从3Q25 美国龙头互联网公司的业绩中，综合分析：1）得益于强劲的需求及供给端受限逐步缓和，基础设施云厂商（微软智能云/谷歌云/亚马逊云，下同）的营收同比增速环比均有进一步上行，3Q25 合计营收同比增速上行至25.7%（2Q25：
23.1%；3Q24: 22.2%）。此外，得益于需求驱动，云厂商资本开支环比进一步大幅增长至931 亿美元（+71% YoY）；2）AI 投资对利润率的影响逐步分化，云相关Capex 投资尽管对行业利润率有所影响但好于预期，且带动利润稳步增长，云厂商云业务经营利润3Q25 同比增长24.1%（2Q25: 23.5%），但对其他投资回报周期相对更长的行业而言（如广告）或需边际更关注投资节奏及对利润率的影响。我们目前仍不担心云厂商存在过度投资的风险，认为2026 年美股龙头公司盈利增速有望支撑其估值，但同时提示需要更加精选个股，建议更加关注AI 变现实质性起量、AI 相关投资能高效拉动营收和盈利增长的公司。我们推荐微软（MSFT US）、亚马逊（AMZN US）、谷歌（GOOG US），同时维持Meta （META US）的买入评级。
需求持续强劲，供给受限逐步缓和拉动云营收增长加速。3Q25 微软智能云/谷歌云/ 亚马逊云营收同比增长28.2/33.5/20.2% （ 2Q25 ：
25.6/31.7/17.5%），且我们认为加速趋势有望在4Q25 延续。我们观察到云厂商需求仍然强劲，而供给受限仍是影响云厂商营收增速进一步增长的主要原因，影响缓和或将有助于支撑营收进一步加速。需求端来看，3Q25 微软披露其整体商业剩余履约义务增至 3,920 亿美元（+51% YoY）；谷歌云合同金额环比增长46%、同比增长82%至1,550 亿美元。供给端来看，亚马逊披露功耗仍是其满足增量客户需求的主要掣肘，更多的电力支持上线将推动更多的需求满足，公司在过去 12 个月增加了超过 3.8GW 的功耗能力，且在 2027年底前将总功耗能力翻倍。
云资本开支：进一步加大以满足需求，但短期或仍不需担心过度投资风险。
3Q25 微软、谷歌、亚马逊、Meta 的资本开支（公司口径，含融资租赁）合计1,124 亿美元（2Q25：950 亿美元），同比增长77%（2Q25：67%；3Q24：70%）。我们认为对于云厂商而言，短期或仍不需担心AI 过度投资的风险，主因投资仍在满足相对短期的确定性需求，如微软披露其1QFY26RPO 加权平均履约期限仍保持在相对稳定的约 2 年，且 Capex 支出中，仍有接近50%的比例用于短期资产的投资（ie：CPU & GPU）以满足增量需求。
此外，我们认为云厂商Capex 投入方向仍合理（ie：电力基础设施、芯片、数据中心），即使未来出现过度投资的迹象，公司也有能力将Capex 的存量能力复用于公司内部降本增效的增量探索和其他方向的二次变现。
AI 商业化与应用：Capex 投资对利润率影响分化，关注回报周期与边际变化。 回顾龙头公司AI 变现与应用进展，我们看到：1）AI 对于广告业务的赋能也较为显著，但整体投资回报周期会略长于AI 云，导致Meta 在显著增加Capex 和人员费用投入后，短期的利润率有所承压，利润增长放缓；2）企业AI 应用商业化进展慢于AI 云以及广告，但由于企业SaaS 厂商主要采取轻资产模式，Capex 投入有限，同时公司积极运用AI 应用提升运营效率，支持SaaS应用厂商仍然能够维持利润率提升以及较快的利润增长。在AI 变现仍进展迅速、但短期整体行业估值或已较为乐观的反映了市场情绪的情况下，利润增速或将成为2026 年股价增长更为重要的驱动力。
