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利空，利多谁在定义阿里

Tiger live 2022年美股或将出现大回调，中概股有望反弹上涨？

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但进入2026年，外界终于看到了一点回暖的希望。根据刚刚发布的三只松鼠三季报，前三季度，三只松鼠营收同比下滑5.63%，但归母净利润录得同比上涨59.71%；剔除非主营业务影响，扣非归母净利润更是同比暴涨236.66%。 虽然三季度淡季单季度表现依旧不佳，但今年三只松鼠的大盘终于出现了一些企稳迹象。 复盘过往，三只松鼠究竟有何经验和教训值得注意，当前又是否真是企业的拐点呢？ 本文核心观点： 其一，自 2021 年开始三只松鼠加码直播带货，虽短期内提振了销量，但带来了沉重的成本负担（主要用于投流），并在2025年集中爆发； 其二，2026年开始，三只松鼠开始重新侧重货架电商，天猫渠道占比提升9%后，其成本结构得以优化，经营销量出现改善迹象； 其三，平衡货架电商和内容电商的长期命题，管理层要把改革推进到底。 押注直播：销量增长带来成本负担 凭借互联网流量红利，三只松鼠在发展早期赢得了关键的红利期，在下图中我们又可以比较清晰看到，以2019年为界，在此之前其乃是以高速增长势头，迅速跻身于零食界的头部阵营。 图片 随着互联网流量红利的消退，2020 年之后的三只松鼠则开始逐渐陷入低迷期（与当时特殊环境密切相关），随后倚靠直播，其增速开始逐渐回暖，在销售端管理层也进行了大刀阔斧的改革： 推进全渠道运营，货架电商与内容电商并重，同时推进线下零售店等等，尤其内容电商一度成为三只松鼠重新崛起的希望。 图片 2022 年三只松鼠在直播平台的销量占比只有 9.8%，但一年之后已经跃升至 19.8%，2024 年已经接近 25%，也就是说每销售 4 包零食，就有一包出自直播渠道。这与前文营收同比增长的轨","listText":"三只松鼠过去几年的经历可谓是跌宕起伏。先是从货架电商起家，而后加入直播带货风潮，倚靠敢打敢投的手腕，迅速抓住流量红利。但随着流量红利结束，昂贵的流量让三只松鼠又一度陷入到营收利润双杀的危险境地。 但进入2026年，外界终于看到了一点回暖的希望。根据刚刚发布的三只松鼠三季报，前三季度，三只松鼠营收同比下滑5.63%，但归母净利润录得同比上涨59.71%；剔除非主营业务影响，扣非归母净利润更是同比暴涨236.66%。 虽然三季度淡季单季度表现依旧不佳，但今年三只松鼠的大盘终于出现了一些企稳迹象。 复盘过往，三只松鼠究竟有何经验和教训值得注意，当前又是否真是企业的拐点呢？ 本文核心观点： 其一，自 2021 年开始三只松鼠加码直播带货，虽短期内提振了销量，但带来了沉重的成本负担（主要用于投流），并在2025年集中爆发； 其二，2026年开始，三只松鼠开始重新侧重货架电商，天猫渠道占比提升9%后，其成本结构得以优化，经营销量出现改善迹象； 其三，平衡货架电商和内容电商的长期命题，管理层要把改革推进到底。 押注直播：销量增长带来成本负担 凭借互联网流量红利，三只松鼠在发展早期赢得了关键的红利期，在下图中我们又可以比较清晰看到，以2019年为界，在此之前其乃是以高速增长势头，迅速跻身于零食界的头部阵营。 图片 随着互联网流量红利的消退，2020 年之后的三只松鼠则开始逐渐陷入低迷期（与当时特殊环境密切相关），随后倚靠直播，其增速开始逐渐回暖，在销售端管理层也进行了大刀阔斧的改革： 推进全渠道运营，货架电商与内容电商并重，同时推进线下零售店等等，尤其内容电商一度成为三只松鼠重新崛起的希望。 图片 2022 年三只松鼠在直播平台的销量占比只有 9.8%，但一年之后已经跃升至 19.8%，2024 年已经接近 25%，也就是说每销售 4 包零食，就有一包出自直播渠道。这与前文营收同比增长的轨","text":"三只松鼠过去几年的经历可谓是跌宕起伏。先是从货架电商起家，而后加入直播带货风潮，倚靠敢打敢投的手腕，迅速抓住流量红利。但随着流量红利结束，昂贵的流量让三只松鼠又一度陷入到营收利润双杀的危险境地。 但进入2026年，外界终于看到了一点回暖的希望。根据刚刚发布的三只松鼠三季报，前三季度，三只松鼠营收同比下滑5.63%，但归母净利润录得同比上涨59.71%；剔除非主营业务影响，扣非归母净利润更是同比暴涨236.66%。 虽然三季度淡季单季度表现依旧不佳，但今年三只松鼠的大盘终于出现了一些企稳迹象。 复盘过往，三只松鼠究竟有何经验和教训值得注意，当前又是否真是企业的拐点呢？ 本文核心观点： 其一，自 2021 年开始三只松鼠加码直播带货，虽短期内提振了销量，但带来了沉重的成本负担（主要用于投流），并在2025年集中爆发； 其二，2026年开始，三只松鼠开始重新侧重货架电商，天猫渠道占比提升9%后，其成本结构得以优化，经营销量出现改善迹象； 其三，平衡货架电商和内容电商的长期命题，管理层要把改革推进到底。 押注直播：销量增长带来成本负担 凭借互联网流量红利，三只松鼠在发展早期赢得了关键的红利期，在下图中我们又可以比较清晰看到，以2019年为界，在此之前其乃是以高速增长势头，迅速跻身于零食界的头部阵营。 图片 随着互联网流量红利的消退，2020 年之后的三只松鼠则开始逐渐陷入低迷期（与当时特殊环境密切相关），随后倚靠直播，其增速开始逐渐回暖，在销售端管理层也进行了大刀阔斧的改革： 推进全渠道运营，货架电商与内容电商并重，同时推进线下零售店等等，尤其内容电商一度成为三只松鼠重新崛起的希望。 图片 2022 年三只松鼠在直播平台的销量占比只有 9.8%，但一年之后已经跃升至 19.8%，2024 年已经接近 25%，也就是说每销售 4 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12%），许多朋友还是很不理解，谷歌云业务增速几乎翻倍，怎么可能大跌呢？主流媒体和机构多将此归结于科技公司对AI 的庞大开支，言外之意，资本开支过大将摊薄ROIC 等财务指标，市场担心这会影响中短期企业的稳定性。 事实真相果真如此吗？ 对于科技企业来说，AI固然是一次难得的技术革新机会，同时也要付出沉重的代价，以谷歌为例，其2025 年资本开支已经接近千亿美元规模，且短期内看不到缩小的迹象。 图片 为此谷歌（包括绝大多数科技公司）就要付出以下代价： 其一，资本开支必然会带来巨大的摊销费用，以谷歌为例，千亿美元的资本开支以五年期计提，仅此一项每年就有将近 200亿美元的成本增加，如果此趋势延续 5 年，单年摊销计提将在 800 亿美元以上（保守估计），这必然对经营基本面带来很大冲击，也是目前机构和媒体所普遍担心的； 其二，2026 年Q2 谷歌自由现金流开始转负，这是这家公司的”转折季“，也就是说昔日堪称现金牛的搜索+云业务，已经难以负担AI 带来的资本开支。接下来企业必然要提高融资规模，下图为 2026 年截至 9 月的企业在债市的融资情况，大摩预测今年全年科技债将超过 4000 亿美元。 图片 一方面企业亟需发债来缓解投资缺钱的问题，但另一方目前美债的融资环境又是相当不友好的。 图片 当前十年美债收益率为 2002 年以来最高水平，收益率暴涨意味着债券票面价值缩水，投资者对债市不以为然，这背后主要原因为： AI概念大涨，带动存储，芯片等领域需求的暴增，英伟达，美光两家公司的利润增长贡献标普 500 的 40%增幅，全球资本涌至美国，押宝股票市场，反观债市的低迷，背后乃是股市的繁荣，但与此同时也带来债市融资的停滞，包括但不限于美股财政部融资成本暴增，川普的赤字治理目标落空，企业的债券市场融","listText":"新财报季中，美股科技公司没有往期那么淡定，谷歌，亚马逊纷纷开启暴跌模式（谷歌更是大跌 12%），许多朋友还是很不理解，谷歌云业务增速几乎翻倍，怎么可能大跌呢？主流媒体和机构多将此归结于科技公司对AI 的庞大开支，言外之意，资本开支过大将摊薄ROIC 等财务指标，市场担心这会影响中短期企业的稳定性。 事实真相果真如此吗？ 对于科技企业来说，AI固然是一次难得的技术革新机会，同时也要付出沉重的代价，以谷歌为例，其2025 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4.0：AI视频大模型，能改写影视工业化吗？","htmlText":"图片 10月15日，可灵AI新一代视频生成模型 Kling 4.0 正式上线，联系到此前围绕可灵已经有相当多的话题，尤其最近彭博报道，可灵计划最早于2027年赴港上市，拟募资不低于10亿美元，且已经敲定了三家承销商，中金、高盛与瑞银。 在此节点，可灵推出新版本模型，市场无疑会关心： 1）新的Kling 4.0 究竟有怎样的市场预期； 2）中短期内对可灵的估值会有怎样的影响。 带着这些问题，我们对Kling 4.0 进行了细致的研究和分析，核心观点： 其一，Kling 4.0意味着视频大模型将正式向传统影视行业加速渗透，而这目前尚属行业蓝海； 其二，该部分市场规模之大，潜在增速之快正在改变可灵的叙事框架。 视频大模型的新蓝海：专业影视 视频生成大模型赛道近年异常火爆，但业内对其却有两极化评价，一方面其性能和效率确实已有明显提升，在短剧，广告等领域开始广泛应用，另一方面其在传统影视行业中的应用却举步维艰，鲜有突破，虽然此前华策影视《太平年》中乌鸦食肉糜、暴风雨海战等场景由可灵AI生成，却主要作为辅助工具，而非替代者。 其背后原因也比较简单，视频大模型生成的长镜头下人物风格、服饰容易突变，多镜头间角色面部特征、服饰细节随镜头切换也容易发生突变。 也就是说，以单帧镜头来看，AI 生成内容是合格的，但若要满足2 个小时左右的电影时长，技术方面就显得有些捉襟见肘了（主要在细节的衔接上）。 基于上述考虑，当我们研究所有视频大模型时，其重点并不在短期的Token 消耗以及市场占有率，而是判断其是否能冲击传统影视创作： 1）传统影视行业对于大模型来说尚属一片蓝海； 2）拿下传统影视，对于广告和短剧更如“降维”； 3）拿下传统影视这颗行业明珠，视频大模型的质量才可以真正立得住。 接下来，我们再看Kling 4.0，真实、可控、专业，乃是这一代模型升级的核心方向，包括： 其一，大幅度动态表现更稳","listText":"图片 10月15日，可灵AI新一代视频生成模型 Kling 4.0 正式上线，联系到此前围绕可灵已经有相当多的话题，尤其最近彭博报道，可灵计划最早于2027年赴港上市，拟募资不低于10亿美元，且已经敲定了三家承销商，中金、高盛与瑞银。 在此节点，可灵推出新版本模型，市场无疑会关心： 1）新的Kling 4.0 究竟有怎样的市场预期； 2）中短期内对可灵的估值会有怎样的影响。 带着这些问题，我们对Kling 4.0 进行了细致的研究和分析，核心观点： 其一，Kling 4.0意味着视频大模型将正式向传统影视行业加速渗透，而这目前尚属行业蓝海； 其二，该部分市场规模之大，潜在增速之快正在改变可灵的叙事框架。 视频大模型的新蓝海：专业影视 视频生成大模型赛道近年异常火爆，但业内对其却有两极化评价，一方面其性能和效率确实已有明显提升，在短剧，广告等领域开始广泛应用，另一方面其在传统影视行业中的应用却举步维艰，鲜有突破，虽然此前华策影视《太平年》中乌鸦食肉糜、暴风雨海战等场景由可灵AI生成，却主要作为辅助工具，而非替代者。 其背后原因也比较简单，视频大模型生成的长镜头下人物风格、服饰容易突变，多镜头间角色面部特征、服饰细节随镜头切换也容易发生突变。 也就是说，以单帧镜头来看，AI 生成内容是合格的，但若要满足2 个小时左右的电影时长，技术方面就显得有些捉襟见肘了（主要在细节的衔接上）。 基于上述考虑，当我们研究所有视频大模型时，其重点并不在短期的Token 消耗以及市场占有率，而是判断其是否能冲击传统影视创作： 1）传统影视行业对于大模型来说尚属一片蓝海； 2）拿下传统影视，对于广告和短剧更如“降维”； 3）拿下传统影视这颗行业明珠，视频大模型的质量才可以真正立得住。 接下来，我们再看Kling 4.0，真实、可控、专业，乃是这一代模型升级的核心方向，包括： 其一，大幅度动态表现更稳","text":"图片 10月15日，可灵AI新一代视频生成模型 Kling 4.0 正式上线，联系到此前围绕可灵已经有相当多的话题，尤其最近彭博报道，可灵计划最早于2027年赴港上市，拟募资不低于10亿美元，且已经敲定了三家承销商，中金、高盛与瑞银。 在此节点，可灵推出新版本模型，市场无疑会关心： 1）新的Kling 4.0 究竟有怎样的市场预期； 2）中短期内对可灵的估值会有怎样的影响。 带着这些问题，我们对Kling 4.0 进行了细致的研究和分析，核心观点： 其一，Kling 4.0意味着视频大模型将正式向传统影视行业加速渗透，而这目前尚属行业蓝海； 其二，该部分市场规模之大，潜在增速之快正在改变可灵的叙事框架。 视频大模型的新蓝海：专业影视 视频生成大模型赛道近年异常火爆，但业内对其却有两极化评价，一方面其性能和效率确实已有明显提升，在短剧，广告等领域开始广泛应用，另一方面其在传统影视行业中的应用却举步维艰，鲜有突破，虽然此前华策影视《太平年》中乌鸦食肉糜、暴风雨海战等场景由可灵AI生成，却主要作为辅助工具，而非替代者。 其背后原因也比较简单，视频大模型生成的长镜头下人物风格、服饰容易突变，多镜头间角色面部特征、服饰细节随镜头切换也容易发生突变。 也就是说，以单帧镜头来看，AI 生成内容是合格的，但若要满足2 个小时左右的电影时长，技术方面就显得有些捉襟见肘了（主要在细节的衔接上）。 基于上述考虑，当我们研究所有视频大模型时，其重点并不在短期的Token 消耗以及市场占有率，而是判断其是否能冲击传统影视创作： 1）传统影视行业对于大模型来说尚属一片蓝海； 2）拿下传统影视，对于广告和短剧更如“降维”； 3）拿下传统影视这颗行业明珠，视频大模型的质量才可以真正立得住。 接下来，我们再看Kling 4.0，真实、可控、专业，乃是这一代模型升级的核心方向，包括： 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20GW:阿里要花多少钱？","htmlText":"图片 今天云栖大会，阿里依然放了“大卫星”： 目标到2032年实现20GW的数据中心算力容量，消息出来后，我还是很吃惊的。 2025 年云栖大会上，吴泳铭曾表示：2032年阿里云全球数据中心能耗规模将比2022年提升10倍。当时国信证券就测算，阿里云能耗预计从2022年的1.5GW增至2032年的15GW。 一年时间，算力预期就大幅上扬，这一方面说明大模型发展速度之快，不光超出市场认知，也在刷新企业高管的预期，另一方面许多朋友可能又会担心资本开支的问题。 问题一：20GW的数据中心究竟是什么水平？ 全球科技企业加速建设数据中心已经不是什么秘密了，根据SemiAnalysis预测，全球数据中心容量由 2023 年的 49GW ，已经上涨到 2026 年的 96GW。 微软就表示未来数据中心规模要扩大一倍，约为 10GW，亚马逊AWS 表示在 2027 年要算力翻倍等等，某种程度上数据中心代表算力储备，而后者又是决战AI 的关键要素（scaling law 法则仍然有效），科技企业在算力方面的竞争将愈演愈烈，中短期没有停下来的趋势。 图片 我们把上述信息整合，会发现 2032 年20GW 的数据中心，相当于目前全球算力的 1/4，如果实现，阿里云将跻身全球数据中心容量第一梯队，与微软、亚马逊、谷歌等并列。 仅从算力储备角度去看，阿里也提高其在全球AI 赛道竞争的胜率。 问题二：20GW 到底要消耗多少资本开支？ 要建设数据中心就要大量投入资本开支，这不仅消耗大量资金，且还会因为摊销计提成本影响企业损益表，即便是谷歌这种财大气粗的，自由现金流也开始转负，因此最近市场又会非常关心科技企业的资本开支问题。 那么阿里云的20GW 算力中心究竟要花多少钱呢？这里有两个口径。 1）英伟达口径：1GW数据中心约需要500-600亿美元投入，仅GPU/算力芯片； 2）瑞银口径：1GW数据中心约","listText":"图片 今天云栖大会，阿里依然放了“大卫星”： 目标到2032年实现20GW的数据中心算力容量，消息出来后，我还是很吃惊的。 2025 年云栖大会上，吴泳铭曾表示：2032年阿里云全球数据中心能耗规模将比2022年提升10倍。当时国信证券就测算，阿里云能耗预计从2022年的1.5GW增至2032年的15GW。 一年时间，算力预期就大幅上扬，这一方面说明大模型发展速度之快，不光超出市场认知，也在刷新企业高管的预期，另一方面许多朋友可能又会担心资本开支的问题。 问题一：20GW的数据中心究竟是什么水平？ 全球科技企业加速建设数据中心已经不是什么秘密了，根据SemiAnalysis预测，全球数据中心容量由 2023 年的 49GW ，已经上涨到 2026 年的 96GW。 微软就表示未来数据中心规模要扩大一倍，约为 10GW，亚马逊AWS 表示在 2027 年要算力翻倍等等，某种程度上数据中心代表算力储备，而后者又是决战AI 的关键要素（scaling law 法则仍然有效），科技企业在算力方面的竞争将愈演愈烈，中短期没有停下来的趋势。 图片 我们把上述信息整合，会发现 2032 年20GW 的数据中心，相当于目前全球算力的 1/4，如果实现，阿里云将跻身全球数据中心容量第一梯队，与微软、亚马逊、谷歌等并列。 仅从算力储备角度去看，阿里也提高其在全球AI 赛道竞争的胜率。 问题二：20GW 到底要消耗多少资本开支？ 要建设数据中心就要大量投入资本开支，这不仅消耗大量资金，且还会因为摊销计提成本影响企业损益表，即便是谷歌这种财大气粗的，自由现金流也开始转负，因此最近市场又会非常关心科技企业的资本开支问题。 那么阿里云的20GW 算力中心究竟要花多少钱呢？这里有两个口径。 1）英伟达口径：1GW数据中心约需要500-600亿美元投入，仅GPU/算力芯片； 2）瑞银口径：1GW数据中心约","text":"图片 今天云栖大会，阿里依然放了“大卫星”： 目标到2032年实现20GW的数据中心算力容量，消息出来后，我还是很吃惊的。 2025 年云栖大会上，吴泳铭曾表示：2032年阿里云全球数据中心能耗规模将比2022年提升10倍。当时国信证券就测算，阿里云能耗预计从2022年的1.5GW增至2032年的15GW。 一年时间，算力预期就大幅上扬，这一方面说明大模型发展速度之快，不光超出市场认知，也在刷新企业高管的预期，另一方面许多朋友可能又会担心资本开支的问题。 