“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 站在2025年尾回望这一年的小米，很多精彩片段浮现在我眼前。但我很难找到一个词或者一句话来概括，正如小米的美感一如既往地来自于自身的复杂性。  I. 小米底层逻辑的再思考  今年6月，我有位朋友和我说：“无论AI未来怎么发展，小米都一定是AI时代的赢家。” 在大语言模型（LLMs）引领的新AI时代，小米的“硬件生态位”价值正逐渐得以显现，这一点正在成为越来越多机构投资者的共识。 事实上，小米的核心价值始终围绕“生态、用户与数据”展开。从公司创立第一天起，雷军就对此有清晰的认知，只是随着移动互联网、IoT 与 AI 浪潮的迭起，细节才渐次清晰。经常看我文章的朋友应该知道，过去几年，我对小米的底层投资逻辑也是在不断演进的： 2021年，我在文章里提出小米对于下一代超级硬件生态的布局：“小米集团的目标是成为下一个超级生态IoT时代的龙头，认知小米不应该仅仅局限于当下的制造业模式和不超过5%的硬件利润率，而是要看到小米未来开启的时代和带来的无限想象。”（粮厂研究员Will：小米集团核心逻辑系列（1）之小米是一把钥匙） 2023年，我进一步进观察到了AI对于IoT时代的重要性：“小米希望能够在IoT时代能够同时掌握软件、硬件和入口，而雷军对于IoT时代入口的最新思考是人工智能（AI）。例如，对于智能手机布局自研SoC+自研系统+小爱助手，对于新能源车布局自建工厂+自研系统+自动驾驶，这都是“软硬结合，AI赋能”的典型体现。”（粮厂研究员Will：上市五年，关于小米我想说的一切） 2024年，我开始把AI作为小米中长期估值的最大变量：“我有一个模糊但很确信的判断，是小米集团中长期的投资逻辑已经完全向AI倾斜，AI会成为影响小米估值

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 最近非常多的朋友问我，小米集团‘持股变动’里的刘芹披露了不断增加淡仓头寸，这是一个什么操作？ 趁着最近市场不好（狗头），给大家简单解释一下背后的一些概念： 首先，什么是淡仓头寸（Short Position）？ 大股东根据证券借贷协议借入股份，或如它因持有、沽出或发行金融文书(包括衍生工具) 而具有例如以下的权利与责任，它便属于持有 “淡仓” —— 说人话，就是空头。 一般而言，淡仓有以下四种情形（这里划重点，一会要考的）： (i)它有权要求另一人购入相关股份；(ii)它有责任交付相关股份；(iii)如相关股份价格下降，它有权收取款项；(iv)如相关股份价格下降，它有权避免或减低损失。 同时，香港证监会严格禁止裸卖空（naked short），即手头没有正股的做空行为；因此大部分卖空行为，都对应着借入股票，因此持仓显示是增加的。 其次，刘芹为什么要披露？ 根据香港证监会（SFC）的法律法规要求，刘芹同学可能触发了两项披露义务。（注意，这里只是推理的开始，并不是结论） （1）作为上市公司董事或最高行政人员的披露义务： 香港《证券及期货条例》第XV部分‘披露权益’规定：“上市公司的董事及最高行政人员必须披露其对某上市公司（或其任何联系实体）的任何股分的权益及淡仓，以及他们对该上市公司（或其任何联系实体）的任何债权证的权益。” 根据小米集团2024年报，刘芹是公司的非执行董事，因此当出现权益变动时需要做出披露。 （2）证券及期货的淡仓申报规则： 为了维护香港金融体系的稳定，提高空头（淡仓）透明度，《证券及期货（淡仓申报）规则》（规则）（第571章第397(1)及(2)条）规定，市场参与者必须对所有符合规则，由香港联合交易所有限公司（联

