“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 过去一周，有好几件小米相关的事情发生，很多朋友私信问粮厂研究员怎么看。 粮厂确实想回应，但仔细一看，有点无处下口：点评鸿蒙系统需要技术背景，粮厂明显不符合；长沙仓库失火，小米官方已经回应；手机芯片布局，这已是行业皆知的信息。 另一方面，粮厂在交流过程当中，看到了部分小米股东急切的心情和不适当的言论，因此决定写一篇务虚的文章——《一个小米股东的自我修养》。 这篇文章提到了粮厂研究员在投资小米集团时常自省的六个原则，希望能有幸为小米股东们提供些许的帮助；同时，这篇文章内容很主观，也比较刺耳，大家审慎阅读。 1. 保持理性，遵循第一性原理。 第一性原理（First Principle）是粮厂研究员一直推崇的思维模式，最早是亚里士多德在《物理学》中提出的，指代那些最根本的论点和假设。说人话，就是事物的核心逻辑。 粮厂在专栏的第一篇文章就提到了看待小米要避免极端化。当对小米有一个绝对价值判断的时候，要停下来问自己一些常识性问题，反思这个绝对价值判断是否掺杂了主观成分、是否有信息遗漏。例如小米没有核心技术、小米是杂货铺、小米质量就是差等等。 回答这些问题不一定都引向利好小米的答案，但大概率可以让自己更加理性客观的看待小米。一个公司成长到千亿规模的时候，任何人都能轻易的找到这个公司的优点，也能轻易找到让人失望的地方。其实这个原则小到企业(苹果、特斯拉、微软)，大到评判一个国家，都能适用，没有事情是非黑即白，而是看你的核心逻辑是否成立，即第一性原理。 2. 尊重常识，设定合理预期 粮厂认为，尊重常识是投资者最容易被忽视的一点。 如果粮厂给大家普及“人饿了要吃饭”这种朴素的道理，很多人会不屑一顾；但为何大家就忘了股价涨多了要跌这种道理。小米的股价本周确实回

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。$小米集团-W(01810)$ “为什么资本市场不认可小米？”雷军在8月的年度演讲上发出了这个灵魂拷问，讲述了2018年上市股价腰斩的心路。8月25日，小米集团公布了二季度业绩，总营收878亿元，经调整利润63亿元，在超越市场预期的同时，两项指标连续两个季度录得历史新高；然而第二天小米股价直线下跌，盘中跌幅超过5%。这一次，恐怕所有小米股东都在思考同样的问题 ——为什么资本市场不认可小米？在粮厂看来，核心原因在于小米的确定性和资本市场的风险偏好存在期限错配。简单来说，小米的商业模式是典型的延迟满足，确定性在于长期；而资本市场的风险偏好在于当下。I. 小米的确定性要理解小米的确定性，得先从雷军创办小米的背景出发。首先，雷军创办小米时已经财务自由，自我实现才是核心驱动。2010年，刚过不惑之年的雷军，既带领金山软件完成了港股IPO，也转型为一名成功的风险投资家，可谓名利双收。然而，他自己却在采访中说“如今到了40岁，却一事无成”。因此，短期赚钱和名声不足以驱使雷军创办小米，他的梦想是“创办一间伟大的公司，做一点伟大的事情”。其次，雷军坚持终局思维，所有战场都是在对抗世界一流公司：在办公软件时代做金山对抗微软，在电商时代做卓越对抗亚马逊，在即时通讯时代做米聊对抗微信，在移动互联时代做手机对抗苹果，以及近期的电动车对抗特斯拉。雷军这种对于终局的渴望，让小米的诞生注定不仅仅是要一家普通的手机公司，而是要颠覆这个行业。2010年小米创立前夕，雷军给晨兴资本刘芹打了一通长达12小时的电话，彼时雷军就前瞻性地提出了未来十年的商业模式：

