摘要： 欧洲制药巨头，减肥药领域的“霸主”之一 诺和诺德 将于11月5日盘前发布2025年第三季度财报。由于面临激烈的市场竞争及美国政策的不确定性，公司的盈利可能遭遇挑战。
上半年业绩回顾
2025年上半年，诺和诺德的销售额以丹麦克朗计价增长了16%，按固定汇率计算增长了18%，达到1549亿丹麦克朗。营业利润以丹麦克朗计价增长25%，按固定汇率计算增长29%，达到722亿丹麦克朗。
美国业务销售额以丹麦克朗计价增长16%（按固定汇率计算增长17%）。国际业务销售额以丹麦克朗计价增长16%（按固定汇率计算增长19%）。
糖尿病和肥胖症治疗业务的销售额以丹麦克朗计增长16%，达到1454亿丹麦克朗（按固定汇率计算增长18%），主要得益于肥胖症治疗业务增长56%，达到388亿丹麦克朗（按固定汇率计算增长58%），以及GLP-1糖尿病药物销售额增长8%（按固定汇率计算增长10%）。罕见病业务的销售额以丹麦克朗计增长14%（按固定汇率计算增长15%）。
市场预测
根据老虎国际APP的数据，分析师目前普遍预期诺和诺德三季度收入777.5亿美元，同比增长9.03%；每股收益4.567%美元，同比降低25.37%；息税前利润250.7亿美元。
主要看点
司美格鲁肽产品线的盈利质量与增长韧性
市场端的量价结构正在再平衡。报道显示，美国配制药在短缺缓解后仍有约百万患者使用，叠加礼来Zepbound在处方份额的持续提升，本季度司美格鲁肽在美国的新增量可能受限，价格体系面临谈判压力，体现在一致预期EPS与EBIT出现明显同比回落。
品类扩张与适应症拓展提供中长期支撑。上半年Wegovy销售约54.41亿美元，同比增约78%，体现减重需求的广泛渗透；公司提到下半年至未来期间在更高剂量制剂与潜在代谢相关适应症推进，有助于提高患者依从性与疗效曲线平滑，缓解单剂型竞争。
产能与商业执行效率是关键变量。公司在年中强调将优化商业执行、控制成本与提升产能配置，以应对美国市场竞争和渠道扰动，若能在本季度体现为运营费用率的边际改善与供给稳定，利润端压力有望阶段性钝化。
美国市场竞争格局与价格环境对收入节奏的影响
礼来在GLP-1赛道的攻势强化了市场分化。礼来财报电话会提到其Zepbound在美国抗肥胖药市场患者覆盖优势，上季度诺和诺德经营溢利低于部分预期亦与该竞争有关，本季度需观察处方端份额的相对稳定性与医保覆盖变动的二阶影响。
配制药与政策预期落差带来短期扰动。公司此前预计短缺解除后配制药将退出，但美国监管未如期严格终止，导致渠道中仍有规模化使用，销售转化与价格体系承压，可能继续反映到本季度的毛利率与净利率边际变化。
全年指引下调后的经营策略落地。本季度若能看到经营费用的效率改善和供给侧的持续稳定，尽管收入增速保持中个位数，利润端的弹性仍取决于费用与价格的协同。
中国与国际市场的结构作用
中国收入与份额表现稳健但增速放缓。上半年中国区收入约14.62亿美元，同比增长约6%，Ozempic在中国销售同比下降约5%，Rybelsus与Wegovy推进体现多点布局；司美格鲁肽中国专利在2026年到期，行业内多个仿制药推进至III期，价格竞争预期或提前在渠道谈判中反映。
国际市场广泛渗透对冲单一市场波动。公司上半年国际业务增长约19%（固定汇率），短期美国竞争压力下，其他地区的扩张与上市节奏对于维持整体收入增速具有重要意义。
组织与管理层变动的执行影响。新任CEO在8月履职，公司强调研发整合与商业执行效率优化，若本季度费用结构与供应链管理体现改善，将为后续盈利质量提供一定支撑。
分析师观点
媒体与机构的观点在近期更偏谨慎一侧，占比较高的看空意见主要聚焦美国市场竞争、配制药持续扰动与全年指引下调后的盈利压力。“在第二季度财报发布期间，市场对未达华尔街预期的公司惩罚力度更高……诺和诺德因销售额不及预期股价暴跌超20%”，侧面反映投资者对“非完美表现”的容忍度下降。
另有报道称：“第二季经营溢利按年增长29%至334亿丹麦克朗，低于分析师预期的344亿克朗”，并指出美国减肥药市场竞争激烈与配制药预期落差。
综合上述，当前主导观点为谨慎看空：收入增速仍有支撑，但利润指标更易受竞争与价格环境影响，市场将更关注经营费用控制与渠道端真实处方走势；若本季度EPS与EBIT如一致预期出现双降，短线波动可能延续。