问题一：20GW的数据中心究竟是什么水平？ 全球科技企业加速建设数据中心已经不是什么秘密了，根据SemiAnalysis预测，全球数据中心容量由 2023 年的 49GW ，已经上涨到 2026 年的 96GW。 微软就表示未来数据中心规模要扩大一倍，约为 10GW，亚马逊AWS 表示在 2027 年要算力翻倍等等，某种程度上数据中心代表算力储备，而后者又是决战AI 的关键要素（scaling law 法则仍然有效），科技企业在算力方面的竞争将愈演愈烈，中短期没有停下来的趋势。 图片 我们把上述信息整合，会发现 2032 年20GW 的数据中心，相当于目前全球算力的 1/4，如果实现，阿里云将跻身全球数据中心容量第一梯队，与微软、亚马逊、谷歌等并列。 仅从算力储备角度去看，阿里也提高其在全球AI 赛道竞争的胜率。 问题二：20GW 到底要消耗多少资本开支？ 要建设数据中心就要大量投入资本开支，这不仅消耗大量资金，且还会因为摊销计提成本影响企业损益表，即便是谷歌这种财大气粗的，自由现金流也开始转负，因此最近市场又会非常关心科技企业的资本开支问题。 那么阿里云的20GW 算力中心究竟要花多少钱呢？这里有两个口径。 1）英伟达口径：1GW数据中心约需要500-600亿美元投入，仅GPU/算力芯片； 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年之后）美股可谓是高唱凯歌，一路狂奔。 目前在各种因素之下，十年美债收益率又突破了 5% 大关（2007 年以来首次），又有许多朋友担心会重现 2007 年故事。 究竟美联储对资本市场有什么影响呢？本文核心观点： 其一，2023 年至今，AI赛道的异军突起提升整个产业链景气度，资金从债市纷纷杀向股市，美股在高利息中节节攀升； 其二，美联储加息之前，美科技企业的融资难度和成本已有了上升的迹象，加息周期重启之后，短期内会大幅提高企业的财务成本； 其三，科技企业将迎来新一轮考验。 AI 赛道让“股债跷跷板效应”失效 在美国资本市场，是有着非常明显的“股债跷跷板效应”，其逻辑也非常简单：作为市场最主流投资方向，资金往往会在债市和股市之间流动，于是股债就呈现此消彼长的“跷跷板效应”。 资本市场又常用“益本比”（也就是市盈率倒数，也叫盈利收益率），和十年美债收益率来评判股债两市的潜在投资收益率，考虑到股市风险要大于债市，因此一旦益本比大过债市 1-2 个百分点，资金便向股市流动，反之亦是如此。 图片 我们整理 2022 年至今美十年国债收益率和标普 500 盈利收益率情况，惊奇地发现从 2023 年至今，美债收益率便开始大幅高于股市盈利收益率，这也是非常反直觉的。 1）利率市场如此之高，贴现率也随之节节攀升，资产价格（尤其是高风险资产）是应该受到抑制的； 2）从投资安全性角度考虑，美国政府国债风险显然是要低于股市，当前者收益率大于后者后，资金理","listText":"图片 自美联储宣布加息 25 个基点之后（三年来首次），市场和舆论几乎乱成了一锅粥，各大财经媒体都在讨论此次美联储加息对全球资产价格的影响。 自从 2022 年初美联储启动加息之后，市场的 “反常识”现象更是越发明显。金融学课堂上教的都是：加息会影响贴现率，进而影响全球风险资产的价值。沿此理论，加息理应带来技术性熊市，但近年来（准确说 2023 年之后）美股可谓是高唱凯歌，一路狂奔。 目前在各种因素之下，十年美债收益率又突破了 5% 大关（2007 年以来首次），又有许多朋友担心会重现 2007 年故事。 究竟美联储对资本市场有什么影响呢？本文核心观点： 其一，2023 年至今，AI赛道的异军突起提升整个产业链景气度，资金从债市纷纷杀向股市，美股在高利息中节节攀升； 其二，美联储加息之前，美科技企业的融资难度和成本已有了上升的迹象，加息周期重启之后，短期内会大幅提高企业的财务成本； 其三，科技企业将迎来新一轮考验。 AI 赛道让“股债跷跷板效应”失效 在美国资本市场，是有着非常明显的“股债跷跷板效应”，其逻辑也非常简单：作为市场最主流投资方向，资金往往会在债市和股市之间流动，于是股债就呈现此消彼长的“跷跷板效应”。 资本市场又常用“益本比”（也就是市盈率倒数，也叫盈利收益率），和十年美债收益率来评判股债两市的潜在投资收益率，考虑到股市风险要大于债市，因此一旦益本比大过债市 1-2 个百分点，资金便向股市流动，反之亦是如此。 图片 我们整理 2022 年至今美十年国债收益率和标普 500 盈利收益率情况，惊奇地发现从 2023 年至今，美债收益率便开始大幅高于股市盈利收益率，这也是非常反直觉的。 1）利率市场如此之高，贴现率也随之节节攀升，资产价格（尤其是高风险资产）是应该受到抑制的； 2）从投资安全性角度考虑，美国政府国债风险显然是要低于股市，当前者收益率大于后者后，资金理","text":"图片 自美联储宣布加息 25 个基点之后（三年来首次），市场和舆论几乎乱成了一锅粥，各大财经媒体都在讨论此次美联储加息对全球资产价格的影响。 自从 2022 年初美联储启动加息之后，市场的 “反常识”现象更是越发明显。金融学课堂上教的都是：加息会影响贴现率，进而影响全球风险资产的价值。沿此理论，加息理应带来技术性熊市，但近年来（准确说 2023 年之后）美股可谓是高唱凯歌，一路狂奔。 目前在各种因素之下，十年美债收益率又突破了 5% 大关（2007 年以来首次），又有许多朋友担心会重现 2007 年故事。 究竟美联储对资本市场有什么影响呢？本文核心观点： 其一，2023 年至今，AI赛道的异军突起提升整个产业链景气度，资金从债市纷纷杀向股市，美股在高利息中节节攀升； 其二，美联储加息之前，美科技企业的融资难度和成本已有了上升的迹象，加息周期重启之后，短期内会大幅提高企业的财务成本； 其三，科技企业将迎来新一轮考验。 AI 赛道让“股债跷跷板效应”失效 在美国资本市场，是有着非常明显的“股债跷跷板效应”，其逻辑也非常简单：作为市场最主流投资方向，资金往往会在债市和股市之间流动，于是股债就呈现此消彼长的“跷跷板效应”。 资本市场又常用“益本比”（也就是市盈率倒数，也叫盈利收益率），和十年美债收益率来评判股债两市的潜在投资收益率，考虑到股市风险要大于债市，因此一旦益本比大过债市 1-2 个百分点，资金便向股市流动，反之亦是如此。 图片 我们整理 2022 年至今美十年国债收益率和标普 500 盈利收益率情况，惊奇地发现从 2023 年至今，美债收益率便开始大幅高于股市盈利收益率，这也是非常反直觉的。 1）利率市场如此之高，贴现率也随之节节攀升，资产价格（尤其是高风险资产）是应该受到抑制的； 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当外卖大战逐渐降温之后，市场开始重新审视第三方配送企业，逻辑也非常明了： 补贴收缩后，即时零售（包括外卖）的总需求将出现下行压力，对配送的需求也将随之下降。 结合现实，代表同城配送公司的顺丰同城股价高点恰恰在Q1，其后在上述逻辑推导下开始一路下行，市场情绪一度低迷。 近期顺丰同城公布 2026 上半年财报，当期总营收同比增长 14.7%，达到117亿元，与此同时毛利率由上年同期的 6.7% 提升至本期的 7%。 无论从营收增速，还是毛利率为代表的盈利能力，顺丰同城均未出现开篇所言的悲观局面。那么为何现实与理论有如此大的差距呢？本文核心观点： 其一：正餐和非餐订单开始成为即时零售的重要增长点； 其二，即时零售概念得到丰富，配送行业竞争壁垒也开始变化，顺丰同城ROIC 升至20% 的高点，将有动机继续投入，扩大规模优势； 其三，行业新的洗牌已经开启。 即时零售不再只是快餐外卖 首先我们讨论大家最为关心的话题：补贴收缩究竟对即时零售有怎样的影响？ 根据 2026年Q2 财报，美团核心商业的配送服务收入同比增长了 13%，阿里电商的即时零售部分则增加了 45%，显然补贴收缩对行业并没有造成实质性影响。 关于此问题，业内许多朋友已经从用户体验方面进行了阐释：补贴培养了用户的消费习惯，而习惯一旦养成便很难改变。 不过上述逻辑过多聚焦在“存量市场”，理论上如果即时零售订单仅凭“用户粘性”拉动，其订单增速是不可能太大的，根据商务部的《2025即时零售行业发展报告》，2026年我国即时零售规模将突破1万亿元，预计到2030年，将达到2万亿元，年化增速接近 18%。 如果说“用户粘性”理论可以解释外卖订单的稳定下，那么即时零售保持中高速增长应该是另有他因。 其一：餐饮外卖又有新变化； 在我们持续跟踪餐饮企业可以看到一条清晰主线：原本堂食为主的正餐企业开始更加主动拥抱外卖行业。 图片 上图","listText":"图片 当外卖大战逐渐降温之后，市场开始重新审视第三方配送企业，逻辑也非常明了： 补贴收缩后，即时零售（包括外卖）的总需求将出现下行压力，对配送的需求也将随之下降。 结合现实，代表同城配送公司的顺丰同城股价高点恰恰在Q1，其后在上述逻辑推导下开始一路下行，市场情绪一度低迷。 近期顺丰同城公布 2026 上半年财报，当期总营收同比增长 14.7%，达到117亿元，与此同时毛利率由上年同期的 6.7% 提升至本期的 7%。 无论从营收增速，还是毛利率为代表的盈利能力，顺丰同城均未出现开篇所言的悲观局面。那么为何现实与理论有如此大的差距呢？本文核心观点： 其一：正餐和非餐订单开始成为即时零售的重要增长点； 其二，即时零售概念得到丰富，配送行业竞争壁垒也开始变化，顺丰同城ROIC 升至20% 的高点，将有动机继续投入，扩大规模优势； 其三，行业新的洗牌已经开启。 即时零售不再只是快餐外卖 首先我们讨论大家最为关心的话题：补贴收缩究竟对即时零售有怎样的影响？ 根据 2026年Q2 财报，美团核心商业的配送服务收入同比增长了 13%，阿里电商的即时零售部分则增加了 45%，显然补贴收缩对行业并没有造成实质性影响。 关于此问题，业内许多朋友已经从用户体验方面进行了阐释：补贴培养了用户的消费习惯，而习惯一旦养成便很难改变。 不过上述逻辑过多聚焦在“存量市场”，理论上如果即时零售订单仅凭“用户粘性”拉动，其订单增速是不可能太大的，根据商务部的《2025即时零售行业发展报告》，2026年我国即时零售规模将突破1万亿元，预计到2030年，将达到2万亿元，年化增速接近 18%。 如果说“用户粘性”理论可以解释外卖订单的稳定下，那么即时零售保持中高速增长应该是另有他因。 其一：餐饮外卖又有新变化； 在我们持续跟踪餐饮企业可以看到一条清晰主线：原本堂食为主的正餐企业开始更加主动拥抱外卖行业。 图片 上图","text":"图片 当外卖大战逐渐降温之后，市场开始重新审视第三方配送企业，逻辑也非常明了： 补贴收缩后，即时零售（包括外卖）的总需求将出现下行压力，对配送的需求也将随之下降。 结合现实，代表同城配送公司的顺丰同城股价高点恰恰在Q1，其后在上述逻辑推导下开始一路下行，市场情绪一度低迷。 近期顺丰同城公布 2026 上半年财报，当期总营收同比增长 14.7%，达到117亿元，与此同时毛利率由上年同期的 6.7% 提升至本期的 7%。 无论从营收增速，还是毛利率为代表的盈利能力，顺丰同城均未出现开篇所言的悲观局面。那么为何现实与理论有如此大的差距呢？本文核心观点： 其一：正餐和非餐订单开始成为即时零售的重要增长点； 其二，即时零售概念得到丰富，配送行业竞争壁垒也开始变化，顺丰同城ROIC 升至20% 的高点，将有动机继续投入，扩大规模优势； 其三，行业新的洗牌已经开启。 即时零售不再只是快餐外卖 首先我们讨论大家最为关心的话题：补贴收缩究竟对即时零售有怎样的影响？ 根据 2026年Q2 财报，美团核心商业的配送服务收入同比增长了 13%，阿里电商的即时零售部分则增加了 45%，显然补贴收缩对行业并没有造成实质性影响。 关于此问题，业内许多朋友已经从用户体验方面进行了阐释：补贴培养了用户的消费习惯，而习惯一旦养成便很难改变。 不过上述逻辑过多聚焦在“存量市场”，理论上如果即时零售订单仅凭“用户粘性”拉动，其订单增速是不可能太大的，根据商务部的《2025即时零售行业发展报告》，2026年我国即时零售规模将突破1万亿元，预计到2030年，将达到2万亿元，年化增速接近 18%。 如果说“用户粘性”理论可以解释外卖订单的稳定下，那么即时零售保持中高速增长应该是另有他因。 其一：餐饮外卖又有新变化； 在我们持续跟踪餐饮企业可以看到一条清晰主线：原本堂食为主的正餐企业开始更加主动拥抱外卖行业。 图片 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快手股价跌破 30 港元大关了，许多朋友在与我讨论时对此表示十分迷茫： 1）基本面上，这家公司今年上半年经调整后净利润仍然高达 73 亿元，如果把A 股和H 股，再加上赴美上市中概，所有公司统计在内，上半年能达到这个水平的不超过 100家公司，从盈利性上属于绝对头部公司； 2）快手旗下可灵近期完成了新一轮融资，估值 180 亿美元，也就是 1220 亿元人民币，但当前快手市值仅在1100 亿元上下，子业务估值居然超过母公司，这也是比较少见的； 3）近年来，快手又在改善股东回报率，结合其市值体量，约50亿的年化回报对应3%+的股东回报率，在互联网中概股中已经处于中上水平。 图片 以上数据罗列，明明应该是利好，但为什么今年以来快手股价却走势却很疲弱呢？ 其一，利润高，但市盈率仍然低迷； 目前快手市盈率（ttm)在 7 倍左右（大摩测算，若从快手235亿美元市值中扣除可灵估值，核心业务隐含2026年市盈率约为3倍），对于一家科技公司来说，这显然是非常低的。 图片 比如在恒生科技指数代表成分股中，快手的市盈率基本处于最低水平，这又是为什么呢？ 根据学术界的经典公式：市盈率=1/（r-g），（r 为无风险利率，g 为潜在成长率），也就是说分母越大，市盈率越低。 目前美国十年国债（全球资本市场无风险利率之锚）突破 5% 大关，创下 2007 年新高，这意味着全球资本市场流动性在迅速收紧（尤其非美市场），首次影响恒生科技指数今年发生了相当大的起伏，代表中概股公司市盈率也出现了大幅下行，快手当然也不能幸免。 于是问题关键又回到了潜在增长率“g”，2025 年以来快手在经营方面进行调整，如内容生态等因素，降低直播等业务的权重。 这很大程度确实影响了短期业绩，2026 年Q2 快手直播业务同比减少了 13.5%，这也影响了市场对于“g”的展望。 但我们要考虑的是，调整期内快手的流量和营销","listText":"图片 快手股价跌破 30 港元大关了，许多朋友在与我讨论时对此表示十分迷茫： 1）基本面上，这家公司今年上半年经调整后净利润仍然高达 73 亿元，如果把A 股和H 股，再加上赴美上市中概，所有公司统计在内，上半年能达到这个水平的不超过 100家公司，从盈利性上属于绝对头部公司； 2）快手旗下可灵近期完成了新一轮融资，估值 180 亿美元，也就是 1220 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倍左右（大摩测算，若从快手235亿美元市值中扣除可灵估值，核心业务隐含2026年市盈率约为3倍），对于一家科技公司来说，这显然是非常低的。 图片 比如在恒生科技指数代表成分股中，快手的市盈率基本处于最低水平，这又是为什么呢？ 根据学术界的经典公式：市盈率=1/（r-g），（r 为无风险利率，g 为潜在成长率），也就是说分母越大，市盈率越低。 目前美国十年国债（全球资本市场无风险利率之锚）突破 5% 大关，创下 2007 年新高，这意味着全球资本市场流动性在迅速收紧（尤其非美市场），首次影响恒生科技指数今年发生了相当大的起伏，代表中概股公司市盈率也出现了大幅下行，快手当然也不能幸免。 于是问题关键又回到了潜在增长率“g”，2025 年以来快手在经营方面进行调整，如内容生态等因素，降低直播等业务的权重。 这很大程度确实影响了短期业绩，2026 年Q2 快手直播业务同比减少了 13.5%，这也影响了市场对于“g”的展望。 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在我们追踪观察赛力斯时，就隐隐觉得其与**的合作难以走到最后： 双方的利润分配是完全不对等的，销售一辆问界车，**固定拿走 8% 的渠道费（**城市门店），还有 2% 技术授权费，以及核心零部件的采购（2024 上半年单车采购就高达 5 万元），粗略测算**分走了20% 以上的销售利益，那么赛力斯呢，2024-2025 年销售净利润率均在 3.2% 左右，2026 上半年甚至还亏损了 22 亿（扣非归母后）。 图片 但当时我们仍然觉得短期内赛力斯还是需要仰仗于**的品牌和技术加持，上述模式仍然会持续一段时间，还是没想到双方的调整会这么快。 根据最新消息，**将采用轻资产的方式与赛力斯合作，产品、营销、销售、服务等方面将由**主导，调整为赛力斯主导，**赋能。 那么我们怎么看这一变化呢？ 首先，赛力斯的“去**化”其实早已开始； 我们简单罗列了2024 年以来赛力斯的一系列做法： 1）自建AITO用户中心（类似4S店），承担销售、交付、售后全流程； 2）永达、中升等传统BBA经销商加盟问界，这些经销商在资金、位置、用户资源上远优于**手机店改造门店； 3）鸿蒙智行 vs 问界自有渠道的交付占比，从2023年的70:30变为2024年的50:50，2025年自有渠道占比预计进一步提升； 4）问界销售渠道独立，部分原鸿蒙智行门店划归赛力斯，只陈列和销售问界车型。 在销售渠道上，赛力斯已经基本摆脱了对**门店的依赖，技术层面也是不遑多让。 2025 年赛力斯研发费用高达 125 亿，基本接近或者超过蔚小理的水平，又与字节跳动火山引擎签署具身智能合作协议，与豆包大模型开展座舱AI合作，搭建备选智能化方案。 虽然赛力斯与**合作，其问界品牌站在了行业的一线位置，但赛力斯从来没有把宝全压在**一家，而是采取起量之后，通过引入多家供应商来提高谈判地位，短期内企业可以接受低分成条件，但","listText":"图片 在我们追踪观察赛力斯时，就隐隐觉得其与**的合作难以走到最后： 双方的利润分配是完全不对等的，销售一辆问界车，**固定拿走 8% 的渠道费（**城市门店），还有 2% 技术授权费，以及核心零部件的采购（2024 上半年单车采购就高达 5 万元），粗略测算**分走了20% 以上的销售利益，那么赛力斯呢，2024-2025 年销售净利润率均在 3.2% 左右，2026 上半年甚至还亏损了 22 亿（扣非归母后）。 图片 但当时我们仍然觉得短期内赛力斯还是需要仰仗于**的品牌和技术加持，上述模式仍然会持续一段时间，还是没想到双方的调整会这么快。 