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金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，美团-W（03690）持续完善即时零售基础设施，小象超市正由单一前置仓模式向“门店+前置仓+即时配送”三位一体打法协同演进。小象拓展线下业态，有望通过商品体验、区域化选品和自有品牌建设，提升既有即时零售网络的经营价值。前置仓解决商品即时可得性，线下门店进一步降低消费者对生鲜、熟食及自有品牌的认知成本；两者协同，有望将一次到店体验转化为持续线上购买。研报指，小象线下门店能够将商品品质、口味及鲜度转化为直接体验，降低消费者首次购买的决策成本。若用户随后通过线上持续购买，同一次获客便可对应多次交易，门店投入的收益有望延伸至周边前置仓。小象2Q26前置仓已超过2,000个。本次华南首店（领展中心城店）开业，3,000+平方米门店集中布局熟食、烘焙及现制区域，通过试吃试饮、19.9元烤鸡等商品吸引用户，并通过扫码入会、社群及会员活动沉淀用户关系，已具备从商品体验向用户运营延伸的具体做法。区域化商品有助于提高本地需求匹配，自有品牌则能够减少同质商品的直接比价。小象从宁波引入缸鸭狗现包汤圆、杭州增加现制茶饮，延伸至深圳的潮汕牛肉鲜切、广式烧腊及本地水产。深圳门店烘焙区超过80个SKU，基本均为自有品牌，冻品自有品牌SKU占比约40%—50%。对比盒马，盒马通过店仓一体承载商品体验与到店交易，并作为线上订单的拣货、打包和配送起点；小象则在已有前置仓网络上增加线下触点，具备探索体验与履约分工的基础。小象的潜在优势在于，门店培育的商品认知可以通过周边前置仓承接复购。华泰预计美团26-28年收入4191/4798/5541亿元，调整后净利润46/292/497亿元。基于SOTP估值给予目标价152.7港元，维持“买入”评级。风险提示：开业热度消退后需求不及预期；现制加工与服务投入推高经营成本；生鲜损耗及商品品质管理风险；线上线下协同与门店复制不及预期。