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 2022年8月11日，雷军在第三次年度演讲上提出了小米的“智能制造”新愿景： “未来十年，智能制造将进一步助力中国品牌的崛起，小米将成为中国制造业不可忽视的新兴力量。” 三年后的今天，雷军兑现了这份承诺。继SU7之后，小米YU7再次证明了小米方法论的成功，实现现象级首销：“3分钟200,000台，1小时289,000台”。 YU7发布会前，虽然我预演了无数次火爆的情形，但没想到真实情况还是超出了我最乐观的预期。小米只用了3分钟，就卖掉了大部分新能源车企一年的销量。 这种“YU7现象”，网上已经有太多关于产品力的评测。这篇文章我想聊点别的：从YU7本身延伸开，聊聊对中国汽车工业的影响。 我认为，小米YU7的成功不仅是自身方法论的成功，背后更是中国汽车工业的成功。造车和造手机不一样，Deepseek告诉我：“一部智能手机有1000-1500个零件，而一辆新能源汽车至少有2-3万个零部件，且生产环节和供应链管理复杂度更高。” 一家成功的车企，注定是地方经济的经济增长亮点。地方政府可以以整车厂为中心，构建完整的上下游产业链，对当地的GDP、就业、税收甚至房价都是极大促进，蔚来之于合肥就是最好的案例。 然而，也正因为造车的难度太高，绝大对数的新势力支撑不起大家的期待。一些是项目无法兑现，最终只有ppt发布，例如拜腾之于南京，另外一些是形成了卖不掉的低效产能或者骗补贴的无效产能，类似高合之于青岛，除了烂尾的固定资产外，还有银行坏账和员工失业等等社会问题。 因此，新能源汽车行业面临的问题，和整个中国的经济母命题是一致的：如何从粗放式发展向精细化管理转变？国家希望看到的是，在妥善解决已有落后汽车产能的同时，还持续保持中国在全球新能源车行业的竞争优势。 我

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 ‘小米粥’4群的管理员是老夏，我们一般都喊他瓜哥。 瓜哥在去年4月第一批提了SU7创始版后（粮厂研究员Will：基金经理们根本不懂米粉），今天又作为江西交付中心的第一位车主提了YU7 Max。 瓜哥是小米粥最早的成员，也是科班出身的资深米粉。他从1999元的初代小米手机，一直买到了最新玄戒O1芯片的15s Pro；连车牌号都是7317，寓意是“小米汽车，余生一起”。瓜哥的儿子小瓜，也子承父业，这次穿着“御风而行”的T恤，戴着小米最新的AI Glass前去提车。 在我心里，可能没有人比瓜哥更符合雷总在发布会上的描述： “那些双肩扛着责任，但内心不甘于平庸，仍有远方的人”。 坐标在小城市新余，瓜哥有一次喝多了告诉我，作为一个从农村出来的孩子，这可能是他努力奋斗的天花板，他对此很知足。但他心中也有不甘，希望让小瓜能够站在自己的肩膀上，走得更远。我知道小瓜的书桌上一直放着一本《一往无前》，梦想是未来能考上武汉大学的雷军班。 瓜哥去年提SU7时托我给雷总发了一条信息；现在再读，依然能感受到瓜哥的真情实意： “雷总，初代米粉今天和家人一起去提su7创始版啦，我们没有看过实车也没试驾过su7，对小米和雷总的产品完全信任，在上个月的发布会没开之前，跟雷总一样，一个月都没睡好，又期待又激动，我们的小家庭都是米粉，家里的小米粉和小米手机1代同岁，我爱人和小米粉都比较遗憾没有去北京提车，雷总欠我们一个拥抱，情不知所以起，一往情深，希望雷总自己好好保重身体，带领小米和米粉共同奔赴星辰大海。雷总，小米，加油！” 对了，如果看过去年文章的朋友，应该还记得瓜嫂。她已经从原来SU7时的“不稀罕”变成了这次YU7的“不买你就没媳妇了”  粮厂研究员Will 20

