著特征。本轮牛市中，上市公司回购起到了巨大的助推作用，从回购规模来看，本轮牛市初期 2009 年二季度上市公告单季回购规模仅为 325.80 亿美元，而到 2019 年一季度，单季回购规模扩大至 2042.52 亿美元，并持续多季度维持在单季 1500 亿美元以上的回购规模。回购对股票价格的推动作用是显著的，一方面，回购减少了公司股本，可以直接提高公司每股盈利与净资产收益率，并通过降低加权平均资本成本提升从业绩表现角度驱动股价上行；另一方面，回购可以通过优化股权结构提升公司治理水平；最后，股票回购提供的增量需求与释放的积极信号同样对股价有着显著的支撑。基于此，本轮牛市中回购对 EPS 与股价起到了显著的推动作用。\n\n4.2. 微观指标上，当前美股处在什么位置\n从政策、资金、市场特征、市场交易情绪及估值多个维度看，我们认为当前美股市场出现了一些历史上牛熊转换发生时的共性特征。这意味着，即便在下半年全球经济复苏共振之下美股主要指数仍有上攻可能，但市场的上行空间也已经相对有限，这个时点上对美股的投资需要趋于谨慎。\n从表征市场状态的各类微观指标来看：\n1）当下，资产配置指标中：当前美国投资者配置情绪日益高涨，家庭配置股票的比例已经高达 40.25%，这也超越了互联网泡沫时期 36.98% 的历史极值；外资方面， 6 月外资单月净流入的市值占比高达 0.7%，创近 10 年新高，此后拐点出现，此前 2007 年金融危机与 2010 年市场回调中该拐点均领先指数约 2 个月。\n2）反映估值合理性的指标中：市盈率再次突破 95% 的历史分位数，第三次超过了大萧条前 32.56 的历史次峰，高达 37.86 倍；标普 500 指数成分股市盈率中位值则达到了历史极值位；市净率也再度突破 4 倍，创 2000 年以来新高；托宾 Q 值和巴菲特指数分别突破历史均值和历史趋势值 2 个和 3 个标准差以上，均处于历史极值状态。\n3）交易层面的指标中：美股新股发行数量再度突破 600 起，截至 2021 年 8 月 20 日已发行 788 起创 2000 年以来新高；截至 2021 年 5 月底，美国股市保证金负债大超趋势值 2 个标准差以上后拐点于 6 月出现，2007 年金融危机中该指标领先指数拐点约 3 个月；Russell3000 指数中低价股占比再度达到了 5% 的临界位；看涨期权 / 看跌期权比例在 2020 年疫情背景下 QE 重启后直线上行，最新读数 178%，创 2001 年以来新高，反映了投资者风险偏好已经处于较为危险的位置。\n4）技术层面指标中：标普 500 指数从 2020 年 11 月开始偏离长期趋势 50% 以上，截至 9 月 10 日，趋势偏离度高达 78.20%；标普 500 和 Russell3000 指数成分股中 MA250 以上个股占比再度超越警示值后分别于 5 月和 3 月拐头向下，此前三次回调中这一技术指标约领先指数回调 4 个月。\n4.3. 宏观特征上，当前美股市场不同于 2018 年\n从微观指标上看，当前我们监测的部分表征市场状态的指标在 2000 年与 2018 年都曾出现过风险警示。但从宏观环境来看，当下美股面临着与 2018 年迥异的宏观环境。\n基本面上，2018 年特朗普的减税法案极大改善了企业的盈利环境，政策使得美国跨国公司利润回流，标普 500 盈利改善抵消了估值的大幅回落。而当下，拜登的美国就业计划则将对企业实施加税政策，这一政策的实施将对美国企业盈利造成拖累，这一情形更类似于 2000 年时的企业盈利承压局面。\n\n货币政策上，2018 年联储已经处在加息周期中，流动性预期内收紧后在次年全球经济放缓的背景下仍有施展余地，而当下一方面随着疫情的逐步控制，全球经济整体处于复苏区间，另一方面联储资产负债表规模已经很大，降低了宽松型货币政策进一步实施的空间。同时，疫情存在的恶化可能同样会冲击市场情绪，对风险偏好构成压制。\n\n4.4. 整体而言，当前美股市场更类似于 2000 年\n通过美股历史上牛熊转换的复盘，我们认为当前美股市场与 2000 年有诸多相似之处。\n第一，两轮牛市均历时十年之久，泡沫主要由成长股催生，牛市结构性特征显著。从整体来看，2000 年牛市和本轮牛市分别历时 9.5 年和 12.5 年，标普 500 指数涨幅分别达 416.98% 和 559.04%，无论从时长还是涨幅均为历时前两位；从行业上看，两轮股市结构性特征显著，2000 年牛市中，互联网相关的通信技术企业涨幅惊人，推动信息技术行业取得了显著的超额收益率，而本轮牛市中，美股市场的主要超额收益也为以 FAAMG 为代表的信息技术行业和可选消费行业所取得；从个股来看，两轮牛市均为少数个股推动的结构性牛市。\n\n第二，两轮牛市中盈利均为主要驱动因素。2000 年牛市中，盈利、无风险利率和风险偏好三大驱动因素占比分别为 69.79%、19.72% 和 10.49%；而本轮牛市中，三大驱动因素占比分别为 74.59%、9.14% 和 16.27%。两轮牛市中盈利均为核心驱动因素，流动性与风险偏好的上行也均起到了助推作用。\n\n第三，极度鸽派的货币政策助长了泡沫的膨胀。上任之初，艾伦・格林斯潘被普遍认为是一名坚定对抗通胀的鹰派官员（Inflation Fighter），然而随着时间的推移，艾伦・格林斯潘的立场则愈发鸽派，被路透社社评评价为 “披着鹰皮的鸽派（dove in hawk’s clothing）”。在 1996 年市场已经普遍意识到泡沫的存在后，艾伦・格林斯潘依然力排众议拒绝加息，并在 1998 年 “东南亚金融危机” 下资本泡沫即将破灭时再度降息。这一系列宽松的货币政策取向助长了 2000 年牛市中泡沫的膨胀。同样的情形也发生了在本轮牛市之中，本・伯南克、珍妮特・耶伦、杰里米・鲍威尔担任主席时期，美联储政策取向同样偏鸽，4 轮 QE 向市场注入了大量流动性，而美国股市的估值也在这一时期被显著推高。\n\n最后，两段时期的资产均在 2 年前即已出现估值泡沫化的问题，不过在宽松的流动性环境与宏观政策推动的企业盈利改善助力下泡沫得以进一步延续。\n从标普 500 偏离长期趋势值、席勒市盈率等诸多指标来看，1998 年美股的资产泡沫已经相对严重，同时，随着美元指数在东南亚危机中的快速下跌、上市公司盈利持续下滑、利率上行货币环境边际趋紧，标普 500 指数发生了阶段性回调。1998 年美股估值已经处于高位，标普 500 席勒市盈率于 1997 年底突破大萧条前的 32.56，创历史新高，艾伦・格林斯潘和沃伦・巴菲特也相继警示了美股泡沫风险。1997 年三季度是当时美股盈利的阶段性高点，随着 1998 年半年报的陆续披露，美国企业盈利连续三个季度边际回落，市场逐渐形成了对上市公司业绩持续回落的一致预期。另一方面，利率上行叠加东南亚金融危机冲击下美元指数的快速下跌，流动性环境的边际趋紧也对美股估值构成了冲击。多方面利空因素下，标普 500 指数在 1998 年 7 月 17 日至 1998 年 9 月 4 日间发生了 19.15% 的回调。然而，在彼时联储货币政策转向的流动性驱动下，美股的泡沫继续膨胀了 2 年。\n受 “东南亚金融危机” 蔓延的影响，美联储于 1998 年 9 月 29 日 - 11 月 17 日间连续三次下调联邦基金目标利率。在货币政策刺激下，美国企业盈利再度回升，叠加流动性环境的转向，美股再度上行，直至 2000 年 3 月 21 日联储主动加息才刺破了泡沫。\n\n本轮美股也发生了类似的情形。在本轮美股历史上最长的牛市中，标普 500 指数的席勒市盈率于 2018 年 1 月再度突破大萧条时期的极值，达到 33.31 倍。艾伦・格林斯潘也于 2018 年 1 月 31 日再度警示了美股的估值风险。货币政策上，2 月 5 日特朗普新提名的杰罗姆・鲍威尔并未如特朗普预期的 “偏鸽”，反而对美国经济发表了乐观展望，使得市场加息预期上升。美国股市也随着美国国债收益率的快速升高而从 2018 年 9 月 20 日开始快速下跌，截至 12 月 24 日累计下跌 19.87%。与 1998 年相类似的，本轮美股泡沫并未就此破灭，反而在 2019 年再度重启牛市。一方面，特朗普的 2017 年减税和就业法案改善了美国企业的盈利环境，美国企业利润折年数从 2018 年一季度的 1128 亿美元快速提升至 2019 年四季度的 1418 亿美元，复合年化增长率高达 12.13%。另一方面，随着全球经济增速放缓，美联储为首的各大央行货币政策也再度转向。2019 年 5 月，鲍威尔发表讲话，明确表示将在适当时机采取行动以提振疲软的经济，叠加疫情以来的天量财政货币政策，美股的泡沫继续膨胀了两年。\n\n当下，海外流动性已经出现边际收紧，美欧日 M2 增速已经出现见顶迹象。同时，拜登加税政策对美股企业盈利构成压制。拜登政府提出的美国制造税收计划及家庭计划同时对富人、资本利得及企业加税，美股盈利将受冲击。加税带来的冲击可能呈现结构性，科技股恐首当其冲。GILTI 税率翻倍与 G7 初步达成的 15% 全球共同最低税率协定可能使得以苹果、谷歌为首的海外营收占比大的跨国互联网及科技类公司的税负压力明显增大。\n\n中期来看，三方面因素均可能导致美股牛熊转换的发生：1）流动性方面：结合历史来看，货币政策的超预期收紧一般是牛熊转换发生的最主要因素，历史上 13 轮美股市场切换中有 7 轮均由货币政策收紧而刺破，以 M2 同比增速与名义 GDP 同比增速差额度量的超额流动性指标，变动约领先标普 500 指数市盈率 6 个月。今年 5 月以来，美国超额流动性由正转负。此外，当下随着美国就业修复已达 75%，联储 Taper 信号或与 9 月联储议息会议释放，此次的最终表态将决定缩表最终推进的进程。\n\n2）盈利方面：加税或加税预期引致的企业盈利回落预期在历史上也曾导致过 4 轮牛熊转换的发生。一方面，从经济形式来看，花旗经济意外指数约领先标普 500 相对国债的超额回报率约 2 个月，当前这一指数大幅走低，已回落至 - 58.8。另一方面，从标普 500 和 Russell3000 指数的未来 12 个月动态市盈率来看，虽然步入 2021 年后随着经济复苏下企业盈利预期的改善两者均有所回落，但仍分别位于 88% 和 92% 的历史高位，盈利修复已在当前股价中得到充分的体现，而未来加税则将进一步压制未来的盈利。中期来看，无论是疫情反复下经济的再度冲击还是拜登加税政策的加速推进，都将使依赖盈利作为核心增长动能的美股承受进一步压力，在中期出现资产价格戴维斯双杀的可能性有所趋升。\n\n3）风险偏好方面：根据美国个人投资者协会（American Association of Individual Investors，AAII）调查结果构建的牛熊情绪指标显示，自今年 7 月以来，市场情绪已经开始迅速调整，当前美股的熊市情绪已经逐渐占据主导。从历史上看，该指标从 30 以上高位快速回落后美股市场均出现了较大幅度的调整。当下，疫情超预期发酵、贸易摩擦等外部冲击同样可能进一步冲击美股的投资者情绪。\n05、中美经济金融同步性下降，外部冲击对 A 股影响减弱\n随着加入 WTO 后中国经济与全球同步性的提高，2007 年美股的暴跌对 A 股造成了剧烈冲击。次贷危机引发标普 500 指数于 2007 年 10 月 10 日开始下跌，随后的 10 月 16 日，A 股也在外部冲击下快速崩盘。此轮熊市间，标普 500 指数累计下跌 56.78，创 1942 年以来熊市的最大跌幅，而上证指数的跌幅更是超越美股，从 6214.04 点一路走低至 1664.93 点，累计跌幅高达 73.21%。\n\n当前中美经济金融同步性下降，外部冲击对 A 股影响减弱。区别于 2000 年与 2008 年时美国在全球经济中的主导地位，当前中国在全球经济中的占比持续上升，叠加中美经济与货币周期的不同步，美国市场的波动对于全球外溢效应将远小于 20 世纪初与 2008 年。\n一方面，以购买力平价计算的中国 GDP 全球占比现已超越美国，同时 A 股对外贸易依存度显著下降。2008 年次贷危机发生时，以进出口金额 / GDP 衡量的中国对外贸易依存度高达 60% 以上，而截至 2021 年一季度，仅为 34.30%。\n\n另一方面，当前中美金融周期不同步。区别于 2008 年我国与美联储同时启动宽松货币政策，当前我国货币政策和经济复苏领先于海外，与美国的货币政策不同步。\n\n在这一背景下，美股波动上升短期内冲击 A 股情绪，但长期而言，A 股走势将更多由内部因素主导。\n06、风险提示\n发达经济体疫情发展超预期，美联储超预期收紧，美国加税推进超预期。","news_type":1,"symbols_score_info":{".DJI":0.9,"DDM":0.9,"DJX":0.9,"DOG":0.9,"DXD":0.9,"ESmain":0.9,"RTYmain":0.9,"YMmain":0.9,"SDOW":0.9,"UDOW":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1413,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":883223822,"gmtCreate":1631245955566,"gmtModify":1631245955566,"author":{"id":"3569643701206332","authorId":"3569643701206332","name":"哈喽神","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd7d95e51f52763b03c658192cabacbe","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3569643701206332","idStr":"3569643701206332"},"themes":[],"htmlText":"评论区的虎友好有趣啊，我大A只有酱香科技，白酒才是生产力。[笑哭]&nbsp;[开心]&nbsp;","listText":"评论区的虎友好有趣啊，我大A只有酱香科技，白酒才是生产力。[笑哭]&nbsp;[开心]&nbsp;","text":"评论区的虎友好有趣啊，我大A只有酱香科技，白酒才是生产力。[笑哭] 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referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"><a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a>CEO黄仁勋（图片来源：Nvidia官网）</p>\n<p>“我即将展示的产品，融合了新的GPU加速计算能力，拥有Mellanox高性能网络，补足我们最后一块拼图的产品是——全球首款专为TB级数据中心加速计算而设计的CPU处理器，它的秘密代号是Grace。”</p>\n<p>这是2021年4月英伟达（NVIDIA）CEO黄仁勋在GTC峰会演讲中的一段话。