昨天，英国央行平地一声雷，宣布购买长期英国国债至10月14日，暂时稳定了全球金融市场。美股$标普500ETF(SPY)$ $罗素2000指数ETF(IWM)$ 与美债$债券20+美公债指数ETF-iShares(TLT)$ 均出现了大幅反弹。然而尽管如此，我们的流动性指标之一的FRA-OIS spread并未下行，仍飙升近4个基点至36.6，已经回到了今年3月时的高位。 来源：彭博，截至2022/9/28 FRA-OIS spread是3个月期Libor(伦敦同业拆借利率)与OIS(参考美联储基准利率而定的隔夜掉期利率)之差，FRA-OIS spread主要反映的是全球银行体系的信贷压力，息差扩大意味着市场对短期同业拆借利率(Libor)上涨的预期非常高，是融资紧张的表现。 @TigerEvents @Daily_Discussion @TigerObserver 

截至5月25日，美国白宫与众议院议长麦肯锡就债务上限问题的谈判取得了建设性进展，有望在Memorial Day假期前达成协议，避免违约以及发生美国财长耶伦声称的6月初美国政府将揭不开锅的情况。不过，对市场而言，债务上限协议达成后，美国国债得以重新发行，也许意味着新一轮流动性冲击的开始。 根据美国财政部的预测，今年Q2和Q3将净发行约1.46万亿国债，势必会虹吸相当一部分的市场资金。 来源：德邦证券 一般来说，美国财政部发行新国债时，会使其在美联储负债端的TGA账户余额增加，在美联储资产端不变的情况下，导致美联储净资产(Reserve Balance)的减少，从而影响市场的流动性。如下图，后疫情时代美联储的Reserve Balance与 $纳斯达克100指数(NDX)$ 的涨跌呈现明显的正相关。 来源：彭博 美国政府自今年1月底债务到达上限以来，由于无法新发行国债，其TGA账户余额节节下滑，加之四月中个人报税季所征收的税收收入不及往年，目前TGA账户余额仅剩不到500亿美元。根据摩根大通的估算，一旦美国政府可以重新发债，财政部TGA账户的余额将上升至6000-7000亿，回到2022年Q3的水平。鉴于目前美联储资产端仍处在缩表的状态，TGA账户余额的大幅上升有可能带来市场流动性的又一次枯竭。 来源：摩根大通 不过，摩根大通的研报同时指出，新增的国债供应由非银机构、银行或货币基金这三种不同类型的机构来吸收，对市场流动性的影响是截然不同的。 1.      如果新增国债供应被非银机构吸收，对市场流动性的影响是最大的。这种情况下，非银机构将其在银行负债端的存款用于购买新供应的国债，造成银行资产端的准备金也同步下降，美联储的Reserve Balance也

上周末，OPEC+宣布减产，原油价格大涨，使当前市场叙事变得更加扑朔迷离。一方面，衰退的脚步越来越近。尽管欧美银行危机在美联储临时提供流动性援助后暂时得到缓解，但在高利率环境下，银行利润率受侵蚀、信贷面临收紧的局面并没有得到根本的改变；另一方面，滞胀期并没有结束。原油价格上涨很可能使通胀在高位停留的时间更长，限制美联储转向。我们的投资组合应该如何布局呢？ 一、Q1资产表现回顾 1. 主要大类资产收益 来源：彭博，以上收益均为美元计价收益，2023/1/1-2023/3/31 回顾2023年Q1，全球主要大类资产均有不错的表现。主要股指基本都获得正收益，其中纳斯达克指数涨幅达20%，技术上进入牛市；债券资产表现也不错，无论是美国、欧洲还是新兴市场国家债，基本都表现良好；货币中比特币一枝独秀，单季度暴涨超70%。除此之外，美元延续了去年Q4的颓势，欧元人民币等均有一定的涨幅；大宗商品上则出现明显分化，黄金涨势良好，能源类商品大幅下跌。 2. 主要策略收益 商品趋势：彭博高盛商品趋势指数；股票中性：HFRX股票对冲策略指数；全球6040：彭博全球6040指数。 数据来源：彭博，2023/1/1-2023/3/31 二、市场解读 1. 银行危机暂时缓解，但净利差收窄的局面并未改变 从量来看，中小银行存款流出暂时缓解 3月初发生的硅谷银行等中小银行暴雷事件，导致中小银行存款大幅流出。根据桥水统计，3月8日至3月15日期间，至少有$4000亿存款从相对脆弱的中小银行流出，流入相对坚挺的大型的银行或货币基金。 来源：桥水 事实上，美国商业银行的存款流出始于去年Q2，截至今年3月22日已流出$1.01万亿，其主要原因有二： 1.      美国企业与居民从2020年财政刺激中获得的超额储蓄逐渐消耗殆尽 2.   