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 参加完小米12系列的发布会，我在北京停留了一周，见了很多小伙伴，也一直在思考如何对小米集团2022年度进行展望和预测，这篇文章也断断续续写了很久。 简单来说，我认为小米在2022年将继续补课积累，在2023年或许能迎来闪耀。 逻辑并不复杂：小米当前存在的问题我们已经反复分析过很多次，雷军和管理层很清晰的认知到这些问题，也提出了相应的解决路径。只是解决问题需要时间，2022年依然是答卷过程，但似乎所有问题都在2023年会看到答案。 那么具体而言，2022年小米需要补什么课，2023年我们又可以期待什么？ 1. 手机出货量 雷军在2021年8月提出了三年智能手机登顶的目标，彼时是小米在Q2首次取得手机出货量全球第二的地位。 诚然，小米手机出货量在21年上半年进步显著，Q1和Q2出货量分别为4940万台和5290万台，同比增幅为61.9%和86.9%；但在下半年由于全球市场Soc短缺和中国市场荣耀竞争等负面因素表现并不理想。因此，2022年上半年小米预计将承受21年上半年高基数的压力，努力保持正增长；而全年如何在全球市场和中国市场进一步扩大市占率，则是更重要的课题。 关于缺芯和荣耀这两大难题，我认为在2022年将迎来转机。一方面，手机SoC的供需将在22年下半年得到逆转，市场预期到时将供过于求，小米在全球市场需求可以被充分满足；另一方面，荣耀以IPO上市为短期最大目标，股东（即渠道和经销商）当前处于业绩冲刺阶段，市场普遍认为存在压货和让利的情况；若22年IPO没有显著进展，整个线**系将显著承压。 需要注意的是，深圳国资当前是荣耀的第一大股东，持股比例达98.6%；若不通过新一轮融资或老股转让将股权比例降至75%以下，则无法满足A股上市的大股东

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 昨天是小米上市三周年的日子，也是粮厂持有小米股票的第三年。 2017年底，我离开了工作五年的外资投行，加入一家做直投（Principle Investment）的平台。在此之前由于受到香港证监会SFC的牌照限制，我的个人投资组合里只有结构化存款、指数ETF和符合分散定义的公募基金；而新工作不涉及证券交易咨询，亦无需管理第三方资产，我第一次有了“投资自由”，可以按照自己的意愿买入单一股票。 第一次考虑小米集团的股票是因为便宜。香港是一个掮客遍地的市场，2018年初正式上市前，小米的老股份额转让是当时最热门的话题，估值从800亿至2000亿美金不等，前后端收费高企。当小米最终将招股价定在17-22港元的下限（对应估值仅为550亿美金）时，虽然有所预期，但粮厂还是有些吃惊。 在这样的背景下，粮厂上市即买入了第一笔小米股票。后面的故事，熟悉粮厂的朋友都很清楚。在早期投资人减持、商业模式分歧和中美贸易纠纷的多种因素下，小米股价从17港元腰斩至8.5港元，粮厂也深度思考了小米的商业模式，一路买入完成了90%的建仓，综合成本在10港元，并在2019年做出了持有小米股票十年的决定。 然而，估值合理和商业模式优秀只是买入小米的必要条件，而非充分条件。粮厂认为，最根本的原因，是对于创始人雷军的认可。 1. 极其干净的成功：在互联网时代，雷军从家庭背景到职业生涯的所有细节都被详尽挖掘，粮厂没有看到任何“原罪”的部分，相反是极其端正的价值观。小米十年传记《一往无前》里有这样一个故事： “在这家日本财团（三井）的帮助下，小米终于和夏普约好了见面的时间，他们将在2011年3月24日15点，在位于大阪的夏普总部进行第一次商谈。然而，就在3月11日下午，一个突发的大事件

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 看完了雷军的年度演讲和小米新品发布会，谈谈几点初步感受： 1. 年度演讲效果超预期：雷军这次的演讲从IPO股价暴跌说起，讲到美国军事清单制裁，以及兼任金山集团董事长。粮厂认为演讲的风格和去年一致，希望传递的信息非常明确：“就是小米和雷军都是靠谱的”；尤其粮厂看到雷军在IPO晚宴给投资者道歉的时候，觉得把钱交给雷军实在太放心了； 2. Mix4基本符合预期：Mix4采用了全新的CUP（Camera Under Panel）即屏下影像技术，真正实现了Mix系列最大的初衷；其他维度都处理的滴水不漏，符合旗舰机的定位，定价4999起略好于预期。粮厂的感觉是Mix系列走出了心魔，不再纠结于花哨的设计及功能，踏踏实实做好一台走量的机器，填补华为mate系列的空缺；正如Mix发布最后的宣传片里提到的：“没有刻意的设计就是最好的设计”； 3. 小米平板5价格感人：小米平板5发布起来简单明了，没有特别纠结于硬件参数；整体价格1999起，虽然已有预期，但还是觉得感人。不过雷军自己也承认，平板项目的工作大头往往在发布之后，所以好的硬件和价格仅仅是第一步，还需要软件和生态的适配才能成就一款平板产品；小米手表之前吃的亏已经够大了，所以只有先把产品发出来，不断迭代硬件，不断优化软件，才能真正做好一个系列； 4. 小米CyberDog机器人：CyberDog机器人本身没有特别惊艳之处，正如雷军所说大部分工作都是基于开源项目，现场演示也透着一丝尴尬。粮厂真正关注的是雷军宣布了“小米机器人实验室”的正式成立，这和此前小米建立黑灯工厂是一脉相承的逻辑，即打通了上游产业链和下游生态链，也开始了从消费级IoT向工业级IoT的探索，这个方向绝对是正确的。 5. 如果非要说对于这次

