Q3 白酒动销层面有所改善，报表端有望加速出清。其中政商务需求依旧承压，宴席与大众消费市场相对平稳。后续来看，当业绩环比不再变差（二阶导转正）时将是股价见底回升的重要反转信号，建议持续关注报表侧出清进度。大众品看表现分化，Q3 及双节期间动销看，零食/饮料/宠物/保健品等赛道仍保持相对较好景气度，传统消费品如乳制品/调味品/啤酒等需求端仍平淡，餐饮需求9 月后环比有所复苏。利润端看原材料普遍延续下降趋势成本红利仍存，但同比降幅有所收窄，包材价格环比提升，传统消费赛道因需求平淡费用投放相对谨慎高效，新消费赛道如宠物板块投放力度有所加大。建议继续关注景气赛道，把握估值切换节奏，同时关注传统消费赛道需求复苏，业绩稳健的龙头公司。
白酒板块：动销层面改善，报表延续出清。25Q3 行业动销较5-6 月环比改善，但报表层面预计延续出清态势，同比双位数下滑，环比二季度降幅扩大。细分来看，政商务需求依旧承压，宴席与大众消费市场相对平稳。25 年双节动销下滑幅度整体符合预期，头部品牌动销下滑幅度略好于行业平均水平，飞天、普五等大单品价盘回落后性价比突出。25Q3 多数白酒企业将主动/被动开始出清，后续来看，当业绩环比不再变差（二阶导转正）时将是股价见底回升的重要反转信号，建议持续关注报表侧出清进度。
食品板块：新消费景气度延续，传统消费需求平淡。整体需求环境看，7-8 月社零增速表现较弱，进入9 月中秋国庆备货平稳，双节期间实际动销表现中规中矩，礼赠需求平淡，餐饮需求有所复苏。板块间Q3 表现相对分化，零食饮料延续全年相对较好的景气度，保健品整体业绩有所提升。传统消费方面，调味品、餐饮供应链、啤酒等受餐饮景气度影响仍相对平淡，调味品中海天业绩稳健，定制餐调环比提速，乳制品中常温液奶动销较弱，伊利、蒙牛等龙头企业压力增加，新乳业低温业务仍保持较好增势。利润端看，Q3 板块主要原材料成本仍下降但趋势放缓，包材价格环比提升，零食/连锁/餐饮供应链成本略有压力，调味品乳制品继续受益成本红利，宠物费用投放力度增加。
啤酒：餐饮疲软下，行业整体需求增量不明显，根据统计局数据，7-8 月啤酒行业产量基本持平，部分单品如燕京U8、珠江97 纯生，仍在结构性增长，抢占市场份额。伴随着结构提升以及成本红利释放，行业整体利润端表现好于收入端。
饮料：行业仍保持较为景气的态势，但部分品类受到外卖大战冲击有所体现。行业表现有所分化，龙头表现依旧强势，农夫包装水业务环比加速明显，市场份额持续提升，无糖茶保持较快增长，东鹏能量饮料仍处于成长阶段，补水啦日销持续提升，第二曲线带动公司高速增长。百润预调酒业务走出调整，新品催化下同比增长明显。
乳制品：三季度液态奶动销依然疲软，行业竞争加剧，预计三季度伊利、蒙牛增长压力大于上半年。新乳业低温延续快速增长，飞鹤逐步完成调整下半年积极推新。利润端，原奶价格同比下降，环比逐步企稳，伊利高基数下利润增速放缓，新乳业受益于结构改善预计利润端增速较快。
调味品：基础调味品中海天增长稳健，9 月餐饮逐步复苏增速提升，榨菜增速放缓，中炬、恒顺、仲景等增长仍有压力。复调来看，C 端需求仍相对平淡，天味增速放缓，B 端随餐饮有所改善，宝立、日辰收入端都有望实现双位数增长。利润端企业受益于成本下行，行业毛利率有所改善，整体环境偏弱情况下企业投放相对谨慎，预计费用率平稳，整体盈利改善。
休闲食品：三季度企业表现分化。有友受益山姆与量贩渠道贡献仍保持25%以上增长，盐津受电商调整影响环比略有降速，洽洽三季度收入略有下滑，甘源产品渠道调整中，三季度环比改善，同比略有缺口，劲仔定量装持续推进，环比有所改善。短保面包、卤味需求偏弱，桃李预计收入个位数下滑，绝味单店同比仍有缺口。利润端，成本同比略有压力，企业利润表现分化。
连锁&餐饮供应链：三季度速冻板块表现平淡，9 月略有改善。B 端餐饮供应链整体平淡。安井主业保持个位数增长，立高稀奶油表现优异，冷冻烘焙略有压力。千味大B 小B 略有增长，味知香收入同比个位数增长。成本端来看，部分油脂价格上升，企业注重经营效率，内部控费提升管理效率。
宠物食品：板块景气度延续，国内自主品牌保持快速增长，中宠乖宝国内品牌增长势能延续，行业竞争态势出现加剧，国内行业品牌间收并购加快，企业营销及费用投入上力度有所上升，海外出口端整体Q3 表现环比变弱。
保健品：保健品线上维持高景气度，抖音为代表的新兴渠道持续放量高增，企业普遍加大投放力度。线下渠道继续承压，企业寻求新模式驱动增长。
仙乐健康订单环比提速，民生健康预计增速显著提升，下半年戒烟药等新品推出有望贡献新增长点，寿仙谷增长有望转正，并与片仔癀寻求渠道合作。
投资建议：白酒加速出清，食品关注景气赛道。标的上：1）推荐零食板块成长标的西麦食品，建议关注卫龙美味、盐津铺子；2）继续推荐港股细分龙头农夫山泉、H&H 国际控股、建议关注海天味业（H 股）；3）新消费领域首推中宠股份、乖宝宠物、百润股份，建议关注源飞宠物、佩蒂股份；4）传统消费进入配置区间，白酒聚焦龙头山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台以及率先出清/增量贡献的珍酒李渡、迎驾贡酒；5）大众品关注需求恢复，推荐业绩稳健，餐饮端逐步复苏的海天味业，关注股息有支撑的龙头伊利股份。
风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期、成本大幅上涨等。