北京时间5月4日凌晨，美联储终于在5月FOMC会后给出了一份偏鸽的会议声明。该声明直言将根据数据决定哪种“additional policy firming”可能是合适的，而不是根据数据决定加息的幅度，意味着本轮500个基点的加息周期大概率已经按下了暂停键。市场对基准利率(Fed Fund Rate)的定价，在会后下行了20个基点左右。 来源：CNBC 尽管鲍威尔在新闻发布会中并没有明说此后不会加息，而且还认为现在没到讨论降息的时候，但我们认为，此后市场关注的焦点将从how high变成how long。那么，市场会如何演绎呢？我们先回顾一下上个月全球各大类资产和策略的表现。 一、4月资产表现回顾 1. 主要大类资产收益 来源：彭博，数据时间段：2023/4/1-2023/4/30 4月以来，欧美在通胀回落且衰退未至的情况下，股指与债券均表现优异，除了受中小银行危机继续发酵影响的罗素2000小盘指数。大中华区股指则相对表现疲软，中国房地产销售数据重新回落，月底的政治局会议指出经济复苏内生动力仍然不够，压制了股票的表现，还使得在大宗商品方面，与中国经济复苏需求密切相关的工业金属出现大幅回落。黄金则受益于中小银行风暴以及美国国债上限问题重现，突破$2000美元大关继续震荡上行。 2. 主要策略收益 来源：彭博，数据时间段：2023/4/1-2023/4/30 策略方面，摩根大通全球宏观策略继续表现稳健，而股票中性策略则略微收负。 二、市场解读 1. 美联储与利率市场谁是对的？ 在5月FOMC会议后的新闻发布会上，鲍威尔指出，美联储官员们的经济预测，总体指向一次失业率上升水平低于历史平均的浅衰退。原因是劳动力市场仍有大量的未被满足的招聘需求，使得即便就业岗位空缺已经有所下降，但失业率却没有上升（最新公布的4月非农就业报告显示失业率再次下滑至3.4%的历史低位），这些都是历史上前所

北京时间今晚8点半，事关美联储到底还要加息到多高的CPI数据将公布。以下要点是虎友们围观时要注意的： 首先，市场一致预期九月CPI同比增长8.1%，核心CPI同比增长6.5%。随着近几个月石油和天然气价格的下跌，市场的关注点已转移到与服务业通胀更相关的核心CPI上。本轮通胀中，核心CPI的高点出现在今年3月，正是同比增长6.5%。因此，今晚核心CPI超预期即是创新高，很有可能会引发美国市场出现新一轮股债双杀，$标普500(.SPX)$ $纳斯达克(.IXIC)$ 和$债券指数ETF-iShares Barclays 1-3年国债(SHY)$ 将直面冲击。 其次，从各大行的预测来看，房租和医疗服务价格环比上涨维持在高位，二手车价格下滑是普遍的共识。  来源：高盛、巴克莱、UBS、美国银行 不过，高盛基于Zillow和Apartment List上的寻租数据，认为房租价格上涨也许即将见顶，年底时环比增长会回落到0.4%-0.5%。房租相关分项在美国CPI指数中占比高达30%-40%，而且价格变化速度较慢。所以当房租价格上涨开始放缓甚至扭转时，CPI快速下行与美联储停止加息可期。 来源：高盛 最后，如果九月核心CPI基本符合预期甚至低于预期，我们认为市场短期的风险可能会有所释放，美国股债都出现反弹的契机。

