事件：
公司25H1 实现营收31.9 亿元（受版权运营业务确认方式影响有波动，需更关注利润），调整后归母净利润5.1 亿元，超彭博一致预期（为4.8 亿元）。新丽上半年无项目上线；剔除新丽的25H1 调整后归母净利润为5.45 亿元，同比增长36%，推测自有版权运营业务贡献主要增量。
投资要点：
在线业务同比略增。根据公司业绩，在线业务25H1 收入19.9 亿元，同比增长2%。其中自有产品+腾讯渠道付费收入同比增长3%，MPU 920 万（同比增长4.5%），月ARPPU 31.3元（同比下降0.4 元），免费模式广告收入同环比仍在收缩。毛利率同比稳定，为50%。
自有版权运营业务势头向上。根据公司业绩，授权及动漫画业务持续推进；根据云合数据，25H1 长剧有效播放TOP10 中有6 部为阅文IP 改编，动画有效播放TOP10 中有8 部为阅文IP 改编。短剧25H1 增长强劲，单个项目最高流水突破8000 万元（24 年最高记录为接近4000 万）。衍生品高增，25H1 GMV 为4.8 亿元（24 年全年为5 亿）。新品推出速度为去年的3-4 倍，渠道方面线下直播间和线下门店数量仍在扩张。
新丽传媒储备6 部剧集+1 部电影。上半年无项目上线，下半年已上线《扫毒风暴》，储备《哑舍》《独身女人》《年少有为》《除恶》等剧集；电影《情圣3》。新丽当前聚焦影视剧业务，作为国内一梯队制作公司，确定性仍有保障。
短期看点：阅文下半年IP 项目更丰富。1）流水分成形式的授权游戏三七互娱《斗罗大陆：
猎魂世界》7.10 已上线。后续储备腾讯《异人之下》，已有版号。2）与《王者荣耀》8 月14 日达成国创内容战略合作计划，“与更多IP 角色相遇峡谷”；与《诡秘之主》的联动皮肤已上线，联动专属周边已经在阅文好物官方旗舰店、王者荣耀官方商城陆续开售，这是王者荣耀新皮肤上线时，同步推出周边数量最多、丰富度最高的一次。3）新丽传媒影视项目陆续上线。4）起点IP《凡人修仙传》改编的动画及真人电视剧暑期火爆，可视化成功将有效扩大IP 影响力，阅文进行更多授权衍生变现。
长期看点：IP 商业化+网文出海。1）衍生品加大投入后已起量，挖掘更多IP 衍生变现价值；2）阅文优势在于存量小说资源，AI 极大提升翻译效率，根据公司业绩，25H1 整体AI 翻译作品收入同比增长38%，占Webnovel 平台小说总收入的35%。
维持买入评级。考虑到公司IP 业务进展积极，我们上调25-27 年调整后归母净利润为13.76/14.95/17.02 亿元（原预测为12.80/14.16/15.56 亿元），维持买入评级。
风险提示：在线阅读业务下滑；IP 授权及运营业务进展不及预期；内容行业监管变化。