然而，让人意想不到的是，直到8月12日英伟达自曝后人们才知道，这段不足100字、14秒的演讲内容竟然不是黄仁勋本人出镜，而是使用了合成的“数字替身”，即利用英伟达GPU处理器与Omniverse软件平台共同形成的“虚拟黄仁勋”形象。</p>\n<p>这一事件引发了人们对虚拟现实、元宇宙、AI换脸等技术和概念的激烈讨论，同时也让“英伟达”这家美国芯片霸主从半导体行业“出圈”，走入了大众视野。</p>\n<p>自1993年成立至今，在黄仁勋的带领下，英伟达成功创造且引领了GPU（图形处理器）芯片这一类别，产品覆盖整个PC设备GPU至服务器GPU市场。过去五年内，<b>英伟达市值从310亿美元增长到5050亿美元，跻身成为全球第七大半导体供应商，是人工<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>（AI）芯片领域炙手可热的明星企业。</b></p>\n<p>与此同时，在英伟达市值超过<a href=\"https://laohu8.com/S/INTC\">英特尔</a>之后，国内半导体市场看到了GPU、AI芯片赛道更大的市场机会，<a href=\"https://laohu8.com/S/300474\">景嘉微</a>、天数智芯、登临科技、壁仞科技、燧原科技、<a href=\"https://laohu8.com/S/688256\">寒武纪</a>、沐曦集成电路等企业均在通用处理器这一赛道中集聚。</p>\n<p>近两年，国内半导体产业发生着转变。由于华为海思、<a href=\"https://laohu8.com/S/SMI\">中芯国际</a>等企业受美方“实体清单”影响，以及全球芯片短缺引发的连锁反应，使得中国企业愈加难采购到美国半导体产品，对于“国产替代”需求愈加强烈。</p>\n<p>2020年6月29日，由于美国《出口管理条例》再升级，实体清单企业成员在不断调整，英特尔“临时性暂停”对浪潮集团的芯片供货。</p>\n<p>尽管随后在7月3日，浪潮方面宣布英特尔已恢复对其供货，但一家是全球最大的PC、云服务x86架构芯片供应商，另一方是中国最大的服务器厂商，两家公司之间的临时断供危机，为整个中国云计算、半导体行业提了一个醒：<b>随着算力需求越来越强烈，中国需要大规模生产全面自主可控的国产GPU、服务器芯片产品。</b>从而凸显了“国产替代”正成为中国半导体行业发展的最大驱动力。</p>\n<p><b>另外，作为全球芯片销量大国，中国却没有出现一家“英伟达”这样的芯片巨头，大市场并没有产生与之匹配的大公司。</b>根据IC Insight的统计显示，2020年全球半导体市场规模为3957亿美元，其中，中国大陆市场规模是434亿美元，为全球最大市场，占全球比例达到36.24%。然而，总部位于中国大陆的半导体公司2020年总产值仅为83亿美元，仅占市场规模的5.9%。</p>\n<p><b>偌大的蛋糕，究竟谁能切下一角？半导体产业何时才能造出“中国英伟达”？</b></p>\n<h2>错失黄金时代</h2>\n<p>GPU图形处理器又被称为显示芯片、视觉处理器，最初于1999年由英伟达提出，是个人电脑、工作站、游戏主机以及移动设备（智能手机、平板电脑、VR设备）上专门运行绘图运算的微处理器。</p>\n<p>随着GPU的并行计算优势被逐步挖掘，GPU的应用领域从图形处理扩展到高性能计算，逐步成为Al计算最成熟、应用最广泛的通用型芯片。2020年6月，英伟达推出基于安培（Ampere）架构的A100 Tensor Core GPU，成为全球性能最强的AI芯片。</p>\n<p>以应用终端角度分类，GPU可分为PC端GPU、服务器GPU和移动端GPU，对应三种架构，即与专用电路板及组件组成的独立显卡，共享集成显卡，以及移动端GPU与其他芯片或模块一起封装成高集成度的SoC——应用于手机、汽车电子、AI在内的多个应用场景。</p>\n<p><b>自从<a href=\"https://laohu8.com/S/AMD\">AMD</a>在2006年收购加拿大GPU厂商ATI之后，目前，在PC及服务器GPU领域，全球GPU市场呈现“美国芯片三巨头”——英特尔、AMD和英伟达垄断的局面。集成GPU市场英特尔优势明显，独立GPU市场英伟达和AMD两强割据。</b></p>\n<p>根据研究机构Jon Peddie Research的数据显示，2021年第一季度，全球PC端GPU市场中，英特尔（Intel）以68%市场份额位居榜首，AMD和英伟达分别为17%和14%，三家共计份额接近100%；全球独立GPU领域中，英伟达是数据中心GPU市场领导者，占据81%的市场份额，拥有领先优势，AMD则以占比19%位居第二。</p>\n<p>仅2019年，英伟达凭借V100系列等产品，占据了中国AI训练芯片市场90%份额，牢牢掌握着中国这一庞大的AI芯片销售市场。</p>\n<p>英伟达能持续作为“芯片霸主”地位的核心原因之一在于其“轻设计模式”。英伟达不做芯片制造和封装，交由<a href=\"https://laohu8.com/S/TSM\">台积电</a>代工完成，自身享受7nm等先进制程工艺技术红利。根据财报显示，2016年至2021年期间，英伟达收入增长了233%，营业利润翻了一番，达到45亿美元。在截至今年5月的三个月内，销售额同比猛增84%，毛利率则达到了64%。</p>\n<p><b>事实上，中国很早就进入了GPU芯片设计领域，但结果并不如意。</b></p>\n<p><b>从20世纪70年代开始，中国开始引进半导体与集成电路技术和生产线。但结果却是陷入了“代代引进、代代落后”的恶性循环，加上“汉芯一号”假芯片事件给社会带来的不良影响，让中国的“自主处理器”遭受严重挫败，以及中国积极推动WTO全球化等因素，从而错失了全球半导体产业发展的黄金时期，下游企业只能“造不如买”。</b></p>\n<p>到2000年，以国家“18号文件”出台为标志，中国半导体才逐渐形成设计、制造、封装测试“三业分离”的产业组织形态，引进以“<a href=\"https://laohu8.com/S/688981\">中芯国际</a>”为代表的一批芯片制造（Foundry）企业在华建设、投产，技术水平也因此得到快速提升。</p>\n<p>目前，景嘉微、天数智芯、登临科技、壁仞科技、燧原科技、寒武纪、沐曦集成电路等企业均在通用处理器这一赛道中集聚。</p>\n<p>2014年，以军机图形显示控制模块起家的“景嘉微”（300474.SH）成功研制出军用GPU芯片JM5400，随后在2018年成功研发出28nm制程工艺的第二代GPU芯片JM7200。景嘉微从军用定制走向通用GPU，成为全球少数、国内唯一实现独立GPU商用量产的公司。</p>\n<p>除景嘉微外，2021年3月天数智芯发布了国内首颗7纳米工艺制造的GPGPU（通用图形处理器），即去掉了传统GPU 30%的图形渲染部分，只为处理人工智能（AI）应用而生；燧原科技则在今年6月发布了迄今中国最大的AI计算芯片“邃思2.0”AI芯片、基于邃思2.0的“云燧T20”训练加速卡和“云燧T21”训练OAM模组。</p>\n<p>但值得注意的是，景嘉微研发的JM7200芯片，性能只相当于2012年英伟达GTX 640水平，难以满足企业客户的应用需求。即便燧原科技的“邃思2.0”AI芯片，也仅和英伟达的A100达成平手，Benchmark测试的6个项目中有2项大幅超越了英伟达A100的性能表现。（详见钛媒体App前文：《燧原科技发布中国最大的AI计算芯片，加速推进三大业务方向落地》）</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/15cb73d2787595547a9ed01926f4dfbe\" tg-width=\"570\" tg-height=\"1926\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>背后的原因，主要由于中国半导体产业起步晚，芯片的技术门槛高、成本弹性大、产业高度集中，使得中国GPU芯片企业的整体研发投入、技术、人才都滞后于国外，从而在产品性能和技术上依然和芯片巨头有差距，下游企业依然难以脱离“美国芯片三巨头”的境地。</b></p>\n<p>以研发投入为例，2011年至2020年的十年间，景嘉微的研发投入费用总额为人民币6.27亿元，而英伟达2020年这一年的研发投入就达到39.24亿美元，约合人民币253.23亿元，十年间英伟达总计投入超过1200亿元人民币，两者相差超190倍。</p>\n<p>在人才方面，截至2021年上半年，英伟达员工人数高达18975人，景嘉微总员工人数为1174人，远低于AMD在上海研发中心的2000名员工。</p>\n<p>“AI芯片、GPU芯片市场比较特殊，跟传统的专用处理器不一样，技术十分复杂。它需要大量的数据，需要和特定的算法结合，才能够付诸市场运用。”<a href=\"https://laohu8.com/S/SNPS\">新思科技</a>中国副总经理谢仲辉在今年4月接受钛媒体App独家专访时表示，如果企业想把首颗AI芯片做扎实，通常需要两三年以上。</p>\n<p>在他看来，芯片半导体本身是一个投入大、周期长、见效慢的行业，技术完全国产化需要长期持续的资金、人才和技术积累，很难用“砸金钱见回报”这种互联网思维来处理。</p>\n<p><b>此外，结合CUDA技术的软硬件生态，也是国内芯片企业与英伟达形成较大差距的另一重要原因。</b></p>\n<p>2006年，英伟达就发布了并行计算平台CUDA，其中包含一系列开发工具，只有安装使用这个平台才能够进行复杂的并行计算，任何人只要拥有一台配有英伟达GPU的笔记本电脑，就可以利用CUDA可以进行科学、便捷编程计算，比如深度学习、AI算法等，开发相关软件。过去十多年，英伟达坚持不懈地推广CUDA，使更多政企级类型软件都基于该平台开发，将英伟达自研GPU硬件与CUDA软件相结合，高效实现应用落地。</p>\n<p>相比之下，目前国内却没有一个类似CUDA和英伟达硬件深度绑定的系列平台，技术壁垒差距十分明显。大部分国产GPU厂商均采取兼容CUDA开源框架的策略，如天数智芯、登临等，准备在此基础上培育自己的软件生态。</p>\n<p>“短期来看，国产GPU兼容CUDA更容易发展，毕竟写算子是人力密集型行业，用户迁移的话是需要100%迁移、整套代码都要在你的片上跑，如果代码量很小，需要的算子不那么多，难度就比较低。但是长期来看，还是要摆脱兼容思路，发展自有的核心技术。”芯片行业内人士表示，选择兼容主要是确保已有软件依然可用，未来会不断改进自家平台，使其更加匹配自己的芯片，从而吸引开发者迁移。</p>\n<p>但也有企业选择不兼容CUDA生态，比如同时做AI训练和推理芯片的燧原科技，今年全面升级了其“驭算TopsRider”软件平台以及全新的“云燧集群”，希望能拥有生态主导权。</p>\n<p><b>总结来看，对标英伟达的这些国内芯片企业依然处在发展的初级阶段，AI芯片技术的产业化、市场化能力较弱，没有产生实际的大规模使用，距离超越或取代“中国英伟达”仍然有很长的路要走。</b></p>\n<p>中科驭数CEO鄢贵海在接受钛媒体App采访时表示，虽然目前中国需求侧虽然还是全球最大的单一市场，增速也名列前茅，“需求侧”还是很强劲的，但在高端芯片方面无论是设计还是制造还有不小差距，“供给侧”不够强大。他指出，供给侧的优劣不仅取决于一家企业，而是全产业链能力。短期内要想打造出这样大体量和全面引领性的企业还是不太现实的。</p>\n<p>中科驭数成立于2018年，是一家专用计算架构研发商，孵化自中科院计算所的计算机体系结构国家重点实验室，如今公司估值已超10亿元。今年7月27日，中科驭数完成数亿元A轮融资，由华泰创新领投，灵均投资以及老股东国新思创跟投。</p>\n<p>高瓴合伙人、高瓴创投软件与硬科技负责人黄立明在接受钛媒体App的独家专访时表示，虽然GPU市场前景广阔，但中国<a href=\"https://laohu8.com/S/V03.SI\">创业公司</a>很难直接做成“英伟达”。除了技术难度外，还要结合很强的应用来做——涉及到软件系统软件生态，这对创业公司来说要求是极高的。</p>\n<p>高瓴于2020年2月推出独立VC品牌高瓴创投，此后其对芯片半导体领域进行投资入局，其中包括半导体IP企业芯耀辉、EDA厂商芯华章，GPU平台壁仞科技、DPU公司星云智联，加上碳化硅方面的天科合达、光芯片领域的敏芯半导体、以及手机基带星思半导体等。</p>\n<p>黄立明强调，能在这个方向跑出来的公司，无论海外还是国内，高瓴判断最终都不会有很多。</p>\n<h2>风口已至</h2>\n<p>“我们现在先不纠结于怎么去取代英伟达，路都是一步一步走的。我觉得首先中国得有国产AI芯片、通用GPU、FPGA等底层算力。只要国内有市场需求，我们一定有很多机会。”华映资本主管合伙人章高男对钛媒体App表示，国内半导体产业风口已至，中国现在切入GPU市场是“天时、地利、人和”皆备，尤其半导体和下一代AI技术都是中国必须突围的领域。</p>\n<p>章高男举了一个例子，<a href=\"https://laohu8.com/S/688111\">金山办公</a>产品虽然逊于<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>Office套件，但市场给出1100多亿元市值，背后重要原因之一是，中国必须得有国产office，同样道理也适用于国产的GPU市场。</p>\n<p>华映资本是国内最早布局移动互联网和文化产业的私募股权基金之一，近几年To B领域也成为华映资本重点关注的投资领域。目前华映资本在To B领域投资的30余个项目，投资总额超7亿元生态，由技术型投资人章高男负责搭建。在数据中台及底层算力相关领域，华映资本投资布局了壁仞科技、天云大数据，中科海微等项目。</p>\n<p>实际上，作为横跨视觉计算和AI计算的通用平台，GPU拥有巨大的市场空间。<b>据<a href=\"https://laohu8.com/S/601555\">东吴证券</a>测算，预计到2027年，GPU领域国产替代的市场空间规模超过341亿美元。除了既有的游戏市场，在工业、医疗、军事航天等方向都有进一步的发挥空间。</b></p>\n<p>今年3月，原商汤科技总裁张文联合创立的通用智能芯片设计商“壁仞科技”完成了B轮融资。2019年9月成立以来，公司总融资额超47亿元人民币，投资方包括高瓴创投、华映资本、<a href=\"https://laohu8.com/S/601318\">中国平安</a>、招商局资本、BAI资本、国盛集团国改基金等，估值已超过100亿元，成长半导体行业势头最为迅猛的“独角兽”企业之一。</p>\n<p><b>除壁仞外，沐曦集成电路、摩尔线程等入局GPU领域的企业也都完成了融资。