根据最新消息，**将采用轻资产的方式与赛力斯合作，产品、营销、销售、服务等方面将由**主导，调整为赛力斯主导，**赋能。 那么我们怎么看这一变化呢？ 首先，赛力斯的“去**化”其实早已开始； 我们简单罗列了2024 年以来赛力斯的一系列做法： 1）自建AITO用户中心（类似4S店），承担销售、交付、售后全流程； 2）永达、中升等传统BBA经销商加盟问界，这些经销商在资金、位置、用户资源上远优于**手机店改造门店； 3）鸿蒙智行 vs 问界自有渠道的交付占比，从2023年的70:30变为2024年的50:50，2025年自有渠道占比预计进一步提升； 4）问界销售渠道独立，部分原鸿蒙智行门店划归赛力斯，只陈列和销售问界车型。 在销售渠道上，赛力斯已经基本摆脱了对**门店的依赖，技术层面也是不遑多让。 2025 年赛力斯研发费用高达 125 亿，基本接近或者超过蔚小理的水平，又与字节跳动火山引擎签署具身智能合作协议，与豆包大模型开展座舱AI合作，搭建备选智能化方案。 虽然赛力斯与**合作，其问界品牌站在了行业的一线位置，但赛力斯从来没有把宝全压在**一家，而是采取起量之后，通过引入多家供应商来提高谈判地位，短期内企业可以接受低分成条件，但","text":"图片 在我们追踪观察赛力斯时，就隐隐觉得其与**的合作难以走到最后： 双方的利润分配是完全不对等的，销售一辆问界车，**固定拿走 8% 的渠道费（**城市门店），还有 2% 技术授权费，以及核心零部件的采购（2024 上半年单车采购就高达 5 万元），粗略测算**分走了20% 以上的销售利益，那么赛力斯呢，2024-2025 年销售净利润率均在 3.2% 左右，2026 上半年甚至还亏损了 22 亿（扣非归母后）。 图片 但当时我们仍然觉得短期内赛力斯还是需要仰仗于**的品牌和技术加持，上述模式仍然会持续一段时间，还是没想到双方的调整会这么快。 根据最新消息，**将采用轻资产的方式与赛力斯合作，产品、营销、销售、服务等方面将由**主导，调整为赛力斯主导，**赋能。 那么我们怎么看这一变化呢？ 首先，赛力斯的“去**化”其实早已开始； 我们简单罗列了2024 年以来赛力斯的一系列做法： 1）自建AITO用户中心（类似4S店），承担销售、交付、售后全流程； 2）永达、中升等传统BBA经销商加盟问界，这些经销商在资金、位置、用户资源上远优于**手机店改造门店； 3）鸿蒙智行 vs 问界自有渠道的交付占比，从2023年的70:30变为2024年的50:50，2025年自有渠道占比预计进一步提升； 4）问界销售渠道独立，部分原鸿蒙智行门店划归赛力斯，只陈列和销售问界车型。 在销售渠道上，赛力斯已经基本摆脱了对**门店的依赖，技术层面也是不遑多让。 2025 年赛力斯研发费用高达 125 亿，基本接近或者超过蔚小理的水平，又与字节跳动火山引擎签署具身智能合作协议，与豆包大模型开展座舱AI合作，搭建备选智能化方案。 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不久之前，农夫山泉创始人钟睒睒高调炮轰平台，在舆论和市场中还是引起了强烈反响。不过当我们梳理信息时，发现同属于饮料行业且还是“老对手”的娃哈哈创始人宗庆后对电商平台也是多有情绪（曾表示电商“搞乱了价格体系”），这就让我们十分好奇了，为什么这两大饮料巨头对平台都如此不满呢？ 又为什么两家公司对“价格体系”如此敏感，但国际饮料巨头的可口可乐，百事可乐却鲜有提及呢？ 带着上述疑问，我们查阅大量资料，撰写本文，本文核心观点： 其一，娃哈哈也好，农夫山泉也罢，昔日的成功与终端渠道的掌控密不可分； 其二，对终端渠道的掌控让农夫山泉拥有和可口可乐一样的毛利率，但在电商时代上述体系开始出现漏洞； 其三，娃哈哈和农夫山泉不如学习可口可乐，从渠道溢价转为品牌溢价。 农夫山泉成功的秘诀：渠道控制 我们首先整理了我国代表饮品的毛利率情况，见下图： 图片 在上图中，农夫山泉瓶装水以 60% 的毛利率雄踞榜首，这还是令我们十分吃惊的，换算下来，一瓶红装农夫山泉瓶装水，零售价 2 块，出厂价仅为 0.67 元，生产成本只有 0.23 元，零售价约为出厂价的3倍，渠道环节拿走约1.33元。 图片 仅从利润率来看，农夫山泉确实属于“暴利”，上图中华润饮料毛利率也仅在 45% 左右。 一瓶水，从罐装到消费端，为何产生这么高的溢价呢？在多方研究之后，我们终于找到了原因：渠道控制。 农夫山泉在经销体系建设方面，先后学习了“联销体”模式和 “深度分销”模式，但出于种种原因未能坚持到最后，最终在 2016 年确立“大经销商制”，实现厂商协同。 这是一条兼顾经销商活力与品牌掌控的中间道路。改革的核心有两点： 区域整合：在每个地级市只保留一名经销商，撤销县级经销商，将所有市场划归给这位“地级大商”。 人员融合：将企业一线业务员划归到经销商团队中，由经销商统一管理。 经销体系的调整，让农夫山泉终于找到了雄霸市场的抓手","listText":"图片 不久之前，农夫山泉创始人钟睒睒高调炮轰平台，在舆论和市场中还是引起了强烈反响。不过当我们梳理信息时，发现同属于饮料行业且还是“老对手”的娃哈哈创始人宗庆后对电商平台也是多有情绪（曾表示电商“搞乱了价格体系”），这就让我们十分好奇了，为什么这两大饮料巨头对平台都如此不满呢？ 又为什么两家公司对“价格体系”如此敏感，但国际饮料巨头的可口可乐，百事可乐却鲜有提及呢？ 带着上述疑问，我们查阅大量资料，撰写本文，本文核心观点： 其一，娃哈哈也好，农夫山泉也罢，昔日的成功与终端渠道的掌控密不可分； 其二，对终端渠道的掌控让农夫山泉拥有和可口可乐一样的毛利率，但在电商时代上述体系开始出现漏洞； 其三，娃哈哈和农夫山泉不如学习可口可乐，从渠道溢价转为品牌溢价。 农夫山泉成功的秘诀：渠道控制 我们首先整理了我国代表饮品的毛利率情况，见下图： 图片 在上图中，农夫山泉瓶装水以 60% 的毛利率雄踞榜首，这还是令我们十分吃惊的，换算下来，一瓶红装农夫山泉瓶装水，零售价 2 块，出厂价仅为 0.67 元，生产成本只有 0.23 元，零售价约为出厂价的3倍，渠道环节拿走约1.33元。 图片 仅从利润率来看，农夫山泉确实属于“暴利”，上图中华润饮料毛利率也仅在 45% 左右。 一瓶水，从罐装到消费端，为何产生这么高的溢价呢？在多方研究之后，我们终于找到了原因：渠道控制。 农夫山泉在经销体系建设方面，先后学习了“联销体”模式和 “深度分销”模式，但出于种种原因未能坚持到最后，最终在 2016 年确立“大经销商制”，实现厂商协同。 这是一条兼顾经销商活力与品牌掌控的中间道路。改革的核心有两点： 区域整合：在每个地级市只保留一名经销商，撤销县级经销商，将所有市场划归给这位“地级大商”。 人员融合：将企业一线业务员划归到经销商团队中，由经销商统一管理。 经销体系的调整，让农夫山泉终于找到了雄霸市场的抓手","text":"图片 不久之前，农夫山泉创始人钟睒睒高调炮轰平台，在舆论和市场中还是引起了强烈反响。不过当我们梳理信息时，发现同属于饮料行业且还是“老对手”的娃哈哈创始人宗庆后对电商平台也是多有情绪（曾表示电商“搞乱了价格体系”），这就让我们十分好奇了，为什么这两大饮料巨头对平台都如此不满呢？ 又为什么两家公司对“价格体系”如此敏感，但国际饮料巨头的可口可乐，百事可乐却鲜有提及呢？ 带着上述疑问，我们查阅大量资料，撰写本文，本文核心观点： 其一，娃哈哈也好，农夫山泉也罢，昔日的成功与终端渠道的掌控密不可分； 其二，对终端渠道的掌控让农夫山泉拥有和可口可乐一样的毛利率，但在电商时代上述体系开始出现漏洞； 其三，娃哈哈和农夫山泉不如学习可口可乐，从渠道溢价转为品牌溢价。 农夫山泉成功的秘诀：渠道控制 我们首先整理了我国代表饮品的毛利率情况，见下图： 图片 在上图中，农夫山泉瓶装水以 60% 的毛利率雄踞榜首，这还是令我们十分吃惊的，换算下来，一瓶红装农夫山泉瓶装水，零售价 2 块，出厂价仅为 0.67 元，生产成本只有 0.23 元，零售价约为出厂价的3倍，渠道环节拿走约1.33元。 图片 仅从利润率来看，农夫山泉确实属于“暴利”，上图中华润饮料毛利率也仅在 45% 左右。 一瓶水，从罐装到消费端，为何产生这么高的溢价呢？在多方研究之后，我们终于找到了原因：渠道控制。 农夫山泉在经销体系建设方面，先后学习了“联销体”模式和 “深度分销”模式，但出于种种原因未能坚持到最后，最终在 2016 年确立“大经销商制”，实现厂商协同。 这是一条兼顾经销商活力与品牌掌控的中间道路。改革的核心有两点： 区域整合：在每个地级市只保留一名经销商，撤销县级经销商，将所有市场划归给这位“地级大商”。 人员融合：将企业一线业务员划归到经销商团队中，由经销商统一管理。 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这次融资更像是“城下之盟”，以可转债发行为例，其到期日距今仅有 1 年时间。届时，如果智谱一年内股价无法到达转股价要求，投资者将要求公司赎回债券，时间乃是非常紧迫的。 根据过往经验，中概企业发行可转债到期日大概在 3-5 年（其中 5 年为最多），市场是给企业充分的时间去消化业绩，提振股价的，一旦股价回涨至转股价，投资者便可以通过转股获得收益。 但智谱此次债券期限却仅有 1 年，一方面这短短 1 年时间，从发债到提高资本开支，再到实现收益，时间完全不够，另一方面，庞大的资本开支短期可能会带来巨大的摊销成本，反而不利于财报的好转，市场可能也已经意识到上述问题，交易方把借款时间压缩至 1 年，这怎么看都有点“城下之盟”的味道。 我们也注意到MiniMax在2026年7月也发行了期限约1年的零息可转债，2027年7月到期，转股价335港元，溢价约12.64%，这也能说明今年以来市场对AI 融资的态度：条件越来越苛刻。 因此智谱管理层要在短短的1 年时间内，托住股价的下行压力（股价从高点跌超过 70%），实现转股价的目标，避免被赎回的压力（否则将面临新的现金流压力），责任确实不小。 问题二：智谱管理层为何还要融资呢？ 无论是配售新股折价 10%，还是1 年的可转债期限，本轮融资智谱的谈判地位确实不高，但为何智谱还要融资呢？ 我们其实可以简单梳理下智谱的商业模式。 上市前后，其商业模式主要以“本地化部署”（占总营收比高达 85%），简单来说就","listText":"最近智谱进行了新一轮融资，共计 50 亿美元，具体细节为： 以714 港元的价格向投资者发售2197万股，较周五（9 月 11 日）收盘折价 10%，共融资20 亿美元； 又发了一笔2027 年到期的可转债（0 息，转股价为892.5 港元），共计 30 亿美元。 关于此次融资，许多朋友心中可能还有一些疑问。 问题一：市场对这次融资究竟怎么看？ 这次融资更像是“城下之盟”，以可转债发行为例，其到期日距今仅有 1 年时间。届时，如果智谱一年内股价无法到达转股价要求，投资者将要求公司赎回债券，时间乃是非常紧迫的。 根据过往经验，中概企业发行可转债到期日大概在 3-5 年（其中 5 年为最多），市场是给企业充分的时间去消化业绩，提振股价的，一旦股价回涨至转股价，投资者便可以通过转股获得收益。 但智谱此次债券期限却仅有 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我们也注意到MiniMax在2026年7月也发行了期限约1年的零息可转债，2027年7月到期，转股价335港元，溢价约12.64%，这也能说明今年以来市场对AI 融资的态度：条件越来越苛刻。 因此智谱管理层要在短短的1 年时间内，托住股价的下行压力（股价从高点跌超过 70%），实现转股价的目标，避免被赎回的压力（否则将面临新的现金流压力），责任确实不小。 问题二：智谱管理层为何还要融资呢？ 无论是配售新股折价 10%，还是1 年的可转债期限，本轮融资智谱的谈判地位确实不高，但为何智谱还要融资呢？ 我们其实可以简单梳理下智谱的商业模式。 上市前后，其商业模式主要以“本地化部署”（占总营收比高达 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美团外卖经营效率确实在改善，整体上是在有利的外部环境下，平台放大优势的结果，是“天时”和“人和”共同作用的结果； 其二，2026 年Q3外部环境将更加恶劣，加之餐饮企业经营节奏的调整，平台要花费更大力气来满足用户体验，以及平台交易的繁荣，单笔订单补贴成本将有迅速放大的可能； 其三，中短期内美团外卖仍然要面临相当的的“不确定”性。 美团外卖UE 回正：“天时”和“人和”缺一不可 我们首先来看本季度美团财报向好的主要原因，舆论中多从“竞争趋缓”角度进行阐释，该角度我们就不再赘述了，仅补充两个新的视角。 客观地看，外卖行业是有淡旺季的，根据行业测算，我们可以非常清楚看到：Q1 最弱，Q2 最佳，Q3环比下行，Q4 趋稳的基本规律。UE数值不一定准确，但基本趋势可以作为参考。 图片 以2024 年为参考（外卖大战的前一年），Q2美团外卖UE达到 高点，但在Q3 受高温暴雨，骑手补贴等因素影响，配送成本迅速上升，单均UE 下滑0.5-0.7 元。 2026 年夏天，我国遭遇了严峻的厄尔尼诺现象，高温和暴雨天气均处于历史高位，美团就需要花费更大力气来保持平台运力（包括但不限于高温和暴雨对骑手补贴）。依据主流分析师判断的Q2单笔UE 0.2-0.4 元左右，","listText":"图片 美团 2026 年Q2 财报发布后，市场对其开启了“重回常态化”的叙事，基本逻辑为： 进入 2026 年（尤其Q2 开始）行业白热化的竞争态势得到缓解，激进的平台补贴模式按下暂停键，在此背景下，美团外卖UE 旋即转正（主流分析师认为本季度外卖UE 在 0.2-0.4 元左右），为业内首家扭亏的外卖平台，这意味着行业回到常态化，美团自然也将要重回高光。 上述观点，在各类”买卖方“报告中非常流行，几乎快成了市场共识，但当我们认证分析财报和行业各类数据之后，还是非常担心中短期美团外卖的经营表现，本文核心观点： 其一，2026 年Q2 美团外卖经营效率确实在改善，整体上是在有利的外部环境下，平台放大优势的结果，是“天时”和“人和”共同作用的结果； 其二，2026 年Q3外部环境将更加恶劣，加之餐饮企业经营节奏的调整，平台要花费更大力气来满足用户体验，以及平台交易的繁荣，单笔订单补贴成本将有迅速放大的可能； 其三，中短期内美团外卖仍然要面临相当的的“不确定”性。 美团外卖UE 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关于理想近期的经营问题，我们在 2026 年Q1 有如下点评： 1）理想以增程式起家，该模式有两大好处（省钱和供应链成熟），加之可以缓解车主的里程焦虑问题，理想此时是非常成功的，也是第一家盈利的新势力车企； 2）但理想向纯电车转型就不太顺利了，除了重新打造电车的消费者认知外，也要面临重构供应件的压力，此时理想定价下移，毛利率下行，面临亏损压力； 3）本质上，理想向纯电车赛道切换最大的对手不是别人，而是自己的供应链能力。 带着这个思路我们再看理想Q2 财报，该季度理想车辆毛利率为 9.4%，上季度则为6.1%，环比看毛利率改善明显，但这到底是哪方面的成绩呢？ 2026 年Q2，理想纯电车（i 系列）销量大概在 6.5 万台（上季度为 63000 台），其中低价走量的 i6 销售规模为 57000 台，贡献绝大多数增长，与此同时增程式型号（L 系列）的销售成绩大概为 35000 台，较上季度的 32300 台有一定增长。 图片 罗列这些数据之后，我们可以比较清楚看到：2026 年Q2 增程式车型销售规模占比有所提高（毛利率大概在 20% 左右，纯电车 i6 普遍认为在 5% 上下），此部分车型又具有低成本，高溢价的特点，对当期理想车辆毛利率贡献非常之大。 也就是说，到目前为止，理想由增程式向纯电切换的“坑”，仍然需要增程式来填。 理想由增程式向纯电切换，其难度除了纯电车型的物料 BOM 成本天然高于增程式，供应链的建设一直是我们所担心的。 图片 以电池技术为例，当蔚来，小鹏都开始与电池厂商进行深度合作，部分开始自研BMS的时候，理想仍然是以纯采购模式为主（为平衡供应链采取宁德时代和欣旺达双供模式），在电池原材料上涨之时（碳酸锂），一些厂商就可以通过长期合作消化部分成本压力，而理想就只能被迫接受供应商涨价。 虽然双供模式本身也有分散风险的价值；只是缺少联合研发、长单深度绑定","listText":"图片 关于理想近期的经营问题，我们在 2026 年Q1 有如下点评： 1）理想以增程式起家，该模式有两大好处（省钱和供应链成熟），加之可以缓解车主的里程焦虑问题，理想此时是非常成功的，也是第一家盈利的新势力车企； 2）但理想向纯电车转型就不太顺利了，除了重新打造电车的消费者认知外，也要面临重构供应件的压力，此时理想定价下移，毛利率下行，面临亏损压力； 3）本质上，理想向纯电车赛道切换最大的对手不是别人，而是自己的供应链能力。 带着这个思路我们再看理想Q2 财报，该季度理想车辆毛利率为 9.4%，上季度则为6.1%，环比看毛利率改善明显，但这到底是哪方面的成绩呢？ 2026 年Q2，理想纯电车（i 系列）销量大概在 6.5 万台（上季度为 63000 台），其中低价走量的 i6 销售规模为 57000 台，贡献绝大多数增长，与此同时增程式型号（L 系列）的销售成绩大概为 35000 台，较上季度的 32300 台有一定增长。 图片 罗列这些数据之后，我们可以比较清楚看到：2026 年Q2 增程式车型销售规模占比有所提高（毛利率大概在 20% 左右，纯电车 i6 普遍认为在 5% 上下），此部分车型又具有低成本，高溢价的特点，对当期理想车辆毛利率贡献非常之大。 也就是说，到目前为止，理想由增程式向纯电切换的“坑”，仍然需要增程式来填。 理想由增程式向纯电切换，其难度除了纯电车型的物料 BOM 成本天然高于增程式，供应链的建设一直是我们所担心的。 图片 以电池技术为例，当蔚来，小鹏都开始与电池厂商进行深度合作，部分开始自研BMS的时候，理想仍然是以纯采购模式为主（为平衡供应链采取宁德时代和欣旺达双供模式），在电池原材料上涨之时（碳酸锂），一些厂商就可以通过长期合作消化部分成本压力，而理想就只能被迫接受供应商涨价。 