◎ 文《法人》杂志全媒体记者岳雷
5月17日，一篇5000字长文在医美行业引发轩然大波。“玻尿酸第一股”华熙生物公开发声，痛斥当下盛行的“玻尿酸过时论”，并点名9家券商研报存在“误导性言论”。5月19日，中国整形美容协会、中国香料香精化妆品工业协会共同发布《中国医美和美妆行业健康生态倡议书》，呼吁全行业从业者及资本市场“回归科学本质与商业文明初心”。
这次罕见的上市公司与产业资本的正面交锋，超越了单纯探讨产品成分和科学原理的层面，升级为一场围绕市场地位、产业迭代及科学话语权的激烈较量，同时也揭开了医美产业新概念不断更迭背后的深层动因。
时代抛弃了玻尿酸？
在医美界，围绕“新旧面孔”展开的营销叙事，正悄然发生着变化。
6月1日下午，北京SKP高端护肤专柜前，38岁的宝妈李娜望着标价5980元的重组胶原蛋白敷料礼盒，陷入了沉思。“这是第三代生物活性胶原，渗透性超过玻尿酸三倍。”柜姐热情的介绍，与李娜印象中“玻尿酸是液态黄金”的认知产生激烈碰撞。
产品迭代的氛围在线上被进一步放大。在某电商平台直播间，主播将玻尿酸和重组胶原蛋白的成分溶液，分别滴入37℃恒温水浴锅，然后激情解说：“大家看仔细了，普通玻尿酸开始变形失活了，而重组胶原蛋白能够保持72小时结构稳定。”配合直播间“胶原蛋白2.0时代”的醒目背景板，“技术代差”的叙事被瞬间推向高潮。
当重组胶原蛋白被捧为新一代“顶流”时，作为“初代网红”的玻尿酸，正面临着话语权式微和前所未有的“身份焦虑”。
“以前都说玻尿酸是最安全、最可靠的美容产品，怎么突然就不香了？”李娜对《法人》记者坦言，如今在社交平台上，各大博主对重组胶原蛋白的好评铺天盖地，行业研究报告更是盛赞其为“生物材料革命”“胶原蛋白2.0时代”，这让长期使用玻尿酸的她倍感焦虑。
这种焦虑并非毫无缘由，诱因来自消费端的“信息轰炸”。某医美机构调查数据显示，2025年一季度，该机构平台上“重组胶原蛋白”的搜索量同比激增320%，同期玻尿酸相关内容的阅读量骤减47%。在针对消费者的一项调查采样中，63%的消费者在产品咨询时被引导“升级至胶原蛋白方案”，82%的案例涉及“技术代差”等营销话术。
营销倾向所制造的“信息茧房”，让许多求美者难以分辨两种成分的优劣。
消费者胡女士向记者透露，医美机构销售人员在向她推销产品时，经常刻意强调“玻尿酸仅能进行物理填充，而胶原蛋白可激活细胞再生”，却对二者在临床应用中的互补性只字未提。而胡女士最关心的，恰恰是这两种成分究竟是替代关系还是互补关系。
“玻尿酸与重组胶原蛋白孰优孰劣，本身就是一个伪命题。”北京某连锁医美机构负责人丽华告诉记者，“玻尿酸属于多糖类物质，重组胶原蛋白是蛋白质，两者成分截然不同，不存在谁替代谁的关系。”她介绍，玻尿酸在即时填充、保湿锁水方面的成熟度无可替代，重组胶原蛋白则在组织修复、抗衰再生方面具备差异化优势。“目前，二者在临床应用中已呈现联用趋势，比如，玻尿酸用于即时填充塑形，重组胶原蛋白用于术后修复再生。这种技术互补性，正被部分机构包装成‘复合抗衰方案’推向市场。”
在丽华看来，市场上部分商家刻意利用这种认知差异，塑造重组胶原蛋白“降维打击”玻尿酸的错觉，导致消费者难以厘清不同材质的特性差异与适用场景，误将营销话术当作技术事实。
“从价格区间来看，玻尿酸已形成从几百元到上万元的价格梯度全面涵盖，市场认知渗透率超过92%。尤其在二三线城市，玻尿酸仍是‘拓客神器’。而重组胶原蛋白因价格区间较高，客户群体主要集中在一线城市高净值人群。”丽华补充道，长期使用玻尿酸的消费者，对于尝试新成分存在较高的试错成本顾虑，“她们更倾向于在熟悉的产品线上进行微调，而非完全切换赛道”。
“玻尿酸过时论”的幕后导演
看似由医美市场自然演变所引发的产品迭代，实则暗藏着一场隐秘且激烈的利益博弈。
华熙生物在相关文章中直言：“玻尿酸产业在近几年资本市场的概念切换中遭遇了谎言与践踏。”自2022年起，随着资本市场不断追求新的公司题材，重组胶原蛋白概念看似幸运地被选中了。
当下，医美界最耀眼的明星非重组胶原蛋白莫属。据弗若斯特沙利文发布的研究报告，国内重组胶原蛋白市场在2021年规模已达108亿元，预计到2030年将激增至2193.8亿元，年复合增长率高达44.93%。这般惊人的增速，让这个赛道成为资本竞相追逐的“香饽饽”。
重组胶原蛋白风头正盛之际，玻尿酸正经历着增速放缓的阵痛。中研普华产业研究院发布的数据表明，玻尿酸市场在2018年至2023年间的复合增长率为16.5%，预计到2026年复合增长率将降至14.18%，相较于早期部分机构的预测明显下滑。
财经评论员郑宇在接受记者采访时表示，从临床应用的专业视角来看，讨论重组胶原蛋白对玻尿酸的替代性并不科学。但资本市场的逻辑与之完全不同，资本市场需要打造“新故事”以攫取高额的资产溢价。