</b></p>\n<p>8月25日，GPU厂商沐曦集成电路宣布完成10亿元人民币的A轮融资，创始人陈维良、杨建等均来自美国芯片巨头AMD，投资方包括中国国有企业结构调整基金股份有限公司、<a href=\"https://laohu8.com/S/00810\">中国互联网投资</a>基金、经纬中国、和利资本、红杉中国、光速中国、国创中鼎、智慧互联产业基金、上海科创基金、联想创投等；而2020年成立的摩尔线程，宣称100天内就完成了两轮数十亿元融资，团队成员主要来自英伟达，投资方包括深创投、红杉资本<a href=\"https://laohu8.com/S/CHN\">中国基金</a>、招商局创投、字节跳动、小马智行、五源资本等。</p>\n<p><b>不过，一个有趣的现象是，壁仞、沐曦、摩尔线程上述三家初创企业是名副其实的“PPT融资造芯”，融资时无一家完成首颗芯片的流片（流水线试生产）。</b></p>\n<p>为何市场投资人愿意对此敞开钱包？数位投资人在接受钛媒体App采访时表示，这些项目能够获得大量资本支持，原因都为投资早期，主要看的还是团队、赛道两部分：AI芯片赛道风口已至，高管团队也均出自“美国芯片三巨头”。</p>\n<p>“我觉得需要给这些企业机会和耐心，不可能500个人都在写PPT。制造芯片是一个5年到10年的事情，我们愿意去投的原因，并非是投机或者是忽悠。我认为，投半导体赛道本身风险就高，需要做好长周期的打算，需要有足够强的风险承担能力，这和投资互联网的模式创新完全不一样。”上述投资人对钛媒体App表示。</p>\n<p>但也有半导体行业投资人指出，上述投资项目本质上还是希望市值撑高，有更高的回报率，尤其“芯片热”环境下，风投机构需要不断在中早期寻找这些GPU、AI芯片企业标的，希望从中赌得一份更高的回报。</p>\n<p>此外，在这一波GPU创业浪潮中，创始团队师出“美国芯片三巨头”。例如，天数智芯首席科学家郑金山曾任AMD首席技术专家；沐曦的创始团队主要来自AMD，CEO陈维良曾在AMD担任图形研发高级总监，CTO杨建曾任AMD Fellow（院士）；壁仞科技最新上任的联席CEO李新荣，曾任AMD全球副总裁，壁仞科技高级副总裁陈文中也曾在AMD任职。</p>\n<p>对此，章高男表示，AMD是GPU领域排名前二的芯片巨头，关于GPU核心研发都在上海，而图形渲染的研发是在美国，企业可以去找AMD和英伟达两家公司高管去沟通，而最终选择的人肯定是半导体行业内的佼佼者。</p>\n<p>鄢贵海认为，在细分新兴赛道，凭借需求侧的应用“势能”，中国芯片企业集中优势兵力，立足服务本土企业，突出开发的敏捷性，是有机会在产品定义、方案迭代周期上超越“英伟达”这些芯片巨头。<b>他预计，10年内会出现一批技术领先的国产GPU、DPU企业。</b></p>\n<p>“芯片产业五个环节：设计、制造、封测、材料、EDA五个环节中，与应用最相关的是设计，我们最大的优势又在于应用，所以非常有机会在“设计”这一环节取得突破，然后以点带面，逐步扩大胜利版图。所谓“弯道超车”还是追赶策略，切入面向未来的新赛道并且全力加速才更有可能占据新的战略制高点。希望能在10年内能出现一批技术领先、产品扎实而且富有战略意识的企业。”鄢贵海对钛媒体App表示。</p>\n<p>壁仞科技创始人张文表示，对芯片公司的能力要求从产品级提升到系统级和生态级。时间上不超过5年，中国在AI芯片设计领域赶上甚至领先国际水准。他强调，超越英伟达，需要重新定义一个产品，以及重新定义一个市场。</p>\n<h2>百亿DPU芯片市场“爆火”</h2>\n<p>在黄仁勋看来，负责在数据中心传输和处理数据的数据处理单元（DPU），正与CPU、GPU共同组成“未来计算的三大支柱”。当中国芯片企业发力GPU时，英伟达则把目光放在了CPU、DPU这两个新市场中。</p>\n<p>2020年9月，英伟达宣布拟以400亿美元，从日本软件集团处收购英国芯片设计商Arm，预计写下半导体行业最大的并购案。但这笔交易存有争议，目前还等待欧盟、英国、美国和中国等政府的批准。但2021年4月，英伟达则宣布进军数据中心CPU市场，发布Grace CPU处理器，也就是本文开头黄仁勋所讲的那一段话。（详见钛媒体App前文：《英国政府出手干预，英伟达400亿美元并购Arm交易生变》）</p>\n<p>CPU和GPU之外，英伟达还在布局DPU。2019年，英伟达宣布以69亿美元全现金的形式收购以色列网络芯片商迈络思（Mellanox），并最终将其拿下。而这笔英伟达有史以来规模最大的收购，黄仁勋最看重的就是迈络思在数据中心技术等方面独步天下的能力。<b>2020年10月，英伟达首次推出了DPU —&nbsp;NVIDIA BlueField系列数据处理器。</b></p>\n<p>究其根本，一方面DPU更灵活安全，更重要的是，DPU可以解放CPU的算力，释放服务器的负载，并凭借低功耗显著降低综合成本，甚至还可以改善AI和机器学习应用的性能。</p>\n<p>据IDC统计，全球算力的需求每3.5个月就会翻一倍，远远超过了当前算力的增长速度。在此驱动下，全球计算、存储和网络基础设施也在发生根本转变：一些数据量过大的工作负载，过多占用CPU资源，与之协同作战的各种“X”PU芯片便应运而生，GPU、FPGA等芯片之外，DPU就是下一个“X”PU。</p>\n<p>业内人士就此做了一个形象的比喻，网络就像造马路，以前1G 10G时代马路已经不够宽了，车子越来越多，为了平衡压力，通过增加红绿灯和投入更多的交警来更高的协调资源，这样已经让原来的效率提高很多，但是仍然不够。必须第一扩大马路，这就是带宽增加，但是马路从2道变为4道，仅仅依靠红绿灯和有限的交警还是会堵塞，但是我们不能无限增加交警，这就需要马路能更加智能，帮助解决拥堵。</p>\n<p>章高男指出，大量的网络管理在CPU里面，占据了容器能力，而DPU则是将服务器智能提供空间能力，大量虚拟化空间可以提高算力需求。</p>\n<p><b>随着2020年，DPU的名声超出了竞争对手英特尔所推出的基础设施处理器(IPU)和SmartNIC，也让每个对数据中心业务虎视眈眈的企业都要在这个领域分一杯羹。DPU成为了各大芯片巨头、初创公司争相研发的新赛道，国产DPU现在几乎处在百花齐放的状态，红杉、高瓴创投、鼎晖、软银中国都开始入场。</b></p>\n<p>今年4月，天眼查数据显示，国产DPU芯片供应商“云豹智能”完成<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>投资、红杉资本、耀途资本等联合的天使轮融资；5月末，芯启源完成数亿元Pre-A轮融资，投资方包括软银中国、浦东科创集团等；7月27日，DPU芯片研发商“中科驭数”完成华泰创新领投的数亿元A轮融资；8月30日，DPU芯片研发商星云智联宣布完成了数亿元天使轮融资，由高瓴创投领投，鼎晖VGC、华登国际中国基金参与跟投；9月初，IDG资本豪掷“云脉芯联”天使轮融资项目。</p>\n<p>“DPU有可能成为继CPU和GPU之后的第三颗算力芯片，但从结构上来看，DPU会更异构、也更专用。”鄢贵海在接受钛媒体App等采访时表示，DPU产生的背景是智能时代数据爆发导致的端-边-云一体化趋势带来的对计算延迟、数据安全、资源虚拟化需求。CPU对这些非业务性负载已不堪重负，迫切需要一个理想的对象来分担这些计算负载。</p>\n<p><b>头豹研究院则预测，中国DPU市场规模预计将在2025年达到37.4亿美元。全球DPU市场规模2025年预计将达到135.7亿美元。</b>同时报告也指出，数据流通是DPU最大的应用市场，其中裸金属服务其对DPU存在刚需。DPU在电信市场的应用主要为边缘计算场景，渗透率不足5%。针对智能驾驶领域的DPU仍在探索阶段，预计在2023年DPU才有望布局在智能驾驶领域。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7170c585dab44018726df81a32c63d62\" tg-width=\"808\" tg-height=\"500\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>中国DPU市场规模，2020-2025年预测，来源：头豹研究院</p>\n<p>鄢贵海指出，CPU的性能从5-10年前每年30%的增幅，到三年前大概只有每年不到3%的性能增幅。而网络带宽每年依旧还有35%左右的增长。</p>\n<p>以<a href=\"https://laohu8.com/S/600918\">中泰证券</a>为例，当时该公司遇到的挑战是，交易报单合规检查太慢，需要提高交易效率。于是，中科驭数与中泰证券、上交所技术有限责任公司联合研发了一套极速风控系统解决方案，来加速这一流程。中科驭数相继研发了超低时延智能网卡、数据计算加速卡等多套产品和解决方案，主要面向高带宽、低时延、数据密集型等场景。该公司今年已经实现千万级别的季度营收。中科驭数的下一代DPU芯片预计将于2021年底完成设计，预计可处理高达200G网络带宽数据。</p>\n<p><b>不过，DPU市场虽然火爆，但概念较新，未知更多，投资风险也会更大。</b></p>\n<p>芯启源CEO卢笙指出，目前DPU细分赛道的壁垒还是相对较高的，除了技术壁垒之外，还有市场的壁垒，需要客户不断迭代，尤其是配合开源软件不断升级去适配客户快速变化的软硬件环境。因此VC（风险投资）在投资之前，一定要先认可赛道，且有足够的耐心。他强调，投资人需要对市场进行不断地观察并调整判断，现在谁也无法预料未来DPU发展前景。</p>\n<p>也有媒体认为，当英伟达进入新开辟的CPU和DPU战场，对中国的GPU厂商或许是个利好，尤其英伟达依然花大量精力放在400亿美元收购英国芯片设计商Arm公司的并购交易上，这对新创GPU企业而言，可能是个追赶的时机。</p>\n<p>正如章高男对钛媒体App所说，“从逻辑上讲，门槛不高的事情通常稀缺性都不高。（芯片半导体赛道）有些事情是很难的，需要长时间投入，虽然是高风险，但总归得有人去做。这是真正对国家有利的长远投入，其实应该鼓励投资。否则的话，这些需要长时间投入的难事，谁都不去做，你永远上不了台阶。”</p>\n<p>章高男强调，虽然风险投资肯定要追求回报，但他认为，在整个资金分配合理情况下，拿出一部分投资半导体赛道的初创企业，不仅有极强的社会意义，更是某种长期价值投资的重要体现。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中国何时诞生“英伟达”？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/72948639b39fd795a430fcaa2772851c);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">TMTPost </p>\n<p class=\"h-time\">2021-09-09 15:02</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/01e0bbbfdbdc6f8f2f7ce512582f7c3e\" tg-width=\"1200\" tg-height=\"750\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"><a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a>CEO黄仁勋（图片来源：Nvidia官网）</p>\n<p>“我即将展示的产品，融合了新的GPU加速计算能力，拥有Mellanox高性能网络，补足我们最后一块拼图的产品是——全球首款专为TB级数据中心加速计算而设计的CPU处理器，它的秘密代号是Grace。”</p>\n<p>这是2021年4月英伟达（NVIDIA）CEO黄仁勋在GTC峰会演讲中的一段话。然而，让人意想不到的是，直到8月12日英伟达自曝后人们才知道，这段不足100字、14秒的演讲内容竟然不是黄仁勋本人出镜，而是使用了合成的“数字替身”，即利用英伟达GPU处理器与Omniverse软件平台共同形成的“虚拟黄仁勋”形象。</p>\n<p>这一事件引发了人们对虚拟现实、元宇宙、AI换脸等技术和概念的激烈讨论，同时也让“英伟达”这家美国芯片霸主从半导体行业“出圈”，走入了大众视野。</p>\n<p>自1993年成立至今，在黄仁勋的带领下，英伟达成功创造且引领了GPU（图形处理器）芯片这一类别，产品覆盖整个PC设备GPU至服务器GPU市场。过去五年内，<b>英伟达市值从310亿美元增长到5050亿美元，跻身成为全球第七大半导体供应商，是人工<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>（AI）芯片领域炙手可热的明星企业。</b></p>\n<p>与此同时，在英伟达市值超过<a href=\"https://laohu8.com/S/INTC\">英特尔</a>之后，国内半导体市场看到了GPU、AI芯片赛道更大的市场机会，<a href=\"https://laohu8.com/S/300474\">景嘉微</a>、天数智芯、登临科技、壁仞科技、燧原科技、<a href=\"https://laohu8.com/S/688256\">寒武纪</a>、沐曦集成电路等企业均在通用处理器这一赛道中集聚。</p>\n<p>近两年，国内半导体产业发生着转变。由于华为海思、<a href=\"https://laohu8.com/S/SMI\">中芯国际</a>等企业受美方“实体清单”影响，以及全球芯片短缺引发的连锁反应，使得中国企业愈加难采购到美国半导体产品，对于“国产替代”需求愈加强烈。</p>\n<p>2020年6月29日，由于美国《出口管理条例》再升级，实体清单企业成员在不断调整，英特尔“临时性暂停”对浪潮集团的芯片供货。</p>\n<p>尽管随后在7月3日，浪潮方面宣布英特尔已恢复对其供货，但一家是全球最大的PC、云服务x86架构芯片供应商，另一方是中国最大的服务器厂商，两家公司之间的临时断供危机，为整个中国云计算、半导体行业提了一个醒：<b>随着算力需求越来越强烈，中国需要大规模生产全面自主可控的国产GPU、服务器芯片产品。</b>从而凸显了“国产替代”正成为中国半导体行业发展的最大驱动力。</p>\n<p><b>另外，作为全球芯片销量大国，中国却没有出现一家“英伟达”这样的芯片巨头，大市场并没有产生与之匹配的大公司。</b>根据IC Insight的统计显示，2020年全球半导体市场规模为3957亿美元，其中，中国大陆市场规模是434亿美元，为全球最大市场，占全球比例达到36.24%。然而，总部位于中国大陆的半导体公司2020年总产值仅为83亿美元，仅占市场规模的5.9%。</p>\n<p><b>偌大的蛋糕，究竟谁能切下一角？半导体产业何时才能造出“中国英伟达”？</b></p>\n<h2>错失黄金时代</h2>\n<p>GPU图形处理器又被称为显示芯片、视觉处理器，最初于1999年由英伟达提出，是个人电脑、工作站、游戏主机以及移动设备（智能手机、平板电脑、VR设备）上专门运行绘图运算的微处理器。</p>\n<p>随着GPU的并行计算优势被逐步挖掘，GPU的应用领域从图形处理扩展到高性能计算，逐步成为Al计算最成熟、应用最广泛的通用型芯片。2020年6月，英伟达推出基于安培（Ampere）架构的A100 Tensor Core GPU，成为全球性能最强的AI芯片。