虽然双供模式本身也有分散风险的价值；只是缺少联合研发、长单深度绑定","text":"图片 关于理想近期的经营问题，我们在 2026 年Q1 有如下点评： 1）理想以增程式起家，该模式有两大好处（省钱和供应链成熟），加之可以缓解车主的里程焦虑问题，理想此时是非常成功的，也是第一家盈利的新势力车企； 2）但理想向纯电车转型就不太顺利了，除了重新打造电车的消费者认知外，也要面临重构供应件的压力，此时理想定价下移，毛利率下行，面临亏损压力； 3）本质上，理想向纯电车赛道切换最大的对手不是别人，而是自己的供应链能力。 带着这个思路我们再看理想Q2 财报，该季度理想车辆毛利率为 9.4%，上季度则为6.1%，环比看毛利率改善明显，但这到底是哪方面的成绩呢？ 2026 年Q2，理想纯电车（i 系列）销量大概在 6.5 万台（上季度为 63000 台），其中低价走量的 i6 销售规模为 57000 台，贡献绝大多数增长，与此同时增程式型号（L 系列）的销售成绩大概为 35000 台，较上季度的 32300 台有一定增长。 图片 罗列这些数据之后，我们可以比较清楚看到：2026 年Q2 增程式车型销售规模占比有所提高（毛利率大概在 20% 左右，纯电车 i6 普遍认为在 5% 上下），此部分车型又具有低成本，高溢价的特点，对当期理想车辆毛利率贡献非常之大。 也就是说，到目前为止，理想由增程式向纯电切换的“坑”，仍然需要增程式来填。 理想由增程式向纯电切换，其难度除了纯电车型的物料 BOM 成本天然高于增程式，供应链的建设一直是我们所担心的。 图片 以电池技术为例，当蔚来，小鹏都开始与电池厂商进行深度合作，部分开始自研BMS的时候，理想仍然是以纯采购模式为主（为平衡供应链采取宁德时代和欣旺达双供模式），在电池原材料上涨之时（碳酸锂），一些厂商就可以通过长期合作消化部分成本压力，而理想就只能被迫接受供应商涨价。 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在我研究美团2026 年Q2 财报时，发现当期“按公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融投资之公允价值变动”科目暴增 225 亿元，同期腾讯此科目也仅有 153 亿元。 图片 首先解释下这个会计科目的基本原理： 1.这里主要资产乃是企业对外的投资项目，主要是股权投资，且股权占比多在 20%以下，属于纯财务投资； 2.此类资产多为“上市公司”，为了避免股价波动对损益表造成影响，故将其此部分资产溢价放在“其他全面收益”（不在正常损益表内）。 3.目前美团科目中主要以智谱为主，而在Q3 还有刚刚上市的宇树。 仅从当期账面未实现公允价值浮盈来看，美团这笔投资增值规模甚至超过腾讯。 大家肯定会非常好奇，美团投资究竟是怎么做到的呢？ 其一，美团在核心赛道押中了关键企业； 美团在大模型赛道投了智谱和Kimi，具身智能投了宇树（以9.65% 位居外部第一大股东），银河通用，2026 年恰是这些企业集中上市高峰，美团赚到可观投资收益，但腾讯运气好像差一些，比如两家公司都投了智谱，但腾讯额度不到 2%，美团接近 4.27%（稀释后还有 3.86），同期腾讯押宝在 MINIMAX，但后者的上市成绩要逊于智谱。 其二，相较于腾讯偏中后期为主的投资策略，美团前期（甚至天使轮投资）比例较大，银河通用更是在天使轮介入。 如果要用一句话概括美团投资业务成功的关键，那就是：完全财务投资为主导，不求施加影响于被投公司，更不求被投公司与美团主业联动，投资的包袱很小，看好企业就可以下手。 相反腾讯过多强调中后期，且历史上一直希望被投公司能与腾讯业务发生关联，比如腾讯投京东，就希望后者去买广告等等。但在大模型赛道里，头部企业都缺融资渠道，也不希望过早站队，腾讯此前的投资策略反而给被投公司造成了影响。 当然还有腾讯自身战略的原因，随着资本开支的快速抬升，势必会影响投资对外投资的额度。 那么美团的投资成绩会怎么","listText":"图片 在我研究美团2026 年Q2 财报时，发现当期“按公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融投资之公允价值变动”科目暴增 225 亿元，同期腾讯此科目也仅有 153 亿元。 图片 首先解释下这个会计科目的基本原理： 1.这里主要资产乃是企业对外的投资项目，主要是股权投资，且股权占比多在 20%以下，属于纯财务投资； 2.此类资产多为“上市公司”，为了避免股价波动对损益表造成影响，故将其此部分资产溢价放在“其他全面收益”（不在正常损益表内）。 3.目前美团科目中主要以智谱为主，而在Q3 还有刚刚上市的宇树。 仅从当期账面未实现公允价值浮盈来看，美团这笔投资增值规模甚至超过腾讯。 大家肯定会非常好奇，美团投资究竟是怎么做到的呢？ 其一，美团在核心赛道押中了关键企业； 美团在大模型赛道投了智谱和Kimi，具身智能投了宇树（以9.65% 位居外部第一大股东），银河通用，2026 年恰是这些企业集中上市高峰，美团赚到可观投资收益，但腾讯运气好像差一些，比如两家公司都投了智谱，但腾讯额度不到 2%，美团接近 4.27%（稀释后还有 3.86），同期腾讯押宝在 MINIMAX，但后者的上市成绩要逊于智谱。 其二，相较于腾讯偏中后期为主的投资策略，美团前期（甚至天使轮投资）比例较大，银河通用更是在天使轮介入。 如果要用一句话概括美团投资业务成功的关键，那就是：完全财务投资为主导，不求施加影响于被投公司，更不求被投公司与美团主业联动，投资的包袱很小，看好企业就可以下手。 相反腾讯过多强调中后期，且历史上一直希望被投公司能与腾讯业务发生关联，比如腾讯投京东，就希望后者去买广告等等。但在大模型赛道里，头部企业都缺融资渠道，也不希望过早站队，腾讯此前的投资策略反而给被投公司造成了影响。 当然还有腾讯自身战略的原因，随着资本开支的快速抬升，势必会影响投资对外投资的额度。 那么美团的投资成绩会怎么","text":"图片 在我研究美团2026 年Q2 财报时，发现当期“按公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融投资之公允价值变动”科目暴增 225 亿元，同期腾讯此科目也仅有 153 亿元。 图片 首先解释下这个会计科目的基本原理： 1.这里主要资产乃是企业对外的投资项目，主要是股权投资，且股权占比多在 20%以下，属于纯财务投资； 2.此类资产多为“上市公司”，为了避免股价波动对损益表造成影响，故将其此部分资产溢价放在“其他全面收益”（不在正常损益表内）。 3.目前美团科目中主要以智谱为主，而在Q3 还有刚刚上市的宇树。 仅从当期账面未实现公允价值浮盈来看，美团这笔投资增值规模甚至超过腾讯。 大家肯定会非常好奇，美团投资究竟是怎么做到的呢？ 其一，美团在核心赛道押中了关键企业； 美团在大模型赛道投了智谱和Kimi，具身智能投了宇树（以9.65% 位居外部第一大股东），银河通用，2026 年恰是这些企业集中上市高峰，美团赚到可观投资收益，但腾讯运气好像差一些，比如两家公司都投了智谱，但腾讯额度不到 2%，美团接近 4.27%（稀释后还有 3.86），同期腾讯押宝在 MINIMAX，但后者的上市成绩要逊于智谱。 其二，相较于腾讯偏中后期为主的投资策略，美团前期（甚至天使轮投资）比例较大，银河通用更是在天使轮介入。 如果要用一句话概括美团投资业务成功的关键，那就是：完全财务投资为主导，不求施加影响于被投公司，更不求被投公司与美团主业联动，投资的包袱很小，看好企业就可以下手。 相反腾讯过多强调中后期，且历史上一直希望被投公司能与腾讯业务发生关联，比如腾讯投京东，就希望后者去买广告等等。但在大模型赛道里，头部企业都缺融资渠道，也不希望过早站队，腾讯此前的投资策略反而给被投公司造成了影响。 当然还有腾讯自身战略的原因，随着资本开支的快速抬升，势必会影响投资对外投资的额度。 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配售，顾名思义，乃是上市公司向特定机构投资者定向发行新股，不经过公开市场，尤其此次阿里采用Regulation S 配售（面向美国境外的非美国人士），这是配售中最灵活的方式之一，无需SEC注册，执行效率极高。 我们从中就可以找到两个关键词：“向特定投资人”，“不公开发行”， 因此不直接从二级市场抽水。整个融资行为是向特定机构募集，或者拿到特定配额之后，大多数是选择锁定股份，中长期只有（企业为了让机构大量认购，常规化也会有一定比例折扣）。 这就引发了两个结果： 1）配售行为短期内对二级市场冲击极小； 2）评价配售成功标准不应该是所谓的折扣率，而是认购规模，比如此次配售启动后很快获得超额认购，说明“出资人”对此次配售极为热情，拿着钱大把买入阿里 其二，为什么机构对此次配售这么热情？ 目前根据媒体披露的消息，机构对此次认购热情高涨，这可能让许多二级市场投资者都不理解，我们来详细解释下。 1）2026 年Q2 财报发布会，管理层披露阿里AI 投入的资本开支大概 3 年可回本，甚至回本周期可缩短至 2.5 年，乃至 2 年。这意味着从ROI 或者ROIC 角度去考虑，阿里AI投资的账是算得过来的。 全球AI 竞争已经如此白热化了，市场也公认储备足够算力，有持续研发能力的公司才能跑到最后，阿里 800 亿的配售就是走到最后的必要手段，这些机构也算得过来。 2）传统上，科技巨头偏好发债（利息低、不稀释）。但2025–2026年出现了明显转变： 今年科技领域最大的几笔融资多为股权融资（尤其以谷歌，因特尔","listText":"阿里拟配售 800 亿港元的消息传出来，各类平台好像都“炸”了，许多观点将重点放在了“融资”上，认为如此大手笔配售恐怕短期内对阿里股价造成冲击。 不过当我认真研究整个配售消息之后，觉得短期大可不必太过担心短期股价。 有朋友可能还表示不理解，我们先来重点讨论几个问题。 其一，究竟什么是配售？ 配售，顾名思义，乃是上市公司向特定机构投资者定向发行新股，不经过公开市场，尤其此次阿里采用Regulation S 配售（面向美国境外的非美国人士），这是配售中最灵活的方式之一，无需SEC注册，执行效率极高。 我们从中就可以找到两个关键词：“向特定投资人”，“不公开发行”， 因此不直接从二级市场抽水。整个融资行为是向特定机构募集，或者拿到特定配额之后，大多数是选择锁定股份，中长期只有（企业为了让机构大量认购，常规化也会有一定比例折扣）。 这就引发了两个结果： 1）配售行为短期内对二级市场冲击极小； 2）评价配售成功标准不应该是所谓的折扣率，而是认购规模，比如此次配售启动后很快获得超额认购，说明“出资人”对此次配售极为热情，拿着钱大把买入阿里 其二，为什么机构对此次配售这么热情？ 目前根据媒体披露的消息，机构对此次认购热情高涨，这可能让许多二级市场投资者都不理解，我们来详细解释下。 1）2026 年Q2 财报发布会，管理层披露阿里AI 投入的资本开支大概 3 年可回本，甚至回本周期可缩短至 2.5 年，乃至 2 年。这意味着从ROI 或者ROIC 角度去考虑，阿里AI投资的账是算得过来的。 全球AI 竞争已经如此白热化了，市场也公认储备足够算力，有持续研发能力的公司才能跑到最后，阿里 800 亿的配售就是走到最后的必要手段，这些机构也算得过来。 2）传统上，科技巨头偏好发债（利息低、不稀释）。但2025–2026年出现了明显转变： 今年科技领域最大的几笔融资多为股权融资（尤其以谷歌，因特尔","text":"阿里拟配售 800 亿港元的消息传出来，各类平台好像都“炸”了，许多观点将重点放在了“融资”上，认为如此大手笔配售恐怕短期内对阿里股价造成冲击。 不过当我认真研究整个配售消息之后，觉得短期大可不必太过担心短期股价。 有朋友可能还表示不理解，我们先来重点讨论几个问题。 其一，究竟什么是配售？ 配售，顾名思义，乃是上市公司向特定机构投资者定向发行新股，不经过公开市场，尤其此次阿里采用Regulation S 配售（面向美国境外的非美国人士），这是配售中最灵活的方式之一，无需SEC注册，执行效率极高。 我们从中就可以找到两个关键词：“向特定投资人”，“不公开发行”， 因此不直接从二级市场抽水。整个融资行为是向特定机构募集，或者拿到特定配额之后，大多数是选择锁定股份，中长期只有（企业为了让机构大量认购，常规化也会有一定比例折扣）。 这就引发了两个结果： 1）配售行为短期内对二级市场冲击极小； 2）评价配售成功标准不应该是所谓的折扣率，而是认购规模，比如此次配售启动后很快获得超额认购，说明“出资人”对此次配售极为热情，拿着钱大把买入阿里 其二，为什么机构对此次配售这么热情？ 目前根据媒体披露的消息，机构对此次认购热情高涨，这可能让许多二级市场投资者都不理解，我们来详细解释下。 1）2026 年Q2 财报发布会，管理层披露阿里AI 投入的资本开支大概 3 年可回本，甚至回本周期可缩短至 2.5 年，乃至 2 年。这意味着从ROI 或者ROIC 角度去考虑，阿里AI投资的账是算得过来的。 全球AI 竞争已经如此白热化了，市场也公认储备足够算力，有持续研发能力的公司才能跑到最后，阿里 800 亿的配售就是走到最后的必要手段，这些机构也算得过来。 2）传统上，科技巨头偏好发债（利息低、不稀释）。但2025–2026年出现了明显转变： 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云与算力服务收入同比增加45% 至484 亿元，关键信息外部客户收入同比增加也是 45%； 阿里云以 38.1% 的最大市场份额位列中国AI 云市场第一； 云与算力服务EBITA（息税前利润）为 56 亿元，同比增加133%，调整后利润率为 11.6%。 如果我们用一句话概括，那便是：阿里的云和算力服务板块在本季度取得了“量价齐升”的不错成绩。 那么为什么会有如此成绩呢？ 其一，AI 全栈式的业务形态； 作为全球第一家全栈式AI 企业，谷歌产业布局贯穿大模型，云计算，芯片，应用，且各个板块在业内具有一席之地。 图片 2026 年Q2，谷歌云计算同比 82%，增速位列全球首位。原因也比较简单，在目前算力仍然稀缺，GPU 和存储成本仍然居高不下时，全栈式布局可以最大程度提高AI 产品的市场竞争力。 阿里则是我国首个，全球唯二的AI 全栈式布局企业，与谷歌商业形态几乎完全一致，且更是在今年初加大了Token 业务的投入。在相同商业模式下，阿里云在本季度中增速仅落后于谷歌，开始反超亚马逊的AWS。 2026 年Q2 谷歌云的经营利润率达到 35%，已经接近AWS 历史最好的 38% 水平，随着AI算力需求爆发式增长，规模效应持续释放。 我们再看阿里AI 的全栈收入细节，该季度AI相关产品收入年化突破495亿元，连续第十二个季度三位数同比增长；在外部商业化收入中占比由30%提升至约35%，大摩引述“阿里预期AI在年内占云收入约到50% 水平”。 其中：智能","listText":"图片 自从阿里宣布要“3 年投入 3800 亿元在AI建设”后，市场也包括我对其每次财报都格外关注： 1）如此大手笔投资，短期内企业是否可以收回成本； 2）AI 赛道已经相当内卷，尤其当头部大厂纷纷下重注之后，这是否会稀释阿里的核心竞争力。 每次财报我都要反复对照上述标准，2026 年Q2 我们也不能例外。首先简单看几项财务指标： 云与算力服务收入同比增加45% 至484 亿元，关键信息外部客户收入同比增加也是 45%； 阿里云以 38.1% 的最大市场份额位列中国AI 云市场第一； 云与算力服务EBITA（息税前利润）为 56 亿元，同比增加133%，调整后利润率为 11.6%。 如果我们用一句话概括，那便是：阿里的云和算力服务板块在本季度取得了“量价齐升”的不错成绩。 那么为什么会有如此成绩呢？ 其一，AI 全栈式的业务形态； 作为全球第一家全栈式AI 企业，谷歌产业布局贯穿大模型，云计算，芯片，应用，且各个板块在业内具有一席之地。 图片 2026 年Q2，谷歌云计算同比 82%，增速位列全球首位。原因也比较简单，在目前算力仍然稀缺，GPU 和存储成本仍然居高不下时，全栈式布局可以最大程度提高AI 产品的市场竞争力。 阿里则是我国首个，全球唯二的AI 全栈式布局企业，与谷歌商业形态几乎完全一致，且更是在今年初加大了Token 业务的投入。在相同商业模式下，阿里云在本季度中增速仅落后于谷歌，开始反超亚马逊的AWS。 2026 年Q2 谷歌云的经营利润率达到 35%，已经接近AWS 历史最好的 38% 水平，随着AI算力需求爆发式增长，规模效应持续释放。 我们再看阿里AI 的全栈收入细节，该季度AI相关产品收入年化突破495亿元，连续第十二个季度三位数同比增长；在外部商业化收入中占比由30%提升至约35%，大摩引述“阿里预期AI在年内占云收入约到50% 水平”。 其中：智能","text":"图片 自从阿里宣布要“3 年投入 3800 亿元在AI建设”后，市场也包括我对其每次财报都格外关注： 1）如此大手笔投资，短期内企业是否可以收回成本； 2）AI 赛道已经相当内卷，尤其当头部大厂纷纷下重注之后，这是否会稀释阿里的核心竞争力。 每次财报我都要反复对照上述标准，2026 年Q2 我们也不能例外。首先简单看几项财务指标： 云与算力服务收入同比增加45% 至484 亿元，关键信息外部客户收入同比增加也是 45%； 阿里云以 38.1% 的最大市场份额位列中国AI 云市场第一； 云与算力服务EBITA（息税前利润）为 56 亿元，同比增加133%，调整后利润率为 11.6%。 如果我们用一句话概括，那便是：阿里的云和算力服务板块在本季度取得了“量价齐升”的不错成绩。 那么为什么会有如此成绩呢？ 其一，AI 全栈式的业务形态； 作为全球第一家全栈式AI 企业，谷歌产业布局贯穿大模型，云计算，芯片，应用，且各个板块在业内具有一席之地。 图片 2026 年Q2，谷歌云计算同比 82%，增速位列全球首位。原因也比较简单，在目前算力仍然稀缺，GPU 和存储成本仍然居高不下时，全栈式布局可以最大程度提高AI 产品的市场竞争力。 阿里则是我国首个，全球唯二的AI 全栈式布局企业，与谷歌商业形态几乎完全一致，且更是在今年初加大了Token 业务的投入。在相同商业模式下，阿里云在本季度中增速仅落后于谷歌，开始反超亚马逊的AWS。 2026 年Q2 谷歌云的经营利润率达到 35%，已经接近AWS 历史最好的 38% 水平，随着AI算力需求爆发式增长，规模效应持续释放。 我们再看阿里AI 的全栈收入细节，该季度AI相关产品收入年化突破495亿元，连续第十二个季度三位数同比增长；在外部商业化收入中占比由30%提升至约35%，大摩引述“阿里预期AI在年内占云收入约到50% 水平”。 