作者：宋唯实 刘均伟等
随着美联储6月份议息会议的召开，市场对美联储QE（量化宽松政策）减量与退出节奏的讨论逐渐增多。本篇报告分析了美国、欧洲、日本等市场中，量化宽松政策在公布、减量与退出等关键时点前后，各类资产表现的变化情况，以期为投资者在可能于今年年底出现的美国QE减量或退出时的配置决策提供参考。
从历史统计结果看，QE减量与退出前后，该国股票收益有所降低，债券收益逐步提升，且股债与其它资产负相关性均有所增强（正相关性降低）。因此从收益和风险的角度，QE减量与退出前后，该国债券资产具有相对较高的配置价值。
金融危机之后QE显著增多
量化宽松政策，简称QE，是指一国央行通过对国债、MBS等中长期证券的购买，来增加基础货币的供给规模，进而实现向实体经济和金融市场注入流动性的效果。量化宽松政策往往搭配降息等货币政策同步施行。
日本最早开始实行QE，金融危机之后全球QE次数明显增多。全球主要经济体最早的QE可以追溯到日本在2001年1月实行的量化宽松。上世纪90年代日本经济显著回落，1998年日本货币当局的降息降准也没有明显缓解国内通缩压力，在此环境下，量化宽松政策应运而生。放眼全球，金融危机之后，为应对经济下行压力，美国、日本、欧洲等主要经济体均先后实行了若干轮量化宽松，QE次数相比金融危机前明显增多。
图表: 主要经济体历史QE一览
资料来源：Haver，NIFD，社科院，中金公司研究部
QE常开始于股跌债涨的经济下行环境，开始后股债表现反转
QE常开始于股跌债涨的经济下行环境。我们统计了美、欧、日等经济体历次QE开始前的一季度内，各经济体股票与债券市场的表现情况，以分析QE开始时常处于的经济金融环境。股市分别使用标普500指数、日经225指数、MSCI欧洲指数，债市分别使用巴克莱美国7-10年政府债指数、巴克莱日本7-10年政府债指数、巴克莱欧洲7-10年政府债指数。从结果看，历次QE开始前的一季度内，相应经济体的股票市场大概率有负向收益，债券市场大概率有正向收益，即QE常开始于股跌债涨的经济下行环境，如日本20世纪末「失去的十年」、2008年的金融危机，以及金融危机之后持续数年的欧洲主权债务危机。
图表: QE开始前的一季度内大概率股跌债涨
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
QE开始后股票由跌转涨，债券止升反降。我们进一步统计了历次QE开始后一季度，各经济体股票与债券市场的表现情况，以分析QE开始后经济金融环境的变化。从结果看，QE开始后一季度内，各经济体股票整体由开始前的下跌转为上涨，债券整体由开始前的上涨转为下跌，即QE开始后，股市收益显著上升，债市收益显著下降，说明QE可能提高了市场对经济体基本面改善的未来预期。
图表: QE开始后股票由跌转涨，债券止升反降
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
QE常结束于股平债涨的过热末期，结束后资产变化趋势延续
QE常结束于股平债涨的环境中。我们统计了历次QE结束前一季度，各经济体股票与债券市场的表现情况，以分析货币当局更倾向于在怎样的经济金融环境中结束QE。从结果看，相比于QE前期，QE结束前一季度内各经济体股票涨幅略有降低，债券由负收益转为正收益，即QE常结束于股平债涨的环境中。如果按照美林时钟的象限来划分经济周期，该种股债特征对应着经济从过热向滞涨转换的过渡阶段，即QE常结束于美林时钟所划分的经济过热末期。
图表: QE常结束于股平债涨的环境中
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
QE结束后股票收益继续降低，债券收益继续升高。我们进一步统计了历次QE结束后一季度，各经济体股票与债券市场的表现情况，以分析QE结束后股债资产从收益端体现出的反应。从结果看，相比于结束前，QE结束后一季度内各经济体股票涨幅继续降低，债券收益继续升高，该种股债特征对应着美林时钟所划分的滞涨阶段，如日本2013年的滞涨以及美国2014年底的轻微滞涨。
图表:QE结束后股票收益继续降低，债券收益继续升高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2013年缩减恐慌：前期压制股债收益，结束后类似QE结束特征
2013年5月22日，时任美联储主席伯南克在公开讲话时释放可能会缩减QE的言论，该言论引发市场对QE缩量的恐慌，被称为「缩减恐慌」。2013年12月28日，美联储正式宣布缩减QE，缩减恐慌到此结束。我们计算了缩减恐慌出现与结束后，美国市场以及日本、欧洲市场的股债表现。从结果看，缩减恐慌出现后的一季度，股债资产大概率出现负收益，意味着缩减恐慌较为明显的影响了全球市场风险偏好；而缩减恐慌结束后的一季度，股票资产整体为负，债券资产均为正收益，与上面所统计的QE结束后股债特征较为相近，原因可能在于缩减恐慌结束意味着QE缩量的坐实，与QE结束同为QE的边际减弱，因此股债表现也较为类似。
图表: 缩减恐慌出现后股债大概率下跌，结束后股跌债涨
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
QE结束前后股债与其它资产负相关性增强，风险分散效果上升
我们分别计算了各经济体历次QE开始与结束前后，该经济体股票、债券资产与全球其它资产之间的相关性。从结果看，QE开始前后，各经济体股票与其它资产具有较高的正相关性，债券与其它资产具有较低的负相关性；而在QE结束前后，各经济体股票与其它资产正相关性有所降低，债券与其它资产负相关性进一步增强。也就是说，QE结束时股债与其它资产的负相关性有所提高（正相关性有所减弱），风险分散效果上升。
图表: QE结束前后股债与其它资产负相关性增强
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
QE减量预期下，该国债券配置价值上升
我们将前面的各部分研究进行总结：从收益来看，QE开始前大概率股跌债涨；QE开始后股票由跌转涨，债券止升反降；QE结束前股票涨幅降低，债券转为正收益；QE结束后股票收益继续降低，债券收益继续升高；缩减恐慌开始后股债均受压制，缩减恐慌结束后股票整体为负，债券均为正收益。同时，QE结束前后股债与其它资产负相关性均有所增强（正相关性降低），风险分散效果上升。因此从收益和风险的角度，QE减量与退出前后，该国债券资产具有相对较高的配置价值。