我们认为AI正在重塑百度的长期叙事。作为国内为数不多的集自研芯片能力、AI基础设施服务能力与AI应用场景(广告、自动驾驶、工具应用等)为一身的互联网公司，百度体系内存在数个被显著低估的业务资产，如自动驾驶业务、自研的昆仑芯业务、百度文库及百度网盘等具备AI功能或属性的软件应用等。伴随行业内AI大模型能力的持续迭代，AI应用的不断渗透，我们预期百度旗下的AI相关业务有望在体量规模持续扩大的过程中被重新定价。我们调整SOTP估值组成部分，重新定价数个量级较小但具备较好发展潜力的业务。维持“买入”评级。
AI+广告：传统搜索改革迈入深水区，AI广告新模式快速起量
自2024年以来，百度持续推进其传统搜索广告业务的AI改造。截至2025年7月，AI生成的多模态内容已占据移动搜索页面中超过64%的结果(据2Q25公告)。较快的AI改造为其搜索广告收入表现带来压力，但同时公司积极探索AI时代的新型广告变现形式，Agent与 数字人 带来的广告佣金收入已达到2Q25百度核心广告收入的合计16%(对应约26亿元)，且展现出环比增长超过50%的强劲势头。我们期待百度通过新型广告变现形式持续改善用户体验，以较大的用户基本盘逐渐修复其在广告主预算中的份额。
AI+SaaS：AI赋能工具型应用，长期有望逐步孵化付费心智
百度旗下拥有包括文库、网盘等多个加入了AI功能的工具应用。据25年4月李彦宏在Create大会披露，文库AI功能付费用户数已超4000万，月活用户数达9700万；而36Kr AI产品榜显示，百度网盘APP2025年8月MAU已达1.54亿人。文库、网盘等均为典型的工具型应用产品，我们预计伴随AI功能的迭代与创造力的强化，百度该业务相关收入有望进一步增长。
自动驾驶：技术与成本优势打开出海机遇
我们认为百度萝卜快跑已成为全球领先的自动驾驶服务商之一。凭借长期深耕的技术优势与整车成本优势，百度萝卜快跑业务在武汉地区已实现正向UE表现，并持续打开海外市场机遇，先后与海外网约车龙头公司Uber、Lyft等达成合作。考虑到海外市场相对更高的劳动力成本，我们预计百度自动驾驶业务在海外市场的成本优势有望进一步放大，并在长期孵化利润成果。
昆仑芯：自研芯片助力国产化替代趋势
2025年4月，百度创始人李彦宏在Create大会宣布点亮全自研的3万卡昆仑芯P800集群，该集群可以同时承载多个满血版Deepseek等千亿参数大模型进行全量训练，亦可支持1000个客户同时做百亿参数大模型经调。我们认为自研芯片能力有望帮助百度稳定且高性价比地为客户提供服务，并帮助百度捕获国产化替代过程中的客户需求。
盈利预测与估值
我们微调公司2025/2026/2027年非GAAP净利润预测190/214/249亿元(前值：189/211/237亿)。调整SOTP估值组成，美股新目标价243.1美元，港股236.0港元，估值结果包含业务分部加总并给予35%溢价以反映其较为充足的净现金储备，及投资(折让30%，不变)。其中业务分部估值包括：5x核心广告2025年预测PE(不变)、7.5x AI云2025年预测PS(包含12x个人云业务2025年预测PS及5x企业云业务2025年预测PS)，25x昆仑芯2025年预测PS，25x自动驾驶2025年预测PS。
风险提示：AI大模型应用进程不及预期；自动驾驶业务扩张不及预期。