这是粮厂研究专栏里提纲挈领的一个系列文章，将相对完整的阐述粮厂研究员投资小米集团的核心逻辑以及粮厂研究员所认知的小米护城河。 阅读提示：（1）这个系列不是给零基础的小米读者准备的，需要对小米集团的商业模式有基础的认知；（2）这个系列里充满了粮厂研究员的主观感受和判断，且粮厂研究员非技术背景，更多的是从常识和逻辑出发，请读者务必仔细甄别是否认同。 “在我眼里，现在的小米是一把钥匙。在衡量这把钥匙的价值时，不只是关注钥匙本身，更应当洞见到这把钥匙可以开启的世界。”  —— 粮厂研究员Will 这种类似风险投资的观点，同雷军对自己“天使投资人”的标签和“顺势而为”的理念一脉相承，一方面代表小米的未来潜力，即小米将不断进化迭代，超越现在的自己，等待量变产生质变；另一方面代表小米的风险，即小米的业务模式有巨大的不确定性，注定要承受偏见和不被理解。 1. 开启的世界：IoT时代 在讨论小米之前，我们先聊聊雷军和小米想开启的未来世界，即IoT或万物互联时代。$小米集团-W(01810)$ 从商业模式的角度，每一个生态系统都是由底层技术、生态入口、生态产品和变现模式构成的；同时，这里的生态入口又分为硬件入口、系统入口和流量入口。 在电脑互联网时代，随着电脑CPU和传统互联网的底层技术普及，台式机和笔记本成为了第一个时代的硬件入口，Windows和Mac OS是系统入口，浏览器是具有代表性的流量入口。电脑互联网时代的变现模式相对简单，例如广告、电商和游戏等。 在移动互联网时代，3G/4G通讯技术和手机综合硬件的底层技术升级，手机和平板电脑是移动互联网时代的硬件入口，iOS和Android是系统入口，腾讯和阿里是具有代表性的流量入口。移动互联网时代发展出了金融科技、短视频、团购外卖和共享出行等不可思议的

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 今天早上9点45分，2022年度国际金融领袖峰会的主旨演讲正在香港中环四季酒店开始，主题是“驾驭市场的不确定性”（Navigating through Uncertainty），不过对于已经躺在ICU很久的港股，当前似乎是糟糕的确定性大于不确定性。 香港天文台也罕见地在盘中挂出八号风球，让港交所匆匆结束了本日交易。市场的同行们更是早早地进入了休假模式，讨论的话题只有今年圣诞节去哪里换一个地方躺平。 在当前略显冷清的市场氛围下，小米集团也进入了Q3的财报时间，我和大家更新一下市场预期和个人初步观点： 1. 机构Q3预测数据更新，营收/利润继续下滑：多家机构在和小米交流后昨日更新了Q3的预期数据，瑞士信贷（Credit Suisse）预测小米Q3营收为707亿元（同比-10%，环比+1%），净利润为22亿元（同比-58%）；大华证券（Daiwa）预测小米Q3营收为699亿元，净利润为20亿元；中金公司（CICC）预测小米Q3营收为701.4亿元，净利润为19.8亿元。尽管三家机构预测略有出入，但基本上营收700亿区间，环比持平，同比下跌约10%；净利润20亿区间，同比下滑约60%，两者连续三个季度出现负增长。 2. 智能手机出货量4050万台，中国区领跌全球：智能手机是小米收入结构的重中之重，根据Canalys和IDC的三方数据显示，小米Q3全球手机出货量约为4050万台，同比下滑9%。小米全球市占率仍保持14%，环比和同比均持平，相比而言OV的全球市占率同比下滑；核心原因在于中国区手机出货量下跌幅度大于全球，而OV出货量中海外市场比例低于小米。Q3小米在印度区仍然保持第一，但同比有较大幅度下滑；在欧洲区由于俄罗斯市场的出货量增加，Q2的窘境