</p>\n<p>以应用终端角度分类，GPU可分为PC端GPU、服务器GPU和移动端GPU，对应三种架构，即与专用电路板及组件组成的独立显卡，共享集成显卡，以及移动端GPU与其他芯片或模块一起封装成高集成度的SoC——应用于手机、汽车电子、AI在内的多个应用场景。</p>\n<p><b>自从<a href=\"https://laohu8.com/S/AMD\">AMD</a>在2006年收购加拿大GPU厂商ATI之后，目前，在PC及服务器GPU领域，全球GPU市场呈现“美国芯片三巨头”——英特尔、AMD和英伟达垄断的局面。集成GPU市场英特尔优势明显，独立GPU市场英伟达和AMD两强割据。</b></p>\n<p>根据研究机构Jon Peddie Research的数据显示，2021年第一季度，全球PC端GPU市场中，英特尔（Intel）以68%市场份额位居榜首，AMD和英伟达分别为17%和14%，三家共计份额接近100%；全球独立GPU领域中，英伟达是数据中心GPU市场领导者，占据81%的市场份额，拥有领先优势，AMD则以占比19%位居第二。</p>\n<p>仅2019年，英伟达凭借V100系列等产品，占据了中国AI训练芯片市场90%份额，牢牢掌握着中国这一庞大的AI芯片销售市场。</p>\n<p>英伟达能持续作为“芯片霸主”地位的核心原因之一在于其“轻设计模式”。英伟达不做芯片制造和封装，交由<a href=\"https://laohu8.com/S/TSM\">台积电</a>代工完成，自身享受7nm等先进制程工艺技术红利。根据财报显示，2016年至2021年期间，英伟达收入增长了233%，营业利润翻了一番，达到45亿美元。在截至今年5月的三个月内，销售额同比猛增84%，毛利率则达到了64%。</p>\n<p><b>事实上，中国很早就进入了GPU芯片设计领域，但结果并不如意。</b></p>\n<p><b>从20世纪70年代开始，中国开始引进半导体与集成电路技术和生产线。但结果却是陷入了“代代引进、代代落后”的恶性循环，加上“汉芯一号”假芯片事件给社会带来的不良影响，让中国的“自主处理器”遭受严重挫败，以及中国积极推动WTO全球化等因素，从而错失了全球半导体产业发展的黄金时期，下游企业只能“造不如买”。</b></p>\n<p>到2000年，以国家“18号文件”出台为标志，中国半导体才逐渐形成设计、制造、封装测试“三业分离”的产业组织形态，引进以“<a href=\"https://laohu8.com/S/688981\">中芯国际</a>”为代表的一批芯片制造（Foundry）企业在华建设、投产，技术水平也因此得到快速提升。</p>\n<p>目前，景嘉微、天数智芯、登临科技、壁仞科技、燧原科技、寒武纪、沐曦集成电路等企业均在通用处理器这一赛道中集聚。</p>\n<p>2014年，以军机图形显示控制模块起家的“景嘉微”（300474.SH）成功研制出军用GPU芯片JM5400，随后在2018年成功研发出28nm制程工艺的第二代GPU芯片JM7200。景嘉微从军用定制走向通用GPU，成为全球少数、国内唯一实现独立GPU商用量产的公司。</p>\n<p>除景嘉微外，2021年3月天数智芯发布了国内首颗7纳米工艺制造的GPGPU（通用图形处理器），即去掉了传统GPU 30%的图形渲染部分，只为处理人工智能（AI）应用而生；燧原科技则在今年6月发布了迄今中国最大的AI计算芯片“邃思2.0”AI芯片、基于邃思2.0的“云燧T20”训练加速卡和“云燧T21”训练OAM模组。</p>\n<p>但值得注意的是，景嘉微研发的JM7200芯片，性能只相当于2012年英伟达GTX 640水平，难以满足企业客户的应用需求。即便燧原科技的“邃思2.0”AI芯片，也仅和英伟达的A100达成平手，Benchmark测试的6个项目中有2项大幅超越了英伟达A100的性能表现。（详见钛媒体App前文：《燧原科技发布中国最大的AI计算芯片，加速推进三大业务方向落地》）</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/15cb73d2787595547a9ed01926f4dfbe\" tg-width=\"570\" tg-height=\"1926\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>背后的原因，主要由于中国半导体产业起步晚，芯片的技术门槛高、成本弹性大、产业高度集中，使得中国GPU芯片企业的整体研发投入、技术、人才都滞后于国外，从而在产品性能和技术上依然和芯片巨头有差距，下游企业依然难以脱离“美国芯片三巨头”的境地。</b></p>\n<p>以研发投入为例，2011年至2020年的十年间，景嘉微的研发投入费用总额为人民币6.27亿元，而英伟达2020年这一年的研发投入就达到39.24亿美元，约合人民币253.23亿元，十年间英伟达总计投入超过1200亿元人民币，两者相差超190倍。</p>\n<p>在人才方面，截至2021年上半年，英伟达员工人数高达18975人，景嘉微总员工人数为1174人，远低于AMD在上海研发中心的2000名员工。</p>\n<p>“AI芯片、GPU芯片市场比较特殊，跟传统的专用处理器不一样，技术十分复杂。它需要大量的数据，需要和特定的算法结合，才能够付诸市场运用。”<a href=\"https://laohu8.com/S/SNPS\">新思科技</a>中国副总经理谢仲辉在今年4月接受钛媒体App独家专访时表示，如果企业想把首颗AI芯片做扎实，通常需要两三年以上。</p>\n<p>在他看来，芯片半导体本身是一个投入大、周期长、见效慢的行业，技术完全国产化需要长期持续的资金、人才和技术积累，很难用“砸金钱见回报”这种互联网思维来处理。</p>\n<p><b>此外，结合CUDA技术的软硬件生态，也是国内芯片企业与英伟达形成较大差距的另一重要原因。</b></p>\n<p>2006年，英伟达就发布了并行计算平台CUDA，其中包含一系列开发工具，只有安装使用这个平台才能够进行复杂的并行计算，任何人只要拥有一台配有英伟达GPU的笔记本电脑，就可以利用CUDA可以进行科学、便捷编程计算，比如深度学习、AI算法等，开发相关软件。过去十多年，英伟达坚持不懈地推广CUDA，使更多政企级类型软件都基于该平台开发，将英伟达自研GPU硬件与CUDA软件相结合，高效实现应用落地。</p>\n<p>相比之下，目前国内却没有一个类似CUDA和英伟达硬件深度绑定的系列平台，技术壁垒差距十分明显。大部分国产GPU厂商均采取兼容CUDA开源框架的策略，如天数智芯、登临等，准备在此基础上培育自己的软件生态。</p>\n<p>“短期来看，国产GPU兼容CUDA更容易发展，毕竟写算子是人力密集型行业，用户迁移的话是需要100%迁移、整套代码都要在你的片上跑，如果代码量很小，需要的算子不那么多，难度就比较低。但是长期来看，还是要摆脱兼容思路，发展自有的核心技术。”芯片行业内人士表示，选择兼容主要是确保已有软件依然可用，未来会不断改进自家平台，使其更加匹配自己的芯片，从而吸引开发者迁移。</p>\n<p>但也有企业选择不兼容CUDA生态，比如同时做AI训练和推理芯片的燧原科技，今年全面升级了其“驭算TopsRider”软件平台以及全新的“云燧集群”，希望能拥有生态主导权。</p>\n<p><b>总结来看，对标英伟达的这些国内芯片企业依然处在发展的初级阶段，AI芯片技术的产业化、市场化能力较弱，没有产生实际的大规模使用，距离超越或取代“中国英伟达”仍然有很长的路要走。</b></p>\n<p>中科驭数CEO鄢贵海在接受钛媒体App采访时表示，虽然目前中国需求侧虽然还是全球最大的单一市场，增速也名列前茅，“需求侧”还是很强劲的，但在高端芯片方面无论是设计还是制造还有不小差距，“供给侧”不够强大。他指出，供给侧的优劣不仅取决于一家企业，而是全产业链能力。短期内要想打造出这样大体量和全面引领性的企业还是不太现实的。</p>\n<p>中科驭数成立于2018年，是一家专用计算架构研发商，孵化自中科院计算所的计算机体系结构国家重点实验室，如今公司估值已超10亿元。今年7月27日，中科驭数完成数亿元A轮融资，由华泰创新领投，灵均投资以及老股东国新思创跟投。</p>\n<p>高瓴合伙人、高瓴创投软件与硬科技负责人黄立明在接受钛媒体App的独家专访时表示，虽然GPU市场前景广阔，但中国<a href=\"https://laohu8.com/S/V03.SI\">创业公司</a>很难直接做成“英伟达”。除了技术难度外，还要结合很强的应用来做——涉及到软件系统软件生态，这对创业公司来说要求是极高的。</p>\n<p>高瓴于2020年2月推出独立VC品牌高瓴创投，此后其对芯片半导体领域进行投资入局，其中包括半导体IP企业芯耀辉、EDA厂商芯华章，GPU平台壁仞科技、DPU公司星云智联，加上碳化硅方面的天科合达、光芯片领域的敏芯半导体、以及手机基带星思半导体等。</p>\n<p>黄立明强调，能在这个方向跑出来的公司，无论海外还是国内，高瓴判断最终都不会有很多。</p>\n<h2>风口已至</h2>\n<p>“我们现在先不纠结于怎么去取代英伟达，路都是一步一步走的。我觉得首先中国得有国产AI芯片、通用GPU、FPGA等底层算力。只要国内有市场需求，我们一定有很多机会。”华映资本主管合伙人章高男对钛媒体App表示，国内半导体产业风口已至，中国现在切入GPU市场是“天时、地利、人和”皆备，尤其半导体和下一代AI技术都是中国必须突围的领域。</p>\n<p>章高男举了一个例子，<a href=\"https://laohu8.com/S/688111\">金山办公</a>产品虽然逊于<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>Office套件，但市场给出1100多亿元市值，背后重要原因之一是，中国必须得有国产office，同样道理也适用于国产的GPU市场。</p>\n<p>华映资本是国内最早布局移动互联网和文化产业的私募股权基金之一，近几年To B领域也成为华映资本重点关注的投资领域。目前华映资本在To B领域投资的30余个项目，投资总额超7亿元生态，由技术型投资人章高男负责搭建。在数据中台及底层算力相关领域，华映资本投资布局了壁仞科技、天云大数据，中科海微等项目。</p>\n<p>实际上，作为横跨视觉计算和AI计算的通用平台，GPU拥有巨大的市场空间。<b>据<a href=\"https://laohu8.com/S/601555\">东吴证券</a>测算，预计到2027年，GPU领域国产替代的市场空间规模超过341亿美元。除了既有的游戏市场，在工业、医疗、军事航天等方向都有进一步的发挥空间。</b></p>\n<p>今年3月，原商汤科技总裁张文联合创立的通用智能芯片设计商“壁仞科技”完成了B轮融资。2019年9月成立以来，公司总融资额超47亿元人民币，投资方包括高瓴创投、华映资本、<a href=\"https://laohu8.com/S/601318\">中国平安</a>、招商局资本、BAI资本、国盛集团国改基金等，估值已超过100亿元，成长半导体行业势头最为迅猛的“独角兽”企业之一。</p>\n<p><b>除壁仞外，沐曦集成电路、摩尔线程等入局GPU领域的企业也都完成了融资。</b></p>\n<p>8月25日，GPU厂商沐曦集成电路宣布完成10亿元人民币的A轮融资，创始人陈维良、杨建等均来自美国芯片巨头AMD，投资方包括中国国有企业结构调整基金股份有限公司、<a href=\"https://laohu8.com/S/00810\">中国互联网投资</a>基金、经纬中国、和利资本、红杉中国、光速中国、国创中鼎、智慧互联产业基金、上海科创基金、联想创投等；而2020年成立的摩尔线程，宣称100天内就完成了两轮数十亿元融资，团队成员主要来自英伟达，投资方包括深创投、红杉资本<a href=\"https://laohu8.com/S/CHN\">中国基金</a>、招商局创投、字节跳动、小马智行、五源资本等。</p>\n<p><b>不过，一个有趣的现象是，壁仞、沐曦、摩尔线程上述三家初创企业是名副其实的“PPT融资造芯”，融资时无一家完成首颗芯片的流片（流水线试生产）。</b></p>\n<p>为何市场投资人愿意对此敞开钱包？数位投资人在接受钛媒体App采访时表示，这些项目能够获得大量资本支持，原因都为投资早期，主要看的还是团队、赛道两部分：AI芯片赛道风口已至，高管团队也均出自“美国芯片三巨头”。</p>\n<p>“我觉得需要给这些企业机会和耐心，不可能500个人都在写PPT。制造芯片是一个5年到10年的事情，我们愿意去投的原因，并非是投机或者是忽悠。我认为，投半导体赛道本身风险就高，需要做好长周期的打算，需要有足够强的风险承担能力，这和投资互联网的模式创新完全不一样。”上述投资人对钛媒体App表示。</p>\n<p>但也有半导体行业投资人指出，上述投资项目本质上还是希望市值撑高，有更高的回报率，尤其“芯片热”环境下，风投机构需要不断在中早期寻找这些GPU、AI芯片企业标的，希望从中赌得一份更高的回报。</p>\n<p>此外，在这一波GPU创业浪潮中，创始团队师出“美国芯片三巨头”。例如，天数智芯首席科学家郑金山曾任AMD首席技术专家；沐曦的创始团队主要来自AMD，CEO陈维良曾在AMD担任图形研发高级总监，CTO杨建曾任AMD Fellow（院士）；壁仞科技最新上任的联席CEO李新荣，曾任AMD全球副总裁，壁仞科技高级副总裁陈文中也曾在AMD任职。</p>\n<p>对此，章高男表示，AMD是GPU领域排名前二的芯片巨头，关于GPU核心研发都在上海，而图形渲染的研发是在美国，企业可以去找AMD和英伟达两家公司高管去沟通，而最终选择的人肯定是半导体行业内的佼佼者。</p>\n<p>鄢贵海认为，在细分新兴赛道，凭借需求侧的应用“势能”，中国芯片企业集中优势兵力，立足服务本土企业，突出开发的敏捷性，是有机会在产品定义、方案迭代周期上超越“英伟达”这些芯片巨头。<b>他预计，10年内会出现一批技术领先的国产GPU、DPU企业。</b></p>\n<p>“芯片产业五个环节：设计、制造、封测、材料、EDA五个环节中，与应用最相关的是设计，我们最大的优势又在于应用，所以非常有机会在“设计”这一环节取得突破，然后以点带面，逐步扩大胜利版图。所谓“弯道超车”还是追赶策略，切入面向未来的新赛道并且全力加速才更有可能占据新的战略制高点。希望能在10年内能出现一批技术领先、产品扎实而且富有战略意识的企业。”鄢贵海对钛媒体App表示。</p>\n<p>壁仞科技创始人张文表示，对芯片公司的能力要求从产品级提升到系统级和生态级。时间上不超过5年，中国在AI芯片设计领域赶上甚至领先国际水准。他强调，超越英伟达，需要重新定义一个产品，以及重新定义一个市场。</p>\n<h2>百亿DPU芯片市场“爆火”</h2>\n<p>在黄仁勋看来，负责在数据中心传输和处理数据的数据处理单元（DPU），正与CPU、GPU共同组成“未来计算的三大支柱”。当中国芯片企业发力GPU时，英伟达则把目光放在了CPU、DPU这两个新市场中。