作者|Joshua
来源|丫丫港股圈
导语：云计算行业内卷严重，金山云靠小米翻身了。
雷军是金山云的董事长，但除了在2014年给企业出过“All in Cloud”的战略指导后，就撒手不管快十年，小米的发展分走雷军太多精力。
被抛弃的庶子也不受二级市场待见，股价一路下跌，最严重的时候，较发行价跌幅超84%，包括雷军在内的一众投资者损失惨重。
但在金山云沦为多年仙股后，近日又突然以在港股和美股各一根大阳柱的强势姿态，铩羽而归。消息面上，是公司今年第三季度业绩在收入规模、盈利能力等全方面均取得扎实进展。
更重要的是，小米时隔五年重回第一大客户，带来为期三年总价值95亿元的合作协议。这相当于金山云巅峰时期一整年的收入。
雷军系的投资热情终于来到了金山云上，但靠着雷军、靠着小米关环的金山云真能再现辉煌吗？
对小米的价值不菲
金山云是金山集团旗下云计算企业，也是一家典型的雷军系企业，公司前三大股东，分别为金山软件、小米集团以及雷军个人，合计持股比例超六成。
早在金山云成立的2012年，小米就成了第一个大客户，后来WPS也用了金山云。背靠金山软件和小米两棵大树，金山云早期发展尤为顺利，在2017年就成功跻身中国公有云IaaS市场前三，拿下6.5%的市场份额，并在2021年成为中国最大独立云服务商。
公司最近的业绩爆发在疫情期间。随着疫情封控解锁居家办公消费场景，大量分布式办公需求开始爆发。因为员工需要在家中进行对公司服务器的访问，大大增加了网络结构的复杂和不稳定性，这就催生了对CDN等相关产品的需求增长。
CDN（内容分发网络）是一种构建在 IaaS 之上，可以提升网速、提高网站稳定性的分布式服务器网络系统。作为国内CDN服务的主要供应商，金山云吃到疫情红利，业绩大幅提升。
借此机会，也逐渐摆脱大客户依赖，脱离雷军系的庇护，寻求独立增长。
2019年至2022年，公司前五大客户的收入比重从65.7%降至50.6%。最大客户的收入比重从30.9%降至19.8%。期间，来自小米和金山软件的收入占比一度降至约10%。
但想吃红利的不止金山云一家，互联网大厂也纷纷开始all in cloud。相比腾讯、阿里和华为，财力和实力都无法与之抗衡还失去雷军系庇护的金山云，在疫情还没结束前，收入就急速缩水。市场地位一路从前三，跌到第五，直到现在被归类到“其他”。
就在企业沦落为边缘人物时白衣骑士再度现身，小米时隔五年重回金山云第一大客户。
今年上半年，来自小米及金山集团收入超 7 亿元，占金山云总收入比例的 19.2%。仅小米一家就占了其中的 15%。
随着汽车业务的增长，金山云独立云服务商的差异化定位对小米的发展极其重要的。
为寻求第二增长曲线，小米自己造了车；为提供体验感更佳的生态系统，小米自己开发了大模型。但这也意味着想要定位品牌差异化，小米就需要尽量避免使用有自己大模型的阿里云和腾讯云，也没办法使用接入赛力斯自动驾驶的华为云。
此外，随着小米人车家全生态系统实时交互成为常态，对大模型的生成能力提出更高要求，对云计算的要求也相应提高。是自己人又有算力资源的金山云也就重新得到重视。
今年Q3，金山云总收入为18.9亿元，同比增长16%，其中，来自小米及金山生态系统的收入同比大幅增长36%，是最主要的增长来源。
不难看出，金山云业绩能实现高增长，几乎全靠小米这帮兄弟公司关照。
被抛弃近十年的金山云重新被重视，对于雷军而言这都是为了小米，金山云对小米目前的发展不可或缺。但对小米的价值再次放大并不意味对投资者也是如此，在云服务行业，金山云仍然是个落后者。
自身价值不大
与小米及金山生态的亲密关系是金山云的差异化竞争优势。但在激烈的云服务市场，金山云独立面向市场竞争的实力其实非常有限。
从收入来看，公司收入主要分为公有云和行业云两部分，其中公有云是第一大业务，在该业务中又分为云计算、云存储、云分发三项，其中云分发是最大的一项。云分发需要依靠CDN来快速加载，又因为CDN几乎没有技术屏障，所以往往需要大量铺设来保证用户浏览速度。
但大量铺设需要人力物力以及巨额资金支持，运营成本十分高昂。这种模式下，必然得具备规模效应，只有规模足够大，才能形成成本优势。
由于前期投入过大，导致金山云营业成本在过去三年里占营收的比重均在94%以上，压制企业久久无法实现盈利。本想着靠原始积累熬出头，结果还没有实现规模效应，半路杀出来打价格战的阿里云更使企业亏损加剧。
2023年4月，阿里云宣布核心产品价格全线下调 15% 至 50%，其他厂商响应号召纷纷跟进，金山云不得已也开启价格战，部分产品降价幅度也超过50%。
但实际效果并不理想。相比其他大型厂商，金山云显然在资金和经营规模上处于明显劣势，长期亏损、盈利能力不足，以低价换增量并不现实。
醒悟后的金山云又希望通过降本增效缓解业绩压力，把销售及营销费用同比减少了1亿元，研发费用同比减少了1.9亿元。但这反而弄巧成拙，对产品研发创新投入的减少让产品也失去差异化竞争力。
本想主动降价稳定的客户，结果低价无法延续，产品又缺乏创新反而让金山云行业云服务的优质客户数量从2021年的382家持续下滑到2023年底的285家。
在众多大型云服务厂商夹击以及自身财力和产品力都不足的情况下，市场份额不断向头部厂商靠拢，金山云的生存空间被进一步压缩。
今年3月，阿里云又宣布史上最大规模降价，但这次金山不敢再跟，而是选择重新投靠小米等大客户，回到自己的舒适圈。但随着小米重回第一大客户，金山云似乎又回到了沦为大客户附庸缺乏外部增长的原点。
对于投资者来说，期待的估值故事也从在广褒外部市场自主造血的高速增长，缩小至在内部交易猥琐发育下的扭亏为盈。
投资价值变小
先看盈利能力。
前期，金山云营业收入主要来自IaaS，该业务本质上是重资产的基础资源租赁，其占比越高营收能力越低。
为改善营收能力，金山云开始转型，逐渐扩大PaaS业务的同时削减对IaaS的投入。
PaaS是云服务中比较体现技术价值的部分，公司也在该业务上注入相应的AI功能以提高产品附加值，并主动缩减低利润的IaaS。一增一减，企业毛利率得到逐步改善。
来源：智能超参数