郑宇进一步指出，资本评估对医美产业竞争格局起着决定性作用，它不仅直接影响医美企业的融资能力和市场地位，还间接影响消费者能够接触到的产品和服务，进而左右医美产业的竞争版图。“这场风波的根源，正是资本评估引发了医美消费市场的结构性改变。”
这一改变在资本市场上表现得尤为显著，“玻尿酸三巨头”的财报便是赛道遭遇寒流的印证。2024年，爱美客营收增速降至21.5%，创下上市以来新低；华熙生物营收同比下降7.2%，毛利率跌破65%；昊海生科的净利润增速收窄了12个百分点。
与之形成鲜明对比的是，重组胶原蛋白赛道正在上演“造富神话”。以该领域龙头企业锦波生物为例，其2024年净利润同比增长142.6%，拳头产品“薇旖美”三型胶原蛋白贡献了超6成的营收；巨子生物的表现同样强劲，其2024年收入突破51亿元，毛利率维持在87.6%的高位。如此丰厚的利润空间，吸引着更多企业涌入这条赛道，甚至催生出股票市场“重组蛋白”的独立概念板块。
一位投行人士向记者坦言：“在医美赛道，资本为了锁住高额利润，需要不断制造新概念、新周期。玻尿酸赛道已进入红海竞争阶段，毛利率从巅峰期超过80%滑落到60%左右，资本必然会再打造一个能赚钱的‘利润奶牛’。”
事实上，在医美行业，“题材周期”规律如同潮汐一般轮番上演。玻尿酸当年走红，其实也是踩在前辈题材的“肩膀”上，借助题材周期切换的势头一路高歌猛进。彼时，“玻尿酸三巨头”在这场资本与市场的共舞中，凭借亮眼的业绩迎来高光时刻，成为市场中的“当红明星”。
郑宇一针见血地指出：
“此次玻尿酸过时论风波，本质上是资本造星策略的又一次体现。资本通过制造新概念、开启新周期、营造新热点等手段引导资源流向，重塑医美产业新格局。在资本强力干预下，医美市场就像一个选秀舞台，呈现出‘只见新人笑，不闻旧人哭’的局面”。
产业科学话语权之争
“我们点名券商只是用这种不得已的方式提醒他们：大家都是生态的建设者，如果零售行业的分析师不学习基本的生物专业知识，缺乏内部跨专业交流，凭什么指点未来的产业江湖？”5月21日晚，华熙生物再度发声。
当上市公司公开质疑券商研报不专业时，这场原本围绕产品成分、技术路线的行业争论，已然升级为对资本市场知识生产体系的重新审视。
券商研究报告作为资本市场的信息枢纽，对投资者决策影响重大。但此次争议中，多份涉及玻尿酸与重组胶原蛋白对比的研报，带有明显瑕疵。以华泰证券研报为例，其将玻尿酸描述为“技术难度低”“存在占位效应”，却未提供权威临床数据支撑。申港证券则在同一份研报中，对重组胶原蛋白的副作用前后表述矛盾。此外，部分研报援引资料来源混乱，严重削弱了研报的专业性与客观性。
一位券商人士对记者表示，通常涉及竞品的行业研报，研究员在比较分析时要分别阐述各自优劣势，而非单边倾向某一类产品。此次事件暴露了部分研究员能力不足，以及在新兴产业基本面研究层面的理论缺失。
目前，市场舆论高度关注涉事券商研报的合规性，以及是否存在为资本“站台”的情况。
值得注意的是，涉事研报大多提及重组胶原蛋白企业巨子生物，且多份研报密集发布于该企业登陆港股前后，内容被自媒体广泛传播。
华熙生物认为，多家券商研报在玻尿酸和重组胶原蛋白两种材料之间“一踩一捧”，为竞争对手“站台”，这种行为对玻尿酸产业造成了伤害。
在郑宇看来，此事件折射出一个深层次问题，即券商研报的资本引导功能与其客观研究使命究竟该如何平衡。他进一步解释道：“券商研报的核心作用之一是为投资者提供行业趋势分析。然而，一旦研报与特定企业的利益过度绑定，便有可能异化为资本博弈的工具，从而偏离其原本应有的客观立场与专业价值。”
不过郑宇坦言，尽管涉事研报引发了不小的争议，但“仅依据研报中信息的比对阐述，还远远不足以判断券商研究员是否存在为企业站台的行为”。
根据《发布证券研究报告暂行规定》，券商研报需遵循独立、客观、审慎原则，有效防范利益冲突，公平对待发布对象，禁止传播虚假、不实、误导性信息。券商研报论述应有工作底稿论据支持，并经合规审核。
“监管层对研报业务有明确要求，但具体执行层面仍存漏洞。”上述券商人士表示，部分券商为抢市场热点，压缩研究周期，导致论证过程粗糙。加之生物医药等领域专业门槛高，非跨学科团队难以胜任。
“当前争议暴露的不仅是技术判断能力问题、合规问题，更是研究方法论的系统性缺陷。新兴产业研究需建立生物医药、材料科学、临床医学等多学科协作机制，单纯依靠财务模型和行业访谈已难以满足专业要求。”
郑宇强调，从制度建设维度看，构建真正行之有效的“隔离墙”机制，是当下研报业务实现规范化发展的关键要务。此外，还需完善“一事双罚”的问责制度，以强化对研报业务的约束力度。同时，深入改革研究员考核体系，将研究质量确立为核心评价指标，摒弃“数量论英雄”的评价模式。
责编｜王 茜