</p>\n<p>2020年9月，英伟达宣布拟以400亿美元，从日本软件集团处收购英国芯片设计商Arm，预计写下半导体行业最大的并购案。但这笔交易存有争议，目前还等待欧盟、英国、美国和中国等政府的批准。但2021年4月，英伟达则宣布进军数据中心CPU市场，发布Grace CPU处理器，也就是本文开头黄仁勋所讲的那一段话。（详见钛媒体App前文：《英国政府出手干预，英伟达400亿美元并购Arm交易生变》）</p>\n<p>CPU和GPU之外，英伟达还在布局DPU。2019年，英伟达宣布以69亿美元全现金的形式收购以色列网络芯片商迈络思（Mellanox），并最终将其拿下。而这笔英伟达有史以来规模最大的收购，黄仁勋最看重的就是迈络思在数据中心技术等方面独步天下的能力。<b>2020年10月，英伟达首次推出了DPU —&nbsp;NVIDIA BlueField系列数据处理器。</b></p>\n<p>究其根本，一方面DPU更灵活安全，更重要的是，DPU可以解放CPU的算力，释放服务器的负载，并凭借低功耗显著降低综合成本，甚至还可以改善AI和机器学习应用的性能。</p>\n<p>据IDC统计，全球算力的需求每3.5个月就会翻一倍，远远超过了当前算力的增长速度。在此驱动下，全球计算、存储和网络基础设施也在发生根本转变：一些数据量过大的工作负载，过多占用CPU资源，与之协同作战的各种“X”PU芯片便应运而生，GPU、FPGA等芯片之外，DPU就是下一个“X”PU。</p>\n<p>业内人士就此做了一个形象的比喻，网络就像造马路，以前1G 10G时代马路已经不够宽了，车子越来越多，为了平衡压力，通过增加红绿灯和投入更多的交警来更高的协调资源，这样已经让原来的效率提高很多，但是仍然不够。必须第一扩大马路，这就是带宽增加，但是马路从2道变为4道，仅仅依靠红绿灯和有限的交警还是会堵塞，但是我们不能无限增加交警，这就需要马路能更加智能，帮助解决拥堵。</p>\n<p>章高男指出，大量的网络管理在CPU里面，占据了容器能力，而DPU则是将服务器智能提供空间能力，大量虚拟化空间可以提高算力需求。</p>\n<p><b>随着2020年，DPU的名声超出了竞争对手英特尔所推出的基础设施处理器(IPU)和SmartNIC，也让每个对数据中心业务虎视眈眈的企业都要在这个领域分一杯羹。DPU成为了各大芯片巨头、初创公司争相研发的新赛道，国产DPU现在几乎处在百花齐放的状态，红杉、高瓴创投、鼎晖、软银中国都开始入场。</b></p>\n<p>今年4月，天眼查数据显示，国产DPU芯片供应商“云豹智能”完成<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>投资、红杉资本、耀途资本等联合的天使轮融资；5月末，芯启源完成数亿元Pre-A轮融资，投资方包括软银中国、浦东科创集团等；7月27日，DPU芯片研发商“中科驭数”完成华泰创新领投的数亿元A轮融资；8月30日，DPU芯片研发商星云智联宣布完成了数亿元天使轮融资，由高瓴创投领投，鼎晖VGC、华登国际中国基金参与跟投；9月初，IDG资本豪掷“云脉芯联”天使轮融资项目。</p>\n<p>“DPU有可能成为继CPU和GPU之后的第三颗算力芯片，但从结构上来看，DPU会更异构、也更专用。”鄢贵海在接受钛媒体App等采访时表示，DPU产生的背景是智能时代数据爆发导致的端-边-云一体化趋势带来的对计算延迟、数据安全、资源虚拟化需求。CPU对这些非业务性负载已不堪重负，迫切需要一个理想的对象来分担这些计算负载。</p>\n<p><b>头豹研究院则预测，中国DPU市场规模预计将在2025年达到37.4亿美元。全球DPU市场规模2025年预计将达到135.7亿美元。</b>同时报告也指出，数据流通是DPU最大的应用市场，其中裸金属服务其对DPU存在刚需。DPU在电信市场的应用主要为边缘计算场景，渗透率不足5%。针对智能驾驶领域的DPU仍在探索阶段，预计在2023年DPU才有望布局在智能驾驶领域。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7170c585dab44018726df81a32c63d62\" tg-width=\"808\" tg-height=\"500\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>中国DPU市场规模，2020-2025年预测，来源：头豹研究院</p>\n<p>鄢贵海指出，CPU的性能从5-10年前每年30%的增幅，到三年前大概只有每年不到3%的性能增幅。而网络带宽每年依旧还有35%左右的增长。</p>\n<p>以<a href=\"https://laohu8.com/S/600918\">中泰证券</a>为例，当时该公司遇到的挑战是，交易报单合规检查太慢，需要提高交易效率。于是，中科驭数与中泰证券、上交所技术有限责任公司联合研发了一套极速风控系统解决方案，来加速这一流程。中科驭数相继研发了超低时延智能网卡、数据计算加速卡等多套产品和解决方案，主要面向高带宽、低时延、数据密集型等场景。该公司今年已经实现千万级别的季度营收。中科驭数的下一代DPU芯片预计将于2021年底完成设计，预计可处理高达200G网络带宽数据。</p>\n<p><b>不过，DPU市场虽然火爆，但概念较新，未知更多，投资风险也会更大。</b></p>\n<p>芯启源CEO卢笙指出，目前DPU细分赛道的壁垒还是相对较高的，除了技术壁垒之外，还有市场的壁垒，需要客户不断迭代，尤其是配合开源软件不断升级去适配客户快速变化的软硬件环境。因此VC（风险投资）在投资之前，一定要先认可赛道，且有足够的耐心。他强调，投资人需要对市场进行不断地观察并调整判断，现在谁也无法预料未来DPU发展前景。</p>\n<p>也有媒体认为，当英伟达进入新开辟的CPU和DPU战场，对中国的GPU厂商或许是个利好，尤其英伟达依然花大量精力放在400亿美元收购英国芯片设计商Arm公司的并购交易上，这对新创GPU企业而言，可能是个追赶的时机。</p>\n<p>正如章高男对钛媒体App所说，“从逻辑上讲，门槛不高的事情通常稀缺性都不高。（芯片半导体赛道）有些事情是很难的，需要长时间投入，虽然是高风险，但总归得有人去做。这是真正对国家有利的长远投入，其实应该鼓励投资。否则的话，这些需要长时间投入的难事，谁都不去做，你永远上不了台阶。”</p>\n<p>章高男强调，虽然风险投资肯定要追求回报，但他认为，在整个资金分配合理情况下，拿出一部分投资半导体赛道的初创企业，不仅有极强的社会意义，更是某种长期价值投资的重要体现。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/01e0bbbfdbdc6f8f2f7ce512582f7c3e","relate_stocks":{"NVDA":"英伟达"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2166195813","content_text":"英伟达CEO黄仁勋（图片来源：Nvidia官网）\n“我即将展示的产品，融合了新的GPU加速计算能力，拥有Mellanox高性能网络，补足我们最后一块拼图的产品是——全球首款专为TB级数据中心加速计算而设计的CPU处理器，它的秘密代号是Grace。”\n这是2021年4月英伟达（NVIDIA）CEO黄仁勋在GTC峰会演讲中的一段话。然而，让人意想不到的是，直到8月12日英伟达自曝后人们才知道，这段不足100字、14秒的演讲内容竟然不是黄仁勋本人出镜，而是使用了合成的“数字替身”，即利用英伟达GPU处理器与Omniverse软件平台共同形成的“虚拟黄仁勋”形象。\n这一事件引发了人们对虚拟现实、元宇宙、AI换脸等技术和概念的激烈讨论，同时也让“英伟达”这家美国芯片霸主从半导体行业“出圈”，走入了大众视野。\n自1993年成立至今，在黄仁勋的带领下，英伟达成功创造且引领了GPU（图形处理器）芯片这一类别，产品覆盖整个PC设备GPU至服务器GPU市场。过去五年内，英伟达市值从310亿美元增长到5050亿美元，跻身成为全球第七大半导体供应商，是人工智能（AI）芯片领域炙手可热的明星企业。\n与此同时，在英伟达市值超过英特尔之后，国内半导体市场看到了GPU、AI芯片赛道更大的市场机会，景嘉微、天数智芯、登临科技、壁仞科技、燧原科技、寒武纪、沐曦集成电路等企业均在通用处理器这一赛道中集聚。\n近两年，国内半导体产业发生着转变。由于华为海思、中芯国际等企业受美方“实体清单”影响，以及全球芯片短缺引发的连锁反应，使得中国企业愈加难采购到美国半导体产品，对于“国产替代”需求愈加强烈。\n2020年6月29日，由于美国《出口管理条例》再升级，实体清单企业成员在不断调整，英特尔“临时性暂停”对浪潮集团的芯片供货。\n尽管随后在7月3日，浪潮方面宣布英特尔已恢复对其供货，但一家是全球最大的PC、云服务x86架构芯片供应商，另一方是中国最大的服务器厂商，两家公司之间的临时断供危机，为整个中国云计算、半导体行业提了一个醒：随着算力需求越来越强烈，中国需要大规模生产全面自主可控的国产GPU、服务器芯片产品。从而凸显了“国产替代”正成为中国半导体行业发展的最大驱动力。\n另外，作为全球芯片销量大国，中国却没有出现一家“英伟达”这样的芯片巨头，大市场并没有产生与之匹配的大公司。根据IC Insight的统计显示，2020年全球半导体市场规模为3957亿美元，其中，中国大陆市场规模是434亿美元，为全球最大市场，占全球比例达到36.24%。然而，总部位于中国大陆的半导体公司2020年总产值仅为83亿美元，仅占市场规模的5.9%。\n偌大的蛋糕，究竟谁能切下一角？半导体产业何时才能造出“中国英伟达”？\n错失黄金时代\nGPU图形处理器又被称为显示芯片、视觉处理器，最初于1999年由英伟达提出，是个人电脑、工作站、游戏主机以及移动设备（智能手机、平板电脑、VR设备）上专门运行绘图运算的微处理器。\n随着GPU的并行计算优势被逐步挖掘，GPU的应用领域从图形处理扩展到高性能计算，逐步成为Al计算最成熟、应用最广泛的通用型芯片。2020年6月，英伟达推出基于安培（Ampere）架构的A100 Tensor Core GPU，成为全球性能最强的AI芯片。\n以应用终端角度分类，GPU可分为PC端GPU、服务器GPU和移动端GPU，对应三种架构，即与专用电路板及组件组成的独立显卡，共享集成显卡，以及移动端GPU与其他芯片或模块一起封装成高集成度的SoC——应用于手机、汽车电子、AI在内的多个应用场景。\n自从AMD在2006年收购加拿大GPU厂商ATI之后，目前，在PC及服务器GPU领域，全球GPU市场呈现“美国芯片三巨头”——英特尔、AMD和英伟达垄断的局面。集成GPU市场英特尔优势明显，独立GPU市场英伟达和AMD两强割据。\n根据研究机构Jon Peddie Research的数据显示，2021年第一季度，全球PC端GPU市场中，英特尔（Intel）以68%市场份额位居榜首，AMD和英伟达分别为17%和14%，三家共计份额接近100%；全球独立GPU领域中，英伟达是数据中心GPU市场领导者，占据81%的市场份额，拥有领先优势，AMD则以占比19%位居第二。\n仅2019年，英伟达凭借V100系列等产品，占据了中国AI训练芯片市场90%份额，牢牢掌握着中国这一庞大的AI芯片销售市场。\n英伟达能持续作为“芯片霸主”地位的核心原因之一在于其“轻设计模式”。英伟达不做芯片制造和封装，交由台积电代工完成，自身享受7nm等先进制程工艺技术红利。根据财报显示，2016年至2021年期间，英伟达收入增长了233%，营业利润翻了一番，达到45亿美元。在截至今年5月的三个月内，销售额同比猛增84%，毛利率则达到了64%。\n事实上，中国很早就进入了GPU芯片设计领域，但结果并不如意。\n从20世纪70年代开始，中国开始引进半导体与集成电路技术和生产线。但结果却是陷入了“代代引进、代代落后”的恶性循环，加上“汉芯一号”假芯片事件给社会带来的不良影响，让中国的“自主处理器”遭受严重挫败，以及中国积极推动WTO全球化等因素，从而错失了全球半导体产业发展的黄金时期，下游企业只能“造不如买”。\n到2000年，以国家“18号文件”出台为标志，中国半导体才逐渐形成设计、制造、封装测试“三业分离”的产业组织形态，引进以“中芯国际”为代表的一批芯片制造（Foundry）企业在华建设、投产，技术水平也因此得到快速提升。\n目前，景嘉微、天数智芯、登临科技、壁仞科技、燧原科技、寒武纪、沐曦集成电路等企业均在通用处理器这一赛道中集聚。\n2014年，以军机图形显示控制模块起家的“景嘉微”（300474.SH）成功研制出军用GPU芯片JM5400，随后在2018年成功研发出28nm制程工艺的第二代GPU芯片JM7200。景嘉微从军用定制走向通用GPU，成为全球少数、国内唯一实现独立GPU商用量产的公司。\n除景嘉微外，2021年3月天数智芯发布了国内首颗7纳米工艺制造的GPGPU（通用图形处理器），即去掉了传统GPU 30%的图形渲染部分，只为处理人工智能（AI）应用而生；燧原科技则在今年6月发布了迄今中国最大的AI计算芯片“邃思2.0”AI芯片、基于邃思2.0的“云燧T20”训练加速卡和“云燧T21”训练OAM模组。\n但值得注意的是，景嘉微研发的JM7200芯片，性能只相当于2012年英伟达GTX 640水平，难以满足企业客户的应用需求。即便燧原科技的“邃思2.0”AI芯片，也仅和英伟达的A100达成平手，Benchmark测试的6个项目中有2项大幅超越了英伟达A100的性能表现。（详见钛媒体App前文：《燧原科技发布中国最大的AI计算芯片，加速推进三大业务方向落地》）\n\n背后的原因，主要由于中国半导体产业起步晚，芯片的技术门槛高、成本弹性大、产业高度集中，使得中国GPU芯片企业的整体研发投入、技术、人才都滞后于国外，从而在产品性能和技术上依然和芯片巨头有差距，下游企业依然难以脱离“美国芯片三巨头”的境地。\n以研发投入为例，2011年至2020年的十年间，景嘉微的研发投入费用总额为人民币6.27亿元，而英伟达2020年这一年的研发投入就达到39.24亿美元，约合人民币253.23亿元，十年间英伟达总计投入超过1200亿元人民币，两者相差超190倍。\n在人才方面，截至2021年上半年，英伟达员工人数高达18975人，景嘉微总员工人数为1174人，远低于AMD在上海研发中心的2000名员工。\n“AI芯片、GPU芯片市场比较特殊，跟传统的专用处理器不一样，技术十分复杂。它需要大量的数据，需要和特定的算法结合，才能够付诸市场运用。”新思科技中国副总经理谢仲辉在今年4月接受钛媒体App独家专访时表示，如果企业想把首颗AI芯片做扎实，通常需要两三年以上。\n在他看来，芯片半导体本身是一个投入大、周期长、见效慢的行业，技术完全国产化需要长期持续的资金、人才和技术积累，很难用“砸金钱见回报”这种互联网思维来处理。\n此外，结合CUDA技术的软硬件生态，也是国内芯片企业与英伟达形成较大差距的另一重要原因。\n2006年，英伟达就发布了并行计算平台CUDA，其中包含一系列开发工具，只有安装使用这个平台才能够进行复杂的并行计算，任何人只要拥有一台配有英伟达GPU的笔记本电脑，就可以利用CUDA可以进行科学、便捷编程计算，比如深度学习、AI算法等，开发相关软件。