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 “我为什么要买一台小米YU7?” 我带着这个问题，登上了香港飞往苏梅岛的航班。 飞行途中，我重读了《存在主义咖啡馆》(At the Existentialist Café)，仿佛现象学大师胡塞尔就坐在身边，用手画着圈问我：“什么是一杯咖啡？” 我可以根据它的化学成分和咖啡树的植物学来定义它；并补充一份总结，分析咖啡因对身体的影响，或者讨论国际咖啡贸易。我可以用这些事实写满一部百科全书，但我仍然说不出面前这杯特定的咖啡是什么。 相反，这杯咖啡是一抹浓郁的香气，闻起来既朴实又芬芳；是从咖啡表面升起的一缕旋曲热汽的缓慢运动。它是一片慢慢靠近的暖意，之后是一种我舌头上强烈、浓厚的味道，始于一丝略微严肃的震颤，而后平缓地变为一种惬意的温暖。 这些预期感受，这气味、色泽与味道，皆是这杯的咖啡的一部分。它们都是通过你自己的真实体验而出现的。 胡塞尔告诉我们：“回到事物本身”（to the things themselves）。我们把大部分的时间浪费在了次要问题上，例如咖啡的化学成分和贸易流转，而忘记去问那个最重要的问题 —— 它真的好喝吗？ 通过自身的真实经验来行动，是一种有勇气的生活方式，因为这意味着你获得了真正的自由。萨特说：没有哪个古老的权威能够解除你身负的自由重担。 你尽可以小心翼翼地去权衡各种道德与实际的考虑，但说到底，你都得去试试，去做点什么 —— 而这个什么是什么，由你决定。 我们需要的是真实地探寻自己在经历着的世界，而暂时忽略“这是真的吗”或者“别人怎么看” 。一杯咖啡、一首忧郁的歌、一次兜风、一抹余晖、一种不安的情绪、一盒相片、一个无聊的片刻。它通过调转我们自己通常如空气般被忽视的视角，恢复了个人世界的丰富性。 说回明天晚上

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 6月3日，小米集团在北京举办了2025年投资者日活动。我简单和大家分享一下其中雷总和卢总的发言要点，回头再和大家谈谈个人主观感受。 首先，是雷总发言要点的速记内容：1. 小米智能手机重回中国区第一，背后的原因是什么：（1）小米高端化战略的彻底贯彻和执行；（2）中国区新零售非常重要。小米从过往的电商模式走了出来，新零售兼顾了效率和成本。2. 关于汽车业务的成功：（1）全力以赴，不留后路：创始人亲自带队，承诺投入650亿，汽车业务的成功会带动集团的胜利；（2）对行业的敬畏之心：小米深知汽车行业的复杂程度，守正才能出奇；（3）小米模式和小米方法论的成功：SU7首战告捷，相信YU7也可以。3. 玄戒O1芯片意味着什么：小米坚持长期主义，芯片可以赋能所有业务品类，是小米的护城河所在。4. 终极问题：小米的护城河是什么：（1）人车家全生态：汽车发布之后生态闭环，生态力量在凸显；（2）小米模式：从爆品、新零售、汽车和芯片，都是小米模式和方法论的胜利；（3）技术为本：过去5年投入了1000亿研发，未来5年还会进一步2000亿研发费用。 5. 小米过去五年的回顾：（1）做的好的是小米战略和目标，人车家全生态实现了闭环，而且把汽车、芯片和工厂从零到一；（2）未来会继续努力，成为全球新一代硬核科技的引领者。 6. 如何看待AI：小米非常重视AI，之前专注AI应用，去年决定进入大模型主战场。小米有人车家全生态，对大模型的场景落地有巨大价值。 7. 关于YU7车型：（1）YU7兼顾了家庭和日常使用需求，预计用户年龄会大一些；（2）小米的辅助驾驶进展良好，总预算超过35亿元，YU7全系标配激光雷达和Thor芯片，未来小米也会做汽车芯片；（3）小米坚决反对恶性内卷，从

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 小米在今日收盘后发布了《2024年度报告》。报告里的财务数据在3月18日已经公告披露，这次的年报新增加了董事会报告、ESG报告和财务报表附注等内容。 时间关系，我简单浏览了报告内容，挑出一些有意思的细节，和大家分享： P16 - 小米在2018年上市前承诺了综合硬件净利润率不超过5%。2024年，小米集团硬件业务综合净利润率为1.0%；和2023年度的~3.0%有下滑，我认为主要原因是汽车和AI等业务的投入和研发在加大。 P30 - 截止2024年12月31日，小米集团的资本负债率是-31.1%。资本负债率 = 净债务/总资本，其中净债务等于总借款减去现金及等价物。这个负数反应了小米充沛的在手现金，原大于借款金额。 P31 - 小米报表上还留有一笔2020年12月17日发行的8.55亿美元可转债，其中转股价是36.74港币。考虑当前的股价水平，绝大多数CB投资人会选择转股获利，而不是让小米兑付本金；有助于降低小米的现金流压力。 P32 - 截止2024年12月31日，小米集团有全职雇员4.3万人，和2023年的3.3万雇员相比有显著提升。其中，研发人员超过2.1万人，占员工总数48.5%。 P100 - 2024年高管薪酬里，年薪超过1000万港币的（含股票或期权）有8人，和2023年度持平。 P103 - 2024年，小米将地缘政治、AI技术、竞争、海外本地经营和舆情/危机应对列为公司最重要的五个风险；而2023年度的风险分别是全球宏观经济、地缘政治、产品及服务质量、供应链和信息安全及隐私。（这个变化很重要） P112 - 2024年，小米全年研发投入241亿元人民币，专利储备4.2万件。小米集团累计参与国家标准计划48项、国家标准98