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小米澎程系列车型发布后（‌N90 和‌N70‌)，我周围许多朋友经常与我辩论： 1）此前一直有观点认为增程式是落后技术，亦或是过渡技术，但近期众车企纷纷杀向增程式，小米为何也来趟此浑水； 2）小米宣布新系列车型时，小米股价经历了明显的反弹（上涨 40%），但发布会之后，股价又开始大幅回调，市场究竟在担心什么？ 翻阅各类汽车媒体，社交平台，已经有许多关于小米进军增程式的分析，主要观点集中在： 其一，此次小米主力车型由此前的轿车，延伸至家庭SUV，后者车型更接近“方盒子”，驾驶风阻较大，耗电量更高，长途出行的电量焦虑更重； 其二，此次小米选择了“大电池+增程器”模式，基本上可以确保城市通勤的续航能力，而增程器仅在长途出行时当“备选”，虽然采纳了增程技术，但本质上还是以电池为主。 以上分析均是从产品角度出发，也很有道理，不过我看完这些观点总觉得与现实有矛盾： 虽然众多车企都发布了增程式车型，但也有很多车企通过技术手段来解决纯电车的里程焦虑，比如理想的 i6 同样是SUV(也是N70的主要对标车型），可以做到 10 分钟充电续航 500 公里。向来标榜技术革新的小米，为何还要做增程式呢？ 我们观察和测算后，发现小米进军增程式除产品驱动外，还有成本驱动一层含义。 增程式汽车，其BOM 成本增加了增程器，高压油箱及排气系统，还有额外的冷却系统，但却可以节省电池容量。 作为造车新势力第一个盈利企业，理想早先的增程式车型的毛利率也是相当不错，此模式的成本优势乃是相当明显的。 尤其当前全球大宗商品价格不断攀升，以碳酸锂为例，上年同期大概在 7 万元/吨左右，如今已经高达 14 万元/吨，这些都意味着电池的成本和价格都在面临严峻的上涨压力。 选择增程式技术路线之后，小米短期内可以减少电池的使用量来对冲成本上涨的压力，以下是我们简单测算的单辆车的BOM 成本对比情况。 图片 当前主流SUV","listText":"图片 小米澎程系列车型发布后（‌N90 和‌N70‌)，我周围许多朋友经常与我辩论： 1）此前一直有观点认为增程式是落后技术，亦或是过渡技术，但近期众车企纷纷杀向增程式，小米为何也来趟此浑水； 2）小米宣布新系列车型时，小米股价经历了明显的反弹（上涨 40%），但发布会之后，股价又开始大幅回调，市场究竟在担心什么？ 翻阅各类汽车媒体，社交平台，已经有许多关于小米进军增程式的分析，主要观点集中在： 其一，此次小米主力车型由此前的轿车，延伸至家庭SUV，后者车型更接近“方盒子”，驾驶风阻较大，耗电量更高，长途出行的电量焦虑更重； 其二，此次小米选择了“大电池+增程器”模式，基本上可以确保城市通勤的续航能力，而增程器仅在长途出行时当“备选”，虽然采纳了增程技术，但本质上还是以电池为主。 以上分析均是从产品角度出发，也很有道理，不过我看完这些观点总觉得与现实有矛盾： 虽然众多车企都发布了增程式车型，但也有很多车企通过技术手段来解决纯电车的里程焦虑，比如理想的 i6 同样是SUV(也是N70的主要对标车型），可以做到 10 分钟充电续航 500 公里。向来标榜技术革新的小米，为何还要做增程式呢？ 我们观察和测算后，发现小米进军增程式除产品驱动外，还有成本驱动一层含义。 增程式汽车，其BOM 成本增加了增程器，高压油箱及排气系统，还有额外的冷却系统，但却可以节省电池容量。 作为造车新势力第一个盈利企业，理想早先的增程式车型的毛利率也是相当不错，此模式的成本优势乃是相当明显的。 尤其当前全球大宗商品价格不断攀升，以碳酸锂为例，上年同期大概在 7 万元/吨左右，如今已经高达 14 万元/吨，这些都意味着电池的成本和价格都在面临严峻的上涨压力。 选择增程式技术路线之后，小米短期内可以减少电池的使用量来对冲成本上涨的压力，以下是我们简单测算的单辆车的BOM 成本对比情况。 图片 当前主流SUV","text":"图片 小米澎程系列车型发布后（‌N90 和‌N70‌)，我周围许多朋友经常与我辩论： 1）此前一直有观点认为增程式是落后技术，亦或是过渡技术，但近期众车企纷纷杀向增程式，小米为何也来趟此浑水； 2）小米宣布新系列车型时，小米股价经历了明显的反弹（上涨 40%），但发布会之后，股价又开始大幅回调，市场究竟在担心什么？ 翻阅各类汽车媒体，社交平台，已经有许多关于小米进军增程式的分析，主要观点集中在： 其一，此次小米主力车型由此前的轿车，延伸至家庭SUV，后者车型更接近“方盒子”，驾驶风阻较大，耗电量更高，长途出行的电量焦虑更重； 其二，此次小米选择了“大电池+增程器”模式，基本上可以确保城市通勤的续航能力，而增程器仅在长途出行时当“备选”，虽然采纳了增程技术，但本质上还是以电池为主。 以上分析均是从产品角度出发，也很有道理，不过我看完这些观点总觉得与现实有矛盾： 虽然众多车企都发布了增程式车型，但也有很多车企通过技术手段来解决纯电车的里程焦虑，比如理想的 i6 同样是SUV(也是N70的主要对标车型），可以做到 10 分钟充电续航 500 公里。向来标榜技术革新的小米，为何还要做增程式呢？ 我们观察和测算后，发现小米进军增程式除产品驱动外，还有成本驱动一层含义。 增程式汽车，其BOM 成本增加了增程器，高压油箱及排气系统，还有额外的冷却系统，但却可以节省电池容量。 作为造车新势力第一个盈利企业，理想早先的增程式车型的毛利率也是相当不错，此模式的成本优势乃是相当明显的。 尤其当前全球大宗商品价格不断攀升，以碳酸锂为例，上年同期大概在 7 万元/吨左右，如今已经高达 14 万元/吨，这些都意味着电池的成本和价格都在面临严峻的上涨压力。 选择增程式技术路线之后，小米短期内可以减少电池的使用量来对冲成本上涨的压力，以下是我们简单测算的单辆车的BOM 成本对比情况。 图片 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个月左右，后有自己现金流的局限性的情况下，美国科技企业又当如何面对呢？ 本文核心观点： 其一，Kimi3 对美国AI 业的冲击不仅仅在于模型性能，更在模型性价比； 其二，目前云计算企业的资本开支预期仍然强烈，无此业务的Meta 则开始收敛； 其三，美国电力问题短期将提高算力中心成本。 Kimi3 冲击美国AI 叙事 虽然kimi3已经发布半个月，但市场中的讨论热度仍未能散去： 1）提振了整个开源大模型阵营的信心，大幅缩小了与闭源大模型的距离； 2）尽管在性能上，Kimi3落后于GPT-5.6 和Fable5，但以Token 的消耗来测算，其又是性价比最高的。 图片 与先前大模型厂商一味堆算力打榜不同，当前市场越发倾向于将模型效率和Token 消耗对比去看，也就是说“买方”越发倾向于大模型的性价比。 据 Artificial Analysis测算，随着推理强度由low 提高至max，GPT 5.6 Sol 的综合得分逐步上升；在接近最高能力水平时，其输出 Token数量仍低于多数同档模型，尽管OpenAI面对Anthropic 有力所不逮之感，但仅就GPT 5.6性价比来说还是领先Fable5 的。 但Kimi3 之后，上述说法就要改写了。 图片 根据 ArtificialAnalysis的测算，GPT 5.6 Sol和Kimi K3 的综合得分接近，单任务成本也处于相近水平，但Kimi3 消耗的资金要小于GPT 5.6 So","listText":"图片 2026 年Q2 美国科技公司财报季可谓是精彩纷呈了，一方面Kimi3 发布之后，一些企业已经颇感几分寒意（费城半导体指数已经进入技术性熊市），另一方面由于大手笔的资本开支，谷歌这类土豪企业的自由现金流都开始转为负数，Meta 的自由现金流更是暴跌 90%。 问题就来了，在后有中国企业追赶，根据美国媒体消息，美中AI 差距已由过去的半年缩短至 3 个月左右，后有自己现金流的局限性的情况下，美国科技企业又当如何面对呢？ 本文核心观点： 其一，Kimi3 对美国AI 业的冲击不仅仅在于模型性能，更在模型性价比； 其二，目前云计算企业的资本开支预期仍然强烈，无此业务的Meta 则开始收敛； 其三，美国电力问题短期将提高算力中心成本。 Kimi3 冲击美国AI 叙事 虽然kimi3已经发布半个月，但市场中的讨论热度仍未能散去： 1）提振了整个开源大模型阵营的信心，大幅缩小了与闭源大模型的距离； 2）尽管在性能上，Kimi3落后于GPT-5.6 和Fable5，但以Token 的消耗来测算，其又是性价比最高的。 图片 与先前大模型厂商一味堆算力打榜不同，当前市场越发倾向于将模型效率和Token 消耗对比去看，也就是说“买方”越发倾向于大模型的性价比。 据 Artificial Analysis测算，随着推理强度由low 提高至max，GPT 5.6 Sol 的综合得分逐步上升；在接近最高能力水平时，其输出 Token数量仍低于多数同档模型，尽管OpenAI面对Anthropic 有力所不逮之感，但仅就GPT 5.6性价比来说还是领先Fable5 的。 但Kimi3 之后，上述说法就要改写了。 图片 根据 ArtificialAnalysis的测算，GPT 5.6 Sol和Kimi K3 的综合得分接近，单任务成本也处于相近水平，但Kimi3 消耗的资金要小于GPT 5.6 So","text":"图片 2026 年Q2 美国科技公司财报季可谓是精彩纷呈了，一方面Kimi3 发布之后，一些企业已经颇感几分寒意（费城半导体指数已经进入技术性熊市），另一方面由于大手笔的资本开支，谷歌这类土豪企业的自由现金流都开始转为负数，Meta 的自由现金流更是暴跌 90%。 问题就来了，在后有中国企业追赶，根据美国媒体消息，美中AI 差距已由过去的半年缩短至 3 个月左右，后有自己现金流的局限性的情况下，美国科技企业又当如何面对呢？ 本文核心观点： 其一，Kimi3 对美国AI 业的冲击不仅仅在于模型性能，更在模型性价比； 其二，目前云计算企业的资本开支预期仍然强烈，无此业务的Meta 则开始收敛； 其三，美国电力问题短期将提高算力中心成本。 Kimi3 冲击美国AI 叙事 虽然kimi3已经发布半个月，但市场中的讨论热度仍未能散去： 1）提振了整个开源大模型阵营的信心，大幅缩小了与闭源大模型的距离； 2）尽管在性能上，Kimi3落后于GPT-5.6 和Fable5，但以Token 的消耗来测算，其又是性价比最高的。 图片 与先前大模型厂商一味堆算力打榜不同，当前市场越发倾向于将模型效率和Token 消耗对比去看，也就是说“买方”越发倾向于大模型的性价比。 据 Artificial Analysis测算，随着推理强度由low 提高至max，GPT 5.6 Sol 的综合得分逐步上升；在接近最高能力水平时，其输出 Token数量仍低于多数同档模型，尽管OpenAI面对Anthropic 有力所不逮之感，但仅就GPT 5.6性价比来说还是领先Fable5 的。 但Kimi3 之后，上述说法就要改写了。 图片 根据 ArtificialAnalysis的测算，GPT 5.6 Sol和Kimi K3 的综合得分接近，单任务成本也处于相近水平，但Kimi3 消耗的资金要小于GPT 5.6 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如听一席话"}],"imageCount":4,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":586275495658840,"gmtCreate":1784165171784,"gmtModify":1784165403273,"author":{"id":"3571026833038682","authorId":"3571026833038682","name":"思辨财经","avatar":"https://static.tigerbbs.com/26d4903b31d0aa5c76f99c3e1519f081","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3571026833038682","idStr":"3571026833038682"},"themes":[],"title":"快手基本熬过腾讯减持风暴","htmlText":"图片 腾讯减持究竟能不能对快手股价造成致命打击，目前形势应该比较清楚了：很难。 可能有朋友会有不同意见，我们这里先弄清楚几个问题。 问题一：腾讯减持的目的究竟是什么？ 如果我们看近期腾讯的很多行为，会发现这家公司在疯狂募资，比如最近刚刚发行了最高限额为 300 亿美元的中期票据计划，发行美元和人民币计价优先票据。截至 2026 年Q1 腾讯现金净额高达 1469亿元，但为什么还要搞这么大力度的融资计划呢？ 花钱目的有二： 1）短期内腾讯要增加回购力度以稳定股价； 图片 今年以来港股面临非常严峻的流动性压力，头部企业必然要动用现金储备，扩大回购规模来稳定市场信心，腾讯单周回购力度都在 20 亿元上下。就目前情况来看，回购仍然会是腾讯重要的资金消耗点。 说句题外话，按照现在腾讯的回购规模，减持快手的 100多亿港元也就够 20 多天的消耗。 2）要补AI 时代资本开支课； 腾讯面对AI早期态度一直很暧昧，一方面口头上认可这是一场伟大的变革，但在花钱效率上又显得很谨慎，比如2025 年Q3 资本开支不及市场预期，管理层解释为：彼时腾讯算力对内够用了。 算力对内够用，意味着公司将算力优先内部使用，对外卖算力则处于较弱优先级，但 2026 年“龙虾”爆火之后，超级Agent 周期提前到来，腾讯就需要加速囤算力，在AI 方面要更加激进。 2026 年Q1资本开支又大幅反弹，最近又传要与其他公司联合收购Manus，那个激进投资的腾讯又回来了。 回来就要搞钱，卖手中股份也是必选项（当然近期快手股价的低迷也是考虑因素），但我还是觉得腾讯的融资诉求应该是大于所谓的“看空”快手的。 问题二：减持之后，快手股价为何影响不大？ 这个其实也有两个原因： 1）此次减持采取的是“场外大宗交易”； 所谓“场外大宗交易”，就是不在港交所日常连续竞价盘面成交、不通过主机实时撮合，属于盘后 / 交易时段外，买卖双","listText":"图片 腾讯减持究竟能不能对快手股价造成致命打击，目前形势应该比较清楚了：很难。 可能有朋友会有不同意见，我们这里先弄清楚几个问题。 问题一：腾讯减持的目的究竟是什么？ 如果我们看近期腾讯的很多行为，会发现这家公司在疯狂募资，比如最近刚刚发行了最高限额为 300 亿美元的中期票据计划，发行美元和人民币计价优先票据。截至 2026 年Q1 腾讯现金净额高达 1469亿元，但为什么还要搞这么大力度的融资计划呢？ 花钱目的有二： 1）短期内腾讯要增加回购力度以稳定股价； 图片 今年以来港股面临非常严峻的流动性压力，头部企业必然要动用现金储备，扩大回购规模来稳定市场信心，腾讯单周回购力度都在 20 亿元上下。就目前情况来看，回购仍然会是腾讯重要的资金消耗点。 说句题外话，按照现在腾讯的回购规模，减持快手的 100多亿港元也就够 20 多天的消耗。 2）要补AI 时代资本开支课； 腾讯面对AI早期态度一直很暧昧，一方面口头上认可这是一场伟大的变革，但在花钱效率上又显得很谨慎，比如2025 年Q3 资本开支不及市场预期，管理层解释为：彼时腾讯算力对内够用了。 算力对内够用，意味着公司将算力优先内部使用，对外卖算力则处于较弱优先级，但 2026 年“龙虾”爆火之后，超级Agent 周期提前到来，腾讯就需要加速囤算力，在AI 方面要更加激进。 2026 年Q1资本开支又大幅反弹，最近又传要与其他公司联合收购Manus，那个激进投资的腾讯又回来了。 回来就要搞钱，卖手中股份也是必选项（当然近期快手股价的低迷也是考虑因素），但我还是觉得腾讯的融资诉求应该是大于所谓的“看空”快手的。 问题二：减持之后，快手股价为何影响不大？ 这个其实也有两个原因： 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租赁算力：并非算力紧缺，意在公有云","htmlText":"图片 META要租售算力的消息已经流传半个月了，但市场似乎仍未完全消化此消息，社交媒体仍在进行大辩论：相当观点认为，META 此行为等于宣告此前激进的资本开支策略失效，当前算力由紧缺转为过剩，妥妥利空。 假如META 此次策略调整果真是出于“算力过剩”，那就意味着上阶段的“算力崇拜”叙事将被改写，不仅是META，恐怕整个产业链将会因此进入新周期。 但我们近期认真研究产业相关信息之后，发现META 的所为并非出于算力紧缺，而是另有他图，本文核心观点： 其一，当前算力仍然处于紧缺状态，META基于算力过剩的理由不充分； 其二，目前大模型产业景气度正由上游转向中游的云计算； 其三，META 租赁算力并非因为算力紧缺，而是希望抓住产业红利期，要提高云计算的市场占比。 当前算力仍然紧缺 面对大模型这一新技术机会，全球头部科技企业纷纷提高资本开支，建设数据中心来储备算力已不是秘密，这一方面源自于模型研发和训练对算力的消耗（所谓堆算力做模型），另一方面企业也都是把算力视为其核心护城河。 图片 许多朋友因此会推测：算力储备大踏步向前，很可能会超过需求，导致算力过剩。但真相究竟是什么呢？我们提供两组数据。 图片 上图为英伟达H100 芯片的租赁费用，虽然来自不同研究机构，统计口径可能存在差异，但共同指向了价格上涨的趋势，尤其在2026 年初的Agent产品迭代周期开始，各类“龙虾”产品刺激之下，市场对Token 的需求乃是有增无减。 图片 银行证券整理美股头部云计算企业（微软，谷歌和亚马逊）的算力基础设施周转率情况，发现尽管这些企业在疯狂扩产，但算力设施的周转率中枢从 15 次跃升到36.8 次，说明新增算力没有被闲置，而是被迅速部署并消耗掉，当前算力利用率仍然是健康的，也就是说算力仍然是紧缺的。 从GPU 芯片的租赁价格，再到算力技术设施周转率情况，这些证据都在指向当前算力供需关系并未达到","listText":"图片 META要租售算力的消息已经流传半个月了，但市场似乎仍未完全消化此消息，社交媒体仍在进行大辩论：相当观点认为，META 此行为等于宣告此前激进的资本开支策略失效，当前算力由紧缺转为过剩，妥妥利空。 假如META 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最近市场都在关心MiniMax 的股价走势问题，许多朋友都把最近的走势与“解禁期”相结合，从流动性角度来看这确实很有一番道理，毕竟7 月 9 日公司解禁了1.46 亿股，占总股本的 46.44% ，短期内对二级市场的冲击还是很明显的。 