美东时间4月12日，美国CPI数据和3月FOMC会议纪要均出炉。一时间，不管是美联储利率期货的定价，还是以高盛首席经济学家Jan Hatzius为首的华尔街大投行，基本都预期美联储将在5月的FOMC会议上最后一次加息。那么，历史上在美联储最后一次加息前后，美港股与全球其他大类资产都有什么表现呢？ 下图为1971年以来的16次美联储最后一次加息，在此后的一年中，美国经济有8次进入了衰退期，有8次并没有，因此我们在历史表现分析上先将这两种情形分开来看。 来源：彭博 一、历史上最后一次加息前后标普500走势图 若美联储最后一次加息后一年内美国经济进入衰退， $标普500(.SPX)$ 基本上都会在此期间出现一波较大的回撤。 来源：彭博，横坐标表示距离最后一次加息的自然日天数 若美联储最后一次加息后一年内，美国没有衰退，则标普500在此后一年内的走势大多为平稳上行，仅在1987年10月19日出现了著名的“黑色星期一”，导致标普500指数当天暴跌超过20%。 来源：彭博，横坐标表示距离最后一次加息的自然日天数 二、历史上最后一次加息前后美港股股指平均表现 若1年内美国衰退，则美股在此后的一年的平均收益为负，而港股 $恒生指数(HSI)$ 平均收益仍为正： 来源：彭博，数据时间段1971/01至今 若1年内美国并未衰退，则美港股在此后1年内的平均收益尤其优异： 来源：彭博，数据时间段1971/01至今 三、历史上最后一次加息前后美股一级行业表现 限于数据时长，我们对美股一级行业与其他资产的表现统计始于本世纪。在美联储最后一次加息前后，美股金融、信息技术和公共事业板块表现最优。 来源：彭博，数据时间段2000/01至今 四、历史上最

北京时间今天凌晨，全球交易员望眼欲穿的3月FOMC会议结果出炉。在讲大行的评论前，我们先罗列一下基本事实。 一、基本事实 1.      美联储如市场预期加息25个基点，其基准利率预期（点阵图）相比去年12月FOMC要更偏鹰一些：2023年底基准利率预期中位数为5.1%，与12月FOMC持平；2024年底基准利率预期中位数为4.3%，高于12月FOMC的4.1%。 来源：彭博 不过，市场显然并不认为美联储会这么鹰。不管是美联储利率期货还是OIS，均定价美联储在今年年底就会降息到4%左右。 来源：彭博 2.      在3月FOMC会议给出的经济预测(SEP)中，美联储上调了今年底的通胀预期，下调了GDP和失业率的预期 来源：美联储 3.      3月FOMC的会后声明，相比12月FOMC的会后声明，主要改动包括： a.      将就业市场增长的描述由"强劲"改为"有所加快且增速强劲"； b.     删去"通胀有所缓解"，保留"通胀仍在高位"； c.      删除关于俄乌战争的描述； d.     新增关于美国银行体系的描述，表示美国银行体系健全有弹性，但近期的事件会导致居民和企业信贷环境收紧，拖累经济活动，就业和通胀，其影响是不确定的，但美联储还是会高度关注通胀风险； e.      删除“未来持续加息是适当的”，改为“一些额外的政策巩固可能是适当的”。这一点暗示了本次加息可能是本轮加息周期的

$硅谷银行(SIVB)$ 跑步破产，欧美银行板块地动山摇，牵扯着近期市场叙事发生了巨大的变化。一如下图所示，美联储加息峰值的预期，先从5.5%上升到近5.7%，下滑到了截至3月15日收盘的4.8%左右，意味着本轮加息周期最多还剩最后一次加息；而明年1月美国基准利率水平的预期，也经历了同样的先上后下的历程，截至3月15日收盘已被美联储利率期货交易员定价为，相比加息峰值会降息4次！ 来源：彭博 因此，尽管目前美联储官员尚未明确表态，但欧美银行板块的暴雷潮，显然会打断美联储通过持续加息将通胀压制回2%的计划。这使得市场无比期待在下周三的FOMC中，美联储将如何在“抗通胀、保就业”的双重使命与“维持金融市场稳定”的隐藏使命之间做选择。 一、2/22-3/15期间资产表现回顾 1. 全球主要大类资产收益 来源：彭博 全部资产中，黄金与美债因其避险属性而表现优异。股票资产则普遍下跌，但在美股中分化尤其明显，中小银行权重高达16%的美国小盘罗素2000指数惨遭重创，而远离银行风暴的纳斯达克100指数则因美联储转向预期加之GPT-4的强势登场，录得正收益。 2. 主要策略收益 来源：彭博 摩根大通的全球宏观策略基金在近期波动巨大的宏观环境下表现优异，而其他以股票多头为主的策略类型均受到了一定的冲击。 二、市场解读 1. 银行暴雷的根本原因 硅谷银行跑步走向破产，表面上由$170亿的MBS和美国国债投资浮亏引发，因二次增发股票应对短期流动性压力而使其大额浮亏曝光，从而引发取款挤兑而导致。但要究其根本原因，还得是一部分美国中小银行在管理期限错配风险的能力与经验上，不足以应对货币政策环境从2020年的极松转向2022年的极紧。我们且从最基础的资产负债表进行分析。 在美国疫情后大放水时期，美联储、美国财政部、银行、货币