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 过去一周很多机构朋友和我讨论了小米的情况，我发现大家在关切SU7锁单的同时，对近期小米的车祸和融资的事实部分理解，仍有偏差。 当前处于事故报告前的信息真空期，很快小米又将进入Q1财报前的静默期，很容易散播谣言和不利言论。 希望这篇文章可以系统性地回应这些问题。由于内容较多，我尽可能只写干货： 【以上内容完全基于公开信息，不代表小米公司，一切以官方为准】  I. 车祸事故  1. 湛江徐闻事故：从事实角度（1）驾驶员非车主 & 手动状态；（2）驾驶员肇事后弃车逃逸；（3）电动两轮车起火引发的SU7起火。—— 小米已经回应，事实清晰，几乎可以确定小米没有法律责任。 2. “329”安徽事故： - 从事故事实角度：（1）驾驶员非车主；（2）夜晚行车 & 复杂路况；（3）以近百公里撞击石墩；（4）辅助驾驶已退出，由驾驶员接管；（5）小米没有权力单方面发布调查报告（小米甚至还没有拿到事故车），须由警方、地方政府和权威机构进行调查并发布报告；考虑到事情的严肃性和影响，报告很可能要到5月份发布； - 从法律责任角度：小米存在设计问题和质量问题的可能性很小。在我看来，这就是一起交通事故，法律上应当由交警和保险公司处理。当然，我相信以小米的价值观，会在法律之外的道德抚恤层面，也做好相关工作； - 从新能源车角度：（1）很多人跳出法律范畴，指责小米的问题，如辅助驾驶水平、电池起火和打不开车门；（2）这些是当前新能源车共同存在的问题，其他家车厂都存在类似情况。在我看来，小米不仅符合国家和行业标准，而且在行业内是相对领先的；（3）大家把刚刚进入汽车行业的小米当成了领导者，认为小米必须绝对领先其他厂商，这是不现实的；（4）但无论

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 3月18日收市后，小米集团发布了2024年Q4及全年的财报。这份财报非常精彩，我的速评如下： 1. “全年及单季营收/利润均历史新高” 2024全年，小米集团总营收录得3,659亿元，同比上涨35%，经调整利润272亿元，同比上涨41.3%，均为历史新高；其中核心业务利润为334亿元，对应造车和创新业务相关亏损为62亿元。其中，2024年Q4，小米总营收首次破千亿，达到1,090亿元，经调整利润83亿元。 即便不计算汽车收入，小米主业营收也达到历史新高的3,331亿元，超过了2021年的3,283亿元；同时，2024年全年和每个季度公司毛利均稳定超过20%，既保证了全年超240亿元的研发支出，也重塑了小米在资本市场的credibility，毛利水平和其波动是小米估值的重要因素之一（从估值角度，资本市场赋予小米主业的PE倍数，已经从10x区间来到了20-25x）。 2. “智能电动汽车成为确定无疑的第二增长曲线” 2024年是小米汽车的答卷之年，首车SU7取得了现象级的成功。汽车全年营收录得328亿元；交付13.6万台，毛利率为18.5%，ASP为23.4万元。其中四季度汽车营收167亿元；交付7万台，毛利率为20.4%（同期特斯拉毛利率为16.3%）。今日收盘后，雷军还发布微博，将2025年小米汽车交付量上修至35万台。 相比于其他新势力，小米汽车的首年表现真的无可挑剔。尤其得益于高毛利水平，EV业务在Q4的亏损已显著缩小至7亿元，说明扭亏为盈的主动权已经来到了小米手里，只需收紧研发和开支就随时可以实现盈利。当然，我相信雷军关心的是EV的长期发展，所以这个时间点对我而言并没有那么重要。 3. “智能手机稳住全球前三，毛利率见底回升” 20