但如果我们从管理层和董事会的心态来看，他们对这家公司一年内股价走势也不是太有信心。 7 月 10 日，MiniMax 发布了新的融资计划，共融资 160 亿港元，包括： 1）3560 万股的新A 类股份，配股价是 268 港元/股； 2）65 亿港元的零息可转债。 上述融资手段，增发新股的融资手段比较常见，其优点是可以快速从市场融到需要资金，代价自然就是稀释 eps，摊薄现有股东收益。 有朋友可能会认为，假如企业经营基本面因为这笔资金快速改善，对 eps 来说极有可能获利大过稀释的量，最近许多MiniMax 粉丝多以这个理由唱多公司。 在这个时候，管理层的信念就很重要了，我们重点来看可转债。 可转债作为兼有债权、股权和期权三大特点的债券，近年来其低成本一直深受国内外尤其是高成长性企业的青睐。 对于投资者，可转债的主要盈利方式为： 1.债券转股前后的市值溢价； 2.对冲基金结合股票看涨看空组合，来对冲整体投资风险。 总而言之，在“可转债是未来看涨期权”这一共识下，企业前期的市值管理对投资者具有极大的参考价值。 基于以上信息，我们来看此次MiniMax 可转债的细节： 初步转股价为 335港元，较：发布前交易日收市价溢价 12.64%，较发布前连续五个交易日的平均市价溢价 0.58%。 一般来说，在可转债的发行中，假如企业处于强势一方必然会尽量提高转股溢价（转股的代价最低），相反其如果处于相对弱势地位，则会降低转股的溢价，我们看MiniMax 此次可转债的转股价几乎是贴着发行前五个交易日平均价来的，溢价能力显然是比较弱的。 图片 上图是近期","listText":"图片 最近市场都在关心MiniMax 的股价走势问题，许多朋友都把最近的走势与“解禁期”相结合，从流动性角度来看这确实很有一番道理，毕竟7 月 9 日公司解禁了1.46 亿股，占总股本的 46.44% ，短期内对二级市场的冲击还是很明显的。 但如果我们从管理层和董事会的心态来看，他们对这家公司一年内股价走势也不是太有信心。 7 月 10 日，MiniMax 发布了新的融资计划，共融资 160 亿港元，包括： 1）3560 万股的新A 类股份，配股价是 268 港元/股； 2）65 亿港元的零息可转债。 上述融资手段，增发新股的融资手段比较常见，其优点是可以快速从市场融到需要资金，代价自然就是稀释 eps，摊薄现有股东收益。 有朋友可能会认为，假如企业经营基本面因为这笔资金快速改善，对 eps 来说极有可能获利大过稀释的量，最近许多MiniMax 粉丝多以这个理由唱多公司。 在这个时候，管理层的信念就很重要了，我们重点来看可转债。 可转债作为兼有债权、股权和期权三大特点的债券，近年来其低成本一直深受国内外尤其是高成长性企业的青睐。 对于投资者，可转债的主要盈利方式为： 1.债券转股前后的市值溢价； 2.对冲基金结合股票看涨看空组合，来对冲整体投资风险。 总而言之，在“可转债是未来看涨期权”这一共识下，企业前期的市值管理对投资者具有极大的参考价值。 基于以上信息，我们来看此次MiniMax 可转债的细节： 初步转股价为 335港元，较：发布前交易日收市价溢价 12.64%，较发布前连续五个交易日的平均市价溢价 0.58%。 一般来说，在可转债的发行中，假如企业处于强势一方必然会尽量提高转股溢价（转股的代价最低），相反其如果处于相对弱势地位，则会降低转股的溢价，我们看MiniMax 此次可转债的转股价几乎是贴着发行前五个交易日平均价来的，溢价能力显然是比较弱的。 图片 上图是近期","text":"图片 最近市场都在关心MiniMax 的股价走势问题，许多朋友都把最近的走势与“解禁期”相结合，从流动性角度来看这确实很有一番道理，毕竟7 月 9 日公司解禁了1.46 亿股，占总股本的 46.44% ，短期内对二级市场的冲击还是很明显的。 但如果我们从管理层和董事会的心态来看，他们对这家公司一年内股价走势也不是太有信心。 7 月 10 日，MiniMax 发布了新的融资计划，共融资 160 亿港元，包括： 1）3560 万股的新A 类股份，配股价是 268 港元/股； 2）65 亿港元的零息可转债。 上述融资手段，增发新股的融资手段比较常见，其优点是可以快速从市场融到需要资金，代价自然就是稀释 eps，摊薄现有股东收益。 有朋友可能会认为，假如企业经营基本面因为这笔资金快速改善，对 eps 来说极有可能获利大过稀释的量，最近许多MiniMax 粉丝多以这个理由唱多公司。 在这个时候，管理层的信念就很重要了，我们重点来看可转债。 可转债作为兼有债权、股权和期权三大特点的债券，近年来其低成本一直深受国内外尤其是高成长性企业的青睐。 对于投资者，可转债的主要盈利方式为： 1.债券转股前后的市值溢价； 2.对冲基金结合股票看涨看空组合，来对冲整体投资风险。 总而言之，在“可转债是未来看涨期权”这一共识下，企业前期的市值管理对投资者具有极大的参考价值。 基于以上信息，我们来看此次MiniMax 可转债的细节： 初步转股价为 335港元，较：发布前交易日收市价溢价 12.64%，较发布前连续五个交易日的平均市价溢价 0.58%。 一般来说，在可转债的发行中，假如企业处于强势一方必然会尽量提高转股溢价（转股的代价最低），相反其如果处于相对弱势地位，则会降低转股的溢价，我们看MiniMax 此次可转债的转股价几乎是贴着发行前五个交易日平均价来的，溢价能力显然是比较弱的。 图片 上图是近期","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/c7d8d0210f09febb62d4ecd0e380c853","width":"1080","height":"720"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":2,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/585614909194264","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3185,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":2,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":155684367,"gmtCreate":1625412534859,"gmtModify":1625562344981,"author":{"id":"3571026833038682","authorId":"3571026833038682","name":"思辨财经","avatar":"https://static.tigerbbs.com/26d4903b31d0aa5c76f99c3e1519f081","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3571026833038682","authorIdStr":"3571026833038682"},"themes":[],"title":"","htmlText":"滴滴的事，由于没有确切的消息，尤其关于严重程度的，在此事件之外，我想说几句：1.滴滴最大的问题还是合规，北京和上海为代表城市对网约车采取了收紧的措施，如京人京牌，滴滴之前采取的是走灰色地带，为网约车司机兜底行政罚款的行为，这其实也直接拉动了佣金率的高涨，滴滴需要预收罚款解决不完全合规下的司机动力问题；2.沿着这个思路，滴滴与司机之间的关系其实是相当微妙的，我开车，但平台得为我提供风控，这里不仅有行政罚款还有各种奖励，否则司机可以转去其他平台或者告别网约车市场；3.从市场经济角度去看，滴滴尚未以平台效应实现供需的完全匹配，其中有监管的问题，也有网约车司机作为灵活就业人群，跟快递，外卖以及其他行业的转换便利性有关；4.司机对滴滴当然也怨声载道，认为佣金过高，奖励收入已经难以满足预期，这里核心是平台打车业务增长出了问题，2018年顺风车之后，全国出租车行业出现回暖，当然是网约车的下行有关，在下行中司机自然觉得收入不如往日；5.滴滴现在的问题也是明摆着：1.监管，此次数据合规加上上述一些城市的监管问题，都是比较棘手，但相比之下后者其实解决起来更为麻烦；2.增长的问题，这是最为核心的。6.滴滴的市值怎么看，从价值内核看我觉得700亿美金左右问题不大，此次事件能有多大冲击，细节不公布一切都不好说","listText":"滴滴的事，由于没有确切的消息，尤其关于严重程度的，在此事件之外，我想说几句：1.滴滴最大的问题还是合规，北京和上海为代表城市对网约车采取了收紧的措施，如京人京牌，滴滴之前采取的是走灰色地带，为网约车司机兜底行政罚款的行为，这其实也直接拉动了佣金率的高涨，滴滴需要预收罚款解决不完全合规下的司机动力问题；2.沿着这个思路，滴滴与司机之间的关系其实是相当微妙的，我开车，但平台得为我提供风控，这里不仅有行政罚款还有各种奖励，否则司机可以转去其他平台或者告别网约车市场；3.从市场经济角度去看，滴滴尚未以平台效应实现供需的完全匹配，其中有监管的问题，也有网约车司机作为灵活就业人群，跟快递，外卖以及其他行业的转换便利性有关；4.司机对滴滴当然也怨声载道，认为佣金过高，奖励收入已经难以满足预期，这里核心是平台打车业务增长出了问题，2018年顺风车之后，全国出租车行业出现回暖，当然是网约车的下行有关，在下行中司机自然觉得收入不如往日；5.滴滴现在的问题也是明摆着：1.监管，此次数据合规加上上述一些城市的监管问题，都是比较棘手，但相比之下后者其实解决起来更为麻烦；2.增长的问题，这是最为核心的。6.滴滴的市值怎么看，从价值内核看我觉得700亿美金左右问题不大，此次事件能有多大冲击，细节不公布一切都不好说","text":"滴滴的事，由于没有确切的消息，尤其关于严重程度的，在此事件之外，我想说几句：1.滴滴最大的问题还是合规，北京和上海为代表城市对网约车采取了收紧的措施，如京人京牌，滴滴之前采取的是走灰色地带，为网约车司机兜底行政罚款的行为，这其实也直接拉动了佣金率的高涨，滴滴需要预收罚款解决不完全合规下的司机动力问题；2.沿着这个思路，滴滴与司机之间的关系其实是相当微妙的，我开车，但平台得为我提供风控，这里不仅有行政罚款还有各种奖励，否则司机可以转去其他平台或者告别网约车市场；3.从市场经济角度去看，滴滴尚未以平台效应实现供需的完全匹配，其中有监管的问题，也有网约车司机作为灵活就业人群，跟快递，外卖以及其他行业的转换便利性有关；4.司机对滴滴当然也怨声载道，认为佣金过高，奖励收入已经难以满足预期，这里核心是平台打车业务增长出了问题，2018年顺风车之后，全国出租车行业出现回暖，当然是网约车的下行有关，在下行中司机自然觉得收入不如往日；5.滴滴现在的问题也是明摆着：1.监管，此次数据合规加上上述一些城市的监管问题，都是比较棘手，但相比之下后者其实解决起来更为麻烦；2.增长的问题，这是最为核心的。6.滴滴的市值怎么看，从价值内核看我觉得700亿美金左右问题不大，此次事件能有多大冲击，细节不公布一切都不好说","images":[],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":1,"likeSize":625,"commentSize":69,"repostSize":179,"link":"https://laohu8.com/post/155684367","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":67436,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3583544396400063","authorId":"3583544396400063","name":"千里独行侠","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1903c41ef8ea076dd0a596a6c4b87842","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3583544396400063","authorIdStr":"3583544396400063"},"content":"借问一句，滴滴现象是刚刚出现的吗？既然不是，那么监管部门会选在这个时间点查滴滴？话又说回来，它既然存在这么多问题，你干脆不让他上市就好，就像蚂蚁金服一样。","text":"借问一句，滴滴现象是刚刚出现的吗？既然不是，那么监管部门会选在这个时间点查滴滴？话又说回来，它既然存在这么多问题，你干脆不让他上市就好，就像蚂蚁金服一样。","html":"借问一句，滴滴现象是刚刚出现的吗？既然不是，那么监管部门会选在这个时间点查滴滴？话又说回来，它既然存在这么多问题，你干脆不让他上市就好，就像蚂蚁金服一样。"},{"author":{"id":"3583545388838182","authorId":"3583545388838182","name":"如意w","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3583545388838182","authorIdStr":"3583545388838182"},"content":"既然有问题，为什么不早点调查 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所以这个时候说，利空出尽应该是不太现实。更不是抄底的时候。","text":"这个时候利空出尽不见得反弹，更何况后面还有肢解阿里巴巴的动作。还有网商加税的动作。 所以这个时候说，利空出尽应该是不太现实。更不是抄底的时候。","html":"这个时候利空出尽不见得反弹，更何况后面还有肢解阿里巴巴的动作。还有网商加税的动作。 所以这个时候说，利空出尽应该是不太现实。更不是抄底的时候。"},{"author":{"id":"3552345491954384","authorId":"3552345491954384","name":"张刘小虎","avatar":"https://static.tigerbbs.com/a98b80cc3ea6a038c66079dc11295f1b","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3552345491954384","authorIdStr":"3552345491954384"},"content":"我现在就是持股的，我的想法是跌到200加50%仓位，180再加50%","text":"我现在就是持股的，我的想法是跌到200加50%仓位，180再加50%","html":"我现在就是持股的，我的想法是跌到200加50%仓位，180再加50%"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":150632848,"gmtCreate":1624895555884,"gmtModify":1624919104911,"author":{"id":"3571026833038682","authorId":"3571026833038682","name":"思辨财经","avatar":"https://static.tigerbbs.com/26d4903b31d0aa5c76f99c3e1519f081","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3571026833038682","authorIdStr":"3571026833038682"},"themes":[],"title":"每日优鲜和叮咚买菜谁更值得持有","htmlText":"每日优鲜和叮咚买菜两家同赛道公司几乎同时宣布赴美上市，且在业务模式，目标用户以及业务实现路径等方面均有着极为接近的一面，当每日优鲜上市首日大跌之后，市场相当观点认为这将影响叮咚买菜接下来的表现。我们有必要对两家公司业务进行一次梳理，以对自营式生鲜到家行业有比较清晰的认识，以客观求得行业的投资机会。2019年每日优鲜总营收尚领先于叮咚买菜，但在2020年Q1之后双方局面开始出现逆转，其后差距逐渐放大，2021年Q1叮咚买菜总营收已经是每日优鲜的2倍有余。对于企业的研究，我们固然在意的是数字对比后的结果，但仍然要考虑原因，那就是究竟是什么让每日优鲜在营收方面被对手反超。对于互联网公司或者志在向零售业渗透的科技企业，市场费用都是业内分析的重要维度，我们也不能错过。2019年每日优鲜市场费用支出是叮咚买卖同期的3倍多，但其后开始逐渐削减开支，在上图中可以看到，2020下半年每日优鲜市场费用支出已经被叮咚买菜超越，当年两家公司在此方面几乎打了平手。在我们惯常的思维中，当行业尚未有绝对头部企业胜出时，竞争理应在白热化阶段，此时削减市场费用确实有悖常理。我们注意到2019年末，叮咚买菜尚有9.4亿元的现金及现金等价物，同期每日优鲜仅有5.5亿元，在业务端自然有市场费用“烧钱”的道理，但在现金保有量方面，对企业却有不少的束缚。对于全面竞争期的企业，能支撑“烧钱”的主要筹码乃是融资能力，于是我们根据招股书整理两家企业不同周期的融资情况，见下图创业至IPO，每日优鲜融资到了F轮，叮咚买菜到D轮，在上图中我们又明显发现，由于融资前置，2019年后每日优鲜从融资中获得的现金就不如叮咚买菜，加之彼时美团为代表的巨头企业开始杀入买菜业务，推出美团买菜，对企业在一级市场也会产生较大的扰动，影响一级市场定价，出现融资后劲不足，影响了烧钱的能量。受此影响，2019年每日优鲜经营性现金流净流出了19.7亿元，","listText":"每日优鲜和叮咚买菜两家同赛道公司几乎同时宣布赴美上市，且在业务模式，目标用户以及业务实现路径等方面均有着极为接近的一面，当每日优鲜上市首日大跌之后，市场相当观点认为这将影响叮咚买菜接下来的表现。我们有必要对两家公司业务进行一次梳理，以对自营式生鲜到家行业有比较清晰的认识，以客观求得行业的投资机会。2019年每日优鲜总营收尚领先于叮咚买菜，但在2020年Q1之后双方局面开始出现逆转，其后差距逐渐放大，2021年Q1叮咚买菜总营收已经是每日优鲜的2倍有余。对于企业的研究，我们固然在意的是数字对比后的结果，但仍然要考虑原因，那就是究竟是什么让每日优鲜在营收方面被对手反超。