4Q25 收入小幅低于我们预期，盈利基本符合我们预期
Robinhood 4Q25 净收入环比+1%/同比+27%至12.8 亿美元，低于我们预期3%，主因数字资产交易及净利息收入不及预期；净利润环比+9%/同比-34%至6.1 亿美元，符合我们预期。25 年净收入同比+52%至44.7 亿美元，净利润+33%至18.8 亿美元。
发展趋势
客户资产小幅下滑、交易保持活跃。4Q25 末客户数微增至2,700万；客户资产环比-3%/同比+68%至3,240 亿美元，其中净入金159 亿美元、对应年化增长率19%/LTM 增长率35%。4Q25 股票交易额环比+10%/同比+68%至7,100 亿美元，期权环比+8%/同比+38%至6.6 亿张合约，数字资产环比+3%/同比+16%至824亿美元、其中公司环比-15%至340 亿美元、Bitstamp +20%至484 亿美元，事件合约环比+270%至85 亿张合约、表现亮眼。
交易收入增长、净利息收入下降。1）交易收入环比+6%/同比+15%至7.8 亿美元，其中股票环比+9%/同比+54%、期权环比+3%/同比+41%至3.1 亿美元、数字资产环比-18%/同比-38%至2.2 亿美元（活跃交易用户参与度提高而拉低整体费率）、其他交易收入受事件合约交易高增环比+104%/同比+374%至1.5 亿美元；2）净利息收入环比-10%/同比+39%至4.1 亿美元、受短期利率下降及生息资产环比小幅下降影响，其中融资业务保持韧性、收入环比+28%/同比+115%至2.0 亿美元；3）其他收入环比+9%/同比+109%至0.96 亿美元，受益于Gold 订阅用户数增至418 万；4）经营杠杆效应持续释放，净利率环比+4ppt 至47%。
新产品及新市场持续拓展，26 年以来趋势向好。公司丰富AI 投资助手Cortex 功能、上线私人银行Banking 产品、股票代币产品提升至约2,000 个，并计划建设预测市场交易所；公司已达成协议收购一家印尼券商和数字资产公司、拓展亚洲布局。公司业绩会上表示26 年以来增长势头强劲，1 月股票/期权交易同比双位数增长、事件合约交易创新高、1Q 以来净入金70 亿美元。
盈利预测与估值
考虑市场波动及客户资产下调影响，下调26e/27e 经调整净利润10%/10%至25.8/28.9 亿美元。当前对应30x/27x 26e/27e P/E；考虑数字资产市场波动，下调目标价25%至120 美元，对应43x/38x 26e/27e P/E 及40%的上行空间；维持跑赢行业评级。
风险
市场、利率大幅波动；数字资产监管收紧；业务扩张不及预期。