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 2025年的小米集团股价气势如虹，在新年第二个交易日即突破了前高35.9元港币，一路上涨至当前的50元港币。股价上涨除了带来惊喜和懊恼，我听到的更多是困惑和疑问 —— 我们应该如何看待现在的小米？现在还能买吗？或者是不是该卖了？ In 2025, Xiaomi's stock price is soaring like never before. On the second trading day of the New Year, it surpassed the previous peak of HKD 35.9, now reaching HKD 50. This surge in stock price has elicited a mixture of delightful surprises, regrets, and, more frequently, confusion and inquiries — How should we assess Xiaomi now? Is it still a favorable time to invest? Or is it better to sell? 这篇文章是以著名的Baillie Gifford成长股十问为框架，记录当下我对于小米的看法。Baillie Gifford是一家成立超过百年的英国资产管理公司，投资哲学是不被短期利益束缚，采用真正的长期视角进行价值投资，其投资组合的平均持仓时间超过10年。 This article is organized around Baillie Gifford's renowned Ten Questions for Gr

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。 过去两天，小米集团股价在突破历史新高达到36.85港币后，出现了一定程度的回调。很多朋友希望听听我的想法： 1. 关于回购：小米集团在1月8日公告重启股份回购，回购430万股，平均价格32.94港币，总金额1.42亿港币。这是时隔4个月后，小米首次启动回购；上次回购还是2024年9月5日，且去年绝大部分回购金额仅为3000-5000万元。应该说，小米愿意在股价接近历史高位的水平，以较大的规模进行回购（如果回购仍能持续），说明了公司对于当前市场噪音的态度，以及对2025年公司基本面的信心。 2. 关于股价：小米集团股价在2025年1月3日突破历史高位35.9港币，并在1月6日触达36.85港币。股价历史新高的潜在含义是所有投资者都在水上，不存在亏钱的投资者。同时，小米本轮股价从启动，到一路上涨至36港币，期间并没有出现较大的回调。因此，在当前市场出现动荡的时候，部分投资者止盈离场，也是理性选择。 3. 关于基本面：紧密跟踪小米的朋友都知道，2025年将是小米至关重要的一年。我们将在智能手机、IoT和汽车上看到诸多质的变化，而这些变化也会传导至小米的经营和财务数据上。另外，据我所知小米上半年的发布会活动已经排得很满了，值得拭目以待。因此，着眼未来，当下没有理由对2025年的小米基本面悲观。 以上，供大家参考。 粮厂研究员Will 2025年01月09日 于香港

“粮厂点评”频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件，不追求信息即时性和效率性，主要为读者提供粮厂研究员的观点。【一】“关于造车这件事，我的想法是这样的。” 雷总端起手里的咖啡，和我说道。2023年2月8日，我在北京小米集团总部A栋顶楼的办公室，有幸和雷总有一次当面交流的机会。彼时小米SU7的一切都尚未尘埃落定，无论路测、牌照、工厂、渠道和定价，都仍在紧罗密布地推进之中。在2个小时的时间里，雷总耐心且细致地和我阐释了他对于小米造车的战略理解：1. 用造车来承接小米集团增长的第二曲线：在智能手机行业告别高速增长时代的大背景下，汽车业务将成为小米集团新的增长曲线。2. 用造车降维打击解决高端、女性用户和线下渠道的问题：汽车将给小米一次全新的机会，让用户跳出对小米品牌原有的刻板偏见，重塑高端形象，并解决女性用户和线下渠道的问题。3. 用造车重塑小米IoT业务的领先优势：汽车的出现是小米IoT业务的全新机遇，除了构建”人车家生态“之外，还能帮助IoT完成“弱连接到强连接”的新方向。4. 用造车定义消费电子行业的终局方法论：用汽车真正定义消费电子的终局，在成本速降、头部效应和铁人三项三个维度上取得胜利。会面后不久，我写了一篇文章，结合自己的观点，记录了上述雷军对于小米造车的四重期待：《当我们谈论小米造车时，我们在谈论什么？》在文章的结尾，我颇有感触地写道：“面对不可能和疑问，理性的人就只有放弃或否认，并永远为失去的东西而悲伤。这个时候，人只有靠着“信仰之跃”，用信念的力量战胜疑问和理性上通常认为是不可能的事……雷军从2021年3月正式提出小米造车到今天，已经过去了整整两年了，首辆汽车的发布也进入了倒计时。在当前时点去质疑小米造车的初衷和结局意义都不大。现在需要做的，就是闭上嘴，拭目以待雷军如何完成这智能电动汽车的信仰一跃。”【二】时间来到2024年，