对于互联网公司或者志在向零售业渗透的科技企业，市场费用都是业内分析的重要维度，我们也不能错过。2019年每日优鲜市场费用支出是叮咚买卖同期的3倍多，但其后开始逐渐削减开支，在上图中可以看到，2020下半年每日优鲜市场费用支出已经被叮咚买菜超越，当年两家公司在此方面几乎打了平手。在我们惯常的思维中，当行业尚未有绝对头部企业胜出时，竞争理应在白热化阶段，此时削减市场费用确实有悖常理。我们注意到2019年末，叮咚买菜尚有9.4亿元的现金及现金等价物，同期每日优鲜仅有5.5亿元，在业务端自然有市场费用“烧钱”的道理，但在现金保有量方面，对企业却有不少的束缚。对于全面竞争期的企业，能支撑“烧钱”的主要筹码乃是融资能力，于是我们根据招股书整理两家企业不同周期的融资情况，见下图创业至IPO，每日优鲜融资到了F轮，叮咚买菜到D轮，在上图中我们又明显发现，由于融资前置，2019年后每日优鲜从融资中获得的现金就不如叮咚买菜，加之彼时美团为代表的巨头企业开始杀入买菜业务，推出美团买菜，对企业在一级市场也会产生较大的扰动，影响一级市场定价，出现融资后劲不足，影响了烧钱的能量。受此影响，2019年每日优鲜经营性现金流净流出了19.7亿元，","text":"每日优鲜和叮咚买菜两家同赛道公司几乎同时宣布赴美上市，且在业务模式，目标用户以及业务实现路径等方面均有着极为接近的一面，当每日优鲜上市首日大跌之后，市场相当观点认为这将影响叮咚买菜接下来的表现。我们有必要对两家公司业务进行一次梳理，以对自营式生鲜到家行业有比较清晰的认识，以客观求得行业的投资机会。2019年每日优鲜总营收尚领先于叮咚买菜，但在2020年Q1之后双方局面开始出现逆转，其后差距逐渐放大，2021年Q1叮咚买菜总营收已经是每日优鲜的2倍有余。对于企业的研究，我们固然在意的是数字对比后的结果，但仍然要考虑原因，那就是究竟是什么让每日优鲜在营收方面被对手反超。对于互联网公司或者志在向零售业渗透的科技企业，市场费用都是业内分析的重要维度，我们也不能错过。2019年每日优鲜市场费用支出是叮咚买卖同期的3倍多，但其后开始逐渐削减开支，在上图中可以看到，2020下半年每日优鲜市场费用支出已经被叮咚买菜超越，当年两家公司在此方面几乎打了平手。在我们惯常的思维中，当行业尚未有绝对头部企业胜出时，竞争理应在白热化阶段，此时削减市场费用确实有悖常理。我们注意到2019年末，叮咚买菜尚有9.4亿元的现金及现金等价物，同期每日优鲜仅有5.5亿元，在业务端自然有市场费用“烧钱”的道理，但在现金保有量方面，对企业却有不少的束缚。对于全面竞争期的企业，能支撑“烧钱”的主要筹码乃是融资能力，于是我们根据招股书整理两家企业不同周期的融资情况，见下图创业至IPO，每日优鲜融资到了F轮，叮咚买菜到D轮，在上图中我们又明显发现，由于融资前置，2019年后每日优鲜从融资中获得的现金就不如叮咚买菜，加之彼时美团为代表的巨头企业开始杀入买菜业务，推出美团买菜，对企业在一级市场也会产生较大的扰动，影响一级市场定价，出现融资后劲不足，影响了烧钱的能量。受此影响，2019年每日优鲜经营性现金流净流出了19.7亿元，","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/1bdb7c9b4f14e1fe5218152dd248153a","width":"550","height":"366"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/2b3a1bcaf8879268eae256f9b9d4957b","width":"754","height":"454"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/cb376dff201dda032ac5809731845088","width":"1080","height":"435"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":465,"commentSize":66,"repostSize":149,"link":"https://laohu8.com/post/150632848","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":65399,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3584000733938383","authorId":"3584000733938383","name":"田伊骐","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e59e1fc3217fefdf0bd40353adfd1cff","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3584000733938383","authorIdStr":"3584000733938383"},"content":"我的每日优鲜也是为了贪便宜，参加了他们举办的储值增中签股的活动，一共我中了35股，本来是满心欢喜，结果上市就破发，直线下跌，至今还被套着，当天割肉卖出去了一半，目前手里还被套着18股，占用着我打新的资金。当时就没多想他们举办储值赠中签股票这其中就有猫腻。真是吃一堑长一智。","text":"我的每日优鲜也是为了贪便宜，参加了他们举办的储值增中签股的活动，一共我中了35股，本来是满心欢喜，结果上市就破发，直线下跌，至今还被套着，当天割肉卖出去了一半，目前手里还被套着18股，占用着我打新的资金。当时就没多想他们举办储值赠中签股票这其中就有猫腻。真是吃一堑长一智。","html":"我的每日优鲜也是为了贪便宜，参加了他们举办的储值增中签股的活动，一共我中了35股，本来是满心欢喜，结果上市就破发，直线下跌，至今还被套着，当天割肉卖出去了一半，目前手里还被套着18股，占用着我打新的资金。当时就没多想他们举办储值赠中签股票这其中就有猫腻。真是吃一堑长一智。"},{"author":{"id":"3456875872885369","authorId":"3456875872885369","name":"沪深无涯","avatar":"https://static.laohu8.com/cbc95268a69e65f41348be49c4db2187","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3456875872885369","authorIdStr":"3456875872885369"},"content":"我感觉叮咚不好说，首先高额补贴其实营收占比并不高，2021q1的增加也并不是不可接受，另外从叮咚的发展策略来讲，它正在在向非长三角地区扩张，补贴是一定的，我认为只是是正常的市场费用，传统企业打广告的另一种形式而已。再一个是q1看似很拉胯的履约成本，也不难理解，新市场需要新的合作伙伴，前期成本是一定要下去的，未来能够合理优化就行，而从叮咚过去一年的成功案例复制结果来看，它是有能力优化成本结构的。","text":"我感觉叮咚不好说，首先高额补贴其实营收占比并不高，2021q1的增加也并不是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只缺第一块“多米诺骨牌”","htmlText":"3月中旬美联储宣布首次加息之后，资本市场以及货币市场可谓是“怪事连连”1.宣布加息之后美股各大指数并未出现大幅下行，反而在过去的一个月时间里逐渐企稳，市场中又多了几分“淡定”，乐观派最近突然又多了起来；2.十年和两年期美债收益率倒挂，市场又担心未来经济的景气问题；3.中美十年国债也出现了倒挂，又令市场担心中美的汇率问题，并进一步收缩我国“降息”的预期。本文我们就以美联储加息为背景，对上述问题进行阐释。如果从“现金流贴现”估值模型去分析，加息意味着资产现值缩水，那么就必然要伴随着资本市场的回调，但为何加息之后各类指数还保持了相对的稳定呢？“现金流贴现”模型其本质乃是对未来现金流的贴现，这是测算内在价值的重要参考，但在现实中市值并不经常与内在价值保持“契合度”，甚至经常大幅偏离内在价值。这一方面告诉我们内在价值的测算只是企业价值的估值方法之一，亦可称为参考价值，并不代表市场一定会遵循此逻辑，另一方面乃是忽略了投资者作为市场参与者这一要素，也就是资金在中短期内的偏好。因此，如果我们对加息之后资本市场的走势进行分析，就需要考虑资金的套利空间，即资金对高流动性的债市和高风险的权益市场的套利选择。换言之，当债市具有较强的套利空间时，资金就会从权益市场流向债市，引起资本市场的大回调，套利空间的多寡就成了短期内市场敏感度的重要指标。从逻辑推理，当债市收益率到顶部时，资金会从股市流向债市，在加息周期内，不仅要看加息绝对值，亦要看资金的套利空间，见下图上图为我们整理的2018年加息周期内，标普500指数与“美国十年国债减联邦基金”的走势情况，可以非常清楚看到，在下行的拐点，两条线走势方向是趋近于一致的。尽管美联储在2018年加息四次，但直到年底股市才迎来真正的回调，也就是在债市收益率飙到最高点之时（意味着票面价值最低，套利空间大），随着资金从股市流向债市，债市套利空间迅速收缩，直到十年国债减联","listText":"3月中旬美联储宣布首次加息之后，资本市场以及货币市场可谓是“怪事连连”1.宣布加息之后美股各大指数并未出现大幅下行，反而在过去的一个月时间里逐渐企稳，市场中又多了几分“淡定”，乐观派最近突然又多了起来；2.十年和两年期美债收益率倒挂，市场又担心未来经济的景气问题；3.中美十年国债也出现了倒挂，又令市场担心中美的汇率问题，并进一步收缩我国“降息”的预期。本文我们就以美联储加息为背景，对上述问题进行阐释。如果从“现金流贴现”估值模型去分析，加息意味着资产现值缩水，那么就必然要伴随着资本市场的回调，但为何加息之后各类指数还保持了相对的稳定呢？“现金流贴现”模型其本质乃是对未来现金流的贴现，这是测算内在价值的重要参考，但在现实中市值并不经常与内在价值保持“契合度”，甚至经常大幅偏离内在价值。这一方面告诉我们内在价值的测算只是企业价值的估值方法之一，亦可称为参考价值，并不代表市场一定会遵循此逻辑，另一方面乃是忽略了投资者作为市场参与者这一要素，也就是资金在中短期内的偏好。因此，如果我们对加息之后资本市场的走势进行分析，就需要考虑资金的套利空间，即资金对高流动性的债市和高风险的权益市场的套利选择。换言之，当债市具有较强的套利空间时，资金就会从权益市场流向债市，引起资本市场的大回调，套利空间的多寡就成了短期内市场敏感度的重要指标。从逻辑推理，当债市收益率到顶部时，资金会从股市流向债市，在加息周期内，不仅要看加息绝对值，亦要看资金的套利空间，见下图上图为我们整理的2018年加息周期内，标普500指数与“美国十年国债减联邦基金”的走势情况，可以非常清楚看到，在下行的拐点，两条线走势方向是趋近于一致的。尽管美联储在2018年加息四次，但直到年底股市才迎来真正的回调，也就是在债市收益率飙到最高点之时（意味着票面价值最低，套利空间大），随着资金从股市流向债市，债市套利空间迅速收缩，直到十年国债减联","text":"3月中旬美联储宣布首次加息之后，资本市场以及货币市场可谓是“怪事连连”1.宣布加息之后美股各大指数并未出现大幅下行，反而在过去的一个月时间里逐渐企稳，市场中又多了几分“淡定”，乐观派最近突然又多了起来；2.十年和两年期美债收益率倒挂，市场又担心未来经济的景气问题；3.中美十年国债也出现了倒挂，又令市场担心中美的汇率问题，并进一步收缩我国“降息”的预期。本文我们就以美联储加息为背景，对上述问题进行阐释。如果从“现金流贴现”估值模型去分析，加息意味着资产现值缩水，那么就必然要伴随着资本市场的回调，但为何加息之后各类指数还保持了相对的稳定呢？“现金流贴现”模型其本质乃是对未来现金流的贴现，这是测算内在价值的重要参考，但在现实中市值并不经常与内在价值保持“契合度”，甚至经常大幅偏离内在价值。这一方面告诉我们内在价值的测算只是企业价值的估值方法之一，亦可称为参考价值，并不代表市场一定会遵循此逻辑，另一方面乃是忽略了投资者作为市场参与者这一要素，也就是资金在中短期内的偏好。因此，如果我们对加息之后资本市场的走势进行分析，就需要考虑资金的套利空间，即资金对高流动性的债市和高风险的权益市场的套利选择。换言之，当债市具有较强的套利空间时，资金就会从权益市场流向债市，引起资本市场的大回调，套利空间的多寡就成了短期内市场敏感度的重要指标。从逻辑推理，当债市收益率到顶部时，资金会从股市流向债市，在加息周期内，不仅要看加息绝对值，亦要看资金的套利空间，见下图上图为我们整理的2018年加息周期内，标普500指数与“美国十年国债减联邦基金”的走势情况，可以非常清楚看到，在下行的拐点，两条线走势方向是趋近于一致的。尽管美联储在2018年加息四次，但直到年底股市才迎来真正的回调，也就是在债市收益率飙到最高点之时（意味着票面价值最低，套利空间大），随着资金从股市流向债市，债市套利空间迅速收缩，直到十年国债减联","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/4c80da6d002028b3fbb6915c9eb08263","width":"640","height":"360"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/27324d1d2a8f7ad4a8376259291e1262","width":"808","height":"477"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/2b88cf1a85ce81053b153b316c0c0464","width":"1080","height":"699"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":558,"commentSize":104,"repostSize":88,"link":"https://laohu8.com/post/613768239","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":110816,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"4087422624240810","authorId":"4087422624240810","name":"AliceSam","avatar":"https://static.tigerbbs.com/77ff717dd7a06de56315c65060829a03","crmLevel":12,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"4087422624240810","authorIdStr":"4087422624240810"},"content":"如果从“现金流贴现”估值模型去分析，加息意味着资产现值缩水，那么就必然要伴随着资本市场的回调，但为何加息之后各类指数还保持了相对的稳定呢？ 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1. 下肢的动静脉支架/滤器/药球的对安全性的要求远低于胸腹主动脉，因为下肢质量不好顶多再开个刀，胸腹主动脉的器械出问题，人就没了 现在反过来了，最有壁垒的最害怕集采，不给估值，反而是投机倒把搞大路货赚快钱的，最不怕集采，给高估值，可笑之至。 多搞搞深度研究吧，别天天看见集采俩字就抱头鼠窜","text":"心脉胸主动脉/腹主动脉支架的壁垒，远高于下肢动静脉支架和药球，就算集采，也一定先拿下肢下手，主要原因如下： 1. 下肢的动静脉支架/滤器/药球的对安全性的要求远低于胸腹主动脉，因为下肢质量不好顶多再开个刀，胸腹主动脉的器械出问题，人就没了 现在反过来了，最有壁垒的最害怕集采，不给估值，反而是投机倒把搞大路货赚快钱的，最不怕集采，给高估值，可笑之至。 多搞搞深度研究吧，别天天看见集采俩字就抱头鼠窜","html":"心脉胸主动脉/腹主动脉支架的壁垒，远高于下肢动静脉支架和药球，就算集采，也一定先拿下肢下手，主要原因如下： 1. 下肢的动静脉支架/滤器/药球的对安全性的要求远低于胸腹主动脉，因为下肢质量不好顶多再开个刀，胸腹主动脉的器械出问题，人就没了 现在反过来了，最有壁垒的最害怕集采，不给估值，反而是投机倒把搞大路货赚快钱的，最不怕集采，给高估值，可笑之至。 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 将进入去泡沫期","htmlText":"巴菲特减持比亚迪后，中国新能源汽车行业究竟是高估还是低估成了市场最热衷的话题之一，话题对抗之激烈真是超出预料。 如任泽平就对巴菲特此番操作深不以为然，认为后者更多是误判了中国新能源汽车的蓬勃成长动力，同时更是激进认为巴菲特的投资奇迹更多来自美国战后经济的巨大成绩，亦有美联储释放流动性的功劳，言外之意，巴菲特所代表的美式价值投资派根本无法客观判断中国市场。 就任泽平上述观点，我本人也是“槽点满满”，一个好赛道就会是一个高投资回报的行业？这显然是经不起推敲的，当下的芯片行业不证明了行业是有周期的，投资则是看回报预期，两者不能强行绑定的么？ 本着严谨的态度，我还是对新能源汽车进行了较为详细的梳理。 购车补贴下的新能源汽车市场 受高亢的市场情绪影响，客观评判我国新能源汽车行业是非常之难的，尤其在2020年开启新能源大牛市之后，该赛道已经成了市场一大信仰，每当有行业分析师或者评论者发表相对保守观点时，总会被上涨的股价所淹没，迎来市场冷嘲热讽。 换言之，市场往往从“归因逻辑”去研究该行业，只要股市上涨就倒推为行业基本面优秀，而当市场出现严重下行时，又往往出于归因，认为基本面出现了重大变化。 此时，左右市场更多的乃是情绪，而非基本面，行业研究往往在迎合市场。 我们又该如何构建自己的分析框架呢？ 我们首先整理了近年新能源汽车的产销情况，见下图 2019年之前我国新能源汽车行业基本展示一个新兴行业该有的增速，规模稳步攀升，同比增速也在1倍上下（基数小），甚至在2019下半年行业同比增速显示了明显的下行压力，直到2020年开启行业一轮牛市，产量和销量都出现了指数级的增长，新能源也成了我国疫情之下最有增长潜力的行业。 