上周盘后交易中，Alphabet 的市值一度超越英伟达（Nvidia）。对于这家在人工智能热潮初期曾被外界认为面临巨大风险的公司而言，这是一项了不起的成就。该股在过去一年中累计上涨约160%。这主要得益于华尔街逐渐形成的一种共识：Google 在整个 AI 领域中占据了极佳的战略位置。无论是其自研的大模型、庞大的分发网络，还是从其他蓬勃发展的 AI 企业中大举吸金的云业务，都印证了这一点。而在美国其他七家市值达万亿美元级别的科技巨头中，芯片设计公司博通（Broadcom）是过去12个月里表现更优的公司，其股价累计大涨了 170%。
Deepwater Asset Management 执行合伙人 Gene Munster 表示“Google 是 AI 领域中占据最有利地位的两家公司之一，因为他们掌握了绝大部分的技术栈（most of the stack），这包括芯片、模型、基础设施以及分发渠道。“更重要的是，他们的盈利能力也非常出色。”另一家被他归入此类别的公司是马斯克（Elon Musk）旗下的 SpaceX。该公司于今年2月与 xAI 合并，交易估值达 1.75 万亿美元。
上周 Alphabet 发布财报后，摩根大通（JPMorgan）分析师将该股列为科技板块的“首选”。他们指出，Alphabet 交出了“出色的单季成绩单”、增长势头加速，且云业务的在手订单（backlog）几乎翻倍，达到了 4,620 亿美元。瑞穗（Mizuho）分析师也上调了该股目标价，并在研报中指出，目前的市场共识仍严重低估了 Google Cloud 未来两年的营收与营业利润。本周收盘时，Alphabet 市值达 4.8 万亿美元，仅次于英伟达的 5.2 万亿美元。周二盘后，两者的市值排名一度发生交替，起因是有报道称，AI 模型开发商 Anthropic 承诺在未来五年内斥资 2,000 亿美元购买 Google Cloud 服务，以获取 5 吉瓦（gigawatts）的算力。
对投资者而言，这再次表明 Google 拥有多元的变现渠道，并完全有能力在最前沿的技术领域展开竞争：在 AI 模型与研究端有 Gemini 和 DeepMind；在算力端有 Google Cloud；硬件方面有可作为英伟达替代品的张量处理单元（TPU）；同时，Google 还有能力将 AI 功能无缝整合至搜索引擎、YouTube 和 Android 系统中。
然而，在部分分析师眼中，目前仍有值得警惕的隐患。首当其冲的担忧是：在这庞大的在手订单中，究竟有多少来自 Anthropic？这是一家极度烧钱且估值高昂的初创公司，它从 Google 筹集了数百亿美元资金，随后又将其中大部分资金用于购买 Google 的云服务和 TPU。如果将报道中 Anthropic 承诺的 2,000 亿美元与 Alphabet 公布的云业务在手订单相比较，这笔交易可能占到 Google 未来合同总营收的 40% 以上。
会是下一个甲骨文（Oracle）吗？
D.A. Davidson 分析师 Gil Luria 表示，这种情况让人联想到甲骨文此前的遭遇。去年9月，甲骨文公布其在手订单激增近 360% 后，股价随之飙升。但市场很快发现，其中绝大部分的增量其实都来自 OpenAI。“他们现在的做法和甲骨文如出一辙，”给予 Alphabet 股票“持有”评级的 Luria 说道。“他们告诉我们在手订单几乎翻倍，却闭口不提几乎所有的增量都来自与 Anthropic 的那一笔交易。”Google 并未对此报道发表评论，仅让外界参考首席财务官 Anat Ashkenazi 在上次财报电话会议上的发言。
当投资者意识到甲骨文的订单增长严重依赖 OpenAI 后，该公司股价遭到了市场的严厉惩罚，市值在五个月内惨遭腰斩。微软（Microsoft）在对 OpenAI 的风险敞口上也面临过类似的质疑。Luria 认为，几大主流云供应商目前都存在客户集中度过高的风险。微软、甲骨文、亚马逊和 Google 合计公布的云端在手订单接近 2 万亿美元。Luria 指出，其中将近一半都源于 OpenAI 和 Anthropic 的算力承诺，而这两家公司恰好都在向这批云巨头寻求资金注入。而Munster 理解这种担忧，但他并不完全认同，至少在 Google 和 Anthropic 的关系上是如此。Munster 表示“这笔交易恰恰凸显了我们仍处于 AI 发展的极早期阶段，尽管目前的应用场景有限“，但市场对算力的需求呈指数级增长。Google 必将乘着这股浪潮起飞。”Munster 认为，即便 Anthropic 未来发展受阻，最终也会有其他 AI 公司来取代它的位置。“那些紧盯单一客户规模和风险的头条新闻，其实没有抓到重点，”他说。“如果其中一个大客户倒下了，随着时间推移，会有几十个新客户来填补这个空缺。”
目前，Google 一个显著且正在崛起的优势在于定制化芯片（custom silicon）。瑞穗预计，到 2027 年，Google 云端在手订单中约有 610 亿美元将来自其 TPU 的销售，且这部分营收大概率会在明年集中确认。这为那些苦于寻找英伟达替代品的投资者，提供了另一种押注 AI 硬件赛道的方式；近期这一投资逻辑横扫华尔街，AMD、英特尔（Intel）和美光（Micron）今年的股价均已实现翻倍。不过 Luria 也指出，Google 和亚马逊（生产 Trainium 芯片）高调宣扬的自研芯片需求，有部分其实是来自其投资组合中的关联公司。Luria 表示“当 Google 和亚马逊大谈特谈自家专属芯片的需求有多旺盛时，其中很大一部分其实是‘内部转化需求（captive demand）’，”“这并非自然形成的有机需求。”对 Munster 而言，Google 能否持续跑赢大盘，最大的威胁在于其股价可能已经提前透支了未来的涨幅。他将这种情况比作英伟达当下的处境：虽然业绩仍在保持高速增长，但投资者已经对其习以为常，不再给予更高的估值溢价。
根据 LSEG 的数据，分析师预计英伟达在本月晚些时候发布财报时将实现 78% 的营收增长，但该股今年仅上涨了 15%，表现仅略微跑赢纳斯达克指数。Munster 表示“持有 Google 最大的风险在于，他们可能无法拿出新的东西来改变投资者的叙事逻辑，”这使得 Google 面临着巨大的压力，必须在不到两周后开幕的 Google I/O 开发者大会上拿出惊艳的表现。Google 需要向外界清晰阐述其 Gemini 的 AI 代理战略，并证明自己能从更广泛的 AI 生态系统中获取可持续的收入。
Google 在短时间内从 AI 领域的落后者，华丽转身成为基础设施的赢家。现在，该公司预计今年的资本支出（capex）将高达 1,900 亿美元，是 2025 年资本支出的两倍多。为了让投资者看到这些巨额投资的回报，Google 的后续执行绝对不容许出现任何闪失。Argus 的分析师在财报发布后的一份报告中直言，“Alphabet 资本支出激增带来的风险非常显著。”不过，他们依然维持对该股的“买入”评级，并认为相较于 OpenAI 这样的初创公司，Alphabet 能够承担起如此庞大支出的资金实力，本身就是一种强大的“竞争优势”。