过去十多年，英伟达坚持不懈地推广CUDA，使更多政企级类型软件都基于该平台开发，将英伟达自研GPU硬件与CUDA软件相结合，高效实现应用落地。\n相比之下，目前国内却没有一个类似CUDA和英伟达硬件深度绑定的系列平台，技术壁垒差距十分明显。大部分国产GPU厂商均采取兼容CUDA开源框架的策略，如天数智芯、登临等，准备在此基础上培育自己的软件生态。\n“短期来看，国产GPU兼容CUDA更容易发展，毕竟写算子是人力密集型行业，用户迁移的话是需要100%迁移、整套代码都要在你的片上跑，如果代码量很小，需要的算子不那么多，难度就比较低。但是长期来看，还是要摆脱兼容思路，发展自有的核心技术。”芯片行业内人士表示，选择兼容主要是确保已有软件依然可用，未来会不断改进自家平台，使其更加匹配自己的芯片，从而吸引开发者迁移。\n但也有企业选择不兼容CUDA生态，比如同时做AI训练和推理芯片的燧原科技，今年全面升级了其“驭算TopsRider”软件平台以及全新的“云燧集群”，希望能拥有生态主导权。\n总结来看，对标英伟达的这些国内芯片企业依然处在发展的初级阶段，AI芯片技术的产业化、市场化能力较弱，没有产生实际的大规模使用，距离超越或取代“中国英伟达”仍然有很长的路要走。\n中科驭数CEO鄢贵海在接受钛媒体App采访时表示，虽然目前中国需求侧虽然还是全球最大的单一市场，增速也名列前茅，“需求侧”还是很强劲的，但在高端芯片方面无论是设计还是制造还有不小差距，“供给侧”不够强大。他指出，供给侧的优劣不仅取决于一家企业，而是全产业链能力。短期内要想打造出这样大体量和全面引领性的企业还是不太现实的。\n中科驭数成立于2018年，是一家专用计算架构研发商，孵化自中科院计算所的计算机体系结构国家重点实验室，如今公司估值已超10亿元。今年7月27日，中科驭数完成数亿元A轮融资，由华泰创新领投，灵均投资以及老股东国新思创跟投。\n高瓴合伙人、高瓴创投软件与硬科技负责人黄立明在接受钛媒体App的独家专访时表示，虽然GPU市场前景广阔，但中国创业公司很难直接做成“英伟达”。除了技术难度外，还要结合很强的应用来做——涉及到软件系统软件生态，这对创业公司来说要求是极高的。\n高瓴于2020年2月推出独立VC品牌高瓴创投，此后其对芯片半导体领域进行投资入局，其中包括半导体IP企业芯耀辉、EDA厂商芯华章，GPU平台壁仞科技、DPU公司星云智联，加上碳化硅方面的天科合达、光芯片领域的敏芯半导体、以及手机基带星思半导体等。\n黄立明强调，能在这个方向跑出来的公司，无论海外还是国内，高瓴判断最终都不会有很多。\n风口已至\n“我们现在先不纠结于怎么去取代英伟达，路都是一步一步走的。我觉得首先中国得有国产AI芯片、通用GPU、FPGA等底层算力。只要国内有市场需求，我们一定有很多机会。”华映资本主管合伙人章高男对钛媒体App表示，国内半导体产业风口已至，中国现在切入GPU市场是“天时、地利、人和”皆备，尤其半导体和下一代AI技术都是中国必须突围的领域。\n章高男举了一个例子，金山办公产品虽然逊于微软Office套件，但市场给出1100多亿元市值，背后重要原因之一是，中国必须得有国产office，同样道理也适用于国产的GPU市场。\n华映资本是国内最早布局移动互联网和文化产业的私募股权基金之一，近几年To B领域也成为华映资本重点关注的投资领域。目前华映资本在To B领域投资的30余个项目，投资总额超7亿元生态，由技术型投资人章高男负责搭建。在数据中台及底层算力相关领域，华映资本投资布局了壁仞科技、天云大数据，中科海微等项目。\n实际上，作为横跨视觉计算和AI计算的通用平台，GPU拥有巨大的市场空间。据东吴证券测算，预计到2027年，GPU领域国产替代的市场空间规模超过341亿美元。除了既有的游戏市场，在工业、医疗、军事航天等方向都有进一步的发挥空间。\n今年3月，原商汤科技总裁张文联合创立的通用智能芯片设计商“壁仞科技”完成了B轮融资。2019年9月成立以来，公司总融资额超47亿元人民币，投资方包括高瓴创投、华映资本、中国平安、招商局资本、BAI资本、国盛集团国改基金等，估值已超过100亿元，成长半导体行业势头最为迅猛的“独角兽”企业之一。\n除壁仞外，沐曦集成电路、摩尔线程等入局GPU领域的企业也都完成了融资。\n8月25日，GPU厂商沐曦集成电路宣布完成10亿元人民币的A轮融资，创始人陈维良、杨建等均来自美国芯片巨头AMD，投资方包括中国国有企业结构调整基金股份有限公司、中国互联网投资基金、经纬中国、和利资本、红杉中国、光速中国、国创中鼎、智慧互联产业基金、上海科创基金、联想创投等；而2020年成立的摩尔线程，宣称100天内就完成了两轮数十亿元融资，团队成员主要来自英伟达，投资方包括深创投、红杉资本中国基金、招商局创投、字节跳动、小马智行、五源资本等。\n不过，一个有趣的现象是，壁仞、沐曦、摩尔线程上述三家初创企业是名副其实的“PPT融资造芯”，融资时无一家完成首颗芯片的流片（流水线试生产）。\n为何市场投资人愿意对此敞开钱包？数位投资人在接受钛媒体App采访时表示，这些项目能够获得大量资本支持，原因都为投资早期，主要看的还是团队、赛道两部分：AI芯片赛道风口已至，高管团队也均出自“美国芯片三巨头”。\n“我觉得需要给这些企业机会和耐心，不可能500个人都在写PPT。制造芯片是一个5年到10年的事情，我们愿意去投的原因，并非是投机或者是忽悠。我认为，投半导体赛道本身风险就高，需要做好长周期的打算，需要有足够强的风险承担能力，这和投资互联网的模式创新完全不一样。”上述投资人对钛媒体App表示。\n但也有半导体行业投资人指出，上述投资项目本质上还是希望市值撑高，有更高的回报率，尤其“芯片热”环境下，风投机构需要不断在中早期寻找这些GPU、AI芯片企业标的，希望从中赌得一份更高的回报。\n此外，在这一波GPU创业浪潮中，创始团队师出“美国芯片三巨头”。例如，天数智芯首席科学家郑金山曾任AMD首席技术专家；沐曦的创始团队主要来自AMD，CEO陈维良曾在AMD担任图形研发高级总监，CTO杨建曾任AMD Fellow（院士）；壁仞科技最新上任的联席CEO李新荣，曾任AMD全球副总裁，壁仞科技高级副总裁陈文中也曾在AMD任职。\n对此，章高男表示，AMD是GPU领域排名前二的芯片巨头，关于GPU核心研发都在上海，而图形渲染的研发是在美国，企业可以去找AMD和英伟达两家公司高管去沟通，而最终选择的人肯定是半导体行业内的佼佼者。\n鄢贵海认为，在细分新兴赛道，凭借需求侧的应用“势能”，中国芯片企业集中优势兵力，立足服务本土企业，突出开发的敏捷性，是有机会在产品定义、方案迭代周期上超越“英伟达”这些芯片巨头。他预计，10年内会出现一批技术领先的国产GPU、DPU企业。\n“芯片产业五个环节：设计、制造、封测、材料、EDA五个环节中，与应用最相关的是设计，我们最大的优势又在于应用，所以非常有机会在“设计”这一环节取得突破，然后以点带面，逐步扩大胜利版图。所谓“弯道超车”还是追赶策略，切入面向未来的新赛道并且全力加速才更有可能占据新的战略制高点。希望能在10年内能出现一批技术领先、产品扎实而且富有战略意识的企业。”鄢贵海对钛媒体App表示。\n壁仞科技创始人张文表示，对芯片公司的能力要求从产品级提升到系统级和生态级。时间上不超过5年，中国在AI芯片设计领域赶上甚至领先国际水准。他强调，超越英伟达，需要重新定义一个产品，以及重新定义一个市场。\n百亿DPU芯片市场“爆火”\n在黄仁勋看来，负责在数据中心传输和处理数据的数据处理单元（DPU），正与CPU、GPU共同组成“未来计算的三大支柱”。当中国芯片企业发力GPU时，英伟达则把目光放在了CPU、DPU这两个新市场中。\n2020年9月，英伟达宣布拟以400亿美元，从日本软件集团处收购英国芯片设计商Arm，预计写下半导体行业最大的并购案。但这笔交易存有争议，目前还等待欧盟、英国、美国和中国等政府的批准。但2021年4月，英伟达则宣布进军数据中心CPU市场，发布Grace CPU处理器，也就是本文开头黄仁勋所讲的那一段话。（详见钛媒体App前文：《英国政府出手干预，英伟达400亿美元并购Arm交易生变》）\nCPU和GPU之外，英伟达还在布局DPU。2019年，英伟达宣布以69亿美元全现金的形式收购以色列网络芯片商迈络思（Mellanox），并最终将其拿下。而这笔英伟达有史以来规模最大的收购，黄仁勋最看重的就是迈络思在数据中心技术等方面独步天下的能力。2020年10月，英伟达首次推出了DPU — NVIDIA BlueField系列数据处理器。\n究其根本，一方面DPU更灵活安全，更重要的是，DPU可以解放CPU的算力，释放服务器的负载，并凭借低功耗显著降低综合成本，甚至还可以改善AI和机器学习应用的性能。\n据IDC统计，全球算力的需求每3.5个月就会翻一倍，远远超过了当前算力的增长速度。在此驱动下，全球计算、存储和网络基础设施也在发生根本转变：一些数据量过大的工作负载，过多占用CPU资源，与之协同作战的各种“X”PU芯片便应运而生，GPU、FPGA等芯片之外，DPU就是下一个“X”PU。\n业内人士就此做了一个形象的比喻，网络就像造马路，以前1G 10G时代马路已经不够宽了，车子越来越多，为了平衡压力，通过增加红绿灯和投入更多的交警来更高的协调资源，这样已经让原来的效率提高很多，但是仍然不够。必须第一扩大马路，这就是带宽增加，但是马路从2道变为4道，仅仅依靠红绿灯和有限的交警还是会堵塞，但是我们不能无限增加交警，这就需要马路能更加智能，帮助解决拥堵。\n章高男指出，大量的网络管理在CPU里面，占据了容器能力，而DPU则是将服务器智能提供空间能力，大量虚拟化空间可以提高算力需求。\n随着2020年，DPU的名声超出了竞争对手英特尔所推出的基础设施处理器(IPU)和SmartNIC，也让每个对数据中心业务虎视眈眈的企业都要在这个领域分一杯羹。DPU成为了各大芯片巨头、初创公司争相研发的新赛道，国产DPU现在几乎处在百花齐放的状态，红杉、高瓴创投、鼎晖、软银中国都开始入场。\n今年4月，天眼查数据显示，国产DPU芯片供应商“云豹智能”完成腾讯投资、红杉资本、耀途资本等联合的天使轮融资；5月末，芯启源完成数亿元Pre-A轮融资，投资方包括软银中国、浦东科创集团等；7月27日，DPU芯片研发商“中科驭数”完成华泰创新领投的数亿元A轮融资；8月30日，DPU芯片研发商星云智联宣布完成了数亿元天使轮融资，由高瓴创投领投，鼎晖VGC、华登国际中国基金参与跟投；9月初，IDG资本豪掷“云脉芯联”天使轮融资项目。\n“DPU有可能成为继CPU和GPU之后的第三颗算力芯片，但从结构上来看，DPU会更异构、也更专用。”鄢贵海在接受钛媒体App等采访时表示，DPU产生的背景是智能时代数据爆发导致的端-边-云一体化趋势带来的对计算延迟、数据安全、资源虚拟化需求。CPU对这些非业务性负载已不堪重负，迫切需要一个理想的对象来分担这些计算负载。\n头豹研究院则预测，中国DPU市场规模预计将在2025年达到37.4亿美元。全球DPU市场规模2025年预计将达到135.7亿美元。同时报告也指出，数据流通是DPU最大的应用市场，其中裸金属服务其对DPU存在刚需。DPU在电信市场的应用主要为边缘计算场景，渗透率不足5%。针对智能驾驶领域的DPU仍在探索阶段，预计在2023年DPU才有望布局在智能驾驶领域。\n中国DPU市场规模，2020-2025年预测，来源：头豹研究院\n鄢贵海指出，CPU的性能从5-10年前每年30%的增幅，到三年前大概只有每年不到3%的性能增幅。而网络带宽每年依旧还有35%左右的增长。\n以中泰证券为例，当时该公司遇到的挑战是，交易报单合规检查太慢，需要提高交易效率。于是，中科驭数与中泰证券、上交所技术有限责任公司联合研发了一套极速风控系统解决方案，来加速这一流程。中科驭数相继研发了超低时延智能网卡、数据计算加速卡等多套产品和解决方案，主要面向高带宽、低时延、数据密集型等场景。该公司今年已经实现千万级别的季度营收。中科驭数的下一代DPU芯片预计将于2021年底完成设计，预计可处理高达200G网络带宽数据。\n不过，DPU市场虽然火爆，但概念较新，未知更多，投资风险也会更大。\n芯启源CEO卢笙指出，目前DPU细分赛道的壁垒还是相对较高的，除了技术壁垒之外，还有市场的壁垒，需要客户不断迭代，尤其是配合开源软件不断升级去适配客户快速变化的软硬件环境。因此VC（风险投资）在投资之前，一定要先认可赛道，且有足够的耐心。他强调，投资人需要对市场进行不断地观察并调整判断，现在谁也无法预料未来DPU发展前景。\n也有媒体认为，当英伟达进入新开辟的CPU和DPU战场，对中国的GPU厂商或许是个利好，尤其英伟达依然花大量精力放在400亿美元收购英国芯片设计商Arm公司的并购交易上，这对新创GPU企业而言，可能是个追赶的时机。\n正如章高男对钛媒体App所说，“从逻辑上讲，门槛不高的事情通常稀缺性都不高。（芯片半导体赛道）有些事情是很难的，需要长时间投入，虽然是高风险，但总归得有人去做。这是真正对国家有利的长远投入，其实应该鼓励投资。否则的话，这些需要长时间投入的难事，谁都不去做，你永远上不了台阶。”