然而在上图中我们也看到了一些隐忧：近期产量与销量的差距正在放大，也就是企业正在增速变缓的库存积压问题。 这究竟是暂时还是趋势性的呢？ 我们还是细化分析行业高速成长的诱因，其中哪些是","listText":"巴菲特减持比亚迪后，中国新能源汽车行业究竟是高估还是低估成了市场最热衷的话题之一，话题对抗之激烈真是超出预料。 如任泽平就对巴菲特此番操作深不以为然，认为后者更多是误判了中国新能源汽车的蓬勃成长动力，同时更是激进认为巴菲特的投资奇迹更多来自美国战后经济的巨大成绩，亦有美联储释放流动性的功劳，言外之意，巴菲特所代表的美式价值投资派根本无法客观判断中国市场。 就任泽平上述观点，我本人也是“槽点满满”，一个好赛道就会是一个高投资回报的行业？这显然是经不起推敲的，当下的芯片行业不证明了行业是有周期的，投资则是看回报预期，两者不能强行绑定的么？ 本着严谨的态度，我还是对新能源汽车进行了较为详细的梳理。 购车补贴下的新能源汽车市场 受高亢的市场情绪影响，客观评判我国新能源汽车行业是非常之难的，尤其在2020年开启新能源大牛市之后，该赛道已经成了市场一大信仰，每当有行业分析师或者评论者发表相对保守观点时，总会被上涨的股价所淹没，迎来市场冷嘲热讽。 换言之，市场往往从“归因逻辑”去研究该行业，只要股市上涨就倒推为行业基本面优秀，而当市场出现严重下行时，又往往出于归因，认为基本面出现了重大变化。 此时，左右市场更多的乃是情绪，而非基本面，行业研究往往在迎合市场。 我们又该如何构建自己的分析框架呢？ 我们首先整理了近年新能源汽车的产销情况，见下图 2019年之前我国新能源汽车行业基本展示一个新兴行业该有的增速，规模稳步攀升，同比增速也在1倍上下（基数小），甚至在2019下半年行业同比增速显示了明显的下行压力，直到2020年开启行业一轮牛市，产量和销量都出现了指数级的增长，新能源也成了我国疫情之下最有增长潜力的行业。 然而在上图中我们也看到了一些隐忧：近期产量与销量的差距正在放大，也就是企业正在增速变缓的库存积压问题。 这究竟是暂时还是趋势性的呢？ 我们还是细化分析行业高速成长的诱因，其中哪些是","text":"巴菲特减持比亚迪后，中国新能源汽车行业究竟是高估还是低估成了市场最热衷的话题之一，话题对抗之激烈真是超出预料。 如任泽平就对巴菲特此番操作深不以为然，认为后者更多是误判了中国新能源汽车的蓬勃成长动力，同时更是激进认为巴菲特的投资奇迹更多来自美国战后经济的巨大成绩，亦有美联储释放流动性的功劳，言外之意，巴菲特所代表的美式价值投资派根本无法客观判断中国市场。 就任泽平上述观点，我本人也是“槽点满满”，一个好赛道就会是一个高投资回报的行业？这显然是经不起推敲的，当下的芯片行业不证明了行业是有周期的，投资则是看回报预期，两者不能强行绑定的么？ 本着严谨的态度，我还是对新能源汽车进行了较为详细的梳理。 购车补贴下的新能源汽车市场 受高亢的市场情绪影响，客观评判我国新能源汽车行业是非常之难的，尤其在2020年开启新能源大牛市之后，该赛道已经成了市场一大信仰，每当有行业分析师或者评论者发表相对保守观点时，总会被上涨的股价所淹没，迎来市场冷嘲热讽。 换言之，市场往往从“归因逻辑”去研究该行业，只要股市上涨就倒推为行业基本面优秀，而当市场出现严重下行时，又往往出于归因，认为基本面出现了重大变化。 此时，左右市场更多的乃是情绪，而非基本面，行业研究往往在迎合市场。 我们又该如何构建自己的分析框架呢？ 我们首先整理了近年新能源汽车的产销情况，见下图 2019年之前我国新能源汽车行业基本展示一个新兴行业该有的增速，规模稳步攀升，同比增速也在1倍上下（基数小），甚至在2019下半年行业同比增速显示了明显的下行压力，直到2020年开启行业一轮牛市，产量和销量都出现了指数级的增长，新能源也成了我国疫情之下最有增长潜力的行业。 然而在上图中我们也看到了一些隐忧：近期产量与销量的差距正在放大，也就是企业正在增速变缓的库存积压问题。 这究竟是暂时还是趋势性的呢？ 我们还是细化分析行业高速成长的诱因，其中哪些是","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/ba270bdc34b114c4dec1aee28adf9576"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/92896cad80cdb738cc5db6007a251302"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/cf5981a0fe8169c57bab7a5e9dadcb37"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":241,"commentSize":17,"repostSize":50,"link":"https://laohu8.com/post/666163689","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":77623,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"9000000000000308","authorId":"9000000000000308","name":"尔维斯肌肤","avatar":"https://static.tigerbbs.com/b061e64f30a27d5aa62481a74a31d5a0","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"9000000000000308","authorIdStr":"9000000000000308"},"content":"你的这个当下我国居民可支配收入是不是跟统计局的数据有区别?","text":"你的这个当下我国居民可支配收入是不是跟统计局的数据有区别?","html":"你的这个当下我国居民可支配收入是不是跟统计局的数据有区别?"},{"author":{"id":"9000000000000312","authorId":"9000000000000312","name":"灯塔国02","avatar":"https://static.tigerbbs.com/75f260c793b0cead55697886df150a55","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"9000000000000312","authorIdStr":"9000000000000312"},"content":"巴菲特买比亚迪纯粹就是玩票性质，被当成了真投资","text":"巴菲特买比亚迪纯粹就是玩票性质，被当成了真投资","html":"巴菲特买比亚迪纯粹就是玩票性质，被当成了真投资"}],"imageCount":6,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":695776414,"gmtCreate":1641637411695,"gmtModify":1641804369322,"author":{"id":"3571026833038682","authorId":"3571026833038682","name":"思辨财经","avatar":"https://static.tigerbbs.com/26d4903b31d0aa5c76f99c3e1519f081","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3571026833038682","authorIdStr":"3571026833038682"},"themes":[],"title":"该不该抄底滴滴？","htmlText":"自滴滴宣布要回港上市之后，就一直有朋友热衷于讨论“抄底”。理由也很是简单，受监管等方面原因市值有如此大的回调，一旦情况明了，市值就大概率会有一轮回归，此时投资也正当其时。诚然在过去的半年多时间里，滴滴无论是从监管还是业务层面都遭遇了极大的压力，如今滴滴的主流App仍未上架，加之舆论和市场又纷纷热炒“对手抢占论”，认为滴滴此时可谓是腹背受敌，反而又更加看空滴滴。抄底和看空之间陷入两难。本文我们将聚焦在滴滴的2021年Q2和Q3财报，结合行业现状进行较为详尽的分析，来探讨以下问题：1.在最为危难关头，滴滴究竟表现如何；2.滴滴此时值得抄底吗？财报发布后，外界普遍将注意力放在了“2021年Q3净利润亏损303.8亿元”，并认为巨亏的公司可谓满目疮痍，已经很难再有辉煌。由于其中亏损很大一部分是来自对社区团购的208亿元的投资性亏损，而滴滴的主力业务仍然为出行业务，因此我们很难单单用这一组数据来概括企业未来的光明与未来。滴滴App被下架后，确实出现了竞争对手的借机提高补贴以抢占市场，加之网络安全又是此次监管的重点，也可能会使一般用户对滴滴敬而远之，当然这也只是我们假设，事实是否如此呢？我们假设居民一定周期内乘坐共享汽车出行的总需求是固定的（亦假设出租车属于广义的共享汽车），也就是说滴滴所运营的出行业务与出租车之间可能有某种互相替代关系，也即我们常说的此消彼长的过程。当滴滴业务处于低谷时，出租车行业是否表现可替代性呢？我们根据交通运输部的数据进行证明，见下图与我们常态认识略有不同的是，在2019年之前，全国中心城市出租车乘坐数量要大于滴滴当期的交易笔数，在疫情之后的2020年中，两组数据的起伏开始出现转换，直到2021年Q3，从绝对值看滴滴交易情况还是要领先出租车。这又如何理解呢？其一，上图中心城市的采样主要为一二线城市，而滴滴交易笔数乃是全国范围的，可能出现下沉市场对滴滴的依赖强化的","listText":"自滴滴宣布要回港上市之后，就一直有朋友热衷于讨论“抄底”。理由也很是简单，受监管等方面原因市值有如此大的回调，一旦情况明了，市值就大概率会有一轮回归，此时投资也正当其时。诚然在过去的半年多时间里，滴滴无论是从监管还是业务层面都遭遇了极大的压力，如今滴滴的主流App仍未上架，加之舆论和市场又纷纷热炒“对手抢占论”，认为滴滴此时可谓是腹背受敌，反而又更加看空滴滴。抄底和看空之间陷入两难。本文我们将聚焦在滴滴的2021年Q2和Q3财报，结合行业现状进行较为详尽的分析，来探讨以下问题：1.在最为危难关头，滴滴究竟表现如何；2.滴滴此时值得抄底吗？财报发布后，外界普遍将注意力放在了“2021年Q3净利润亏损303.8亿元”，并认为巨亏的公司可谓满目疮痍，已经很难再有辉煌。由于其中亏损很大一部分是来自对社区团购的208亿元的投资性亏损，而滴滴的主力业务仍然为出行业务，因此我们很难单单用这一组数据来概括企业未来的光明与未来。滴滴App被下架后，确实出现了竞争对手的借机提高补贴以抢占市场，加之网络安全又是此次监管的重点，也可能会使一般用户对滴滴敬而远之，当然这也只是我们假设，事实是否如此呢？我们假设居民一定周期内乘坐共享汽车出行的总需求是固定的（亦假设出租车属于广义的共享汽车），也就是说滴滴所运营的出行业务与出租车之间可能有某种互相替代关系，也即我们常说的此消彼长的过程。当滴滴业务处于低谷时，出租车行业是否表现可替代性呢？我们根据交通运输部的数据进行证明，见下图与我们常态认识略有不同的是，在2019年之前，全国中心城市出租车乘坐数量要大于滴滴当期的交易笔数，在疫情之后的2020年中，两组数据的起伏开始出现转换，直到2021年Q3，从绝对值看滴滴交易情况还是要领先出租车。这又如何理解呢？其一，上图中心城市的采样主要为一二线城市，而滴滴交易笔数乃是全国范围的，可能出现下沉市场对滴滴的依赖强化的","text":"自滴滴宣布要回港上市之后，就一直有朋友热衷于讨论“抄底”。理由也很是简单，受监管等方面原因市值有如此大的回调，一旦情况明了，市值就大概率会有一轮回归，此时投资也正当其时。诚然在过去的半年多时间里，滴滴无论是从监管还是业务层面都遭遇了极大的压力，如今滴滴的主流App仍未上架，加之舆论和市场又纷纷热炒“对手抢占论”，认为滴滴此时可谓是腹背受敌，反而又更加看空滴滴。抄底和看空之间陷入两难。本文我们将聚焦在滴滴的2021年Q2和Q3财报，结合行业现状进行较为详尽的分析，来探讨以下问题：1.在最为危难关头，滴滴究竟表现如何；2.滴滴此时值得抄底吗？财报发布后，外界普遍将注意力放在了“2021年Q3净利润亏损303.8亿元”，并认为巨亏的公司可谓满目疮痍，已经很难再有辉煌。由于其中亏损很大一部分是来自对社区团购的208亿元的投资性亏损，而滴滴的主力业务仍然为出行业务，因此我们很难单单用这一组数据来概括企业未来的光明与未来。滴滴App被下架后，确实出现了竞争对手的借机提高补贴以抢占市场，加之网络安全又是此次监管的重点，也可能会使一般用户对滴滴敬而远之，当然这也只是我们假设，事实是否如此呢？我们假设居民一定周期内乘坐共享汽车出行的总需求是固定的（亦假设出租车属于广义的共享汽车），也就是说滴滴所运营的出行业务与出租车之间可能有某种互相替代关系，也即我们常说的此消彼长的过程。当滴滴业务处于低谷时，出租车行业是否表现可替代性呢？我们根据交通运输部的数据进行证明，见下图与我们常态认识略有不同的是，在2019年之前，全国中心城市出租车乘坐数量要大于滴滴当期的交易笔数，在疫情之后的2020年中，两组数据的起伏开始出现转换，直到2021年Q3，从绝对值看滴滴交易情况还是要领先出租车。这又如何理解呢？其一，上图中心城市的采样主要为一二线城市，而滴滴交易笔数乃是全国范围的，可能出现下沉市场对滴滴的依赖强化的","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/88aaad4b914984211739123ffd44caea","width":"632","height":"381"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/6cd7c208abbe429331188af2746fd43e","width":"632","height":"381"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/eb9194aad29458b830412a3246792683","width":"632","height":"381"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":204,"commentSize":55,"repostSize":48,"link":"https://laohu8.com/post/695776414","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":102822,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"128012848662400","authorId":"128012848662400","name":"懒象坊","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f6fa41162de79e19d0cf1e0a4a40d8af","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"128012848662400","authorIdStr":"128012848662400"},"content":"总结的很好，我认为滴滴合理的估值在500亿美金以上，股价八元美金以上。个人持有滴滴","text":"总结的很好，我认为滴滴合理的估值在500亿美金以上，股价八元美金以上。个人持有滴滴","html":"总结的很好，我认为滴滴合理的估值在500亿美金以上，股价八元美金以上。个人持有滴滴"},{"author":{"i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也许撑得起10倍的市销率，可现在不太可能撑得起来。我给予它5倍的市销率 也就是说大概在100元左右。","text":"放在2年前 也许撑得起10倍的市销率，可现在不太可能撑得起来。我给予它5倍的市销率 也就是说大概在100元左右。","html":"放在2年前 也许撑得起10倍的市销率，可现在不太可能撑得起来。我给予它5倍的市销率 也就是说大概在100元左右。"},{"author":{"id":"3584093092829111","authorId":"3584093092829111","name":"努力向钱冲","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e594f0c5302c4569e0ea7393a6cd0069","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3584093092829111","authorIdStr":"3584093092829111"},"content":"从来都不觉得短视频能够维持多久。大部分人也就是图个新鲜。等过了新鲜劲了也就不看了。除了有广告效应，其他的一无是处，还要到处宣布低俗文化，国家迟早都要出手。趁这几年能赚就赚点。你看熊猫直播还不是倒闭了。","text":"从来都不觉得短视频能够维持多久。大部分人也就是图个新鲜。等过了新鲜劲了也就不看了。除了有广告效应，其他的一无是处，还要到处宣布低俗文化，国家迟早都要出手。趁这几年能赚就赚点。你看熊猫直播还不是倒闭了。","html":"从来都不觉得短视频能够维持多久。大部分人也就是图个新鲜。等过了新鲜劲了也就不看了。除了有广告效应，其他的一无是处，还要到处宣布低俗文化，国家迟早都要出手。趁这几年能赚就赚点。你看熊猫直播还不是倒闭了。"}],"imageCount":9,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[{"live_id":1762515081428093,"type":1,"status":3,"title":"利空，利多  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