在5月初的FOMC会议上，美联储主席鲍威尔暗示“加息将会停止”。同时，利率市场的交易员甚至已经用脚投票，定价今年底的美联储基准利率相比现在5%-5.25%，至少会有两次25个基点的降息。因此，如果不发生重大意外，本次美国国债长短期利率的深度倒挂，已经走在了触底反弹的路上。那么，从利率倒挂到恢复为正的过程中，全球主要大类资产有怎样的表现，又会有怎样的投资机会呢？我们用数据说话： 1. 半个世纪的6次利率倒挂 顾名思义，利率倒挂指的是美国国债长端利率与短端利率的差值为负。一般来说，衡量利率倒挂用的是10年国债利率-2年国债利率(10Y-2Y)，或者10年国债利率-3个月国债利率(10Y-3M)这两个指标。我们分析了自1976年起过去近半个世纪的美国国债利率的月频数据，综合考察了10Y-2Y和10Y-3M的值，划定了6个明显的利率倒挂区间，如下图所示： 来源：彭博、老虎国际 这6次利率倒挂区间之中，倒挂时间最长的一次是上世纪70年代末，长达近4年。最短的一次是疫情之前，也有8个月，如果美联储没有在2019年下半年开始及时转向降息，估计上一次倒挂时间会更长。此外，每一次的倒挂期间前后，都发生了不同程度的大事件，而且此后两年内美国经济都出现了衰退。 来源：彭博、老虎国际 2. 倒挂幅度扩大 VS. 倒挂幅度收窄 按照利率倒挂的描述，我们把一个利率倒挂时期分成前后两个区间： •        倒挂幅度扩大期：从倒挂起始时间到最低点时间，此期间内美联储不断加息推升短端利率，使倒挂现象愈发严峻 •        倒挂幅度收窄期：从最低点时间到结束时间，此期间内美联储停止加息或开始降息，压低短端利率，倒挂现象有所缓解 我们统计了在前五次利率倒挂区间内，标

今年有这么一个政策，其实施力度出乎大多数人的意料，让很多人亏了不少钱，还影响了不少人的生活，令人讨厌得牙痒痒之余却又一直忍不住去押注其反转。。。。 没错，这个政策正是美联储紧缩的货币政策。 北京时间明天凌晨两点，美联储即将今年以来第四次加息75个基点，会将其基准利率从年初的0%-0.25%提高到3.75%-4%。这样的加息速度和幅度仅在1970年代末沃尔克任美联储主席的年代见到过。当然，本次美联储会议市场关注的焦点并不是早有预期的本次加息，而是美联储对12月美联储会议以及明年加息的终点。根据下图美联储期货目前定价的加息路径，12月加息50个基点的概率略高于加息75个基点，而明年加息的终点将达到5%。 来源：彭博 那么，明天凌晨收盘时，若美联储的声明与鲍威尔的描述让今年12月加息幅度更偏向于75个基点，或使明年加息终点的定价进一步提高，都是偏鹰的，会直接导致$债券指数ETF-iShares Barclays 1-3年国债(SHY)$ 下跌，不利于美股上涨。 至于很多吃瓜群众关心的美联储货币政策转向问题，我们认为目前市场所有关于转向的讨论都仅仅是停留在揣测的层面上，无法从已知的美联储官员的讲话中找到支撑。根据野村交易员Charlie McElligott的观察，由于9月底以来机构多头仓位过低，不少机构担心，万一出现一丝美联储要转向的苗头（比如美联储的声明中开始更多的提及“风险”而不是“通胀”，新增失业人数增加或CPI不及预期等），则很可能会错过年底收官前最后一波行情，要比现在的价格高个6%-10%去追涨股票，所以宁愿现在在低位抢跑建仓。 诚然，美联储不可能一直维持75个基点的加息速度，大概率会在今年12月或明年第一季度放缓加息的速度。我们认为在操作上，相比左侧抄底股票，