\n章高男强调，虽然风险投资肯定要追求回报，但他认为，在整个资金分配合理情况下，拿出一部分投资半导体赛道的初创企业，不仅有极强的社会意义，更是某种长期价值投资的重要体现。","news_type":1,"symbols_score_info":{"NVDA":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1266,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":855238940,"gmtCreate":1635377073920,"gmtModify":1635377073920,"author":{"id":"3569643701206332","authorId":"3569643701206332","name":"哈喽神","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd7d95e51f52763b03c658192cabacbe","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3569643701206332","idStr":"3569643701206332"},"themes":[],"htmlText":"[微笑]&nbsp;","listText":"[微笑]&nbsp;","text":"[微笑]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/855238940","repostId":"2178377283","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3149,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":856231761,"gmtCreate":1635180301874,"gmtModify":1635180301874,"author":{"id":"3569643701206332","authorId":"3569643701206332","name":"哈喽神","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd7d95e51f52763b03c658192cabacbe","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3569643701206332","idStr":"3569643701206332"},"themes":[],"htmlText":"[财迷]&nbsp;","listText":"[财迷]&nbsp;","text":"[财迷]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/856231761","repostId":"1134453672","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3871,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":851066380,"gmtCreate":1634859829487,"gmtModify":1634859829487,"author":{"id":"3569643701206332","authorId":"3569643701206332","name":"哈喽神","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd7d95e51f52763b03c658192cabacbe","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3569643701206332","idStr":"3569643701206332"},"themes":[],"htmlText":"[开心]&nbsp;","listText":"[开心]&nbsp;","text":"[开心]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/851066380","repostId":"2177048462","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2046,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":850877742,"gmtCreate":1634580474305,"gmtModify":1634580474305,"author":{"id":"3569643701206332","authorId":"3569643701206332","name":"哈喽神","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd7d95e51f52763b03c658192cabacbe","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3569643701206332","idStr":"3569643701206332"},"themes":[],"htmlText":"好[开心]&nbsp;","listText":"好[开心]&nbsp;","text":"好[开心]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/850877742","repostId":"1117683206","repostType":4,"repost":{"id":"1117683206","kind":"news","pubTimestamp":1634552025,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1117683206?lang=&edition=full","pubTime":"2021-10-18 18:13","market":"us","language":"zh","title":"下一个十年，为何要关注东南亚？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1117683206","media":"经济学人全球商...","summary":"过去十年来，中国已成为东南亚国家最大的投资者之一，金融影响力受到全球关注。","content":"<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ed4f87fe6914891a6b5d165b78bdad0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>过去十年来，中国已成为东南亚国家最大的投资者之一，金融影响力受到全球关注，但一个容易被忽略的事实是：行事低调的日本在东南亚地区的基建投资还要超过中国，并在新冠以来扩大了领先优势。尽管日本一直不愿意将自己追逐大型基建项目说成是与中国竞争，但显然不难看出其在战略上的变化，尤其是安倍执政期间。</p>\n<p>在东南亚的商业活动即使还不能贡献大份额收入，也可以帮助探索如何在海外经营。这里的环境既熟悉（有几千万人说中文，而且往往是商业的主力军）又多样（覆盖不同司法管辖区和各种收入阶层）。以往，亚洲企业一直把该地区作为征战全球的中转站。现在，中国的企业巨头会很乐意探索。面对更严格反垄断监管的科技业正在将目光瞄准东南亚——近七亿人口和迅猛增长的数字经济，特别是去年增长超过50%的云计算市场是一块潜力无限的沃土，随着中国加大投入，它不会成为亚马逊AWS的囊中之物。</p>\n<p>新冠爆发以来，越南的经济表现成为亮点，如今最严重的一轮疫情令越南举步维艰并扰乱了全球供应链。即使如此，与全球制造业的融合使越南经济在疫情期间保持了繁荣。2020年尽管大多数国家都经历了深度衰退，越南GDP却增长了2.9%。虽然最近疫情爆发，但今年的增速可能还会更快。世界银行于8月24日发布的最新预测认为它在2021年将增长4.8%。越南成功的秘诀是什么？增长又能否持续？</p>\n<p>海外华人与家族企业的故事也很重要。新冠带来的全球化放缓与区域化升级令东南亚华人的商业帝国与祖国间的纽带强化。泰国华人谢易初创立的正大集团就是一个颇具代表性的案例。尽管华裔在东南亚约6.5亿人口中的占比不到10％，他们却在该地区3万亿美元的经济中呼风唤雨。去年，这些企业帮助东南亚超越欧盟成为了中国最大的贸易伙伴。未来会怎么走？中国与东南亚资金与人员的密集流动仍将继续，区域的未来需要持续关注。</p>\n<p><b>01</b></p>\n<p><b>越南成为全球疫后增长亮点</b></p>\n<p>对贸易和投资的开放使这个人均GDP仅2800美元的国家成为了供应链中的重要一环。这反过来又推动了显著的扩张。在过去的30年里，它一直是世界上增长最快的五个国家之一，远超邻国（见图1）。这一履历的特点不是在许多其他前沿市场出现的那种起起落落，而是稳定增长。政府的计划甚至更为宏伟，希望越南到2045年成为高收入国家，而这项任务需要它以每年7%的速度增长。越南成功的秘诀是什么？它能否持续下去？</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d509442d8adbef8e79d35f1ba5f59dd8\" tg-width=\"667\" tg-height=\"690\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>在1990年代或2000年代初期，越南经常被拿来与中国相比较，这不无道理。但两国也有很大的不同。首先，即使将越南描述为出口密集型也不足以体现它在国外的销售量。该国货物贸易额超过了GDP的200%。除了资源最丰富的国家或以海上贸易为主的城市国家之外，很少有经济体在当下或曾经有如此密集的贸易。</p>\n<p>越南与中国的不同之处不仅仅在于出口水平，还有出口商的性质。事实上，它与全球供应链的深厚连结和高水平的外国投资使它看起来更像新加坡。自1990年以来，越南每年平均获得的外国直接投资流入量相当于GDP的6%，是全球水平的两倍多——而且远远超过中国或韩国在任何一段持续时期内达到的记录。随着东亚其他地区的发展和工资上涨，越南低廉的劳动力成本和稳定的汇率吸引了全球制造商。这推动了一轮出口繁荣。但是，外国和本国公司之间不断扩大的差距如今正在形成新的问题。</p>\n<p><b>02</b></p>\n<p><b>老挝与中国经济特区</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/066e074405e4c68608b156ab769a7663\" tg-width=\"768\" tg-height=\"511\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>2018年，中国投资占老挝外国直接投资的近80%。中国投资的一部分正沿着传统路线流向曼德勒（Mandalay）等地，这座缅甸城市有历史悠久的华人社区。但大部分资金正涌入“经济特区”，以利用各种激励措施，如审批更快、税收或关税减免、对商品和资本流动管制的放松。</p>\n<p>中国从本世纪头几年开始鼓励企业展开海外投资。发展海外基础设施的宏大计划“一带一路”倡议加速了这一趋势。美国智库史汀生中心（Stimson Centre）的布莱恩·艾勒（Brian Eyler）表示，除铁路、公路和管道外，该倡议也推动经济特区这种“如今中国经济扩张的首选模式”。监管机构“泰国土地观察”（Land Watch Thai）的数据显示，在“一带一路”的旗帜下，已有160家中国企业向老挝经济特区投资了逾15亿美元。2016年至2018年间，中国仅在柬埔寨沿海城市西哈努克城（Sihanoukville）这一个经济特区就投资了10亿美元。</p>\n<p>中国的资本流向哪里，劳动力就流向哪里。在曼德勒，华人占总人口的比例从1983年的1%增至今天的30%到50%。在建立了经济特区的地方，这种转变更加急剧。2019年，西哈努克城所在省份的官员告诉《海峡时报》（Straits Times），之前两年该市华人激增至占总人口的近三分之一。中国移民的经济影响力也随着人数的增长而扩大。2017年的市场调查显示，曼德勒80%的酒店、超过70%的餐厅和45%的珠宝店都由华裔拥有和经营。</p>\n<p><b>03</b></p>\n<p><b>日本的东南亚投资：低调的巨人</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b15a2c49f44c9905079c2683022b1b60\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>中国的海外金融版图引发了极大关注，但在东南亚的基建投资方面，日本仍然显著领先（见图表）。数据供应商惠誉（Fitch Solutions）的数据显示，日本在印尼、马来西亚、菲律宾、泰国和越南的未完工项目的总投资额为2590亿美元，而中国为1570亿美元。由于新冠疫情导致新建基础设施投资停滞，两国的投资额自2019年以来都有所下降，但日本的领先优势略有扩大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f4b6ce5ff42d3bce34bb2e62daa151e\" tg-width=\"667\" tg-height=\"688\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>日本一直不愿意将自己追逐大型基建项目说成是与中国竞争。尽管如此，还是不难看出日本在战略上的变化，尤其是在前首相安倍晋三执政期间。2015年，安倍政府和亚洲开发银行以及其他投资者推出了“高质量基础设施合作伙伴关系”（PQI），承诺在之后的五年内提供1100亿美元的政府和民间资本用于东南亚的基础设施项目（虽然朝向这一目标的进展没有得到密切跟踪）。它反复强调“高质量”的弦外之音在这一地区并非无人意会。</p>\n<p>尽管日本不能像中国那样通过大型国有企业调动私人投资，但相比其他资本主义经济体，其私营部门与政府的关系要密切得多，因而能顺畅地合作。南加州大学的坚田沙织指出，在与中国争夺地区性基础设施项目的过程中，日本有点回到了为它带来二战后经济繁荣的公私部门无缝合作的战略老路上。相比全盛期的“铁三角”（政治上占主导地位的自民党、政府机构和日本财阀），这种合作关系要松泛得多。但对外贸易和投资中的重商主义传统还是显而易见的。</p>\n<p><b>04</b></p>\n<p><b>云计算巨头抢滩东南亚</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aafc47fde445d434d3ca7df3196ea76c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>海外市场占中国科技集团销售额的比例相对较小。去年，腾讯在中国大陆以外的收入约为50亿美元，不到总收入的8%。阿里巴巴的海外收入之少，甚至都懒得公布地区明细。但假如公布出来的话，没什么地方会比东南亚更引人注目。</p>\n<p>该地区有近七亿人口，数字经济增长迅速，关键是没有强硬的地缘政治主张。中国的科技巨头在投资了Lazada（阿里巴巴控股的电商企业）和Sea Group（腾讯持有23%股份）等东南亚的网络宠儿后，正在该地区更直接地拓展业务。去年，阿里巴巴在东南亚商业中心新加坡购入一栋50层摩天大楼一半的股权。腾讯和热门短视频应用抖音的未上市母公司字节跳动也在新加坡设立了“滩头堡”办事处，刮起一股本地招聘旋风。</p>\n<p>一个特别值得关注的机会是云计算。尽管东南亚的云计算市场总规模仍相对较小，每年不到20亿美元，但2020年该市场增长超过50%，而且没有放缓的迹象。而中国企业在这个越做越大的蛋糕中抢占到的份额也越来越大，主要是从美国电商帝国亚马逊的云计算部门AWS那里抢夺过来的。</p>\n<p>研究公司高德纳的数据显示，2020年，腾讯、阿里巴巴和私营电信巨头华为在东南亚和小型亚太经济体拥有22%的云计算市场份额，高于2019年的18%。今年，腾讯在印尼开设了首个数据中心，在泰国设立了第二个数据中心。6月，阿里巴巴表示将在菲律宾建立首个数据中心。</p>\n<p><b>05</b></p>\n<p><b>东南亚华人的商业帝国</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/138b617bf8b40030276b067a49135d8b\" tg-width=\"768\" tg-height=\"481\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>尽管华裔在东南亚约6.5亿人口中的占比不到10％，但他们却在该地区3万亿美元的经济中呼风唤雨。很多华裔因为家族与中国的渊源而繁荣发展，反过来中国也从中受益。新加坡前外交部长杨荣文说：“中国扶持他们，他们也扶持中国。”</p>\n<p>根据本刊对《福布斯》杂志数据的分析，2019年，东南亚亿万富翁总共3690亿美元的财富中超过四分之三由华人控制。很多华人生活在人口以华裔为主的富裕城市国家新加坡，但中南半岛、印度尼西亚、菲律宾等地也有很多华人（见图表）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0da43a2d01a9dbe8944887ad2e30e9c2\" tg-width=\"685\" tg-height=\"1917\" 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Centre）的布莱恩·艾勒（Brian Eyler）表示，除铁路、公路和管道外，该倡议也推动经济特区这种“如今中国经济扩张的首选模式”。监管机构“泰国土地观察”（Land Watch Thai）的数据显示，在“一带一路”的旗帜下，已有160家中国企业向老挝经济特区投资了逾15亿美元。2016年至2018年间，中国仅在柬埔寨沿海城市西哈努克城（Sihanoukville）这一个经济特区就投资了10亿美元。\n中国的资本流向哪里，劳动力就流向哪里。在曼德勒，华人占总人口的比例从1983年的1%增至今天的30%到50%。在建立了经济特区的地方，这种转变更加急剧。2019年，西哈努克城所在省份的官员告诉《海峡时报》（Straits Times），之前两年该市华人激增至占总人口的近三分之一。中国移民的经济影响力也随着人数的增长而扩大。2017年的市场调查显示，曼德勒80%的酒店、超过70%的餐厅和45%的珠宝店都由华裔拥有和经营。\n03\n日本的东南亚投资：低调的巨人\n\n中国的海外金融版图引发了极大关注，但在东南亚的基建投资方面，日本仍然显著领先（见图表）。数据供应商惠誉（Fitch Solutions）的数据显示，日本在印尼、马来西亚、菲律宾、泰国和越南的未完工项目的总投资额为2590亿美元，而中国为1570亿美元。由于新冠疫情导致新建基础设施投资停滞，两国的投资额自2019年以来都有所下降，但日本的领先优势略有扩大。\n\n日本一直不愿意将自己追逐大型基建项目说成是与中国竞争。尽管如此，还是不难看出日本在战略上的变化，尤其是在前首相安倍晋三执政期间。2015年，安倍政府和亚洲开发银行以及其他投资者推出了“高质量基础设施合作伙伴关系”（PQI），承诺在之后的五年内提供1100亿美元的政府和民间资本用于东南亚的基础设施项目（虽然朝向这一目标的进展没有得到密切跟踪）。它反复强调“高质量”的弦外之音在这一地区并非无人意会。\n尽管日本不能像中国那样通过大型国有企业调动私人投资，但相比其他资本主义经济体，其私营部门与政府的关系要密切得多，因而能顺畅地合作。南加州大学的坚田沙织指出，在与中国争夺地区性基础设施项目的过程中，日本有点回到了为它带来二战后经济繁荣的公私部门无缝合作的战略老路上。相比全盛期的“铁三角”（政治上占主导地位的自民党、政府机构和日本财阀），这种合作关系要松泛得多。但对外贸易和投资中的重商主义传统还是显而易见的。\n04\n云计算巨头抢滩东南亚\n\n海外市场占中国科技集团销售额的比例相对较小。去年，腾讯在中国大陆以外的收入约为50亿美元，不到总收入的8%。阿里巴巴的海外收入之少，甚至都懒得公布地区明细。但假如公布出来的话，没什么地方会比东南亚更引人注目。\n该地区有近七亿人口，数字经济增长迅速，关键是没有强硬的地缘政治主张。中国的科技巨头在投资了Lazada（阿里巴巴控股的电商企业）和Sea Group（腾讯持有23%股份）等东南亚的网络宠儿后，正在该地区更直接地拓展业务。去年，阿里巴巴在东南亚商业中心新加坡购入一栋50层摩天大楼一半的股权。腾讯和热门短视频应用抖音的未上市母公司字节跳动也在新加坡设立了“滩头堡”办事处，刮起一股本地招聘旋风。\n一个特别值得关注的机会是云计算。尽管东南亚的云计算市场总规模仍相对较小，每年不到20亿美元，但2020年该市场增长超过50%，而且没有放缓的迹象。而中国企业在这个越做越大的蛋糕中抢占到的份额也越来越大，主要是从美国电商帝国亚马逊的云计算部门AWS那里抢夺过来的。\n研究公司高德纳的数据显示，2020年，腾讯、阿里巴巴和私营电信巨头华为在东南亚和小型亚太经济体拥有22%的云计算市场份额，高于2019年的18%。今年，腾讯在印尼开设了首个数据中心，在泰国设立了第二个数据中心。6月，阿里巴巴表示将在菲律宾建立首个数据中心。\n05\n东南亚华人的商业帝国\n\n尽管华裔在东南亚约6.5亿人口中的占比不到10％，但他们却在该地区3万亿美元的经济中呼风唤雨。很多华裔因为家族与中国的渊源而繁荣发展，反过来中国也从中受益。新加坡前外交部长杨荣文说：“中国扶持他们，他们也扶持中国。”\n根据本刊对《福布斯》杂志数据的分析，2019年，东南亚亿万富翁总共3690亿美元的财富中超过四分之三由华人控制。很多华人生活在人口以华裔为主的富裕城市国家新加坡，但中南半岛、印度尼西亚、菲律宾等地也有很多华人（见图表）。\n\n马来西亚的郭鹤年掌管的帝国业务广泛，从白糖到香格里拉连锁酒店无所不包。在印尼，李氏家族的力宝集团活跃于银行、房地产和医疗领域。去年登上《福布斯》榜单的17位菲律宾亿万富翁有15位是华裔。由施家经营的SM集团在中国各地开有高档商场。缅甸太穷，培育不出亿万美元身家的富豪，但该国许多商界领袖都是华裔，例如涉足房地产到银行等多个领域的祐玛战略控股公司的潘继泽，还有主营基建和房地产的金山集团的李松枝。\n2020年，这些企业帮助东南亚超越欧盟成为了中国最大的贸易伙伴。全球化放缓加之西方的反华情绪都为华人和中国加强连接提供了动力。","news_type":1,"symbols_score_info":{"00422":0.9,"EWM":0.9,"EWS":0.9}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1969,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":867281129,"gmtCreate":1633271803128,"gmtModify":1633271803128,"author":{"id":"3569643701206332","authorId":"3569643701206332","name":"哈喽神","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd7d95e51f52763b03c658192cabacbe","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3569643701206332","idStr":"3569643701206332"},"themes":[],"htmlText":"[财迷]&nbsp;","listText":"[财迷]&nbsp;","text":"[财迷]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/867281129","repostId":"2172495964","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1224,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":884246240,"gmtCreate":1631899677780,"gmtModify":1631899677780,"author":{"id":"3569643701206332","authorId":"3569643701206332","name":"哈喽神","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd7d95e51f52763b03c658192cabacbe","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3569643701206332","idStr":"3569643701206332"},"themes":[],"htmlText":"哈哈[笑哭]&nbsp;","listText":"哈哈[笑哭]&nbsp;","text":"哈哈[笑哭]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/884246240","repostId":"1194076700","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1099,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":814088690,"gmtCreate":1630728110010,"gmtModify":1630728110010,"author":{"id":"3569643701206332","authorId":"3569643701206332","name":"哈喽神","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd7d95e51f52763b03c658192cabacbe","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3569643701206332","idStr":"3569643701206332"},"themes":[],"htmlText":"[开心]&nbsp;","listText":"[开心]&nbsp;","text":"[开心]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/814088690","repostId":"2164860824","repostType":4,"repost":{"id":"2164860824","kind":"highlight","pubTimestamp":1630721847,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2164860824?lang=&edition=full","pubTime":"2021-09-04 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Brown）周四在给投资者的一封信中披露了这一和解协议，虽然信中没有透露具体的和解金额，但美国参议院调查人员在2014年认定，该案件未计入利息和罚款前的未缴税款高达68亿美元。\n美国国税局长期以来一直认为，文艺复兴对其旗舰基金Medallion的利润进行了错误描述，使用了一种复杂的期权安排，将短期资本利得转化为长期利得，后者的税率较低。\nMedallion是历史上表现最好的基金之一，自1988年成立以来，年化回报率约为40%。该基金几乎完全由文艺复兴的现任和前任员工所有。文艺复兴的机构股票基金等向外界开放的基金不在此项税收纠纷的范围之内。\n根据协议条款，西蒙斯和其他六名文艺复兴董事会现任和前任成员将支付100%的附加税，如果他们按照美国国税局的要求，将收益描述为短期资本利得的话。\n这些人包括文艺复兴现任CEO布朗，以及前任CEO罗伯特-默瑟（Robert Mercer），他是著名的保守派政治捐赠者，也是美国前总统特朗普的重要支持者。文艺复兴董事会成员还将支付利息和罚金，具体金额不详。\n其他Medallion投资者将为短期资本利得支付80%的附加税以及利息。\n此外，西蒙斯还向美国国税局另外支付了6.7亿美元，以了结美国国税局在文艺复兴的期权安排中发现的另一个问题，涉及股息预扣税。\n布朗在信中写道，文艺复兴董事会选择了和解，“而不是冒着诉讼可能导致更糟糕的结果，包括更严厉的条款和处罚的风险”。他说，该公司花了数年时间与美国国税局上诉办公室打交道。如果纳税人无法在那里达成解决方案，争议通常会转移到美国税务法院或其他联邦法院。","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":970,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":111613209,"gmtCreate":1622678536801,"gmtModify":1622678536801,"author":{"id":"3569643701206332","authorId":"3569643701206332","name":"哈喽神","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd7d95e51f52763b03c658192cabacbe","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3569643701206332","idStr":"3569643701206332"},"themes":[],"htmlText":"[开心]&nbsp;","listText":"[开心]&nbsp;","text":"[开心]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/111613209","repostId":"2139453229","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":835,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":482061533741200,"gmtCreate":1758719265919,"gmtModify":1758719268301,"author":{"id":"3569643701206332","authorId":"3569643701206332","name":"哈喽神","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd7d95e51f52763b03c658192cabacbe","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3569643701206332","idStr":"3569643701206332"},"themes":[],"htmlText":"现在要看openai的业绩能不能年年增长，不能的话这泡沫就要炸 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